Sadeleşmenin rafa kalkıp kalkmadığı, ancak Enflasyon Raporu'nda belli olur

TCMB bugün gerçekleştirdiği Ocak ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, beklendiği gibi tüm faiz oranlarını sabit tuttu. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %7.50, borçlanma faiz oranı %7.25, borç verme faiz oranı %10.75 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.25 seviyesinde sabit bırakıldı. Karar öncesi gerçekleştirilen anketler ekonomistlerin büyük çoğunluğu politika faizi ve faiz koridorunun diğer parametrelerinde bir değişiklik beklemediğini yansıtırken, TCMB Beklenti Anketi’nde de cari ay politika faizine ilişkin medyan beklenti %7.50 ile benzer bir görünüme işaret ediyordu. Ayrıca, önümüzdeki dönemde (6 ay içinde) toplam artışa ilişkin daha önce 100 baz puan olan beklentinin 50 baz puana indiği görülmüştü.

Sadeleşme tamamen rafa kalkmış da olabilir, Enflasyon Raporu’nda bu konu netlik kazanacaktır. Bilindiği gibi, TCMB Ağustos ayında açıkladığı “Küresel Para Politikalarının Normalleşme Sürecinde İzlenecek Yol Haritası” kapsamında, küresel para politikalarının normalleşmeye başlaması ile faiz koridorunun bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik bir hale getirileceğini ve daraltılacağını açıklamıştı. Piyasa ise bu mesajı, Fed’in faiz artırımlarına başlamasını takiben TCMB’nin de harekete geçeceği şeklinde okumuştu. TCMB, bu beklentiyi Aralık toplantısında karşılamazken, toplantı özetlerinde; oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması halinde önümüzdeki toplantıdan itibaren para politikasında sadeleşme adımlarına başlanabileceğini ve sadeleşme kapsamında atılacak adımların niteliğinin ve hızının küresel ve yurt içi piyasalardaki oynaklıkları etkileyen unsurlara bağlı olacağını belirtmişti. Ancak, söz konusu cümlenin bu toplantı karar metninde yer almadığı görülürken bunun yerine “Kurul, ayrıca yılın başından itibaren artan küresel oynaklığı ve Ocak Enflasyon Raporu öngörülerini değerlendirmiştir” denmekte ama ne gibi bir sonuca varıldığına ilişkin bilgi verilmemektedir. Bu ise, sadeleşmenin tamamen rafa kalktığı anlamına gelebileceği gibi, gelecek haftaki Enflasyon Raporu sunumu sırasında bu konuda ek bilgi verilebileceği anlamına da gelebilir. Zaten, mevcut ortamda oynaklıklarda azalışın kalıcı olmasını çok zor gördüğümüzden, oynaklık gerekçesinin yeni ertelemelere kapıyı ardına açık tuttuğunu düşünmekteyiz. Ayrıca, Ankara yatırımcı toplantılarında atılacak adımların arasında üst bandın aşağı çekilmesinden bahsedilmesiyle beraber, bu opsiyonun mevcut şartlarda zorlanması durumunda sadeleşmeden beklenebilecek faydayı azaltacağını ve TL açısından olumsuz bir gelişme olacağını düşünmeye devam ediyoruz.

Para politikasında “sıkı duruş” vurgusu korundu, kararlar enflasyon görünümüne bağlı olarak alınacak dendi. Kurul, mesaj cümlesi olan “Önümüzdeki dönemde para politikası kararları enflasyon görünümüne bağlı olacaktır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler dikkate alınarak para politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir.” paragrafını ise bu toplantıda da aynen korudu. Hatırlanacağı gibi, TCMB’nin, Ekim ayı Enflasyon Raporu’nda %7.9 olarak güncellediği 2015 tahmini TÜFE’nin yılı %8.8 kapaması ile yine tutmamıştı. Aynı raporda %6.5 olarak verilen 2016 tahmini ise yeni OVP’de %7.5 olarak belirtilmişti. TCMB bu tahmine ilişkin nihai görüşünü 26 Ocak’ta açıklanacak yeni Enflasyon Raporu’nda aktaracaktır. En son Beklenti Anketinde ise yılsonu TÜFE tahmini %8.19 olurken, gelecek 12 ay (%7.92) ve 24 ay (%7.12) TÜFE beklentileri hem tarihsel olarak yüksek seviyelerde kalmış hem de TCMB’nin hedef ve tahminlerinden uzaklaşmaya devam etmiştir.

Artan maliyetlere ve ücret gelişmelerine vurgu yapılırken, likidite politikasındaki sıkı duruşun da korunacağı belirtildi. TCMB, önceki toplantıda likidite duruşuna ilişkin kullandığı cümleye “artan maliyet unsurları” ve “ücret gelişmeleri” kavramlarını ekleyerek, “döviz kuru” vurgusunu ise çıkararak tekrarlamıştır. Kurul, “artan maliyet unsurları çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi sınırlamaktadır. Bu çerçevede Kurul, ücret gelişmelerinin ve küresel piyasalardaki belirsizliklerin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları üzerindeki etkileri ile enerji ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklıkları dikkate alarak, gerekli görülen süre boyunca likidite politikasındaki sıkı duruşun korunacağını” vurgulamıştır.

Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde ufak değişiklikler vardı. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızlarının makul düzeylerde devam etmekte olduğu, dış ticaret hadlerindeki olumlu gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi desteklediği aynen tekrarlanırken, yeni cümle olarak “artan jeopolitik risklere karşın Avrupa Birliği ülkelerinin talebindeki artışın ihracat üzerindeki olumlu etkisi sürmektedir”, dendi.

Sadeleşme süreci, eğer bir gün başlarsa, politika faizinin %9.0-9.5 aralığına yükselmesi ile sonuçlanmasını bekleriz. Daha önce de vurguladığımız gibi, sadeleştirmenin, esas olarak, mevcut faiz koridoru kapsamında çoklu faiz uygulamasından yeniden tek faizin ağırlık kazanacağı konvansiyonel para politikası uygulamasına dönüş anlamına geleceğini düşünüyoruz.  Burada varılacak nihai nokta, 1 hafta vadeli repo faizini piyasa açısından tek gösterge haline getirmek ve tüm fonlamayı bu kanaldan sağlamak olacaktır. Varılacak faiz seviyesi ise - TCMB’nin bu değişikliklerin “bir sıkılaşma veya genişleme getirmeyeceği” mesajına istinaden - bankalar açısından bugünkü duruma göre “nötr” olacak bir seviye olmalıdır. Dolayısı ile, kademeli geçiş senaryosunda TCMB bir yandan küçük adımlarla haftalık repo faizini yükseltirken benzer oranlarla faiz koridorunu alt banttan daraltmaya yönelecektir. Tüm fonlama araçları dikkate alınarak hesaplanan efektif fonlama oranının %9.50 seviyesinde olduğu düşünüldüğünde, nihai olarak, politika faiz oranının %9.00-9.50 aralığında ve O/N borçlanma faiz oranının 8.00-8.50% aralığında olabileceğini, koridor üst sınırının ise değişmemesi gerektiğini düşünmekteyiz.

TCMB’nin fonlama maliyetini ne düzeyde oluşturacağı önemli olmaya devam edecek. TCMB’nin, çok uzun süreden beri, bankaların fonlama ihtiyacının tamamını haftalık repo ihaleleriyle karşılamayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlaması ile fonlama maliyetinin (geçen toplantıdan bu yana ortalaması %8.82) politika faizinin 132 baz puan üzerinde oluşması, ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yapışık oluşması (son olarak %10.75) sağlanmaktadır. TCMB’nin sıkı likidite politikası duruşunu ve fonlama maliyetini en azından mevcut düzeylerde korumasını beklemekteyiz.