Merkez Bankası Para Politikası Kurulu Kararları

Fed’in daha da gevşek bir parasal duruşa geçişinin ayak sesleri iyice artarken, diğer ülke Merkez Bankaları da bu baskıyı hissetmeye başlamıştır. Bizde ise, bir tarafta faizler üzerinde yukarı baskı yapma potansiyeli olan gelişmeler (Ağustos’ta sanayi üretiminde görülen sürpriz artışla birlikte büyüme beklentileri yukarı çekilmeye başlanmış, otomotiv satışları ve genel olarak iç talep gücünü korumuştur) izlenirken, diğer tarafta faizler üzerinde aşağı yönlü baskı yapacak ya da en azından mevcut durumun devamını gerektirecek gelişmeler (dış talep üzerindeki riskler, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden gelen yavaşlama sinyalleri, TL’deki değerlenme, tahvil getirileri ve risk primlerinde düşüş, Orta Vadeli Program’ın bütçe hedeflerinin en azından kağıt üzerinde bugüne göre daha sıkı bir maliye politikası uygulanacağı izlenimi vermesi) gözlenmiştir. Tüm bu gelişmelerin para politikasına nasıl yansıtılacağı 14 Ekim tarihli Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı sonrası anlaşılacaktı. Bu toplantı aynı zamanda çeyreksel Enflasyon Raporu’nun (enflasyon ve çıktı açığı tahminlerinin güncelleneceği) bu ay yayınlanacak olması nedeniyle de ayrı bir önem taşıyordu. Merkez Bankası’nın beklenen PPK kararı bir sürpriz içermiyor, ağırlıklı olarak çıkış stratejisi uygulamalarının devamına işaret ediyordu. Toplantı sonrası günde de TCMB’nin döviz-efektif ve açık piyasa işlemlerine yönelik aldığı yeni kararlar açıklanmıştı.

Banka’nın ekonomik görünüme ilişkin genel değerlendirmesinin önceki toplantıya göre iyileşmeye işaret ettiği (iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiği ve iç talebin göreceli olarak daha güçlü göründüğü vurguları) izlenirken, manşet enflasyonda düşüş beklentisi ve çekirdek enflasyonun orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürmesi beklentisi aktarılıyordu. Anlaşılan Eylül ayında (I) göstergesinin % 3.7’ye kadar gerilemesine rağmen belki de manşet enflasyona yönelik gıda fiyatları riskleri Bankanın ihtiyatlı tavrını korumasını getirmiş. Politika faizlerine yönelik mesaj (bir süre daha mevcut düzeyler ve uzun sürek düşük düzeyler) aynen korunurken, faizlerin izleyeceği patikaya ilişkin daha net sinyaller Enflasyon Raporu’na bırakılmış gibi duruyor. Banka’nın gelişmiş ülkelerde genişletici para politikasının sürecek olması nedeniyle sermaye akımlarının artışı ve bu durumun ülke risk primini düşürmesi, yanı sıra TL’de değerlenme ve faizlerde düşüş getiriyor olması ile iç talep açısından yukarı yönlü riskleri ve bunun finansal istikrara ilişkin tehditleri beslediğini vurguladığı görülmektedir. Dolayısı ile, faiz dışı araçların yoğun olarak kullanımına devam edileceği açıktır. Bu bağlamda, yakın vadede TL munzam karşılıkların artışına devam etmesi beklenirken, döviz, TL ve APİ’de normalleşme (döviz depo işlemlerinde aracılığın sona ermesi, üç ay vadeli repo ihalelerinin bitirilmesi, gecelik borçlanma faizinin 50 baz puan daha indirilmesi, piyasa yapıcısı bankalara bir haftalık fonlama ayrıcalığının sona erdirilmesi) yolunda adımlarını atmayı sürdürmüştür.

Türkiye ayrışıyor, iç ve dış talep de ayrışıyor...

Son dönemde gelen veriler, Türkiye ekonomisinde iç ve dış talebin toparlanma hızında ayrışmanın belirginleştiğini göstermektedir. Tüketim Endeksi Ağustos’ta tarihi en yüksek değerine ulaşırken, son iki ayda yıllık artışları % 20 civarında gerçekleşmiş, bankacılık sektörü yurtiçi kredi hacmi yıllık büyümesi ise % 35 seviyesini aşmıştır. Ayrıca, işsizlik oranı hızlı gerilemesini sürdürmüş, daha önemlisi mevsimlik etkilerden arındırılmış oran Ekim 2008’den beri en düşük seviyesine inmiştir. Ekonominin son bir yıl içinde 1.5 milyon kişiye istihdam yarattığı da gözlenmektedir. Yurtiçi talebin belirleyicilerinden tüketim ve yatırım harcamaları da ikinci çeyrekte beklenenden yüksek gerçekleşen büyümeye 4.5 ve 5.9 puanlık önemli katkılar sağlamıştı. İç talepteki bu görünüme karşın, dış talebin belirleyicisi olan ihracat tarafındaki yavaşlama, sanayi üretiminin son aylarda güç kaybetmesine yol açmıştı. Haziran ayında mevsimsel düzeltilmiş olarak % 2.2 gerileyen sanayi üretimi, Temmuz ayında da % 0.3’lük çok sınırlı bir artış göstermişti. İkinci çeyrek büyüme verilerinde de dış talebin (ihracat-ithalat) büyüme oranını 1.6 puan aşağı çektiğini gözlemiştik. Yine de ikinci çeyrek GSYH büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi ve mevsimsel düzeltilmiş olarak % 3.7’lik çok güçlü bir çeyreksel artış göstermesi ile kriz öncesi üretim seviyelerinin bile hafif üzerine çıktığımız görülmektedir. Son günlerin verilerinde, cari açıktaki artış, istihdam piyasasında ve bütçe performansında iyileşme ekonomik aktivite görünümü açısından olumlu sinyaller vermektedir. Buna karşılık, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergeler üçüncü çeyrekte biraz hız kaybı olacağına işaret etmekte ve daha yatay bir eğilime geçeceğimizi düşündürmektedir. Ayrıca, zayıf baz döneminin sonuna gelmemiz sebebiyle, bundan sonraki çeyreklerde tek basamaklı (üçüncü çeyrekte % 6 civarında, sonraki çeyreklerde ise % 4 civarında) ve daha mütevazı oranlarda büyüme görmeyi bekliyorum. Yani ana senaryom, uzun süre daha potansiyel altı büyüme ve yavaş toparlanmayı içermeye devam etmektedir.

Öte yandan, her ne kadar büyüme görünümü piyasanın beklediğinden biraz daha güçlü olsa da, konsensüs beklentinin üzerinde olan % 7.0 seviyesindeki 2010 yılı büyüme beklentimi korumaya devam ediyorum. Bu tahminim üzerindeki risklerin şu an itibarı ile yukarı yönlü göründüğünü de belirtmeliyim. Ayrıca, 2011 yılında zayıf küresel ekonomi görünümü, bu yılın yaratacağı güçlü aleyhte baz etkisi ve yapılacak genel seçim öncesinde tüketici ve reel sektör güvenindeki olası bozulmaya bağlı olarak, büyümenin % 4 civarına gerileyeceği öngörümüzü koruyorum.

Bu doğrultuda, yeni verilerin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, son PPK özetlerinde Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Ayrıca, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Yakın dönemde TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devamını, politika faizinde ise gelecek yıl Mayıs ayında faiz artırımlarının başlamasını ve yılın tamamında 200 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Merkez Bankası’nın B planı faiz indirimi...

Küresel ekonomide yavaşlama eğilimi devam etmekte, küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı net olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, düşüşe geçen toparlanma hızına ilişkin belirsizlikler çift dip endişelerini beslemeye devam etmektedir. Türkiye’de de para politikasının desteğine rağmen sanayi üretimi artış hızında belirgin bir yavaşlama gözlenmekte, öncü göstergeler bu eğilimin güçlenerek sürebileceğine işaret etmektedir. Türkiye’de sanayi üretimi artış trendinin yılın ilk aylarındaki % 10’lar civarından % 3 civarına gerilediğini, bunun ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret ettiğini söylemiş, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar, demiştik. Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir?

İlk olarak yukarıda çizdiğimiz tablonun daha net olarak gözlenmesi için geçen yılın baz etkisinin ortadan kalkacağı döneme girmemiz gerekecektir. Zira, gelecek haftalarda açıklanacak olan verilere ilişkin olarak, yılın ikinci çeyreğinde % 9.2 yıllık büyüme ve Temmuz ayı sanayi üretiminde % 9.5 yıllık artış beklentim, ayrıca, parasal koşulların desteğiyle iç talepte göreli olarak daha olumlu bir görünümün varlığı, altını çizdiğim tehlikenin kamuoyunda algılanmasının şimdilik kolay olmayacağını düşündürmektedir. Peki bu esnada neye bakacağım? Takip eden dönemdeki büyüme hızına elbette.. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş ise alarm verici olacaktır.

Merkez Bankaları’nın her zaman büyüme-enflasyon dengesini gözettiği, krizde ise para politikası tepki fonksiyonunda büyümeye ağırlık verdikleri söylenebilir. TCMB de enflasyon izin verdiği ölçüde, kriz sırasında ve sonrasındaki toparlanma sürecinde “döngü karşıtı” kendi deyimiyle “dengeleyici” bir para politikası izlemeye çalışmıştır. Bu yaklaşımın halen korunmakta olduğu son Para Politikası Kurulu toplantısı özetlerinden de anlaşılmaktadır. Bilindiği gibi, Nisan ayında para politikası çıkış stratejisini açıklayan ve faiz artırımına bu yıl son çeyrekte başlayacağını söyleyen Banka, takip eden dönemde küresel ekonomide ortaya çıkan riskler ve bunların yurtiçi ekonomik aktiviteyi yavaşlatması nedeniyle Temmuz ayına gelindiğinde faiz artırımını yeni yılın bilinmeyen bir dönemine ertelemiş ve çıkış stratejisinin diğer aşamalarını bu yılın sonlarına bırakmıştı. Bu kez de, son Enflasyon Raporu’nda baz senaryo dışında verilen alternatif senaryolardan sadece “yurtiçinde durgunluk” olarak adlandırdığım senaryodan bahsederek, bugün itibarı ile bu senaryoya alternatifler arasında daha fazla ağırlık verdiğini düşündürmüştür. Merkez Bankası söz konusu senaryoda, küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin de durgunluk sürecine girmesi durumunda politika faizlerinde yeni bir indirim sürecinin gündeme gelebileceğini belirtiyordu. PPK özetlerinde, Banka her ne kadar görünümün Temmuz ayı Enflasyon Raporu’yla uyumlu olduğunu söyleyerek baz senaryosunu koruduğunu ima etse de, “yurtiçinde geciken toparlanma” senaryosuna değinmeden “yurtiçinde durgunluk” senaryosundan bahsetmesi, parasal sıkılaşmanın en erken 2011 yılı sonlarında olmasını içeren alternatif senaryonun yeni baz senaryo konumuna geçmiş olabileceğini düşündürmektedir.

Buna karşılık, Merkez Bankası, çıkış stratejisi kapsamında kalan düzenlemelerin (TL ve döviz munzam karşılıkların kademeli olarak artırılması ve teknik faiz indiriminin ikinci aşaması) bu yıl içinde uygulanması konusundaki planlamada bir değişiklik olmadığını vurgulamaktadır. Ancak burada da önlemlerin öne çekilmesi veya ertelenmesini gerektirebilecek risklerden bahsederek, farklı yönelimlere de kapıyı açık bırakmıştır. Örneğin; olasılığının arttığından bahsettiğim yurtiçinde durgunluk” senaryosunda söz konusu düzenlemelerin daha geç yürürlüğe koyulacağı belirtilmektedir. Bir diğer deyişle, piyasalar durgunluk senaryosunu fiyatlayacaksa, bu hem faiz indirimlerini hem de çıkış önlemlerinin uygulanmamasını içermelidir. Elbette, yukarıdaki değerlendirmelerin belki de her zamankinden fazla, yurtdışı ve yurtiçindeki veri akışının yaratacağı algılamaya bağlı olacağını belirtmeden de geçemeyeceğim.

Merkez’in yol haritası...

Merkez Bankası son Enflasyon Raporu’nda para politikası çıkış stratejisi uygulamasını bu yıl sonuna kadar tamamlayacağını belirtmişti. Bu doğrultuda, dün bankaların zorunlu karşılık oranını döviz yükümlülüklerinde % 9.5’ten % 10.0’a çekti. Daha önce de Nisan sonunda 0.5 puanlık artış yapılmıştı. Merkez Bankası bu değişiklikle bankacılık sistemindeki döviz likiditesinin yaklaşık 0.7 mlr dolar azalacağını bildirmiştir ki, aslında sistemde döviz likiditesinin çok da rahat olduğu söylenemez. Hatta Başkan bu durumu bir konuşmasında da belirtmişti. Zaten DTH faiz oranlarındaki yükseklik de bunu göstermektedir. Kriz döneminde döviz piyasasına yönelik alınan tedbirler kapsamında Aralık 2008’de zorunlu karşılık oranı % 11.0’den % 9.0’a çekilmişti. Bu da önümüzdeki dönemde bu oranın 1 puan daha artırılabileceğini gösteriyor.

Merkez Bankası’nın bu ve buna benzer adımları hangi sırayla atabileceği konusunda önemli ipuçları ise hafta başında yayınlanan Enflasyon Raporu’nda yer alıyordu. Sizin için bunları senaryolaştırarak aşağıda özetledim. Bir kenarda dursun.

Politika faizini etkileyebilecek, baz senaryo dahil, dört senaryodan bahsedilmektedir. Bunların en çarpıcısı ise, uzun bir aradan sonra yine faiz indiriminden bahseden durgunluk senaryosu olmuştur. Bunlar;
1. Baz: İktisadi faaliyetin toparlanma hızında belirgin bir değişiklik öngörülmeyen ve faiz artırımlarının 2011 yılı içinde gerçekleştiği senaryo.
2. Yurtiçinde Geciken Toparlanma: Küresel ekonominin öngörülenden daha uzun süreli bir yavaş büyüme dönemine girmesi ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı belirgin olarak geciktirmesi halinde baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma 2011 yılının sonlarına ertelenebilecektir.
3. Yurtiçinde Durgunluk: Küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin durgunluk sürecine girmesi halinde ise politika faizlerinde yeni bir indirim süreci söz konusu olabilecektir.
4. Küresel Hızlı Toparlanma: Küresel iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda parasal sıkılaştırma 2011 yılının daha erken bir döneminde gündeme gelebilecektir.

Raporda Nisan ayında uygulanma kararı alınan Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne ilişkin de iki senaryo bulunuyordu.
1. Baz: Yılın kalan döneminde çıkış stratejisinde öngörülen tedbirlerin büyük ölçüde tamamlandığı senaryo. Bu kapsamda atılacak adımlardan geriye teknik faiz indirimi ve döviz ile TL cinsi zorunlu karşılıkların artırılması kalmıştı.
2. Erken Çıkış: Büyümenin kompozisyonunda güçlü iç talep-zayıf dış talep bileşiminin sürmesi ve bu durumun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemeleri öne çekebilecektir.

Bu bağlamda, eğer her şey Merkez Bankası’nın baz senaryosundaki temel varsayımları doğrultusunda giderse Banka tarafından atılacak adımların sırası şu şekilde olabilir. Öncelikle bir kaç ay içinde teknik faiz indirim sürecinin tamamlanması yani gecelik faizlerin de artık 1 haftalık repo faizine yakın oluşması, sonrasında kriz sırasında 1 puan indirilen TL munzam karşılıkların en azından eski seviyesine getirilmesi, son olarak da faiz artırımlarının tamamen bundan sonra gelecek veri açıklamalarına bağlı olarak ikinci veya üçüncü çeyrekte başlatılması. (Ben kendi senaryomda ikinci yarının başına koydum)

Bu yol planını ekonomik görünüm dışında etkileyebilecek faktörler ise şu şekilde sıralanabilir; 1) Mali kuralın 2011 yılında uygulanmak üzere bu yılın sonuna kadar yasalaşmaması. 2) Eylül ayındaki referandum sonucuna bağlı olarak siyaset sahnesinde olası değişiklikler ve bunların genel seçim üzerindeki etkileri. 3) Görev süresi Nisan 2011’de bitecek olan TCMB Başkanlığı’na yapılacak atama.

Faiz artırımı başka bir bahara...

İlk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkede, yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru gitmesinin ilk bakışta çelişkili gibi göründüğünden bahsetmiştim. Dünkü olumlu enflasyon verileri ve bu konudaki ikinci yazımla beraber, artık büyüme ve para politikası duruşunun ilk baştaki kadar çelişkili görünmeyeceğini umuyorum. Zira, Merkez Bankası’nın da bizler gibi iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına ilişkin belirsizliklerin arttığına yönelik vurgulamasını artırdığı, hatta görece istikrarlı seyreden iç talebin AB’deki aşağı yönlü riskler nedeniyle beklenti kanalı üzerinden olumsuz etkilenme potansiyelinden bile bahsettiği son Para Politikası Kurulu toplantı özetlerinden gözlenmektedir. Banka’nın olumlu enflasyon beklentileri ile beraber düşünüldüğünde, şu anda erken olduğunu belirtse de, para politikası duruşunu değiştirmek için hazırlık içinde olduğu anlaşılmaktadır. Banka’nın olumlu enflasyon beklentilerini güçlendiren gelişme ise Haziran ayı TÜFE gerçekleşmesi olmuştur. Haziran ayında gıda fiyatlarında devam eden düzeltme hareketi yine beklenenden daha yüksek bir TÜFE düşüşü getirirken, çekirdek enflasyon görünümü de olumluluğun gıda dışı diğer alanlar için de geçerli olduğunu gösteriyordu. Merkez’in favori çekirdek göstergesi (I) endeksi yıllık artışı % 4.95’e gerilerken, hizmet fiyatları ve kiradaki düşüş de devam etmekteydi. Bu görünüm altında, enflasyonun yılsonu hedefine daha yakın bir yerde oluşması konusunda TCMB’nin ve piyasanın inancı kuvvetlenecektir.

Bilindiği gibi, mevcut duruşu son Enflasyon Raporu’nun açıklandığı Nisan sonunda, son çeyrekte bir faiz artırımını içerecek şekilde oluşturulmuştu.
Bu duruş üzerindeki riskler ise;
1) Enflasyon beklentilerindeki yüksekliğin fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesiyle para politikasındaki sıkılaştırmanın erkene alınması,
2) Küresel büyümenin duraklaması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesi durumunda, politika faizlerinin baz senaryoda öngörülene kıyasla daha uzun süre sabit tutulabilmesi,
3) Dış talebin öngörülenin ötesinde bir toparlanma göstermesi kaynaklı olarak iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda, baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma daha erken gündeme gelebilmesi,
4) Emtia fiyatlarındaki artışların baz senaryoda öngörülenden daha hızlı olması ve bu durumun enflasyondaki düşüşü geciktirmesi halinde, baz senaryoda tarif edilen parasal sıkılaştırmayı öne çekebilmesi olarak tarif edilmişti.

Bu doğrultuda, son PPK özetlerinde çizilen görünümün ikinci senaryoya benzer olduğu ve bu durumun faizlerin daha uzun süre sabit tutulacağı anlamına geldiği, söylenebilmektedir.

Sonuç olarak, gerek ilk çeyrek gerçekleşmelerinin ayrıntıları gerekse takip eden döneme ait öncü göstergeler büyüme hızında bir yavaşlamaya işaret ederek, ılımlı toparlanma senaryosunun geçerliliğini korumasını sağlamıştır. Ancak bu yavaşlama 2010 yılında olası yüksek büyümeyi engellemekten ziyade 2011 yılı üzerinde etkili olabilecektir ki, para politikasındaki gecikmeli etkileri de dikkate alan Merkez Bankası, politika faizlerinin daha uzun süre sabit tutulacağı bir para politikası duruş değişikliği için kapıyı aralamıştır. Enflasyon gelişmeleri de bu duruş değişikliğini hızlandırmaya yarayacaktır.

Merkez Bankası ve para piyasasında hassas dengeler...

Merkez Bankası’nın bu Perşembe gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller izlenirken, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği de belli olacaktır. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin daha yüksek seyretmesi, ikinci aşama için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki ikinci aşama uygulanırsa ne olacak? Bunu bir örnekle anlatmaya çalışayım...
Diyelim ki teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci aşamasına Haziran toplantısında geçilmesine karar verilmiş ve politika faizinde beklendiği gibi bir değişikliğe gidilmemiş olsun. Bu durumda, TCMB gecelik borçlanma oranı % 6.50’den % 6.25’e, TCMB gecelik borç verme oranı ise ikisi arasındaki 250 baz puan farkın korunmasının beklenmesi nedeniyle, % 9.0’dan % 8.75’e indirilecektir. TCMB politika faiz oranı, 1 hafta vadeli repo oranı olan % 7 olarak korunurken, bu kararlar sonrasında ikincil para piyasasında (IMKB repo) gecelik faiz oranının % 7 civarında (tercihen altında) oluşmasına çalışılacaktır. TCMB nezdindeki Bankalararası Para Piyasası’nın (BBP) ise, burada alt kotasyonun indirilmesi ve repoda geçen işlemlerde faizin yükselecek olması nedeniyle cazibesini kaybetmesi, bu durumun TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunması beklenebilir. Bu gelişmenin iyi tarafı ise, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Merkez Bankası’nın 4 Haziran tarihli vaziyetine göre, toplam repo fonlaması 17.0 mlr TL, bankacılık sisteminin likidite açığı ise 10.7 mlr TL düzeyinde görünmektedir. Repo fonlamasının 6.4 mlr TL’lik kısmı ise BBP’de Banka tarafından geri çekilmektedir. Teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci adımında bu yapının değişmesi, BBP’de likidite geri çekme gereğinin ortadan kalkması beklenmektedir. TCMB’nin senaryosundan hareketle yaptığım hesaplamalar, ikinci adımın likidite açığının 8 mlr TL’nin altında kalıcı olarak seyretmesi durumunda atılacağını düşündürmektedir. Likidite açığı daha yüksek seyrederken ikinci adımın atılması, gecelik faizlerin % 7 civarında daha geniş bir bantta dalgalanması riskini de beraberinde getirebilir.

Son olarak da, daha önce de değindiğim bankacılık sisteminin kısa vadeli fonlama kaynaklarına ilişkin genel görünüme güncel verilerle bakmak istiyorum. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 20 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 1.8 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Nisan sonu itibarı ile, TCMB’den sağlanan fonlama dahil toplam 44 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir.

Sonuç olarak, Merkez Bankası’nın Haziran toplantısında ekonomiye ilişkin önceki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklerken, faizlere ilişkin sinyal cümlesinin Banka’ya esnek davranma imkanı vermeye devam edeceğini düşünmekteyim. Teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci ve son aşamaya geçişte ise, piyasalarda belirsiz ve dalgalı sürecin devamı, Banka’nın likidite projeksiyonlarının gerçekleşmemesi gibi nedenlerle acele edilmemesi tercihi daha ağır basabilir. Bu esnada ise, kısa vadeli fonlamanın ve buradaki repo ağırlığının bankalar açısından önemli olmaya devam edeceği görülmektedir.

Teknik faiz indiriminde ikinci aşama yakın mı?...

Her ay olduğu gibi, Merkez Bankası’nın 17 Haziran Perşembe günü gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller merakla beklenmektedir. Bu toplantı öncesinde, bir yandan AB’deki sorunların devam etmesiyle dış talep üzerinde artan risklerin bir yandan da Mayıs enflasyonunda gıda fiyatlarında görülen düzeltme ile oluşan daha ılımlı görünümün, Merkez Bankası’nın politika faizlerini bir süre daha sabit tutması yönündeki beklentiyi güçlendirdiği izlenmişti. Bu gelişmeden, para politikasının mevcut duruşu için en belirgin riski oluşturan enflasyon beklentilerinin de olumlu etkilendiği, yılsonu TÜFE beklentisinin % 8.1 ile TCMB enflasyon tahmininin altına indiği, gelecek 12 ve 24 ayın TÜFE beklentilerinin de daha hafif de olsa gerilediği gözlenmişti. Bu doğrultuda, PPK’nın önceki toplantıdaki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklemekteyim. Faizlere ilişkin sinyal cümlesinin ise, önceki toplantıda olduğu gibi faiz artırımının kendinden ve zamanlamasından bahsedilmediği şekliyle (bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük kalması) korunması durumunda, Banka’ya beklenmedik durumlarda para politikasında gerekli olabilen esnekliği sağlamaya devam edeceğini düşünmekteyim.

Merak ettiğim diğer bir konu ise, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği olacaktır. Bilindiği gibi, Mayıs toplantısında ilk aşama başlatılmış ve politika faiz oranı 1 hafta vadeli repo ihale faiz oranı olan % 7 olarak belirlenmişti. Normal şartlarda, Banka’nın, 14 Nisan’da açıkladığı Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne bakılarak, her ne kadar uygulama tarihleri belirtilmese de, ilk adım ve ikinci adım arasında uzun bir süreç görünmediğinden, ikinci adımı atmak için bir aylık bir süre yeterli bulunabilirdi. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin farklı olması, yani repo fonlamasının yeniden 23 mlr TL’ye kadar yükselmesinden de izlendiği üzere TCMB’nin yeni projeksiyonundan çok mevcut durumun devamı senaryosuna benzemesi, ikinci adım için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki neydi bu ikinci adım, hatırlayalım... Merkez Bankası, Para Politikası Çıkış Stratejisi’nde, likidite açığının mevcut öngörüler çerçevesinde artması halinde, teknik faiz ayarlamasının ikinci adımına geçileceğini belirtmişti. İkinci adımda;
i. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik vadeli işlemler için ilan edilen borçlanma faiz oranı arasındaki fark artırılabilecek, ikincil piyasa gecelik faiz oranları ortalamasının bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı civarında oluşması hedeflenecekti.
ii. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik borçlanma faiz oranı arasındaki fark; Para Politikası Kurulu (Kurul) tarafından parasal sıkılaştırmanın gerekli görülmesi halinde politika faiz oranı niteliğindeki bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının yükseltilmesi suretiyle artırılabileceği gibi, Kurul tarafından politika faiz oranında herhangi bir değişikliğe gerek duyulmaması halinde, gecelik oranlarının, genellikle ilan edilen borçlanma faiz oranı düzeyinde oluşması sağlanacaktır. Zaman zaman ortaya çıkabilecek dalgalanmalarda ise gecelik faiz oranlarının ilan edilecek bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının belirgin şekilde üzerine çıkmamasına özen gösterilecektir. Teknik faizin ikinci aşamasının getireceklerini örnekle açıklamaya devam edeceğim..

Gevşek mi, sıkı mı? Nerden baktığına bağlı...

Merkez Bankası Nisan ayı ortasında bir yandan para politikasında duruş değişikliğine (faizler “uzun süre” sabit derken “bir süre” sabit dedi) giderken bir yandan da bankacılık sistemine sağladığı likidite desteklerinden çıkış stratejisini açıklamış ve kriz sırasında uyguladığı gevşek para politikasının normalleşmesi yolunda ilk adımları atmıştı. Daha sonra bu doğrultuda, likidite desteklerinden çıkışı hemen uygulamaya başlamış, haftalık ve üç aylık repolarla bankacılık sistemine sağlanan TL fonlama hızla azaltılmaya başlanarak yaklaşık 20 mlr TL düzeyindeki fonlama kısa sürede 13 mlr TL’ye geriletilmişti. Ayrıca, kriz sırasında Aralık 2008’de iki puan indirilen yabancı para zorunlu karşılık oranları da yarım puan artırılarak yaklaşık 700 mn dolar döviz likiditesi çekilmişti. Bu açıklamalar ve gelişmeler Merkez Bankası’nın para politikası faiz kararlarında da daha erken davranacağı gibi bir beklenti yaratmış ve bono faizlerinde yılın en yüksek seviyelerinin görülmesini getirmişti.

Bu hafta ise, Merkez Bankası’nın bu algılamaları değiştirecek nitelikte hamleleri izlendi. İlk olarak Banka, Yunanistan ve Portekiz kredi notu indirimlerinin ertesi gününde repo fonlama miktarını tekrar yükselterek finansal istikrara öncelik verdiğini gösterdi. Oysa, Merkez Bankası’nın strateji belgesinde yer alan grafikten çıkardığımız sonuç, repo fonlamasının Mayıs ayında 12-14 mlr TL aralığında seyredeceği, Haziran sonunda ise 8 mlr TL’ye gerileyeceği şeklindeydi. Ancak repo fonlamasının bu seyrini değiştirip değiştirmeyeceği, ya da daha genel olarak çıkış stratejisindeki diğer unsurları geciktirip geciktirmeyeceği, finansal piyasalardaki gelişmelere bağlı gibi görünmektedir.

İkinci olarak da, yaz aylarına çekilen faiz artırımı beklentisine rağmen Enflasyon Raporu kapsamında faizlerin son çeyrekte artırılmaya başlanacağı mesajını verdi. Raporda, 2010 enflasyon beklentisi % 6.9’dan % 8.4’e yükseltilirken, buradaki 0.4 puanlık artış daha güçlü bir büyümeden, 0.15 puanı petrol fiyatlarından, 0.55 puanı gıda fiyatlarından ve 0.4 puanı ise sigara ve alkollü içeceklerdeki vergi artışlarının etkisinin beklentilerden yüksek gerçekleşmesinden kaynaklanmıştı. 2011 için yıl sonu enflasyon beklentisi ise 0.2 puanlık sınırlı bir artış ile % 5.4’e revize edildi.

Merkez Bankası, kamu maliyesinin beklenenden daha gevşek olması veya enflasyon beklentilerinin etkisinin daha fazla olması gibi durumlarda erken faiz artırabileceğini söylemiş olsa da, rapordaki genel görünümün piyasaların beklentisinden daha iyimser olduğunu gözlüyorum. Yüksek enflasyon beklentileri, talep koşullarının iyileşmesi ve yukarı yönlü enflasyon risklerini dikkate aldığımda, bu para politikası yaklaşımının biraz gevşek algılanabileceğini düşünüyorum. Ancak, Banka’nın bu yöndeki kararlı tutumu sebebiyle faizler için sen başındaki orjinal tahminim (ilk faiz artırımının Ekim’de başlayacağı ve 2010’un tamamında artırımların 150 baz puan olacağı yönünde) doğru çıkacak gibi görünüyor. Dikkat edilecek bir nokta da 50 baz puanlık ek bir artışın da, önümüzdeki aylarda gösterge alınacak kısa vadeli faizin, gecelik faiz oranlarından haftalık repo oranlarına değişiminden kaynaklanacağı, ancak teknik olarak parasal sıkılaştırma anlamına gelmeyeceğidir. Yani, önce haftalık repo faizi teknik faiz sürecinin bir kaç ay içinde tamamlanmasıyla % 7 olacak, sonra bu yeni gösterge 150 baz puan artışla yılı % 8.5 seviyesinde kapayacaktır.

Güvercin görünümlü şahin...

Öncelikle elimde olmayan nedenlerle yazılarıma bir süre ara verdiğim için bu blogun okurlarından özür dileyerek başlamak istiyorum. Ben de Volkan kurbanı olup, üç gün diye planladığım Londra seyahatini zorunlu olarak sekiz güne uzatmak zorunda kaldım. Her ne kadar ekonomi ve piyasa gelişmelerini teknoloji sayesinde izleyebildiysem de, yazılarımda alışmış olduğunuz bilgi içeriğine ve analiz-sentez gücüne uzaktan yazacağım yazılarla ulaşamayacağımı düşündüğümden, yazı göndermemeyi tercih ettim. Bugünden itibaren bu açığımı kapatmaya çalışacağım. Gerçi, bu zorunlu ara öncesi yazılarımda Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu toplantısında ve bir gün sonra açıklayacağı çıkış stratejisinde bahsettiğim tüm unsurların gerçekleştiğini görmek biraz olsun yükümü azaltmıyor değil... Gerçekten de, son yazımın yayınlandığı tarihten sonra geçen on günün bence en önemli gelişmesi, Merkez Bankası’nın para politikası duruşunda yaptığı değişiklikler ve çıkış stratejisini uygulamaya başlamasıydı.

Merkez Bankası, bu hafta Perşembe günü yayınlayacağı Enflasyon Raporu’nda detaylandıracağı duruş değişikliğini ve olağanüstü likidite desteklerini nasıl geri çekeceğini, 13 ve 14 Nisan’daki toplantılarda aktarmaya çalıştı. Bunların getirdiği sonuç, daha sıkı bir parasal duruş oldu. Bu gelişmelere ilk piyasa tepkisinin Merkez Bankası hala “dovish” (*) şeklinde olmasını ise anlamakta güçlük çekiyorum. Herhalde ani bir faiz artışı korkusunun boşa çıkmasının getirdiği rahatlamadan kaynaklanıyordu. PPK toplantısında faizler için kullanılan “uzun bir süre sabit” ifadesinin “bir süre sabit” şeklinde değiştirilmesi açık bir şekilde bir kaç ay içinde (muhtemelen Temmuz ayında) faiz artırımına gidileceğini yansıtıyordu. “Faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi” cümlesinin Enflasyon Raporu’nda da aynı şekilde yer alacağını düşünüyorum. Elbette, bu görünümü destekleyecek daha yüksek enflasyon ve daha düşük üretim açığı tahminleriyle beraber...

Likidite desteklerinden çıkış stratejisi ise hemen uygulanmaya başlandı. Haftalık ve üç aylık repolarla bankacılık sistemine sağlanan TL fonlama hızla azaltılmaya başlandı ve yaklaşık 20 mlr TL düzeyindeki fonlama kısa sürede 14 mlr TL’ye geriletildi. Fonlamada inilen bu noktanın çok daha fazla altına inilmesini ise beklemiyorum. Bugün ise kriz sırasında Aralık 2008’de iki puan indirilen yabancı para zorunlu karşılık oranları yarım puan artırılarak yaklaşık 700 mn dolar döviz likiditesi azaltılmış oldu. Bu adımları Haziran’da teknik faiz indiriminin takip etmesini ve yeni gösterge faizin haftalık repo ihalelerinde TCMB’nin ilan edeceği faizin olmasını bekliyorum.

(*) Dovish: İngilizce’de güvercin anlamına gelen bu sözcük, para politikasında gevşek duruşu tercih eden Merkez Bankaları için kullanılır. Bunun tam tersi yöndeki eğilimi ise, hawkish yani şahin sözcüğü temsil eder.

Merkez Bankası bugün ve yarın neler diyecek?...

Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yukarı yönde güncelleyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum. Bu toplantılardan bugün yapılacak ilkinde, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir. Bu ise, faiz için kullanılan “uzun bir süre” sabit ifadesinin “bir süre” sabit şeklinde değiştirilmesiyle sağlanabilir. Bu duruş değişikliği bu toplantıda yapılırsa, ilk faiz artırımının elbette bu sırada gelen verilere de bağlı olarak 3 ila 6 ay arasında (Temmuz veya Ekim) gerçekleşmesi beklenebilir.

Toplantılardan yarın gerçekleşecek ikincisinde ise, kaldırılması beklenen likidite desteklerine ilişkin bir yol haritası sunulmasını bekliyorum. Kriz sırasında alınan önlemlerin büyük ağırlığı döviz likiditesini ilgilendirmekte ve bunların şimdi geri çekilmesinin bir anlamı ve faydası bulunmamaktadır. TL likiditesi için ise alınan iki önlemin (üç ay vadeli repo ve zorunlu karşılık oranı indirimi) geri çekilmesinin ise hem likidite miktarı hem de vadesi anlamında önemli etkileri olacaktır. Örneğin; zorunlu karşılık oranının 1 puan artırılması bankalar açısından kredilere yönlendirilebilecek fonların miktarını (en az 3 mlr TL) azaltacak, repo vadesinin kısaltılması ise pasif maliyetini artırırken, öngörülebilirliğini azaltacaktır. Son durum itibarı ile, TCMB bankalara repo yolu ile 21 mlr TL’nin biraz üzerinde bir fonlama sağlamakta, bunun 14 mlr TL gibi önemli bir kısmı ise 3 ay vadeli olarak verilmektedir. Gelecek hafta repolara yönelik bu yönde bir karar alınırsa Temmuz ayında uzun vadeli repolar sıfırlanmış olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin sağladığı fonlamanın gelecekteki seyri, bankacılık sistemi likidite açığına bağlı olmaya devam edecektir. Zorunlu karşılık oranı artırılırsa fonlama ihtiyacı yükselecek, Hazine’nin iç borç yenileme oranının düşmesi ve TCMB’nin döviz alımlarının devam etmesi gibi faktörler ise bu ihtiyacı düşürecektir. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 17 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 2.0 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Şubat sonu itibarı ile, TCMB dahil toplam yaklaşık 40 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir. Rakamlar yüksek gibi görünse de, aslında Aralık 2009’da duruma göre repo bağımlılığında belirli bir azalmaya da işaret etmektedir. Repo deyince son olarak teknik faiz indirimine değinmesek olmazdı. Merkez Bankası yıla girerken, ilk yarıda böyle bir operasyona gerek duyulmayacağını belirtiyordu ama yapılması durumunda nelerin değişeceğini inceleyelim: Birincisi, adında indirim kelimesi geçse de bu operasyonun para politikası duruşu açısından bir anlamı olmadığı vurgulanmalıdır. İkincisi, para politikası gösterge faizinin MB’nin gecelik borç alma faizi olmaktan çıkıp 1 haftalık repo fonlama faizine dönüşeceğine dikkat edilmelidir. Dolayısı ile, eğer para politikası sıkılaştırılmak istenmiyorsa bir gün önce geçerli olan gecelik borç alma faizi 1 hafta vadeli repo miktar ihalelerinde ilan edilecek faiz ile aynı olacaktır. Üçüncüsü ve belki de en önemlisi, piyasada TL’nin homojen olmayan dağılımına getirebileceği değişiklik olacaktır. Zira, TCMB yaklaşık 20 mlr TL repo ile bir taraftan sistemi fonlarken, bankalararası para piyasasından (BPP) 11 mlr TL’sini geri çekmektedir. Teknik faiz indirimi ile, Banka’nın BBP’deki yeni kotasyonları 1 haftalık repo faizinin yani gösterge faizin en az 1 puan altında olacak ve bu durum TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunacaktır. Bu durumda, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması beklenebilir. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, Nisan ayı, para politikası duruşu ve çıkış stratejileri açısından önemli gelişmelere sahne olacak gibi durmaktadır. Merkez Bankası’nın genel fiyatlama davranışlarında başlayan bozulmaya ve enflasyon beklentilerinde devam eden yükselişe kayıtsız kalmayacağını ve daha temkinli bir noktaya geleceğini düşünüyorum. Ancak bu kendini, ani bir faiz artışı olarak değil, likidite desteklerinin kademeli olarak kalkmasını takip edecek ve 3-6 ay arasında gerçekleşmesi muhtemel bir parasal sıkılaştırma, olarak gösterecektir.

Merkez Bankası ne erken davranır, ne de çok bekler...

En sonda söyleyeceğimi baştan söyleyeyim, enflasyonun yüksek seyri ve çekirdek enflasyonda gözlenen yükselişin Merkez Bankası’nı acil bir faiz artırımına zorladığını düşünmüyor, ancak para politikası çıkış stratejisinin ve parasal sıkılaşmanın bu yıl içinde uygulanmasına yaklaştığımızı görüyorum. Para Politikası Kurulu’nun 13 Nisan Salı günü gerçekleşecek aylık toplantısı ertesi günü Türkiye Bankalar Birliği’nde düzenlenecek toplantıda, TCMB’nin kriz sırasında uyguladığı likidite desteklerinin kademeli olarak kaldırılmasına ilişkin bir takvim sunmasını bekliyorum. Niye böyle düşündüğümü anlatmaya gelince, hatırlanacağı gibi, küresel kriz sırasında TCMB bir çok diğer Merkez Bankası gibi, bir yandan döviz ve TL’ye yönelik likidite önlemleri ile finansal istikrarı gözetirken bir yandan da yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkiyi sınırlamaya yönelik olarak hızlı bir şekilde para politikasını gevşetmiştir. Dolayısı ile, birbirlerinin tamamlayıcısı gibi görünseler de, amaç farklılığı nedeniyle likidite önlemleri ile faiz politikasının ayrı analiz edilmeyi gerektirdiklerini düşünüyorum. Bir diğer deyişle, kriz sırasında paralel yürüyen bu operasyonların toparlanma sırasında da paralel seyredeceği gibi bir ön kabulde bulunmak doğru değildir. Örneğin; finansal istikrara yönelik riskler ortadan kalkarken, toparlanmanın gücüne ilişkin riskler devam ediyorsa, faiz artırımından önce likidite desteklerinin kaldırılması doğal görünmektedir. Merkez Bankası’nın da gelişmelere böyle baktığını, bir yandan da kriz sırasında büyümeye verdiği önceliği enflasyon lehine değiştirmeye çalıştığını, son PPK özetlerinde yer alan “Küresel krizin yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamaya odaklanan Merkez Bankası, bu konuda üzerine düşeni büyük ölçüde yapmıştır. Önümüzdeki dönemde para politikası fiyat istikrarının kalıcı olarak tesis edilebilmesine odaklanmaya devam edecektir.” cümlesinden de okumaktayım. Bu doğrultuda, Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yenileyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum.

Bilindiği gibi, Ocak ayı Enflasyon Raporu’nda politika faizlerinin uzun bir süre sabit tutulduğu ve sonrasında sınırlı artışlar göstererek tahmin ufku (üç yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı şeklinde bir faiz patikası tarif edilmişti. Ancak, olumsuz enflasyon gelişmeleriyle beraber Mart toplantısında, faizlerin uzun bir süre sabit tutulduğu ifadesi korunsa da, genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği gibi TCMB’ye esneklik veren bir koşul eklenmişti. Mart ayı enflasyon verileri sonrası, genel fiyatlama davranışını en iyi yansıtan çekirdek enflasyondaki yükselişi, bir kısmı baz etkisinden kaynaklansa da, fazla bulmuştum. Ayrıca enflasyonun temel eğiliminin % 5’lerden % 8’lere doğru yükseldiğini görmüş, iyi huylu görünümün devam ettiğini söylemenin zorlaştığını düşünmüştüm. Merkez Bankası ise, veri sonrası yayınladığı değerlendirmede, temel mal ve hizmet kalemlerinin yıllık fiyat artış oranlarındaki yükselişte geçtiğimiz yılın düşük bazının etkili olduğunu belirtmiştir. H ve I endeksindeki yükselişi, geçtiğimiz yıl yapılan vergi indirimlerinin oluşturduğu düşük bazın etkisine, hizmet fiyatlarındaki yükselişi ise telefon görüşme ücretlerinde gözlenen artışa bağlamıştır. Bu değerlendirmeden edinilebilecek ilk izlenim, Banka’nın çekirdek enflasyon gerçekleşmesinden benim kadar rahatsız olmadığı yönündedir. Ancak, Merkez Bankası çekirdek enflasyonu ve diğer önemli verileri (sanayi üretimi, kapasite kullanımı, işsizlik oranı) bir kaç ay daha gözlemeyi tercih ediyor olsa da, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir.

Erken faiz artırımı ihtimali yükseliyor...

“Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek” başlıklı önceki yazımda, enflasyonda para politikasının kontrol edemediği fiyat gruplarındaki (dışsal faktörler) seyre dikkat çekmiştim. Bence, dışsal faktörlere ilişkin analizler, çekirdek enflasyonun hangi düzeyde hedeflenmesi gerektiğini de ortaya koymaktadır. Bu analizlerde, çekirdek enflasyon olarak nitelendirilen özel kapsamlı göstergelerden H ve I endekslerinden dışlanan grupların yıllık enflasyona yaptığı katkının zaman içindeki gelişimi incelenir. Bu kapsamda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkı, 2004-2009 döneminde H’de dışlananlar için en düşük 0.9 ve en yüksek 6.8 puan iken, söz konusu rakamlar I’da dışlananlar için sırasıyla 2.0 ve 8.5 puan bulunmaktadır. Aynı dönemindeki ortalama katkı ise, H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindedir. Yani, % 5-6 civarındaki bir enflasyon hedefi için çekirdek enflasyonun en fazla % 2 gibi iddialı bir düşüklükte olması gerektiğini gösterir. Çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde yukarıda bahsettiğim ortalamalara doğru yakınsayacağını varsaysak bile, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı sırası ile % 3.2 ve 1.9 olarak hesaplanmaktadır. Enflasyon hedefinin etrafındaki iki puanlık belirsizlik aralığının üst sınırına kadar (% 8.5) tolere edilebileceği varsayıldığında ise, aynı değerler % 5.2 ve % 3.9’a yükselmektedir. Orta vadeli enflasyon hedefiyle (% 5) uyumlu artışlar ise % 1.7 ve % 0.4 ile çok daha düşük düzeydedir.

Çekirdek enflasyon H ve I için Şubat sonunda % 3.9 ve % 4.0 düzeyindeyken, yılık bazda % 5 civarında bir artış eğiliminin hakimiyetine işaret etmektedir. Bu eğilim hiç bozulmasa bile çekirdek enflasyon önümüzdeki aylarda % 5.5’in üzerine doğru hareketlenmesini ve dışsalların katkısı dikkate alındığında TÜFE’nin hedefinin belirgin üzerindeki seyrinin devam etmesini beklemekteydim. Nitekim, Mart verilerinde H ve I’nın yıllık artışlarının sırası ile % 5 ve % 5.4’e yükseldiği izlenmiştir. Temel enflasyon göstergeleri kapsamında, hizmet fiyatlarına da dikkat edilmesi gerekmektedir. Son üç aydır hizmet enflasyonunda da artış gözlenmiş ve yıllık artış % 7’ye çıkmıştır. Hizmet enflasyonunun en önemli bileşeni kira fiyatları artışı % 4.72 ile sınırlı kalırken, yükseliş daha çok lokanta-otel ve ulaştırma hizmetlerinden kaynaklanmıştır.

Temel enflasyon göstergelerinin Şubat ayına kadar süren düşük seyri, dışsal faktörlerin mevcut görünümü altında Merkez Bankası açısından rahatlatıcı olmamış, olsa olsa eğilimleri daha iyi gözlemek açısından zaman kazandırmıştır. Ancak temel enflasyon eğiliminde Mart ayı itibarı ile bozulmanın güçlenmesi artık bu eğilimi ılımlı olarak adlandırmayı zorlaştırmaktadır. Bu durumun enflasyon beklentilerine ve genel fiyatlama davranışlarına yansımanın para politikası kararları açısından kritik önemi devamı etmekte, bu ay sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu, TCMB’ye gevşek para politikasından çıkış stratejisini kamuoyu ile paylaşma açısından iyi bir fırsat vermektedir. Son dönem enflasyon ve ekonomik aktivite gelişmelerinin, faiz artırımının son çeyrek öncesi olma ihtimalini artırır yönde gerçekleştiğini belirterek yazımı bitirmek istiyorum.

Faizlerin uzun süre düşük kalması nedir, neye bağlıdır?...

Reel faizlerin negatif seyretmesini ekonomide kaynak kullanımının (kapasite ve işgücü) çok düşük düzeylere inmesine bağlıyor ve kalıcı olarak görmüyorum. Buna kısaca normalleşme diyebilirim. Türkiye’de para politikasının normalleşmesi açısından itici (hızlandırıcı) ve çekici (yavaşlatıcı) faktörler arasındaki savaş devam etmektedir. Fed’in mesajlarının oluşturduğu algılama şu an için önemli çekici faktörler arasındadır. ABD’deki faiz artırımlarına yönelik beklenti ileri doğru ötelendikçe politika faizimizde veya uzun vadeli faizlerimizde yukarı yönlü baskı dengelenmektedir. Diğer önemli çekici faktörler ise; sanayi üretiminde gözlenen yavaş toparlanma ve kapasite kullanım oranlarının halen düşük seyretmesi, işsizlik oranlarının yüksek kalmasıdır. Ayrıca, son dönemde bütçe performansında gözlenen iyileşmenin ve bu durumun hazine borçlanmalarına yansımasının çekici faktörlere eklendiğini söyleyebiliriz. İtici faktörler arasında ise başı yüksek enflasyon çekmektedir. Bu faktörlere, enflasyonun olumsuz etkilemeye başladığı enflasyon beklentileri de eklenmiştir. Diğer önemli itici faktörler ise; kredi piyasasında gözlenen olumlu gelişmeler ve dış borçlanma imkanlarındaki düzelmedir. Finansal göstergelerden, TL’nin yabancı paralara karşı değerinin istikrarlı seyretmesi normalleşme açısından nötr etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, kredi ve tahvil faizlerinin düşük kalması enflasyon beklentilerindeki kötüleşmeyi bir ölçüde dengelemekte, normalleşme açısından bir etkisi olmasa da, enflasyon şoku altındaki Merkez Bankası’nın vermesi gerekli olabilecek tepkisini (söylem veya eylem) büyütme potansiyeli taşımaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyon beklentilerinin yükseldiği ve hedeflerin üzerine doğru yöneldiği bir ortamda, orta-uzun vadeli faizlerin ters bir yönelime girmesi Merkez Bankası açısından çok rahatlatıcı olmayacak, aksine getiri eğrisine müdahale etme ihtiyacını öne çıkarabilecektir.

Merkez Bankası’nın 18 Mart tarihli Para Politikası Kurulu toplantısı kararına ilişkin kısa notta, normalleşmenin başlangıç zamanlaması için kritik önemde olan, “faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği” yönündeki kritik mesaj korunurken, “ekonomide kaynak kullanım oranının bir müddet daha düşük düzeylerde kalacağı” cümlesinin çıkarıldığı gözlenmiştir. Ayrıca, “küresel ekonomide toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizliklerin devam ettiği” ifadesinin de kaldırılmış olması, Merkez Bankası’nın parasal duruşunu kademeli olarak sıkılaştırmaya devam ettiğini göstermiştir. Diğer taraftan, enflasyonun Mart ayında tek haneli seviyelere düşeceği, bir müddet hedefin belirgin şekilde üzerinde dalgalı bir seyir izledikten sonra yılın son çeyreğinden itibaren geçici etkilerin kalkmasıyla tekrar düşüş sürecine gireceği ve 2011 yılının ilk aylarında hedeflerle uyumlu seviyelere gerileyeceği belirtilmiştir. Para politikası kararları açısından daha önemli olan çekirdek enflasyonda öngördüğüm yükselişe (% 4’den en az % 5.5’e) hazırlamak açısından da, temel enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceği, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceği vurgulanmıştır. Merkez Bankası’nın mevcut duruşu için acil çıkış kapısı ise karar metnine eklenen yeni bir cümleyle (genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde, para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği) sağlanmıştır. Böylece, hem bir ay daha fiyatlama davranışlarının gözlenmesi için zaman yaratılmış hem de uzun süre düşük faiz gibi bağlayıcı bir söylem için belirli bir esneklik elde edilmiştir.

FED ve TCMB’nin kader birliği...

Her ne kadar bu yıl piyasanın ana temalarından birinin para politikalarında ülkeler arası ayrışma olduğunu düşünsem de, ABD’nin istisnai düşük faizleri ve olağanüstü likidite desteklerini normalleştirmede izleyeceği yolun, özellikle risk iştahı üzerinden diğer ülkeler açısından da önem taşımaya devam etmesini bekliyorum. Bu bağlamda, Fed’in 16 Mart tarihli toplantısında “faizlerin uzun süre düşük tutulacağı” mesajını tekrarlaması, uzun süre ifadesi aslında Fed’e belli bir esneklik sağlıyor olsa da, önemseniyordu. İki ay aradan sonra gerçekleşen toplantı sonrası yayınlanan kısa notta, büyüme ve enflasyonu etkileyen unsurlara yönelik değerlendirmelerde öncekine göre çok ufak değişiklikler gözlenirken, kritik mesaj cümlesi aynen korunuyordu. Bu ise, bu notu yorumlayan herkese istediği gibi değerlendirme imkanı veriyordu. Bu yıl faiz artışı beklemeyenler de, ikinci yarıda artış öngörenler de, doğru yolda olduklarını düşündüler.

Veri akışına bağlı olarak her iki beklentinin de doğru çıkma ihtimalinin olduğunu görüyorum. Ancak bugünkü koşullarla daha yakın olduğum değerlendirme, Fed’in kalan son likidite imkanını (TALF) Haziran sonunda kaldırdıktan sonra “uzun bir süre” ifadesini metinden çıkarması ve son çeyrekte 25 baz puanlık artırıma gitmesi yönündedir. Bunun en önemli belirleyicisi ise, işsizlik oranında Ekim 2009’da % 10.1 seviyesinde gerçekleştiği gözlenen zirvenin teyit edilmesi ve önümüzdeki aylarda söz konusu oranın net bir düşüş eğilimi sergilemesi olacaktır. Ancak, FOMC metnine girdiğini de gözlediğim, konut sektöründeki zayıflığın, dikkatle izlenmesi de gerekli görünmektedir. Gerçekten de, 2009 ilk yarısında dibe vurduğu gözlenen ABD konut piyasasında o günden bu yana belirgin bir toparlanma gözlenememiştir. Nitekim, Fed FOMC metninde konut başlangıçlarının indiği düşük seviyelerde yatay seyrettiğini vurgulama ihtiyacı duymuştur. Dolayısı ile, bahsettiğim bu alanlarda yeni bir zayıflama eğilimi gözlenmedikçe Fed’in para politikasını kademeli olarak normalleştirmeye devam edeceğini düşünüyorum.

Türkiye’de de para politikasının normalleşmesi açısından itici (hızlandırıcı) ve çekici (yavaşlatıcı) faktörler arasındaki savaş devam etmektedir. Fed’in mesajlarının oluşturduğu algılama şu an için önemli çekici faktörler arasındadır. ABD’deki faiz artırımlarına yönelik beklenti ileri doğru ötelendikçe politika faizimizde veya uzun vadeli faizlerimizde yukarı yönlü baskı dengelenmektedir. Bu konuya, Türkiye’de etkili olan tüm itici ve çekici faktörlere de değinerek ve 18 Mart tarihli PPK toplantısında alınan kararın ışığı altında, daha geniş bir şekilde devam edeceğim...

Kredi faizleri tarihi dipte, yine de kimse memnun değil...

Bankacılık sistemi kredi hacminin bugün itibarı ile kriz öncesi seviyelerin üzerine çıktığından bahsetmiş ve kredi faizleriyle ilgili daha fazla enformasyon aktarma sözü vermiştim. Zira, para politikasının etkilemeye çalıştığı reel ekonomi açısından en önemli alanlardan biri de budur. İlk olarak şu tespiti yapmak gereklidir. Kredilerdeki genişlemeyi en az kredi kullandırım koşullarındaki gevşeme kadar uygulanan faizlerin cazip seviyelere gelmesi de etkilemiştir.

Para politikası ile kredi faizleri arasındaki etkileşimin şu şekilde gerçekleştiği söylenebilir;

Birincisi, Merkez Bankası’nın uyguladığı gecelik faiz ve kısa vadeli fonlama imkanlarına uyguladığı faiz, bankalardaki mevduat faizi için alt sınırı oluşturmakta ancak genellikle bunun üzerinde oluşmaktadır. Kriz öncesi yaklaşık 1 puan olan bu marj, kriz sonrası 2.5 puan civarında seyretmektedir.

İkincisi, kredi faizi ile mevduat faizi arasında da kredi faizi lehine bir marj bulunmaktadır. Bu fark tüketici kredilerinde 3-4 puan, ticari kredilerde ise 1-2 puan düzeyindedir. TCMB analizlerine göre, kredi ve mevduat faizi arasındaki fark, borçluların geri ödeme riskini, vade uyumsuzluğu kaynaklı riskleri ve bankaların fon kaynaklarına ilişkin kısıtlarını göstermesi açısından önemlidir. Belirsizliğin arttığı dönemlerde bu makas açılmakta, güçlü büyüme dönemlerinde ise nakit kredi hariç sıfırlanmakta hatta negatife bile dönmektedir.

Üçüncüsü ise, kredi faizinin bankalar açısından alternatif bir aktif olan gösterge tahvil faizine göre göreceli durumdur. Buradaki fark daraldığında, bono portföyü oluşturmak açıldığında ise kredilere ağırlık vermek banka yönetimleri açısından rasyonel görünmektedir.

Tüm bunlara baktığımda, ticari krediler hariç kredi faizlerinde halen önemli bir marjın korunduğunu, bunun ise eski yıllardaki gibi güçlü kredi büyümelerini engellediğini düşünmekteyim. Ancak ticari kredilerin analizime konu olan toplam krediler içinde % 60 gibi önemli bir paya sahip olması, bu anlamda rehavete girilmemesi gerektiğini düşündürmektedir. Ayrıca ticari kredi faizlerinin Merkez Bankası politika faizine en hassas olan kredi türü olduğu da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, kredilerin ekonomideki büyümenin veya yavaşlamanın nedeni değil hızlandırıcısı olduğu, iyi çalışan bir finansal aktarım mekanizması içinde para politikasının etkisini artırdığı söylenebilir. Bu nedenle de, Merkez Bankaları kredi gelişmelerine özel bir önem vermektedir. Türkiye’de ise, son dönemdeki kredi genişlemesinin zaten enflasyon şoku altında olan para politikası açısından bir tehdit olup olmadığı önem arz etmektedir. Mevcut görünümle bunu iddia etmek kolay değildir. Ancak özellikle ticari kredilerin krediler içindeki ağırlığı ve gelinen düşük faiz seviyesi eğilimlerin yakından izlenmeye devam edilmesini gerektirmektedir.

Faiz artırmanın da bir raconu var...

Enflasyonun % 10’un üzerine çıkmasının, arkasında yatan neden ne olursa olsun, büyük bir şok olduğunu kabul etmemiz gerektiğini, ancak enflasyonun nereye yükseldiğinin değil nereye düşeceğinin önemli olacağını vurgulamıştım. Bundan sonra önemli olan, bu moral bozucu gelişmenin enflasyon kontrolden çıkıyor gibi bir görüntü vermesini engellemek, yani enflasyon beklentilerinin kötüleşerek fiyatlama davranışlarını bozması riskini ortadan kaldırmak olacaktır. Merkez Bankası’na düşen bu görev, iki farklı yolla yerine getirilebilir.

Birincisi; enflasyon ve ekonomik aktiviteye yönelik tahminlerine güvenerek ve gıda fiyatlarındaki artışın kalıcı olmayacağına (yeniden ortalama enflasyona yakınsayacağına) inanarak mevcut duruşu korumak, ancak çekirdek enflasyonda olumsuz gelişmelere karşı da tetikte olmaktır. Gıda ve enerji dışı enflasyon mevcut durumda olduğu gibi düşük seyretmeye devam ettiği müddetçe bu duruş korunabilir. Gerçi bu yol daha önce denenmiş (2007 yılı) ama sonu iyi bitmemişti. Bu yüzden eskisi gibi uzunca bir süre ısrarlı olunmasını beklememek gerekir.

İkinci yol ise; mevcut para politikası duruşunu sıkılaştırmak olabilir. Bu ise, ya kademeli bir şekilde yapılır ya da önalıcı (preemptive) bir şekilde beklenenden önce yapılır. Merkez Bankası’nın bu iki ana alternatifin bir kombinasyonunu uyguladığını ancak parasal sıkılaştırmayı kademeli yapmayı planladığını düşünüyorum. Merkez Bankası’nın bu stratejide en önemli desteklerinden biri de, bir kaç ülke dışında dünya genelinde bir parasal sıkılaştırma eğiliminin olmaması, kısa ve uzun vadeli faizlerin düşük seyretmesi ve enflasyonda belirgin bir kıpırdanma olmamasıdır. Ancak buradaki gelişmeler reel faiz üzerinden göreceli konumumuzu belirlediğinden yakından izlenmelidir.

23 Şubat tarihli “Faiz artırımından önce yapılacak bir şey var mı?” başlıklı yazımda değindiğim gibi, faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği söylemine rağmen, Merkez Bankası da, bizler de yakın gelecekte faizlerin artış yönünde hareket edeceğini bilmekteyiz. Bilmediğimiz ise, artırıma hangi ay başlanacağı ve ne boyutta gerçekleşeceği ki, buna Merkez Bankası’nın da önyargıyla yaklaşmayacağını ve verilere bakarak hareket edeceğini düşünüyoruz. Bu sürecin önemli bir diğer belirsizliği ise, faiz artırımlarından önce diğer para politikası araçları ve likidite imkanlarının finansal koşullarda sıkılık yaratmak amacıyla kullanıp kullanılmayacağı konusudur. Kriz süresinde, politika faizlerinde indirim (Kasım 2008) tüm bu önlemlerden önce başlamış, TL cinsi önlemlerden ilki ise 17 Haziran 2009’da uzun vadeli repolara (3 ay) başlanması olmuştu. Bu doğrultudaki son önlem ise, 16 Ekim 2009’da TL zorunlu karşılıkların % 6’dan % 5’e inmesi şeklinde gerçekleşmişti. Dolayısı ile, parasal gevşemeden çıkış stratejisi faiz artırımından önce bu tür desteklerin kaldırılması şeklinde uygulanırsa, faiz artırımı en son önlem olarak gerçekleşecek, tersi durumda ise bir süreç gibi algılanmaması için sinyal nitelikli sembolik politika faizi artışına yönelinebilecektir.

Enflasyonun nereye yükseldiği değil, nereye düşeceği önemli...

Merkez Bankası aylardır bizi bu gelişmelere hazırlamaya çalışsa da, daha Ekim 2009’da % 5’e yaklaşan yıllık TÜFE’nin bir kaç ay içinde % 10’un üzerine çıkmasının, arkasında yatan neden ne olursa olsun, büyük bir şok olduğunu kabul etmemiz lazım. Yazılarımı takip edenler hatırlayacaktır, enflasyonun yılın ilk aylarında % 9.6’ya kadar yükselebileceğini öngörmüştüm ama gerçekleşme konsensüse göre kötümser olan beklentimi bile aştı. Üstelik ilk aylarda yüklü bir doğalgaz zammı beklememe karşılık bu artışın gerçekleşmemiş olmasına rağmen oldu. Ama şunu gözden kaçırmamak lazım, enflasyonun nereye yükseldiği değil nereye düşeceği önemli olacaktır.

Ayrıntılara gelince; bir kerelik vergi ve gıda fiyatı artışlarının yıllık enflasyon artışı olan %10.1’in 6.6 puanlık bir kısmını oluşturduğunu hesaplıyorum, fakat bunun geçici olma ihtimali şimdilik daha yüksek görünüyor. Bu faktörler enflasyonu yukarı çekerken, çekirdek fiyat göstergelerindeki olumlu görünüm, temel enflasyon eğiliminin ılımlı seyretme eğiliminin korunduğunu düşündürmüştür. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre sadece 0.2 puan yükselmiş ve % 4.0 olmuştur. Gıda fiyatlarındaki aylık % 5’lik artış fiyatların yıllık bazda % 9.4’ten % 14.8’e yükselmesine neden olurken, bu değer Temmuz 2008 haricinde tarihteki en yüksek seviyedir. Oysa o dönemde dünyada emtia fiyat şoku yaşanmaktaydı, şimdi ise böyle bir durum bulunmamaktadır. Bu nedenle, gıda fiyatlarında önümüzdeki dönemde bir düzeltme yaşanması ve en azından uzun dönem ortalamasına (% 9) yakınsaması daha olasıdır. Enflasyonda ilk iki ayda görülen sert yükselişten sonra, kısa vadede dalgalı seyrin devam etmesi de beklenmelidir. Bu ise büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklanacaktır. Örneğin; yıllık enflasyonun Mart ayında geçen yılın aynı ayının yüksek değeri nedeni ile 1 puan civarında azalmasını beklerken, Nisan ve Mayıs’ta tekrar yükselerek zirve noktası % 10.2’ye ulaşmasını ve yılın son çeyreğine kadar yüksek seviyelerde (% 9-10 aralığı) kalmasını bekliyorum. Merkez Bankası Başkanı da önceki günkü konuşmasıyla bize bu gerçeği anlatmaktadır.

Buna karşılık, baz etkisinin yılın son çeyreğinden itibaren olumlu yönde etkili olacağını ve TÜFE’nin yıl sonuna doğru % 7-7.5 aralığına gevşeyeceğini tahmin ediyorum. Ancak bu tahminde risklerin yukarı yönlü olduğunu da kabul etmeliyim. Gelecek 12 ay ve 24 ay enflasyon beklentileri bu veriler öncesi devam eden artış eğilimiyle beraber Kasım ayı sonuna göre sırası ile 62 ve 32 baz puan artışla % 6.91 ve % 6.54 seviyesine çıkmıştı. Sınırlı sayılabilecek bu artışın bundan sonra nasıl bir seyir izleyeceği de önemli olacaktır. Yılsonu ve gelecek 12 aylık beklentilerde artışın devam etmesi kesin gibi görünmektedir. Ancak Merkez Bankası’nın daha fazla önem vereceği 24 ay sonrası beklentisi olacaktır. Yıllık enflasyondaki artış, beklentiler kanalı ile enflasyon üzerinde olumsuz etkilerin görülmesi riskini artırmakla birlikte, Merkez Bankası’nın mevcut para politikasında bir değişikliğe gitmeden önce, önümüzdeki döneme yönelik enflasyon beklentileri üzerindeki etkiyi görmeyi bekleyeceğini düşünüyorum. Yılın son çeyreğinde başlayacak faiz artırımları ile yılın tamamında 150 baz puanlık artış beklemeye devam ediyorum.

Faiz artırımından önce yapılacak bir şey var mı?...

Bilindiği gibi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bir süredir başka bir çok ülke gibi politika faizlerini belirgin bir toparlanma görülene kadar yani uzunca bir süre sabit tutma mesajı vermektedir. Bu doğrultuda, faiz kararlarında enflasyon ve ekonomik aktivite verilerine bağımlılık artmış, bu alanlardaki temel eğilimi doğru tespit edebilmek büyük önem kazanmıştır. Para Politikası Kurulu’nun her ay gerçekleşen toplantıları sonrasında yayınlanan kısa notlarda, ufak kelime ve cümle değişiklikleriyle ekonomik aktivite için giderek daha olumlu değerlendirmelerde bulunulduğu gözlenmektedir. Öyle ki, kapasite ve istihdam koşullarını temsil eden ekonomide kaynak kullanımı için, geçmişte daha olumsuz bir görünüm çizilirken, bugün itibarı ile kaynak kullanımının “bir müddet daha” düşük düzeylerde kalacağı noktasına kadar gelmiş görünmekteyiz.

Faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği söylemine rağmen, Merkez Bankası da, bizler de yakın gelecekte faizlerin artış yönünde hareket edeceğini bilmekteyiz. Bilmediğimiz ise, artırıma hangi ay başlanacağı ve ne boyutta gerçekleşeceği ki, buna Merkez Bankası’nın da önyargıyla yaklaşmayacağını ve verilere bakarak hareket edeceğini düşünüyoruz. Bu sürecin bir diğer önemli belirsizliği ise, faiz artırımlarından önce diğer para politikası araçları ve likidite imkanlarının finansal koşullarda sıkılık yaratmak amacıyla kullanıp kullanılmayacağı konusudur. Bazı yorumlarda, Merkez Bankası’nın bu süreci Türk Lirası zorunlu karşılıklarda artışa giderek başlatacağı şeklinde değerlendirmeler görmekteyiz. Merkez Bankası’nın 2008 son çeyreğinden itibaren hissedilen krizde hangi sırayla bu tip düzenlemelere gittiğini hatırlamanın yararlı olacağını düşünüyorum. İlk önlemler, o dönemdeki yoğun sermaye çıkışları nedeniyle daha çok döviz likiditesi destekleri ve YP zorunlu karşılıkların indirilmesi (5 Aralık 2008’de % 11’den % 9’a) şeklinde olmuş, bizi şu anda daha fazla ilgilendiren TL cinsi önlemlerden ilki ise 17 Haziran 2009’da uzun vadeli repolara (3 ay) başlanması olmuştu. Bu doğrultudaki son önlem ise, 16 Ekim 2009’da TL zorunlu karşılıkların % 6’dan % 5’e inmesi şeklinde gerçekleşmişti. Politika faizlerinde indirim ise tüm bu önlemlerden önce başlamıştı. Dolayısı ile, geri dönüşün LIFO ya da FIFO şeklinde (muhasebedeki son giren ilk çıkar ve ilk giren ilk çıkar kavramları) olması TCMB’nin bankacılık sistemi likiditesi ve kredilerdeki büyüme gibi unsurları dikkate alarak yapacağı bir tercihe benziyor.

Faizlerin yönü için bırakalım da veriler konuşsun...

Enflasyon izin verirse Türkiye’nin para politikasını sıkılaştırmak için acele etmesine gerek olmadığı görüşünü uzun süredir koruduğumu, ancak bu argüman için veya Merkez Bankası’nın faizler uzun süre sabit kalacak söylemi için, esas belirleyicinin temel makro göstergelerin seyri olacağını belirtmiştim.

Bu bağlamda, yıllık enflasyon Ocak ayında sert bir yükselişle % 8.2’ye çıksa da, öncü verilerin işaret ettiği kadar korkutucu bir yükseliş olmaması ve henüz çekirdek enflasyon göstergelerinde bir bozulma yaşanmaması bir ölçüde rahatlatıcı olmuştur. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre değişmeyerek % 3.8 seviyesinde kalmış, hizmet fiyatlarındaki yıllık enflasyon ise % 5.35 ile önceki aya göre hafif bir yükseliş göstermiştir. Ayrıca, Şubat başında beklenen doğalgaz zammının belli olmayan bir süre için ertelenmesi TÜFE’nin yükselebileceği üst sınırı aşağı çekmiştir. Yine de, önümüzdeki aylarda % 9’a yaklaşılması olası görünürken, hedefin üzerinde bir seyrin uzun süre devam etmesi beklenmektedir. Ama bundan önemlisi, böyle bir seyrin enflasyon beklentileri üzerindeki etkisi olacaktır. İleriye yönelik enflasyon beklentilerinin mevcut yıllık enflasyon oranı ile sıkı bir ilişki içinde olması, beklentilerde başlayan kötüleşme eğiliminin kademeli de olsa devam edeceğini düşündürmektedir. Hemen para politikası üzerinde bir etkisi olmasa da, kısa vadede önemli olabilecek diğer veriler ise; üretim görünümü açısından 8 Şubat’ta açıklanacak Aralık ayı sanayi üretimi, iç talep görünümü açısından 10 Şubat’taki CNBC-e Tüketim Endeksi ve istihdam açısından 15 Şubat’taki işsizlik verileridir.

Bu verilerden ilki, faiz açısından olumsuz yönde gerçekleşmiştir. Sanayi üretim endeksi Aralık ayında yıllık bazda % 25.2’lik belirgin bir sıçrama göstererek, piyasa beklentilerinden iyi gelmiştir. Bu yükselişte, çalışma günü sayısının önceki yıla göre daha fazla olması ve önceki yılın üretim seviyesinin zayıflığı etkili oldu. Eğilim açısından daha önemli bir gösterge olan mevsim ve takvim etkilerden arındırılmış endeks ise önceki aya göre % 0.7’lik sınırlı bir artış göstermiştir. Böylelikle, sanayi üretimi son çeyrekte % 9 yıllık artış göstererek bu dönemde yüksek bir GSYH artışını garanti altına almıştır. Verilere ilk kabaca bakış, son çeyrekte % 5-6 aralığında bir GSYH artışı ve 2009 yılı için % 5-5.5 aralığında önceki tahminlere göre daha sınırlı bir daralmaya işaret etmektedir. Bu görünüm aynı zamanda, 2010 yılı için % 5.0 seviyesinde olan büyüme tahminim üzerinde riskleri de yukarı yönde göstermektedir.

Öte yandan, Çarşamba günü açıklanacak Tüketim endeksinin ise Aralık 2009’da son iki yılın en yüksek değerine (185) ulaştıktan sonra Ocak’ta gerileme göstermesini normal görüyorum. Ancak 150 seviyesinin altına inmedikçe, iç talebin büyümeye katkı yapmaya ilk çeyrekte de devam ettiği anlamına gelecektir.

Son olarak da, Ekim ayında olumlu sürpriz yaparak % 13 ve % 16.4’e gerileyen işsizlik ve tarım dışı işsizlik oranlarının bu eğilimi koruyup korumayacağını da kritik görmekteyim. Ekim’de ayrıca tarım dışı istihdamdaki yılık değişim uzun bir aradan sonra 156 bin kişi ile henüz sınırlı olsa da ilk kez pozitif bölgeye geçmişti. Mevsimsel olarak Kasım’da önceki aya göre yükseliş olması normaldir. Dolayısı ile düşüşün devam etmesi durumunda işsizlik oranında iyileşme eğiliminin göründen çok daha güçlü olduğu söylenebilecektir. Ancak, burada bir önemli hatırlatma yapmak da gereklidir. Ekim verileri derinlemesine incelendiğinde istihdam piyasasındaki iyileşmenin bir kısmının kamunun toplum hizmetleri, sosyal ve kişisel hizmetler tarafında artan geçici işçi alımlarından kaynaklandığı görülmektedir. Bu gelişmeye veri sonrası yapılan yorum ve analizlerde değinilmemesini (TCMB dahil) önemli bir eksiklik olarak görüyorum. Hatırlanacağı gibi, geçen yıl ekonomik krize karşı bir önlem olarak, 6 aylık süre için kamu sektöründeki istihdamı 120 bin kişi artırmaya yönelik bir düzenleme yürürlüğe konulmuştu. Bu doğrultuda söz konusu sektörde istihdam artışının son iki ayda 227 bin kişi olduğu izlenmekteydi.

Enflasyon yüzde dokuza giderken, faizler burada kalır mı?...

Bu hafta Çarşamba günü açıklanacak Ocak ayı TÜFE’sine ilişkin ortalama beklentinin bana göre düşük bir düzeyde belirlenmesi kısa vadede enflasyonun yükseleceği seviye açısından risklerin yukarı yönlü olduğunu düşündürmektedir. Önceki yazımda % 2.3 düzeyindeki Ocak ayı tahminimin daha yılın ilk ayında yıllık TÜFE’nin % 6.5’den % 8.7’ye yükselebileceğine işaret ettiğini aktarmıştım. CNBC-e ve Reuters anketlerinde ortalama beklenti % 1.8 iken, beklentim doğrultusundaki bir gerçekleşmenin olumsuz süprize yol açma tehlikesinin devam ettiğini yansıtmaktadır. Merkez Bankası’nın yenilenen tahminlerinde de, kısa vadede yıllık enflasyon % 9’un bir miktar üzerine doğru yükseldiği izlenirken, yılın son çeyreğine kadar da bu seviyelerde kalacağı öngörülmektedir. Bana göre ise enflasyonun 2010 yılının ilk yarısında % 9.6’ya kadar çıkma riski (doğalgaz ve elektrik fiyat ayarlamalarına bağlı olarak) bulunmaktadır. Ancak Şubat başında beklenen ve gerekli olduğu belirtilen doğal gaz zammının Başbakan Erdoğan’ın karşı çıkmasıyla yapılmamış olması yeniden subvansiyon dönemine girildiğini ve bu riskin azaldığı anlamına da gelebilir.

Daha önce de vurguladığım gibi, enflasyon beklentilerinin mevcut yıllık enflasyon oranı ile oldukça sıkı bir ilişki içinde olması ve uzun vadeli faizlerdeki değişimlerin büyük oranda enflasyon beklentileri ile açıklanabilmesi, başarılı bir beklenti yönetiminin gerek para politikası kontrolündeki kısa vadeli faizler ve ekonomideki genel faiz seviyesi açısından kritik önemini yansıtmaktadır. Bu bağlamda, Merkez Bankası’nın beklenti yönetimini güçlendirmek için üç önemli hamle yaptığı izlenmişti.

1) Kısa vadeli enflasyon tahminlerini yukarı çekerken, yükselişi geçici gördüğünü, temel eğilimlerde önemli bir bozulma beklemediğini ve 2011 ve sonrasında orta vadeli hedeflere yakınsama öngördüğünü vurgulamıştı.
2) Türkiye’de işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yüksek oynaklığa ve 2010 yılında aleyhte çalışacak baz etkilerine özel analizlerle dikkat çekerek, enflasyondaki muhtemel dalgalanma içinde dezenflasyon perspektifinin kaybolmamasını sağlamaya çalışmıştı.
3) Merkez Bankası’nın beklenti yönetimi açısından son hamlesi ise, politika faizlerine ilişkin çizdiği patikanın ufkunu uzatmak olmuştu. Banka, önceki raporda kullandığı faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulacağı ifadesini çıkarmış ama bunun yerine üç yıllık tahmin ufku içinde politika faizlerinin tek haneli düzeyde kalacağı ifadesini koyarak, politika faizlerinde yükseliş olsa da sınırlı kalacağı izlenimini yaratmıştı.

Bu hamlelerin başarılı olmasını dilerken, 2010 ve 2011 yılı için enflasyon beklentilerim sırasıyla % 7.9 ve % 5.5 ile TCMB’nin tahminlerinin üzerinde bulunduğundan, Merkez Bankası’nın faiz oranlarını Ekim ayına kadar mevcut % 6.5 seviyesinde sabit tutacağını ve yılın son 3 ayında ise toplam 150 baz puanlık artırıma gitmek zorunda kalacağını beklemeye devam ediyorum.