Enflasyonu önce doğru ölçelim, sonra çaresine bakarız...

Merkez Bankası’nın işi finansal istikrara yönelik aldığı tedbirlerle bitmemektedir. Bir yandan da, esas misyonu olan fiyat istikrarı konusunda, geçtiğimiz hafta içinde yayınlanan üç ayrı çalışma aracılığıyla Türkiye’de enflasyonun ölçülmesinde yaşanan sorunlara dikkat çekmekte ve bunlara çözüm önerileri getirmektedir. Bunlardan ilk ikisi, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yol açan faktörlere değinmektedir.

İlk çalışmada, oynaklık getiren yapısal faktörler (üretimin iklim koşullarına bağımlı olması, bilgi alt yapısının yetersizliği, aracı sayısının fazla olması, tarım sektörüne yönelik kamu desteklerine dair belirsizlikler, düzenleme ve denetim/gözetim yapısındaki yetersizlik, tarımsal üretimin bazı bölgelerde yoğunlaşması ve dış talepteki dalgalanmalar) net bir şekilde sunulmuştur. Taze meyve-sebze fiyatlarının TÜFE endeksine yansıtılmasında TÜİK tarafından kullanılan yönteme alternatif getiren ikinci çalışma ise çok ses getireceğe benzemektedir. Bilindiği gibi, TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren önceki çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye’nin AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmekteydi. TCMB, oynaklığın bir nedeninin de TÜİK tarafından tercih edilen yöntem olduğunu vurgulamakta ve bu yöntemin değiştirilmesi yönünde mesaj vermektedir. TCMB, Türkiye’de mevcut TÜFE hesaplamalarında değişken ağırlık sistemi kullanıldığını, buna göre, taze meyve-sebze ile bazı giyim ürünlerinin TÜFE içerisindeki ağırlıklarının, Hanehalkı Bütçe Anketi (HBA) verilerine göre bireylerin belirli ay içerisindeki tüketim kalıplarını yansıtacak şekilde her ay farklılık gösterdiğini belirtmektedir. Uygulamada, örneğin, bir yaz meyvesi olan karpuzun TÜFE içerisindeki ağırlığı Haziran-Eylül ayları arasında yüksek değerler alırken, bu aylar dışında kalan sekiz ay boyunca sıfır olarak alınmakta ve bu ürün endeks hesaplamalarına dâhil edilmemektedir. Bu doğrultuda, değişken ağırlık yaklaşımıyla ilgili temel sorunun, endekste görülen değişimlerin fiyat değişimleri dışında, ağırlık değişimlerinden de önemli ölçüde etkilenebilmesi olarak saptandığı izlenmektedir. Başka bir ifadeyle, endeks değeri, fiyatların sabit kaldığı iki dönem arasında ağırlık yapısına bağlı olarak değişebilmektedir. Bu nedenle, aylara göre değişen ağırlıkların doğru belirlenmesinin oldukça önemli olduğu vurgulanmakta, oysa TÜİK’in ağırlıkların belirlenmesinde HBA’nın son üç yıllık ortalamalarından yararlandığını ve HBA’nın en güncel verisinin ise ağırlıkların geçerli olduğu yılı iki sene geriden takip ettiği aktarılmaktadır. Yöntemin getirdiği diğer sorun ise, belirli bir ay için göreli ağırlığı yüksek olan ürünlerden birinin fiyatındaki aşırı hareketin, diğer ürünlerin fiyat hareketlerini gölgeleyebilme olasılığı olarak belirtilmiştir. Böylece her ay yüksek oynaklık gösteren az sayıdaki ürün, grup fiyatlarının genel seyrine egemen olmaktadır. Çalışmanın sonuç kısmında ise, değişken ağırlık sisteminin, mevsim ürünlerine daha yüksek ağırlık vererek oynaklığın fiyat endeksini yüksek bir oranda etkilemesine yol açtığı, sabit ağırlık sisteminde ise, oynaklığın ağırlık yapısından kaynaklanan kısmının kontrol altına alınabildiği belirtilerek, incelenen dönemde işlenmemiş gıda fiyatları oynaklığının bir kısmının sabit ağırlık sistemi ile azaltılabileceğine dikkat çekilmektedir.

Diğer çalışmanın amacı ise, hanehalkının gelir düzeyinin artmasına bağlı olarak daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin tüketici fiyatları enflasyonu üzerindeki etkisini araştırmak olarak verilirken, hanehalkının daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin, özellikle yüksek büyüme sergileyen gelişmekte olan ülkelerde kalite değişimlerinin fiyat endekslerine yansıtılmasındaki güçlükler nedeniyle enflasyonun gerçekte olduğundan daha yüksek ölçülmesine neden olabildiği belirtilmektedir. Söz konusu çalışmada, 2003 ile 2008 yılları arasındaki TÜİK Hanehalkı Bütçe Anketleri ve tüketici fiyatları kullanılarak Türkiye’de 51 ürün için ortalama kalite artışları ve enflasyon yanlılığı tahmin edilmiştir. Çalışmanın sonuçlarına göre, seçilen dönem ve ürünler için Türkiye’de yıllık ortalama kalite artışı yüzde 4 civarındadır. Söz konusu ürünlerdeki kalite artışından kaynaklanan ek fiyat artışı ise yaklaşık yüzde 2 puan olarak hesaplanmıştır. Bu çalışmada kullanılan ürünlerin TÜFE sepeti içindeki payının incelenen dönemde yaklaşık olarak yüzde 28 olduğu göz önünde bulundurulduğunda, incelenen ürünler için ölçülen yüzde 2 puanlık kalite yanlılığının TÜFE’ye yansımasının yüzde 0.57 puan olduğu tahmin edilmektedir. Öte yandan, çalışmada veri yetersizliği nedeni ile incelenememesine karşın, TÜFE’nin diğer alt kalemlerinde de (gıda, sağlık ve eğitim alt kalemleri için tüketiciler gelir ve servet düzeyleri arttıkça, aynı grupta yer alan daha kaliteli ürünlere yönelebilirler) benzer biçimde kalite yanlılığının olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle, hesaplanan yüzde 0.57 puanlık kalite yanlılığının TÜFE için bir alt sınır olarak düşünülmesi gerektiği vurgulanmıştır.

Sonuç olarak, Merkez Bankası elindeki tüm politika araçlarını devreye sokarak, şu ana kadar alınan ve ileride alınacağı açıklanan önlemler sayesinde cari açığın 2011’de Orta Vadeli Program’da belirlenen hedeflerle (42.2 mlr dolar, GSYH’nin % 5.4’ü) uyumlu hale gelmesini beklemektedir. Buna karşılık gelen kredi artış hızı ise en fazla % 25 olarak verilmiştir. Kararların alınma hızı ve dozu, kredi artış hızındaki gelişmelere ve bahsedilen örtülü cari açık hedefine ne ölçüde yaklaşılacağına bağlı olacaktır. Merkez Bankası fiyat istikrarını da boşlamamakta, manşet enflasyonu dalgalandıran işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yönelik çözüm önerileri getirmektedir.

Çok Zorlu, Çok Zorunlu...

Merkez Bankası, ekonomi gündemine damgasını vurmayı geçen hafta da sürdürdü. Banka tarafından yayınlanan 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusu, özellikle alternatif politika araçlarının önümüzdeki dönemde nasıl kullanılacağına ilişkin önemli bilgiler içeriyordu. Uzun metnin temel mesajı ise bence, yeni konjonktürde para politikası duruşunun sadece politika faizinin seviyesi tarafından değil, likidite yönetimi ve zorunlu karşılıklar gibi diğer politika araçlarının tümünün bileşimi tarafından belirleneceği, enflasyon görünümü değerlendirilirken alınan bütün tedbirlerin net etkisinin hesaba katıldığı cümlesiydi.

TCMB, bu cümleyle özellikle politika faizi indirimi nedeniyle para politikasının gevşetildiği gibi bir algılama oluşmasını engellemeye çalışırken, alınan kararlara bakış açısı olarak bütüncül bir yaklaşımın gereğine işaret ediyordu. Zorunlu karşılıklarla ilgili 2011’deki olası yol planını ise şu şekilde veriyordu;
1) Özellikle daha kısa vadeli yükümlülükler için belirlenmiş olan zorunlu karşılık oranları iç ve dış gelişmelere bağlı olarak kademeli şekilde artırılmaya devam edilebilecektir.
2) Türk lirası cinsi mevduat dışı yükümlülüklerden (Bankalara borçlar, tahvil ve diğer menkul kıymet ihraçları) uygun görülenlerin vadelerinin uzamasını teşvik etmek amacıyla ayrı bir çalışma yapılacaktır. Kullanılacak araç ise yine zorunlu karşılık oranı olacaktır.
3) Yabancı para cinsi zorunlu karşılık oranları aktif olarak kullanılmaya devam edilebilecek, zorunlu karşılığa tabi yükümlülüklerin kapsamı genişletilebilecek, zorunlu karşılık oranları yükümlülüklerin niteliğine ve vadelerine göre farklılaştırılabilecektir. Bu çerçevede, bankacılık sistemi bilanço dışı yükümlülükleri (gayrinakdi kredi ve yükümlülükler, teminat mektupları, akreditifler, türev finansal araçlar) dikkatle izlenecektir. Bu kapsam değişikliğinin özellikle yabancı bankalarla yapılan swap işlemlerini içerecek şekilde olması beklenmektedir.

Merkez Bankası’nın işi tüm bunlarla da bitmemektedir. Bir yandan da, esas misyonu olan fiyat istikrarı konusunda, geçtiğimiz hafta içinde yayınlanan üç ayrı çalışma aracılığıyla Türkiye’de enflasyonun ölçülmesinde yaşanan sorunlara dikkat çekmekte ve bunlara çözüm önerileri getirmektedir. Bu konuya devam edeceğim...

Merkez’e Güven, Gerisini Merak Etme Sen...

Merkez Bankası’nın, fiyat istikrarı kadar önem verdiği finansal istikrara yönelik en önemli tehdit olarak görünen cari açıktaki artışa karşı harekete geçtiği izlenmektedir. TCMB, bu yönde harekete geçmesinin tetikleyicisi olarak gelişmiş ülkelerdeki ek parasal genişleme kararlarını göstermekte ve bu durumun yoğun kısa vadeli sermaye girişi ve artan cari açık riskini yükselttiğinden bahsetmektedir. Merkez’e göre, cari açık, ucuz ve bol borçlanma imkanları sonucunda kredilerdeki, iç talepteki ve ithal mal talebindeki hızlanma ve TL’deki reel değerlenme eğiliminin ekonomik temellerle uyumsuz düzeylere ulaşması sonucunda ithal mal talebindeki hızlanma olmak üzere iki kanaldan artmaktadır. Bu doğrultuda, uygulanacak yeni stratejinin çerçevesi, bir yandan faiz dışı araçların (zorunlu karşılık) kredilerdeki ivmelenmeyi önlemek için sıkılaştırılması, diğer yandan kısa vadeli faizlerin kurlardaki değerlenme eğilimini sınırlamak amacıyla kontrollü bir şekilde indirilmesi olarak verilirken, bu durumun cari açıktaki artışa karşı ideal politika bileşimi olarak ortaya çıktığı belirtilmektedir.

Yeni politikanın ana hatları belliyken, politika faizlerinde ne boyutta bir indirime gidileceği ve zorunlu karşılıklarda ne oranda artışa gidileceği gibi konular belirsizliğini korumaktadır. Politika faizlerinin düşebileceği seviye konusunda ölçütün reel faizler olacağını düşünürken, faiz dışı araçlarda izlenecek yol konusunda ilk ipuçlarının TCMB Başkan Yardımcısı Başçı’nın geçen hafta sonunda yaptığı sunumda yer aldığını görüyorum. Bu tedbirlerle ulaşılması hedeflenen ilk amaç, bankaların TCMB dışından sağladığı her türlü fonlamanın vadesinin uzamasını sağlamak olarak görünürken, yanı sıra para ve kredi büyümesini kontrol altına almada yardımcı olması beklenmektedir. Aşağıda ilk olarak bu konuda atılacak olası adımlara ve bunlara ilişkin değerlendirmelerime (parantez içinde) yer verdim.

Vade uzatımına yönelik finansal istikrar tedbirleri; Bu alanda alınacak tedbirler hem mevduatın hem de yabancı sermaye girişlerinin daha uzun vadeye yönlendirilmesini amaçlamaktadır.
- Kısa vadeli mevduat faizlerinin uzun vadeli mevduat faizlerine kıyasla oldukça düşük bir seviyede oluşması amaçlanmaktadır. (Kısa vadeli mevduata uygulanacak farklı ve daha yüksek zorunlu karşılık oranı ile politika faizi indirimleri bunu sağlayabilecektir.)
- Kısa vadeli swap faizlerinin ortalama seviyesinin uzun vadeli swap faizlerine göre daha düşük, oynaklığının ise uzun vadeli faizlere göre daha yüksek seviyede oluşması sağlanacaktır. (Swap faizlerinin para piyasası faizlerinden bir miktar düşük olması normalken, TCMB borçalma faizinin % 1.75’e çekilmesi ve TCMB’nin repo piyasası faizlerinin politika faizinden sapmasına geçici olarak izin vermesi şimdiden böyle bir ortam sağlamıştır)

Para-kredi büyümesini kontrol altına almaya yönelik tedbirler;
- Uzun vadeli faizlerdeki düşüş kısa vadeli faizlerdeki düşüşe göre çok daha sınırlı olmalıdır. (Kredi faizleri için esas önemli olan uzun vadeli faizlerin düzeyidir. Politika faizlerindeki indirimin uzun vadelere aynı ölçüde yansımaması beklenti yönetimi ile sağlanırsa, bu kredi büyümesi açısından sınırlayıcı etkide bulunacaktır)
- Zorunlu karşılıklar öncelikle ve özellikle kısa vadeli yükümlülükler için kademeli şekilde artırılabilecektir. (Mevduatın ortalama vadesi 1 ay civarında olduğundan bu segmente farklı bir oran uygulanması etkili bir tedbir olabilir. Ayrıca zorunlu karşılık kapsamının bankaların repo ile sağladığı fonları kapsayacak şekilde genişletilmesi de düşünülüyor olabilir)
- Cari açığa karşı başarı sağlamak için diğer kurumlarımız da ellerindeki faiz dışı araçları ölçülü ve kademeli olarak sıkılaştırırken her türlü fonlamada vade uzatımını teşvik etmelidirler. (Burada Maliye ve BDDK gibi kurumlara vergi ve diğer enstrümanları bu yönde kullanmaları çağrısı yapılmaktadır.)
- Merkez Bankası kısa vadeli repo fonlama miktarını konjonktürün gereğine göre sıkılaştırıp gevşetmeye devam edecektir. (TCMB bankacılık sistemini haftalık repo ihaleleriyle 20 mlr TL civarında fonlamaktadır. Bu miktarın artırılıp azaltılması gecelik faizlerin dalgalanmasını getirebilmektedir.)

Bahsedilen tedbirlerin bir kısmı zaten uygulanmakta, TCMB’nin yetki alanında olan bir kısmının PPK toplantısı sonrasında uygulanmaya geçtiği görünmekte, kalanların ise ekonomi yönetiminin eşgüdüm ve işbirliği düzeyine bağlı olarak (uzun vadeli tahvil ve eurobond ihraçlarını teşvik amacıyla getirilen yeni düzenlemeler) uygulanacağı anlaşılmaktadır.

Öte yandan, Merkez Bankası, Türkiye’nin risk primindeki belirgin azalmanın, enflasyonda önümüzdeki aylarda görmeyi beklediğim keskin düşüşün (Şubat ayında TÜFE’nin % 5 veya altına gerilemesini bekliyorum) ve güçlenmesi muhtemel portföy girişlerinin faiz indirim için yeterli alanı yarattığını düşünmektedir. Ölçülü olacağı bildirilen indirimin ne boyutta olacağını bence risk primi ile düzeltilmiş reel faiz seviyesi belirleyecektir. Politika faizi sabit tutulduğunda dahi, eğer risk primi ve enflasyon beklentileri geriliyorsa, reel faiz yükseleceğinden para politikası otomatik sıkılaştırılmış olur. Gelecek 12 ve 24 ay enflasyon beklentilerini, Türkiye’nin 170 baz puan düzeyinde olan risk primini kullanarak para politikası duruşunun yılın ilk yarısındaki en gevşek noktasına (2.7 civarı negatif reel faiz) geri gelmesi için bu şartlar aynı kalmak üzere politika faizinin 150 baz puan civarında indirilmesi imkanı yaratmaktadır. Bu bize maksimum indirim imkanını vermektedir. İndirimdeki diğer bir ölçüt ise, finansal sektör politikaları sıkılaştırılırken kısa vadeli faizlerde yapılacak ölçülü indirimin net etkisinin sıkılaştırıcı yönde olması gereğidir. Ancak, ne kadar faiz indiriminin, ne kadar zorunlu karşılık artışı ile dengelenebileceği konusu, net olarak ölçülebilen bir değer olmadığı için, Merkez Bankası’na duyulan güven önemli olacaktır. Son dönemde Banka’nın piyasalardaki kredibilitesinin yüksek olduğunu düşünüyorum ve bu yüzden de bu alanda bir problem doğmasını beklemiyorum.

Ah bu enflasyon olmasa...

Fed’in geçtiğimiz hafta aldığı kararlarının, zaten yoğun sermaye girişleri nedeniyle ülke paralarının değerlenmesi ve varlık fiyatlarında balon oluşma tehlikesi ile uğraşan gelişmekte olan ülkeler merkez bankalarının işini, daha da zorlaştıracağı açıktır. Türkiye ise ek parasal gevşeme ile bankacılık sisteminde kredileri canlandırmaya çalışan ABD’nin aksine, “ne yapsak da kredilerde gözlenen güçlü artışları sınırlasak” derdinde görünmektedir. Bu bağlamda, geçtiğimiz hafta, Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Erdem Başçı’nın bir konferansta, küresel krizin ardından hızla toparlanan Türkiye ekonomisinde kredilerdeki büyümeyi yavaşlatmaları gerektiğini ve bunun için yeni politika araçlarının gerekebileceğini söylemesi çok da şaşırtıcı olmamıştır. Dolayısı ile, bankacılık sistemi şu ana kadar uygulanan zorunlu karşılık artışı ve faiz ödenmemesi kararı, tüketici kredilerinde KKDF artışı dışında yaratıcı yeni hamlelere hazırlıklı olmalıdır. Buna ilişkin yol planını en geç Aralık ayı başında açıklanması beklenen 2011 yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda görmeyi bekliyoruz. Ancak, TCMB’nin bu planı rahatça uygulayabilmesi için enflasyonun seyri son derece kritik önemde olacaktır.

Ekim ayında TÜFE % 1.83 yükselerek, piyasa ortalama beklentisinin üzerinde gerçekleşmiş ve sapmanın ana nedeni gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.5 gibi keskin bir yükseliş göstermesi olmuştur. Böylece yıllık gıda enflasyonu % 17.1’e yükselmiş, TCMB’nin yıl sonu varsayımı olan % 10.5 seviyesinin çok üzerinde kalmayı sürdürmüştür. Geçen yılın son iki ayında kümülatif gıda fiyatı artışı % 7.7 olduğundan yıllık gıda enflasyonunun varsayımlara yaklaşabilmesi için bu yıl son iki ayda gıda fiyatlarının hiç artmaması gerekmektedir ve bu mevsimsellik ve diğer koşullar dikkate alındığında zor görünmektedir. Gıda fiyatlarındaki bu artışın ana kaynağı ise son üç ay içinde işlenmemiş gıda grubunda görülen belirgin (% 8’den % 31’e) artıştır. Zaten bu yüksek oynaklık Türkiye’de enflasyonla mücadelede en problemli alanlardan biridir. TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmektedir. Dolayısı ile, oynaklığın iki yönlü olduğu ve fiyatlar nasıl bu kadar hızlı yükseldiyse benzer bir hızda düşebileceği, unutulmamalıdır. Yine de, iki ay içinde bu görünüm tamamen terse dönmeyeceğinden, gıda enflasyonuna yönelik varsayımlarımdaki değişim nedeniyle, yıl sonu TÜFE beklentimi % 7.2’den % 7.7’ye yükseltmek zorunda kaldım. Ancak gıda fiyatlarının bu düzeyde uzun süre kalmasını beklemediğimden, 2011’de enflasyonun % 6.0’ya gerilemesini beklemeye devam ediyorum. Manşet enflasyondaki artışa karşılık çekirdek fiyat göstergelerinde düşüş vardı. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 1.2 puanlık önemli bir düşüşle % 2.5 oldu. Altı aydır düşüş eğilimin koruyan çekirdek enflasyon göstergesinin yıllık artışı 2003’ten beri yayınlanan endeks tarihinin en düşük seviyesine gerilemiş oldu. Ayrıca, bizim hesaplamamıza göre hizmet grubunda yıllık enflasyon 0.4 puan düşüşle % 4.2’ye geriledi.

Sonuç olarak, enflasyonun temel eğiliminin olumlu seyrettiği açıktır. Ancak, manşet enflasyon ile çekirdek enflasyon arasındaki makasın bu denli açılmış olması rahatsız edicidir. Nitekim, TCMB bu riski fiyatlama davranışlarının bozulması olarak tanımlamakta ve ortaya çıkması halinde para politikasını öngörülenden erken sıkılaştırma tepkisi vereceğini belirtmektedir. Ancak, TCMB’nin bu riske fazla ihtimal vermediği de, “Türkiye için yeni çekirdek enflasyon göstergesi” başlıklı son çalışmasının sonuç bölümündeki değerlendirmeden anlaşılmaktadır. TCMB araştırmacıları, manşet enflasyonun çekirdek enflasyondan sapma gösterdiği durumlarda daha sonra tekrar çekirdek enflasyona yakınsadığı, bunun tersinin ise gerçekleşmediği saptamasında bulunmuşlardır. Bu elbette manşet enflasyonun ileride % 2.5 seviyesine yakınsayacağı anlamına gelmez. Her iki göstergenin uzun dönem seyrine bakıldığında böyle bir yakınsamanın gerçekleştiği ancak büyük sapmalardan dönüşlerin daha çok orta noktada buluşma gibi gerçekleştiği, çıplak gözle de tespit edilebilmektedir.

Dolayısı ile, son dönemde yayınlanan öncü göstergeler ekonomik aktivite toparlanma hızında bir miktar güçlenme olduğu yönünde sinyaller verirken, temel enflasyon eğilimin böylesine olumlu seyrettiği bir ortamda bu durumun Merkez Bankası için henüz alarm verici bir görünüm oluşturmayacağını düşünüyorum. Bu veri Merkez Bankası’nın gevşek para politikası duruşunu desteklerken, faiz artırımına gelecek yılın son çeyreğinde başlanmasını ve gelecek yılın tamamında 100 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Küresel dengesizlikler bir günde çözülemez, ben kendimi garantiye alayım da...

Küresel kur savaşlarının arka planında küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığını, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığını vurgulamıştık.

Türkiye ekonomisi de bu yıl GSYH’ya oranla % 5’in üzerinde cari açık vererek küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer almaktadır. Ayrıca, açığın hızla yükselmesinde büyümenin hızlanmasından kaynaklanan döngüye bağlı unsurlar yanında enerji ithalatından kaynaklanan yapısal unsurların etkili olması, Türkiye’nin genelde cari fazla veren gelişmekte olan ülkeler şablonuna (emtia veya sanayi malı ihracatçısı) uymadığını göstermektedir. Şu anda Türkiye’nin, cari dengede bu yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Merkez Bankası’nın Eylül ayından itibaren almaya başladığı kararlar bu kapsamda yer almaktadır. Önceki yazılarımda, Merkez Bankamızın yeni konjonktürü nasıl tanımladığından bahsetmiştim. TCMB’ye göre bu dönemde, güvenilir ve dinamik yükselen piyasa ekonomilerine yoğun sermaye akışı sonucunda, bu ekonomilerde aşırı ısınma, aşırı borçlanma ve varlık balonları oluşması riskinin belirmesi ve cari açığın finansal istikrarı tehdit edecek düzeylere ulaşma ihtimali söz konusu olacaktı ve son dönemde aldığı kararların (zorunlu karşılık ve döviz alım ihaleleri) yeni konjonktüre karşı bir hazırlık olarak değerlendirilmesi çağrısında bulunmaktaydı. Nitekim, takip eden dönemde gerçekleşen PPK toplantılarında, bu risklerin altını kuvvetle çizmeye devam etmiş, son toplantıda ise bu gelişmelerin henüz finansal istikrara ilişkin belirgin bir kaygı oluşturacak düzeye gelmediğini değerlendirmekle birlikte, çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemelerin hayata geçirilmesi için uygun bir zemin oluşturduğu tespitinde bulunmuştur.

Sık sık belirttiğim gibi, bu kapsamdaki önlemlere devam edilmesini bekliyorum. Önlemlerin alınma hızını ise, iç talebin seyri ve esas olarak kredilerdeki artış hızının önümüzdeki dönem seyri belirleyecektir. Şu ana kadar alınan önlemler sonrasında ise haftalık kredi verilerinden gözlediğimiz kadarı ile artış eğiliminde bir değişme izlenmemektedir.
Bu bağlamda, son düzenlemelerle makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı yönde daha etkili bir araç haline gelen zorunlu karşılıklara yönelik yol planına, 26 Ekim tarihli Enflasyon Raporu’nda veya en geç Aralık ayındaki 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda yer verilmesi, sektörün önünü daha iyi görebilmesi ve para otoritesi ile hanehalkları ve reel sektör arasındaki aracılık faaliyetini daha istikrarlı bir şekilde devam ettirmesi, açılarından faydalı olacaktır.

Sonuç olarak, adına istersek “kur savaşları”, istersek “ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu savaşı” diyelim, küresel para ve kur politikalarındaki bu belirsizlik Türkiye açısından küresel krizin yarattığı dış talep riskine finansal istikrara yönelik riskleri ekleyeceğe benzemektedir. Savaşların esas nedeni olarak görülen küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer alan Türkiye’nin, cari açık vermesine neden olan yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri, Merkez Bankası’nın almaya başladığı ve almaya devam edeceği önlemlerle, azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu Kararları

Fed’in daha da gevşek bir parasal duruşa geçişinin ayak sesleri iyice artarken, diğer ülke Merkez Bankaları da bu baskıyı hissetmeye başlamıştır. Bizde ise, bir tarafta faizler üzerinde yukarı baskı yapma potansiyeli olan gelişmeler (Ağustos’ta sanayi üretiminde görülen sürpriz artışla birlikte büyüme beklentileri yukarı çekilmeye başlanmış, otomotiv satışları ve genel olarak iç talep gücünü korumuştur) izlenirken, diğer tarafta faizler üzerinde aşağı yönlü baskı yapacak ya da en azından mevcut durumun devamını gerektirecek gelişmeler (dış talep üzerindeki riskler, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden gelen yavaşlama sinyalleri, TL’deki değerlenme, tahvil getirileri ve risk primlerinde düşüş, Orta Vadeli Program’ın bütçe hedeflerinin en azından kağıt üzerinde bugüne göre daha sıkı bir maliye politikası uygulanacağı izlenimi vermesi) gözlenmiştir. Tüm bu gelişmelerin para politikasına nasıl yansıtılacağı 14 Ekim tarihli Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı sonrası anlaşılacaktı. Bu toplantı aynı zamanda çeyreksel Enflasyon Raporu’nun (enflasyon ve çıktı açığı tahminlerinin güncelleneceği) bu ay yayınlanacak olması nedeniyle de ayrı bir önem taşıyordu. Merkez Bankası’nın beklenen PPK kararı bir sürpriz içermiyor, ağırlıklı olarak çıkış stratejisi uygulamalarının devamına işaret ediyordu. Toplantı sonrası günde de TCMB’nin döviz-efektif ve açık piyasa işlemlerine yönelik aldığı yeni kararlar açıklanmıştı.

Banka’nın ekonomik görünüme ilişkin genel değerlendirmesinin önceki toplantıya göre iyileşmeye işaret ettiği (iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiği ve iç talebin göreceli olarak daha güçlü göründüğü vurguları) izlenirken, manşet enflasyonda düşüş beklentisi ve çekirdek enflasyonun orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürmesi beklentisi aktarılıyordu. Anlaşılan Eylül ayında (I) göstergesinin % 3.7’ye kadar gerilemesine rağmen belki de manşet enflasyona yönelik gıda fiyatları riskleri Bankanın ihtiyatlı tavrını korumasını getirmiş. Politika faizlerine yönelik mesaj (bir süre daha mevcut düzeyler ve uzun sürek düşük düzeyler) aynen korunurken, faizlerin izleyeceği patikaya ilişkin daha net sinyaller Enflasyon Raporu’na bırakılmış gibi duruyor. Banka’nın gelişmiş ülkelerde genişletici para politikasının sürecek olması nedeniyle sermaye akımlarının artışı ve bu durumun ülke risk primini düşürmesi, yanı sıra TL’de değerlenme ve faizlerde düşüş getiriyor olması ile iç talep açısından yukarı yönlü riskleri ve bunun finansal istikrara ilişkin tehditleri beslediğini vurguladığı görülmektedir. Dolayısı ile, faiz dışı araçların yoğun olarak kullanımına devam edileceği açıktır. Bu bağlamda, yakın vadede TL munzam karşılıkların artışına devam etmesi beklenirken, döviz, TL ve APİ’de normalleşme (döviz depo işlemlerinde aracılığın sona ermesi, üç ay vadeli repo ihalelerinin bitirilmesi, gecelik borçlanma faizinin 50 baz puan daha indirilmesi, piyasa yapıcısı bankalara bir haftalık fonlama ayrıcalığının sona erdirilmesi) yolunda adımlarını atmayı sürdürmüştür.

Gıda korkuttu, çekirdek rahatlattı...

Bugün muhtemelen gazetelerde enflasyon canavarının hortladığına ve mutfak enflasyonunun cepleri yaktığına dair haberler okuyacaksınız. Elbette bir ay içinde domates fiyatı % 50’nin üzerinde artıyorsa bu tür haberler kaçınılmaz oluyor. Ama unutmayalım aynı tür fiyatların yine kısa bir süre içinde benzer sertlikte düştüğünü de gördük. Zaten sorunda bu fiyatların aşırı derecede dalgalı olması. Bu dalgalanmayı azaltmanın yolu ya hal yasası gibi idari kararlarla arz dalgalanmasından kaynaklanan etkiyi sınırlamak ya da TÜİK’in fiyat endekslerine yansıtmada farklı bir yaklaşımı getirmesini sağlamaktan geçiyor. Bunları yapamıyorsak da, keşke bir yolu olsa da biz de bir çok gelişmiş ülke gibi çekirdek enflasyonu hedefleyebilsek diyeceğiz.

Yukarıda belirttiğim gibi, Türkiye’nin enflasyon göstergelerinde makas bir kez daha ve inanılmaz derecede açılmış durumda. Manşet enflasyon yani yıllık TÜFE artışı Eylül sonunda % 9.2’ye çıkarken, çekirdek enflasyon % 3.8’e gerilemiştir. Bu durum kafa karışıklığına yol açmaktadır. Merkez Bankası temel enflasyon eğilimi açısından çok rahat olsa da, manşet enflasyon % 9’un üzerindeyken ekonomik aktivitedeki olası zayıflamaya karşı para politikasındaki manevra alanı daha sınırlı olacaktır.

Enflasyonun ayrıntılarına gelince, gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.7 gibi keskin bir yükseliş göstermesi beklentilerdeki sapmanın en önemli sebebi olarak görünürken, yıllık gıda enflasyonu % 15.3’e yükselmiştir. Bu da tek başına yıllık enflasyona 4.2 puan katkı yaptığı anlamına gelmektedir. Gıda fiyatı artışının daha çok taze sebze-meyve grubundan geldiğini görüyorum ki, son iki ay içerisinde, işlenmemiş gıda grubunda yıllık enflasyonun 17.7 puan gibi çok belirgin bir yükselişle % 25.9’a çıktığını hesaplıyorum. Diğer yandan, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki bu yüksek dalgalanma nedeniyle önümüzdeki dönemde de riskler devam etse de, hava koşullarından kaynaklanan bu yükselişin geçici olacağını tahmin ediyorum ve TÜFE’nin yıl sonunda % 7-7.5 aralığına gerilemesine daha yüksek olasılık veriyorum.

Öte yandan, yıllık enflasyonun artmasına karşılık, çekirdek fiyat göstergelerinde belirgin düşüşler izlendi. Bu çok olumlu bir sürprizdi. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesi olan ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 0.5 puan daha düşerek % 3.7 olmuştu. Ayrıca, hesaplamama göre hizmet grubunda yıllık enflasyon da benzer bir düşüş göstermişti. Oysa, son dönemdeki iç talep artışından en fazla olumsuz etkilenmesi beklenen fiyat grubuydu.

Sonuç olarak, gıda fiyatlarından kaynaklanan artış TÜFE’yi yukarı çekse de, enflasyonun temel eğilimi olumlu seyretmektedir. Son dönemde yayınlanan veriler ekonomik toparlanmada yavaşlama eğilimine işaret ederken, öncü göstergeler ise önümüzdeki dönemde aşağı yönlü risklerin arttığına dikkat çekmektedir. Yani yakın zamanda enflasyonist baskıların artması yönünde bir ortam oluşacak gibi görünmemektedir. Dolayısı ile, Merkez Bankası’nın mevcut gevşek para politikası duruşunu değiştirecek bir durum yoktur.

Merkez’in yeni görevi “finansal istikrar”...

Merkez Bankası’nın para politikası kapsamında alternatif araçları (zorunlu karşılık, likidite yönetimi) kullanmaya başlamasının yankıları halen devam etmektedir. Geçen hafta alınan kararların bankacılık sektörü açısından getirdiği en büyük şok, zorunlu karşılık oranlarının artması değil bu karşılıklara ödenen faizin sıfırlanması olmuştur. Pazartesi günü bankalar ile TCMB’nin bu konuda İstanbul’da bir toplantı yapacağı haberleri gelmektedir.

Ancak bugünkü yazımda, güncel gelişmelere saplanıp kalmaktansa, alternatif araçların gündeme gelmesinin esas nedeni olarak gösterilen “finansal istikrar” kavramına ve bu kavramın TCMB politikaları açısından anlamına daha yakından bakmak istiyorum. Finansal istikrar, reel ekonomi üzerinde ciddi kayıplara neden olabilecek finansal sistem yetersizliklerini ve rahatsızlıklarını gidermek veya bunlardan kaçınmak olarak tanımlanabilir. Merkez Bankası son dönemde bu kavrama özel bir vurgu yapmakta, son toplantı özetlerinde görüldüğü gibi, küresel finans krizinin merkez bankalarının fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarı da destekleyici bir amaç olarak gözetmelerinin önemini ortaya koyduğu belirtilmektedir. Bu ise, Banka’nın enflasyonla mücadele, büyüme ve istihdama destek gibi zorlu görevlerinin yanına yeni bir görevi eklediğini ve finansal istikrar gözetiminin küresel olarak yaygınlaşmasını beklediğini düşündürmektedir. Zira, TCMB Kanunu, Bankanın temel amaç ve görevlerini aşağıdaki gibi vermektedir. “Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktır. Banka, fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler.” Oysa, TCMB Başkanı tarafından yapılan son dönem sunumlarında, Merkez Bankasının temel amaç ve görevlerine yeni bir madde eklendiği gözlenmektedir; 1. Fiyat istikrarını sağlamak; 2. Finansal sistemde istikrarı sağlayıcı tedbirleri almak; 3. Fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını desteklemek.

Bu gelişmenin TCMB kanunu ile ilgili ilk değişiklik fırsatında Bankanın temel amaç ve görevleri arasına eklenme şeklinde yansıması beklenmelidir. Ancak, finans sistemi gözetim ve denetiminin Merkez Bankası dışında bir bağımsız kurum tarafından (BDDK) yapıldığı ülkemizde, bu görev alanı genişlemesinin bazı sıkıntılara yol açabileceği, zorunlu karşılıklarla ilgili karar sonrasında BDDK Başkanı tarafından yapılan açıklamalarla kendini göstermiştir.

Diğer taraftan, Merkez Bankası finansal istikrar çerçevesini, gözetilmesi gereken ana unsurları aşağıdaki gibi sayarak belirlemiştir. Dolayısı ile, zorunlu karşılıkları vadelere göre farklılaştırarak mevduatın vadesinin uzatılması gibi adımların diğer alanlarda da görülmesi beklenebilir.
1. Borçluluk oranları: Daha çok özkaynak kullanımı, daha basiretli borçlanma
2. Borçlanma Vadeleri: Yurt içi ve yurt dışı borçlanma ile mevduatın vadesinin uzatılması
3. Döviz pozisyonları: Kamu ve özel sektörün döviz pozisyonunun güçlendirilmesi
4. Risk yönetim süreçleri ve yöntemi: Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası gibi araçlarla kur riski yönetiminin daha etkin sağlanması.

Bankanın başka bir sunumunda ise, bu süreçte kullanılabilecek makro-ihtiyati araçlar (macroprudential tools) ise aşağıdaki gibi belirtilmektedir. Zorunlu Karşılıklar, TCMB Likidite Desteği, Bankalar Sermaye Yeterlilik Oranı, Bankaların Likidite Oranları ve Vergiler. Bunların ilk ikisi TCMB yetkisindeyken, takip eden ikisi BDDK, sonuncusu ise Maliye Bakanlığı’nın yetki alanındadır. Dolayısı ile bu araçların etkin kullanımı için kurumlar arası koordinasyonun iyi olması gerekli görünmektedir.

Merkez’in yazdığını okumuyorsun, bari bunu oku...

Siz aylar önce Nisan ayında oturup oyun planınızı sayfalarca ayrıntılı bilgi içeren bir rapor ve basın toplantısı ile kamuoyuna açıklıyorsunuz, aradan zaman geçiyor ve bu planı uygulamaya geçiyorsunuz, ev ödevini yapmayan bazı yorumcular teknik faiz indirimi kararını faiz indirimi gibi lanse ediyorlar. Siz de bu memleketteki entelektüel düzey hakkında derin kuşkulara düşmez misiniz? Merkez Bankası’nın basında ve televizyonlarda yorum yapanları izledikçe hissettiklerini anlayabiliyorum.

Bu tespiti yaptıktan sonra son durum itibarı ile Merkez Bankası’nın nasıl bir parasal duruş içinde olduğuna bakmak istiyorum. Birincisi, geçen haftanın ikinci çeyrek büyüme verileri dahil güçlü verilerinin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, daha önce Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Bu senaryo şimdi geri plana atılmış gibi görünmektedir. İkincisi, Banka, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Bu nedenle, yakın dönemde gecelik repo piyasasında faiz oranlarının % 7 civarında oluşmaya başlamasını ve TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devam etmesini bekliyorum. Üçüncüsü, politika faizinde ancak gelecek yıl ortalarına doğru faiz artırımlarının başlayacağını öngörüyorum. Dördüncüsü, Banka’nın yine yakın vadede günlük döviz alım ihalelerinde miktarsal ve yöntemsel değişikliklere gidebileceğini düşünüyorum. Son olarak da, Temmuz-Ağustos bütçe gerçekleşmelerinin Banka’nın mevcut parasal duruşu açısından rahatlatıcı olduğunu söyleyebilirim.

Son tespitimi biraz daha açmak faydalı olabilir. TCMB, Ağustos toplantısı özetlerinde mali kuralın yasalaşma sürecindeki gecikmenin güncel maliye politikası uygulamalarının önemini artırdığını ifade etmişti. Banka, ilk yarı bütçe performansı için “öngörülenden güçlü büyümenin ortaya çıkardığı ek gelir artışının büyük ölçüde kamu borcunun azaltılmasında kullanıldığı” değerlendirmesinde bulunmuş yani mali disiplin açısından bir problem görmediğini ifade etmişti. Temmuz-Ağustos gerçekleşmelerinin de bu değerlendirme içine konulabileceğini düşünüyorum. Gerçekten de, hesaplamalarıma göre Ağustos sonunda 12 aylık bütçe açığının GSYH’ye oranı % 3.4’e gerileyerek yıl sonu hedefi olan % 4.9’un belirgin şekilde altında kalmıştır. Bu doğrultuda, önümüzdeki aylarda harcamalar veya gelir azaltıcı politikalar için 1.5 puanlık alan (15.8 mlr TL) olduğu sonucuna varılabilir. Ağustos sonu itibarı ile oluşan bu ek imkanın nasıl kullanılacağını ben de Merkez Bankası gibi izlemeye devam edeceğim. Ancak, yılın kalan aylarında bütçe performansında bir miktar bozulma gözlense bile, bu durum dolaylı vergi artışı gibi enflasyon üzerinde baskı yaratacak bir gelişmeye yol açmıyorsa, Merkez Bankası’nın herhangi bir tepki vermeyeceğini de düşünüyorum.

Türkiye ayrışıyor, iç ve dış talep de ayrışıyor...

Son dönemde gelen veriler, Türkiye ekonomisinde iç ve dış talebin toparlanma hızında ayrışmanın belirginleştiğini göstermektedir. Tüketim Endeksi Ağustos’ta tarihi en yüksek değerine ulaşırken, son iki ayda yıllık artışları % 20 civarında gerçekleşmiş, bankacılık sektörü yurtiçi kredi hacmi yıllık büyümesi ise % 35 seviyesini aşmıştır. Ayrıca, işsizlik oranı hızlı gerilemesini sürdürmüş, daha önemlisi mevsimlik etkilerden arındırılmış oran Ekim 2008’den beri en düşük seviyesine inmiştir. Ekonominin son bir yıl içinde 1.5 milyon kişiye istihdam yarattığı da gözlenmektedir. Yurtiçi talebin belirleyicilerinden tüketim ve yatırım harcamaları da ikinci çeyrekte beklenenden yüksek gerçekleşen büyümeye 4.5 ve 5.9 puanlık önemli katkılar sağlamıştı. İç talepteki bu görünüme karşın, dış talebin belirleyicisi olan ihracat tarafındaki yavaşlama, sanayi üretiminin son aylarda güç kaybetmesine yol açmıştı. Haziran ayında mevsimsel düzeltilmiş olarak % 2.2 gerileyen sanayi üretimi, Temmuz ayında da % 0.3’lük çok sınırlı bir artış göstermişti. İkinci çeyrek büyüme verilerinde de dış talebin (ihracat-ithalat) büyüme oranını 1.6 puan aşağı çektiğini gözlemiştik. Yine de ikinci çeyrek GSYH büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi ve mevsimsel düzeltilmiş olarak % 3.7’lik çok güçlü bir çeyreksel artış göstermesi ile kriz öncesi üretim seviyelerinin bile hafif üzerine çıktığımız görülmektedir. Son günlerin verilerinde, cari açıktaki artış, istihdam piyasasında ve bütçe performansında iyileşme ekonomik aktivite görünümü açısından olumlu sinyaller vermektedir. Buna karşılık, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergeler üçüncü çeyrekte biraz hız kaybı olacağına işaret etmekte ve daha yatay bir eğilime geçeceğimizi düşündürmektedir. Ayrıca, zayıf baz döneminin sonuna gelmemiz sebebiyle, bundan sonraki çeyreklerde tek basamaklı (üçüncü çeyrekte % 6 civarında, sonraki çeyreklerde ise % 4 civarında) ve daha mütevazı oranlarda büyüme görmeyi bekliyorum. Yani ana senaryom, uzun süre daha potansiyel altı büyüme ve yavaş toparlanmayı içermeye devam etmektedir.

Öte yandan, her ne kadar büyüme görünümü piyasanın beklediğinden biraz daha güçlü olsa da, konsensüs beklentinin üzerinde olan % 7.0 seviyesindeki 2010 yılı büyüme beklentimi korumaya devam ediyorum. Bu tahminim üzerindeki risklerin şu an itibarı ile yukarı yönlü göründüğünü de belirtmeliyim. Ayrıca, 2011 yılında zayıf küresel ekonomi görünümü, bu yılın yaratacağı güçlü aleyhte baz etkisi ve yapılacak genel seçim öncesinde tüketici ve reel sektör güvenindeki olası bozulmaya bağlı olarak, büyümenin % 4 civarına gerileyeceği öngörümüzü koruyorum.

Bu doğrultuda, yeni verilerin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, son PPK özetlerinde Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Ayrıca, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Yakın dönemde TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devamını, politika faizinde ise gelecek yıl Mayıs ayında faiz artırımlarının başlamasını ve yılın tamamında 200 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Merkez Bankası’nın B planı faiz indirimi...

Küresel ekonomide yavaşlama eğilimi devam etmekte, küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı net olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, düşüşe geçen toparlanma hızına ilişkin belirsizlikler çift dip endişelerini beslemeye devam etmektedir. Türkiye’de de para politikasının desteğine rağmen sanayi üretimi artış hızında belirgin bir yavaşlama gözlenmekte, öncü göstergeler bu eğilimin güçlenerek sürebileceğine işaret etmektedir. Türkiye’de sanayi üretimi artış trendinin yılın ilk aylarındaki % 10’lar civarından % 3 civarına gerilediğini, bunun ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret ettiğini söylemiş, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar, demiştik. Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir?

İlk olarak yukarıda çizdiğimiz tablonun daha net olarak gözlenmesi için geçen yılın baz etkisinin ortadan kalkacağı döneme girmemiz gerekecektir. Zira, gelecek haftalarda açıklanacak olan verilere ilişkin olarak, yılın ikinci çeyreğinde % 9.2 yıllık büyüme ve Temmuz ayı sanayi üretiminde % 9.5 yıllık artış beklentim, ayrıca, parasal koşulların desteğiyle iç talepte göreli olarak daha olumlu bir görünümün varlığı, altını çizdiğim tehlikenin kamuoyunda algılanmasının şimdilik kolay olmayacağını düşündürmektedir. Peki bu esnada neye bakacağım? Takip eden dönemdeki büyüme hızına elbette.. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş ise alarm verici olacaktır.

Merkez Bankaları’nın her zaman büyüme-enflasyon dengesini gözettiği, krizde ise para politikası tepki fonksiyonunda büyümeye ağırlık verdikleri söylenebilir. TCMB de enflasyon izin verdiği ölçüde, kriz sırasında ve sonrasındaki toparlanma sürecinde “döngü karşıtı” kendi deyimiyle “dengeleyici” bir para politikası izlemeye çalışmıştır. Bu yaklaşımın halen korunmakta olduğu son Para Politikası Kurulu toplantısı özetlerinden de anlaşılmaktadır. Bilindiği gibi, Nisan ayında para politikası çıkış stratejisini açıklayan ve faiz artırımına bu yıl son çeyrekte başlayacağını söyleyen Banka, takip eden dönemde küresel ekonomide ortaya çıkan riskler ve bunların yurtiçi ekonomik aktiviteyi yavaşlatması nedeniyle Temmuz ayına gelindiğinde faiz artırımını yeni yılın bilinmeyen bir dönemine ertelemiş ve çıkış stratejisinin diğer aşamalarını bu yılın sonlarına bırakmıştı. Bu kez de, son Enflasyon Raporu’nda baz senaryo dışında verilen alternatif senaryolardan sadece “yurtiçinde durgunluk” olarak adlandırdığım senaryodan bahsederek, bugün itibarı ile bu senaryoya alternatifler arasında daha fazla ağırlık verdiğini düşündürmüştür. Merkez Bankası söz konusu senaryoda, küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin de durgunluk sürecine girmesi durumunda politika faizlerinde yeni bir indirim sürecinin gündeme gelebileceğini belirtiyordu. PPK özetlerinde, Banka her ne kadar görünümün Temmuz ayı Enflasyon Raporu’yla uyumlu olduğunu söyleyerek baz senaryosunu koruduğunu ima etse de, “yurtiçinde geciken toparlanma” senaryosuna değinmeden “yurtiçinde durgunluk” senaryosundan bahsetmesi, parasal sıkılaşmanın en erken 2011 yılı sonlarında olmasını içeren alternatif senaryonun yeni baz senaryo konumuna geçmiş olabileceğini düşündürmektedir.

Buna karşılık, Merkez Bankası, çıkış stratejisi kapsamında kalan düzenlemelerin (TL ve döviz munzam karşılıkların kademeli olarak artırılması ve teknik faiz indiriminin ikinci aşaması) bu yıl içinde uygulanması konusundaki planlamada bir değişiklik olmadığını vurgulamaktadır. Ancak burada da önlemlerin öne çekilmesi veya ertelenmesini gerektirebilecek risklerden bahsederek, farklı yönelimlere de kapıyı açık bırakmıştır. Örneğin; olasılığının arttığından bahsettiğim yurtiçinde durgunluk” senaryosunda söz konusu düzenlemelerin daha geç yürürlüğe koyulacağı belirtilmektedir. Bir diğer deyişle, piyasalar durgunluk senaryosunu fiyatlayacaksa, bu hem faiz indirimlerini hem de çıkış önlemlerinin uygulanmamasını içermelidir. Elbette, yukarıdaki değerlendirmelerin belki de her zamankinden fazla, yurtdışı ve yurtiçindeki veri akışının yaratacağı algılamaya bağlı olacağını belirtmeden de geçemeyeceğim.

Mali kural yoksa Merkez Bankası ne yapar?...

Mali kuralın 2011 yılı bütçesine uygulanmayacağı haberini önceki yazıda değerlendirmeye başlamış ve Merkez Bankası’nın, maliye politikasına ilişkin gelişmeleri yakından takip ettiğini, bütçe gelirlerinin tahmin edilenin belirgin olarak üzerinde gerçekleşmesi ile ortaya çıkan bu mali alanın harcama artışına dönüşmeyip ağırlıklı olarak kamu borcunun azaltılmasında kullanılması gerektiğini belirttiğini, başta mali kuralın yasalaşması ve uygulanmaya başlaması olmak üzere mali disiplinin kurumsal ve yapısal iyileştirmeler yoluyla sağlanmasının tahmin ufku boyunca politika faizinin tek hanede kalmasını mümkün kılacağını vurguladığını aktarmıştım. Yine de, bu gelişmelerin Merkez Bankası’nın mevcut parasal duruşunda bir değişiklik getireceğini söylemek kolay değildir. Banka’nın kriz sırasında bütçe dengelerinde gözlenen büyük sapmalara vermediği tepkiyi bu kez verip vermeyeceği dışarıdan bakılarak öngörülecek bir şeye benzememektedir. Olası bir senaryo, Banka’nın, ilk aşamada beklenenden yüksek bütçe gelirleri ile oluşan imkanın nasıl kullanılacağını izlemeye devam edeceğini belirtmesi şeklinde olabilir. Ayrıca, bu çizgiyi seçerse daha sonra 2011 yılı bütçesinin OVP’de daha önce açıklanan tabloya uygun olarak hazırlanmasını da yeterli gördüğünü söyleyebilir, son tahlilde ise “mali kural olsa iyi olurdu ama uygulama daha önemli” de diyebilir.

Biz ekonomistlerin de şu anda yapabileceği en iyi şey, bir yandan bütçedeki mevcut eğilimleri yakından izlemek bir yandan da 17 Ekim’de TBMM’ye sunulması gereken 2011 yılı bütçe büyüklüklerini ve öncesinde (Eylül’de) yeni OVP’nin 2010-12 dönemi için içereceği bütçe tahminlerini incelemektir. Haziran sonu itibarı ile bütçe gerçekleşmelerine bakıldığında, trend açısından en iyi gösterge olan son 12 aylık bütçe açığının GSYH’ya oranının Maliye tanımlı verilerde % 4.3’e gerilediği, faiz dışı dengenin ise % 0.9 fazla verdiği (IMF tanımlı verilerde % 0.5 açık) izlenmektedir. Bu ise, bütçe dengesinde yılın kalan aylarında geçen yıla göre hiçbir iyileşme olmasa bile OVP’deki % 4.9’luk açık hedefinin belirgin olarak altında kalınacağına işaret ediyor. Benim tahminim, bütçeye ek harcama yükleri getirilmezse, bütçe açığının yılı GSYH’ya oranla % 3.7 düzeyinde kapaması yönündedir. Bir başka deyişle, hedefin tutturulması veya yukarıda bahsettiğimiz seviyelerin üzerine çıkılması gibi bir gelişme, ikinci yarıda bütçe performansında kötüleşme olduğuna işaret edecektir.

Elbette, yeni OVP açıklandığında yükseltilecek büyüme tahminleri (% 3.5’den % 5.5 veya 6’ya) nedeniyle 2010 yılı bütçe açığı hedefinin de azalma yönünde revize edilmesi beklenmelidir. Revizyonun ne ölçüde olacağı önemlidir ama daha önemlisi 2011 ve 2012 bütçe açığı tahminlerinin (% 4.0 ve % 3.2) bir değişime uğrayıp uğramayacağı olacaktır. Uzun dönem hedefleri bütçe açığı için % 1 ve büyüme için % 5 olan mali kural 2011 yılı bütçesine uygulansaydı, örneğin 2010 yılında bütçe açığı tahminim doğrultusunda % 3.7 kabul edilirse bu açığın 2011’de % 3.1’e 2012 ‘de ise % 2.8’e indirilmesini gerektirecekti. Dolayısı ile, mali kuralın olmaması durumunda bütçenin OVP’ye uygun hazırlanacağına ilişkin açıklamaların aslında ilk OVP’ye göre daha gevşek bir mali duruşun oluşumuna işaret etmekte olduğu anlaşılmaktadır.

Mali kuralın ertelenmesine ilişkin haberler sonrası kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleri, beklenebileceği gibi, kredi notu ile mali kural arasında doğrudan bir bağlantı olmadığı, ancak mali kuralın ertelenmesinin hükümetin kredibilitesine zarar verebileceği, mali politika gerçekleşmelerinin mali kurallardan daha önemli olduğu ve bu doğrultuda bütçe açığının ve borç/GSYH oranının izleyeceği yolun bundan sonraki kredi notu gelişmeleri için önemli etkenler olacağı şeklindeydi.

Sonuç olarak, Fed’in ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda alınabilecek önlemler arasında saydığı varlık portföyünü sabit tutma kararını alması, büyümeye yönelik algılamaları kötüleştirirken, dünya genelinde faizlerin daha uzun süre düşük kalması için uygun ortam oluşturdu. Faizler açısından olumlu bu havayı mali kuralın ertelenmesi haberinin bozma potansiyeli bulunurken, Merkez Bankası’nın mali kuralın önemine yönelik açıklamalarına karşılık bir para politikası tepkisi verme ihtimali düşük görünmektedir. Banka, bir süre daha bütçe uygulamasını izlemeyi tercih edecektir. Keza kredi derecelendirme kuruluşları da benzer bir yaklaşım içinde görünmektedir.

Merkez’in döviz alımı taktik hamle değil stratejik bir karar...

Döviz alım ihalelerinde miktar artırımına gerekçe olarak gösterilen döviz rezervleri birikiminin hızlandırılmasının TCMB’nin küresel likiditenin bollaştığı 2002 yılından beri uyguladığı bir stratejik karar olduğuna değinmiştim. Aslında bu stratejiyi başta Asya ülkeleri olmak üzere bir çok Merkez Bankası uygulamış, sonuçta rezerv para olması nedeniyle ABD Doları cinsi tahvil alımı getirerek ABD ekonomisinin çok yüksek cari açık seviyelerini uzun süre sürdürebilmesini getirmişti. Bu doğrultuda, 2002 yılı başında 21.6 mlr dolar düzeyinde olan resmi rezervlerin bu yıl Haziran sonunda 75.6 mlr dolara ulaştığı izlenmektedir. Bu değerler rezervlerin geçen sürede milli gelire oranla % 9.3 seviyesinden ancak % 10.5’e çıkarılabildiğini yansıtmaktadır. Türkiye bu döviz rezervi seviyesiyle Dünyada 20. sırayı almakta, GSYH büyüklüğü olarak elde ettiği 17. sıranın ise gerisinde kaldığı gözlenmektedir. IMF’nin COFER olarak bilinen dünya genelinde toplam döviz rezervlerine ilişkin veri tabanı ilk çeyrek sonunda toplam rezervlerin 8.3 trln dolar düzeyinde olduğunu, bunun % 61.5’lik kısmının ABD Doları % 27.2’lik kısmının ise Euro cinsi tutulduğunu göstermektedir. Rezervleri en yüksek üç ülke sırası ile, Çin (2.5 trln dolar), Japonya (1.0 trln dolar) ve Rusya (0.5 trln dolar) olarak bilinirken, Brezilya’nın 257 mlr dolar (GSYH’nın % 16’sı) rezervle 8. sırayı aldığı izlenmektedir.

Gerek milli gelire göre kıyaslamalar gerekse daha anlamlı olan dış yükümlülüklere göre yapılan aşağıda verdiğim bazı oranlamalar, hele ki bu rezervin yaklaşık 11 mlr dolarlık kısmının yurtdışında yerleşik Türk işçilerine ait KMDTH olarak bilinen mevduatlar olduğu da dikkate alındığında, Türkiye’nin döviz rezervlerini yükseltmesi gereğini ortaya koymaktadır. Rezervlerin ithalata ve kısa vadeli dış borçlara oranı, her ne kadar literatürde yeterli olarak kabul edilen 4-6 aylık ithalatı ve bir yıllık dönemde vadesi gelecek olan döviz cinsi dış ve iç borç anapara ve faiz ödemelerini karşılama eşiklerinin üzerinde de olsa, 2000-2010 döneminde gözlenen en iyi seviyelerin uzağında bulunmaktadır. Rezervlerin ithal edilen mal ve hizmetlere oranı, ülkenin dış pazarlardan ihtiyaç duyduğu girdileri ne kadarlık bir süre için herhangi bir dış desteğe bağlı kalmaksızın temin edebileceğini göstermektedir. Rezervlerin kısa vadeli dış borçlara oranı ise, ülkenin uluslararası sermaye piyasasından borçlanmadan veya borçlanma imkanını kullanamaması durumunda kısa vadeli borçlarının ne kadarlık bölümünün geri ödemesini gerçekleştirebileceğini ifade etmektedir. Her iki oranın da yüksek olması, özellikle dış borcu yüksek olan ülkelerin uluslararası piyasalardan borçlanırken ödemek zorunda kalacağı risk primini, dolayısıyla borçlanma maliyetini düşürmektedir. (Daha fazla bilgi için Bknz. TCMB’de Döviz Rezervleri Yönetimi, Ağustos 2005)

Öte yandan, TCMB nezdindeki döviz rezervlerinin mevcut yapısına ilişkin daha fazla ayrıntı ise, Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi (http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/rezerv/rezerv.html) aylık verilerinden bulunabilir. Ayrıntılardan gözlediğim önemli bir nokta, önümüzdeki bir yıl içinde beklenen döviz akımlarının da döviz rezervlerinin artması gerektiğine işaret etmesidir. Zira, Merkez Bankası döviz kredileri, menkul kıymetler ve mevduata ait önümüzdeki bir yıl içinde beklenen anapara ve faiz ödemesi kaynaklı döviz çıkışını 21.7 mlr dolar olarak vermektedir. Bunların önemli bir kısmı yenilenecek olsa da, bu yüklü akım tablosu döviz rezervlerini mevcut seviyede tutmak için bile döviz alım ihalelerinin düzenli gerçekleşmesine ihtiyaç olduğunu düşündürmektedir.

Sonuç olarak, bu yıl cari açığın finansmanında öne çıkan sermaye girişlerinin son dönemde daha da güçlenmesi ve bankacılık sisteminde döviz likiditesinin tekrar normale dönmesi, Merkez Bankası’nı rezerv birikimini hızlandırma amacıyla döviz alımlarını artırmaya yöneltmiştir. Döviz cinsi zorunlu karşılıklarda artırımla birlikte düşünüldüğünde miktar yönünde gerçekleşen bu müdahaleler, Banka’nın döviz kuru fiyat oluşumuna karışmama prensibiyle de uyumlu görünmektedir. Döviz rezervleri 2001 krizi sonrası hızlı bir artış eğilimine girmiş ve bugüne gelindiğinde neredeyse dörde katlanmıştır. Ancak farklı kriterlere göre yapılan kıyaslamalar ve beklenen döviz çıkışlarının yansıttığı tablo, rezerv birikimi stratejik kararının daha uzun süreler uygulanması gereğine işaret etmektedir.

Dövizin tek alıcısı Merkez mi?...

Merkez Bankası, son dönemde küresel finansal piyasalardaki gelişmeler nedeniyle diğer gelişmekte olan ülkelerle birlikte, ülkemize yönelik sermaye girişlerinin de daha istikrarlı bir şekilde güçlendiğini belirtmiştir. Bu doğrultuda, rezerv birikiminin hızlandırılması amacıyla günlük döviz alım ihaleleri ile alımı yapılacak tutarın artırılmasına karar verilmiştir. Zaten Banka da bir süredir bu yönde bir karar alabilmesine yönelik değerlendirmelerin devam ettiğini belirtiyordu. Aslında sermaye girişlerindeki güçlenme çok da yeni değil. Bu yıl cari açık verilerinden gözlenen, cari açığın finansmanında kalite düşüşü olarak nitelendirdiğim bir gelişmeydi. Yılın ilk beş ayında yurtdışı yerleşiklerin portföy yatırımlarının izlendiği kalemlerde kümülatif 11.6 mlr dolar artış gözlenmiş, bunun yaklaşık yarısını hisse senedi ve tahvil alımları oluştururken kalanı ise swap işlemleriyle ilişkili olduğunu düşündüğüm mevduat artışı şeklinde olmuştu.

Daha güncel verileri de içeren Merkez Bankası’nın Yurtdışı Yerleşiklerin Menkul Değer Hareketleri verileri ise, 23 Temmuz itibarı ile bu yıl kümülatif tahvil alımlarının 7 mlr dolara hisse senedi alımlarının ise 1.3 mlr dolara ulaştığını göstermekteydi. Bunun 2.5 mlr dolarlık kısmı ise son 6 hafta içinde gerçekleşmişti. Elbette bu tür sermaye akımları küresel risk iştahındaki ani değişimlerin olumsuz etkisine açıktır ancak hem bu akımların uzunca bir süredir istikrarlı olarak devam ediyor olması hem de son dönemde daha da güçlenme sinyali vermesi bu yöndeki kararın alınmasını kolaylaştırdı. Bu kararı belki de ikinci çeyrekte alınabilecekken geciktiren ise bankalarda döviz likiditesinin azalması gelişmesi olmuştu. Zira, Nisan-Haziran döneminde döviz tevdiat hesaplarında (DTH) görülen sert düşüş bankaların yurtdışına plasmanlarını da olumsuz etkilemişti. Bu esnada DTH faizlerinde artış gözlenirken, bankaların döviz likiditesi sağlamak için çapraz kur swap işlemlerine yönelmesi de TL cinsi swap faizlerini belirgin olarak aşağı çekmişti. Bu durumun Haziran ortasından itibaren terse döndüğü ve döviz likiditesinin Nisan seviyelerinin bile üzerine çıktığı ise izlenmekte. Bu nedenle, TCMB döviz likiditesini azaltma yönünde etkileyebilecek iki kararı (döviz zorunlu karşılıklarının artması ve döviz alım ihalelerinde miktar artışı) ardı ardına alabildi.

Döviz alım ihalelerinde miktar artırımına gerekçe olarak gösterilen döviz rezervlerinin artırılması ise TCMB’nin küresel likiditenin bollaştığı 2002 yılından beri uyguladığı bir stratejik karardır. Aslında bu stratejiyi başta Asya ülkelerinin olmak üzere bir çok Merkez Bankası uygulamış, sonuçta rezerv para olması nedeniyle ABD Doları cinsi tahvil alımı getirerek ABD ekonomisinin çok yüksek cari açık seviyelerini uzun süre sürdürebilmesini getirmişti. Bu konuya gelecek yazımda devam edeceğim...

Merkez’in yol haritası...

Merkez Bankası son Enflasyon Raporu’nda para politikası çıkış stratejisi uygulamasını bu yıl sonuna kadar tamamlayacağını belirtmişti. Bu doğrultuda, dün bankaların zorunlu karşılık oranını döviz yükümlülüklerinde % 9.5’ten % 10.0’a çekti. Daha önce de Nisan sonunda 0.5 puanlık artış yapılmıştı. Merkez Bankası bu değişiklikle bankacılık sistemindeki döviz likiditesinin yaklaşık 0.7 mlr dolar azalacağını bildirmiştir ki, aslında sistemde döviz likiditesinin çok da rahat olduğu söylenemez. Hatta Başkan bu durumu bir konuşmasında da belirtmişti. Zaten DTH faiz oranlarındaki yükseklik de bunu göstermektedir. Kriz döneminde döviz piyasasına yönelik alınan tedbirler kapsamında Aralık 2008’de zorunlu karşılık oranı % 11.0’den % 9.0’a çekilmişti. Bu da önümüzdeki dönemde bu oranın 1 puan daha artırılabileceğini gösteriyor.

Merkez Bankası’nın bu ve buna benzer adımları hangi sırayla atabileceği konusunda önemli ipuçları ise hafta başında yayınlanan Enflasyon Raporu’nda yer alıyordu. Sizin için bunları senaryolaştırarak aşağıda özetledim. Bir kenarda dursun.

Politika faizini etkileyebilecek, baz senaryo dahil, dört senaryodan bahsedilmektedir. Bunların en çarpıcısı ise, uzun bir aradan sonra yine faiz indiriminden bahseden durgunluk senaryosu olmuştur. Bunlar;
1. Baz: İktisadi faaliyetin toparlanma hızında belirgin bir değişiklik öngörülmeyen ve faiz artırımlarının 2011 yılı içinde gerçekleştiği senaryo.
2. Yurtiçinde Geciken Toparlanma: Küresel ekonominin öngörülenden daha uzun süreli bir yavaş büyüme dönemine girmesi ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı belirgin olarak geciktirmesi halinde baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma 2011 yılının sonlarına ertelenebilecektir.
3. Yurtiçinde Durgunluk: Küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin durgunluk sürecine girmesi halinde ise politika faizlerinde yeni bir indirim süreci söz konusu olabilecektir.
4. Küresel Hızlı Toparlanma: Küresel iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda parasal sıkılaştırma 2011 yılının daha erken bir döneminde gündeme gelebilecektir.

Raporda Nisan ayında uygulanma kararı alınan Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne ilişkin de iki senaryo bulunuyordu.
1. Baz: Yılın kalan döneminde çıkış stratejisinde öngörülen tedbirlerin büyük ölçüde tamamlandığı senaryo. Bu kapsamda atılacak adımlardan geriye teknik faiz indirimi ve döviz ile TL cinsi zorunlu karşılıkların artırılması kalmıştı.
2. Erken Çıkış: Büyümenin kompozisyonunda güçlü iç talep-zayıf dış talep bileşiminin sürmesi ve bu durumun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemeleri öne çekebilecektir.

Bu bağlamda, eğer her şey Merkez Bankası’nın baz senaryosundaki temel varsayımları doğrultusunda giderse Banka tarafından atılacak adımların sırası şu şekilde olabilir. Öncelikle bir kaç ay içinde teknik faiz indirim sürecinin tamamlanması yani gecelik faizlerin de artık 1 haftalık repo faizine yakın oluşması, sonrasında kriz sırasında 1 puan indirilen TL munzam karşılıkların en azından eski seviyesine getirilmesi, son olarak da faiz artırımlarının tamamen bundan sonra gelecek veri açıklamalarına bağlı olarak ikinci veya üçüncü çeyrekte başlatılması. (Ben kendi senaryomda ikinci yarının başına koydum)

Bu yol planını ekonomik görünüm dışında etkileyebilecek faktörler ise şu şekilde sıralanabilir; 1) Mali kuralın 2011 yılında uygulanmak üzere bu yılın sonuna kadar yasalaşmaması. 2) Eylül ayındaki referandum sonucuna bağlı olarak siyaset sahnesinde olası değişiklikler ve bunların genel seçim üzerindeki etkileri. 3) Görev süresi Nisan 2011’de bitecek olan TCMB Başkanlığı’na yapılacak atama.

Kur’u Tartışalım Ama, Kuru Tartışmayalım...

Avrupa ekonomilerine ilişkin risklerin daha fazla vurgulanması ve bu bölgede beklenen yavaşlama ile beraber Haziran ayında ihracat artış hızımızın % 13’e gerilemesi, projektörleri yeniden TL’nin değerlenmesi ve esas olarak dalgalı kura geçtiğimiz 2001’den beri tartışması hiç bitmeyen kur rejimi üzerine yöneltti. Son dönemde basının bir kısmında ve hükümetin içinde bu probleme bir çare bulunması yolundaki çağrıların giderek daha yüksek sesle dillendirildiğini görüyoruz ki, bu ise Merkez Bankası üzerindeki baskıların artmakta olduğu anlamına gelmektedir. Neyse ki, Banka bu tür yoğun saldırılara karşı şerbetli. Ayrıca, en azından faizlerin geldiği düşük seviye ve uluslararası karşılaştırmalarda bile dünyadan kopuk seviyelerin olmaması, yüksek faizle kuru düşük tutuyorsunuz söylemiyle saldırıları mesnetsiz kılıyor. Çok sıkışırsa da, başka bir adresi işaret edebilir. Zira, TCMB kanunu “Hükümetle birlikte Türk Lirasının iç ve dış değerini korumak için gerekli tedbirleri almak ve yabancı paralar ile altın karşısındaki muadeletini (değerini) tespit etmeye yönelik kur rejimini belirlemek” der ki bu da operasyonel bağımsızlığına rağmen tek başına bir değişikliğe gidemeyeceği anlamındadır. Ayrıca, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ekonomide, faizleri kontrol etme görevi verilen bir Merkez Bankası’nın kurları da kontrol etmesinin mümkün olmadığı (imkansız üçlü) da söylenebilir ki, Pandora’nın kutusu açıldığında sermaye hareketlerini kısıtlamanın ve enflasyon hedeflemesi rejiminin de tartışmanın içine çekilmesi gerekecektir.

Aslında akıllardan geçenin ne olduğu da belli. Kimsenin Çin’in bile artık uygulayamadığı sabit kur politikasına geçmeyi önerdiği yok, arzulanan TL’nin belirgin olarak değerlenmesini engelleyecek “yönetilebilir” bir kur politikası dizayn etmek. Dolayısı ile, tartışma doğru olmayan argümanlarla ve yanlış adreslerle sürse de, üzerinde düşünülmeye fazlasıyla değer bir konu olduğu görüşündeyim. Yönetilebilir kur politikası uygulama teşebbüslerinin, hiç de kolay ve başarılı olmadığını, 1990’ların ikinci yarısındaki “enflasyon kadar devalüasyon” politikası uygulamasını hatırlayanlar gayet iyi bilir. 1995’de 100 olan reel kur endeksi 1999 sonuna gelindiğinde 127 seviyesi ile belirgin bir değerlenmeye işaret ediyordu.

Merkez Bankası’nın bu konudaki tartışmalara başlangıç noktası olacak önemli bir çalışmayı da (*) geride bıraktığımız hafta kamuoyunun dikkatine sunduğunu izledik. Değişen uluslararası ticaret yapısı nedeniyle reel efektif döviz kuru endekslerinin Türkiye’nin ticaret yaptığı mal ve ülke yelpazesini yansıtacak şekilde güncellenmesini amaçlayan bu çalışmanın ulaştığı sonuçların ayrıntılarına girmeyeceğim ama eski endekse göre çok daha düşük olsa da TL’de değerlenme eğilimine (2003 ile 2010 arasındaki 7 yılda yaklaşık % 27, yıllık değerlenme ortalama % 3.5) işaret ettiğini belirtelim. Ancak, değerlenmenin özellikle bu yıl, nominal kur hareketinden çok dünya genelinde çok düşük seyreden enflasyona karşılık bizde TÜFE’de gözlenen sıçramadan kaynaklandığını da vurgulamalıyım. Bu yılın ilk yarısında eşit ağırlıklı kur sepetinde düşüş % 4.6 olmuş, buna karşılık aynı dönemde reel kur endeksindeki değerlenme % 9’u aşmıştı. Bu bağlamda, son aylarda belirginleşen enflasyondaki düşüş eğiliminin devam etmesi ve kur sepetinde gözlenen yükselişin sürmesi durumunda söz konusu endeksler de değerlenmenin azaldığını yansıtacaktır. TCMB, bu çalışmasında klasik fiyat bazlı reel kur endekslerinin yanısıra birim işgücü bazlı reel efektif döviz kuru endeksi de türetmiş, ayrıca TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru endeksini, ülke ağırlıkları hesaplamalarına dahil edilen gelişmiş ve gelişmekte olan ülke grupları için ayrı ayrı hesaplamıştır. Birim işgücü bazlı reel kur rekabet gücü karşılaştırmalarında, ülke grupları bazlı reel kur ise ihracattaki rakip ülkelere göre durumu daha net olarak ortaya koymada yardımcı olacaktır.

(*) Uygulanan yönteme ilişkin detaylar için bakınız: Saygılı, H., Saygılı, M. ve Yılmaz, G. Türkiye için Yeni Reel Efektif Döviz Kuru Endeksleri. TCMB Çalışma Tebliği No: 10/12. http://www.tcmb.gov.tr/research/discus/2010/WP1012.pdf

Faiz artırımı başka bir bahara...

İlk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkede, yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru gitmesinin ilk bakışta çelişkili gibi göründüğünden bahsetmiştim. Dünkü olumlu enflasyon verileri ve bu konudaki ikinci yazımla beraber, artık büyüme ve para politikası duruşunun ilk baştaki kadar çelişkili görünmeyeceğini umuyorum. Zira, Merkez Bankası’nın da bizler gibi iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına ilişkin belirsizliklerin arttığına yönelik vurgulamasını artırdığı, hatta görece istikrarlı seyreden iç talebin AB’deki aşağı yönlü riskler nedeniyle beklenti kanalı üzerinden olumsuz etkilenme potansiyelinden bile bahsettiği son Para Politikası Kurulu toplantı özetlerinden gözlenmektedir. Banka’nın olumlu enflasyon beklentileri ile beraber düşünüldüğünde, şu anda erken olduğunu belirtse de, para politikası duruşunu değiştirmek için hazırlık içinde olduğu anlaşılmaktadır. Banka’nın olumlu enflasyon beklentilerini güçlendiren gelişme ise Haziran ayı TÜFE gerçekleşmesi olmuştur. Haziran ayında gıda fiyatlarında devam eden düzeltme hareketi yine beklenenden daha yüksek bir TÜFE düşüşü getirirken, çekirdek enflasyon görünümü de olumluluğun gıda dışı diğer alanlar için de geçerli olduğunu gösteriyordu. Merkez’in favori çekirdek göstergesi (I) endeksi yıllık artışı % 4.95’e gerilerken, hizmet fiyatları ve kiradaki düşüş de devam etmekteydi. Bu görünüm altında, enflasyonun yılsonu hedefine daha yakın bir yerde oluşması konusunda TCMB’nin ve piyasanın inancı kuvvetlenecektir.

Bilindiği gibi, mevcut duruşu son Enflasyon Raporu’nun açıklandığı Nisan sonunda, son çeyrekte bir faiz artırımını içerecek şekilde oluşturulmuştu.
Bu duruş üzerindeki riskler ise;
1) Enflasyon beklentilerindeki yüksekliğin fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesiyle para politikasındaki sıkılaştırmanın erkene alınması,
2) Küresel büyümenin duraklaması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesi durumunda, politika faizlerinin baz senaryoda öngörülene kıyasla daha uzun süre sabit tutulabilmesi,
3) Dış talebin öngörülenin ötesinde bir toparlanma göstermesi kaynaklı olarak iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda, baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma daha erken gündeme gelebilmesi,
4) Emtia fiyatlarındaki artışların baz senaryoda öngörülenden daha hızlı olması ve bu durumun enflasyondaki düşüşü geciktirmesi halinde, baz senaryoda tarif edilen parasal sıkılaştırmayı öne çekebilmesi olarak tarif edilmişti.

Bu doğrultuda, son PPK özetlerinde çizilen görünümün ikinci senaryoya benzer olduğu ve bu durumun faizlerin daha uzun süre sabit tutulacağı anlamına geldiği, söylenebilmektedir.

Sonuç olarak, gerek ilk çeyrek gerçekleşmelerinin ayrıntıları gerekse takip eden döneme ait öncü göstergeler büyüme hızında bir yavaşlamaya işaret ederek, ılımlı toparlanma senaryosunun geçerliliğini korumasını sağlamıştır. Ancak bu yavaşlama 2010 yılında olası yüksek büyümeyi engellemekten ziyade 2011 yılı üzerinde etkili olabilecektir ki, para politikasındaki gecikmeli etkileri de dikkate alan Merkez Bankası, politika faizlerinin daha uzun süre sabit tutulacağı bir para politikası duruş değişikliği için kapıyı aralamıştır. Enflasyon gelişmeleri de bu duruş değişikliğini hızlandırmaya yarayacaktır.

Merkez Bankası ve para piyasasında hassas dengeler...

Merkez Bankası’nın bu Perşembe gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller izlenirken, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği de belli olacaktır. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin daha yüksek seyretmesi, ikinci aşama için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki ikinci aşama uygulanırsa ne olacak? Bunu bir örnekle anlatmaya çalışayım...
Diyelim ki teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci aşamasına Haziran toplantısında geçilmesine karar verilmiş ve politika faizinde beklendiği gibi bir değişikliğe gidilmemiş olsun. Bu durumda, TCMB gecelik borçlanma oranı % 6.50’den % 6.25’e, TCMB gecelik borç verme oranı ise ikisi arasındaki 250 baz puan farkın korunmasının beklenmesi nedeniyle, % 9.0’dan % 8.75’e indirilecektir. TCMB politika faiz oranı, 1 hafta vadeli repo oranı olan % 7 olarak korunurken, bu kararlar sonrasında ikincil para piyasasında (IMKB repo) gecelik faiz oranının % 7 civarında (tercihen altında) oluşmasına çalışılacaktır. TCMB nezdindeki Bankalararası Para Piyasası’nın (BBP) ise, burada alt kotasyonun indirilmesi ve repoda geçen işlemlerde faizin yükselecek olması nedeniyle cazibesini kaybetmesi, bu durumun TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunması beklenebilir. Bu gelişmenin iyi tarafı ise, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Merkez Bankası’nın 4 Haziran tarihli vaziyetine göre, toplam repo fonlaması 17.0 mlr TL, bankacılık sisteminin likidite açığı ise 10.7 mlr TL düzeyinde görünmektedir. Repo fonlamasının 6.4 mlr TL’lik kısmı ise BBP’de Banka tarafından geri çekilmektedir. Teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci adımında bu yapının değişmesi, BBP’de likidite geri çekme gereğinin ortadan kalkması beklenmektedir. TCMB’nin senaryosundan hareketle yaptığım hesaplamalar, ikinci adımın likidite açığının 8 mlr TL’nin altında kalıcı olarak seyretmesi durumunda atılacağını düşündürmektedir. Likidite açığı daha yüksek seyrederken ikinci adımın atılması, gecelik faizlerin % 7 civarında daha geniş bir bantta dalgalanması riskini de beraberinde getirebilir.

Son olarak da, daha önce de değindiğim bankacılık sisteminin kısa vadeli fonlama kaynaklarına ilişkin genel görünüme güncel verilerle bakmak istiyorum. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 20 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 1.8 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Nisan sonu itibarı ile, TCMB’den sağlanan fonlama dahil toplam 44 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir.

Sonuç olarak, Merkez Bankası’nın Haziran toplantısında ekonomiye ilişkin önceki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklerken, faizlere ilişkin sinyal cümlesinin Banka’ya esnek davranma imkanı vermeye devam edeceğini düşünmekteyim. Teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci ve son aşamaya geçişte ise, piyasalarda belirsiz ve dalgalı sürecin devamı, Banka’nın likidite projeksiyonlarının gerçekleşmemesi gibi nedenlerle acele edilmemesi tercihi daha ağır basabilir. Bu esnada ise, kısa vadeli fonlamanın ve buradaki repo ağırlığının bankalar açısından önemli olmaya devam edeceği görülmektedir.

Teknik faiz indiriminde ikinci aşama yakın mı?...

Her ay olduğu gibi, Merkez Bankası’nın 17 Haziran Perşembe günü gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller merakla beklenmektedir. Bu toplantı öncesinde, bir yandan AB’deki sorunların devam etmesiyle dış talep üzerinde artan risklerin bir yandan da Mayıs enflasyonunda gıda fiyatlarında görülen düzeltme ile oluşan daha ılımlı görünümün, Merkez Bankası’nın politika faizlerini bir süre daha sabit tutması yönündeki beklentiyi güçlendirdiği izlenmişti. Bu gelişmeden, para politikasının mevcut duruşu için en belirgin riski oluşturan enflasyon beklentilerinin de olumlu etkilendiği, yılsonu TÜFE beklentisinin % 8.1 ile TCMB enflasyon tahmininin altına indiği, gelecek 12 ve 24 ayın TÜFE beklentilerinin de daha hafif de olsa gerilediği gözlenmişti. Bu doğrultuda, PPK’nın önceki toplantıdaki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklemekteyim. Faizlere ilişkin sinyal cümlesinin ise, önceki toplantıda olduğu gibi faiz artırımının kendinden ve zamanlamasından bahsedilmediği şekliyle (bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük kalması) korunması durumunda, Banka’ya beklenmedik durumlarda para politikasında gerekli olabilen esnekliği sağlamaya devam edeceğini düşünmekteyim.

Merak ettiğim diğer bir konu ise, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği olacaktır. Bilindiği gibi, Mayıs toplantısında ilk aşama başlatılmış ve politika faiz oranı 1 hafta vadeli repo ihale faiz oranı olan % 7 olarak belirlenmişti. Normal şartlarda, Banka’nın, 14 Nisan’da açıkladığı Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne bakılarak, her ne kadar uygulama tarihleri belirtilmese de, ilk adım ve ikinci adım arasında uzun bir süreç görünmediğinden, ikinci adımı atmak için bir aylık bir süre yeterli bulunabilirdi. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin farklı olması, yani repo fonlamasının yeniden 23 mlr TL’ye kadar yükselmesinden de izlendiği üzere TCMB’nin yeni projeksiyonundan çok mevcut durumun devamı senaryosuna benzemesi, ikinci adım için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki neydi bu ikinci adım, hatırlayalım... Merkez Bankası, Para Politikası Çıkış Stratejisi’nde, likidite açığının mevcut öngörüler çerçevesinde artması halinde, teknik faiz ayarlamasının ikinci adımına geçileceğini belirtmişti. İkinci adımda;
i. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik vadeli işlemler için ilan edilen borçlanma faiz oranı arasındaki fark artırılabilecek, ikincil piyasa gecelik faiz oranları ortalamasının bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı civarında oluşması hedeflenecekti.
ii. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik borçlanma faiz oranı arasındaki fark; Para Politikası Kurulu (Kurul) tarafından parasal sıkılaştırmanın gerekli görülmesi halinde politika faiz oranı niteliğindeki bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının yükseltilmesi suretiyle artırılabileceği gibi, Kurul tarafından politika faiz oranında herhangi bir değişikliğe gerek duyulmaması halinde, gecelik oranlarının, genellikle ilan edilen borçlanma faiz oranı düzeyinde oluşması sağlanacaktır. Zaman zaman ortaya çıkabilecek dalgalanmalarda ise gecelik faiz oranlarının ilan edilecek bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının belirgin şekilde üzerine çıkmamasına özen gösterilecektir. Teknik faizin ikinci aşamasının getireceklerini örnekle açıklamaya devam edeceğim..

Merkez’e enflasyon desteği...

Mayıs ayı enflasyonu ağırlıklı olarak işlenmemiş gıda fiyatlarının etkisi ile negatif gerçekleşirken, yıllık TÜFE’de % 9.1 ile tek haneye geriledi ve biz normalde yüksek sayılabilecek bir enflasyona bile sevinir durumdayız. Bu gelişme, Mayıs ayında TÜFE’nin belirgin düşeceğini ve yıllık TÜFE’nin tek haneye gerileyeceğini öngören Merkez Bankası’nın piyasa gözündeki kredibilitesini de güçlendirdi.

Meyve-sebze fiyatlarında gözlenen sert düşüş önceki ayların bir düzeltmesi gibi görünürken, takip eden yaz aylarındaki düşüşün de biraz öne çekilmesi anlamına gelebilir. Bu doğrultuda, yıl sonu enflasyonu için % 8 düzeyinde olan (Merkez’in tahmininden düşük) tahminimi değiştirmek için bir neden görmüyorum. Et fiyatları da önceki aylarda % 10’u aşan yıllık TÜFE’nin yaklaşık 2 puanlık kısmını oluşturuyordu. Burada fiyatlarda düşüşün başlaması (aylık % 7 civarında düşüş izleniyor) manşet enflasyonun çekirdek enflasyona yakınsaması açısından olumlu bir gelişme gibi görünüyor. Gıda fiyatlarının bu ölçüde dalgalanması artık Türkiye’de de enflasyon beklenti anketlerinin tüm dünyada olduğu gibi çekirdek enflasyon üzerinden yapılması gereğine işaret ediyor. Bu konuda anket yapan kuruluşları (CNBC-e, Reuters, Bloomberg v.b) göreve çağırıyoruz, biz destek vermeye hazırız...

Merkez Bankası’nın para politikası kararlarında daha etkili olan çekirdek enflasyona ilişkin görünüm de olumluydu. Banka’nın favori göstergesi (I) Endeksi yıllık artışı % 5.65’den % 5.46’ya geriledi. Daha da önemlisi, çekirdek enflasyonun artış trendinde belirgin yavaşlama gözlendi. Hesaplamama göre, I endeksinin mevsimsel düzeltilmiş aylık artışı sadece % 0.1 düzeyinde olurken, trend göstergesi (iki aylık ortalama artışın yıllıklandırılmışı) ise % 2.3’ye gerileyerek (Mart ayında % 8 civarındaydı) fiyat artış baskısının azaldığını yansıttı. Enflasyonun temel eğilimine ilişkin diğer göstergeler de olumluydu. Hizmet fiyatları yıllık artışı 0.1 puan düşüşle % 6.4’e inerken, kira fiyat artışı da % 4.4 ile tarihi en düşük seviyesine indi.

Sonuç olarak, enflasyon gerçekleşmesini her ne kadar para politikası kontrolünde olmayan gıda fiyatlarından kaynaklansa da, beklenti yönetimi açısından olumlu bir gelişme olarak görüyorum. Bu gelişme, yıl sonu enflasyonuna yönelik aşırı yüksek beklentilerin ortadan kalkmasına (son ankette % 8.6 idi) ve TCMB hedefi olan % 6.5’in tolerans sınırları içinde kalmasını getirebilir. Bu görünüm ise, Merkez Bankası’nı politika faizini bir süre daha mevcut düzeyde tutması yönünde destekleyebilir. Bu doğrultuda, yılın son çeyreğinde faiz artırım beklentimi korurken, artırımın 100 baz puan ile sınırlı kalabileceğini (1 haftalık repo faizinin % 8’e yükselmesi) düşünüyorum.