Merkez’in yol haritası...

Merkez Bankası son Enflasyon Raporu’nda para politikası çıkış stratejisi uygulamasını bu yıl sonuna kadar tamamlayacağını belirtmişti. Bu doğrultuda, dün bankaların zorunlu karşılık oranını döviz yükümlülüklerinde % 9.5’ten % 10.0’a çekti. Daha önce de Nisan sonunda 0.5 puanlık artış yapılmıştı. Merkez Bankası bu değişiklikle bankacılık sistemindeki döviz likiditesinin yaklaşık 0.7 mlr dolar azalacağını bildirmiştir ki, aslında sistemde döviz likiditesinin çok da rahat olduğu söylenemez. Hatta Başkan bu durumu bir konuşmasında da belirtmişti. Zaten DTH faiz oranlarındaki yükseklik de bunu göstermektedir. Kriz döneminde döviz piyasasına yönelik alınan tedbirler kapsamında Aralık 2008’de zorunlu karşılık oranı % 11.0’den % 9.0’a çekilmişti. Bu da önümüzdeki dönemde bu oranın 1 puan daha artırılabileceğini gösteriyor.

Merkez Bankası’nın bu ve buna benzer adımları hangi sırayla atabileceği konusunda önemli ipuçları ise hafta başında yayınlanan Enflasyon Raporu’nda yer alıyordu. Sizin için bunları senaryolaştırarak aşağıda özetledim. Bir kenarda dursun.

Politika faizini etkileyebilecek, baz senaryo dahil, dört senaryodan bahsedilmektedir. Bunların en çarpıcısı ise, uzun bir aradan sonra yine faiz indiriminden bahseden durgunluk senaryosu olmuştur. Bunlar;
1. Baz: İktisadi faaliyetin toparlanma hızında belirgin bir değişiklik öngörülmeyen ve faiz artırımlarının 2011 yılı içinde gerçekleştiği senaryo.
2. Yurtiçinde Geciken Toparlanma: Küresel ekonominin öngörülenden daha uzun süreli bir yavaş büyüme dönemine girmesi ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı belirgin olarak geciktirmesi halinde baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma 2011 yılının sonlarına ertelenebilecektir.
3. Yurtiçinde Durgunluk: Küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin durgunluk sürecine girmesi halinde ise politika faizlerinde yeni bir indirim süreci söz konusu olabilecektir.
4. Küresel Hızlı Toparlanma: Küresel iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda parasal sıkılaştırma 2011 yılının daha erken bir döneminde gündeme gelebilecektir.

Raporda Nisan ayında uygulanma kararı alınan Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne ilişkin de iki senaryo bulunuyordu.
1. Baz: Yılın kalan döneminde çıkış stratejisinde öngörülen tedbirlerin büyük ölçüde tamamlandığı senaryo. Bu kapsamda atılacak adımlardan geriye teknik faiz indirimi ve döviz ile TL cinsi zorunlu karşılıkların artırılması kalmıştı.
2. Erken Çıkış: Büyümenin kompozisyonunda güçlü iç talep-zayıf dış talep bileşiminin sürmesi ve bu durumun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemeleri öne çekebilecektir.

Bu bağlamda, eğer her şey Merkez Bankası’nın baz senaryosundaki temel varsayımları doğrultusunda giderse Banka tarafından atılacak adımların sırası şu şekilde olabilir. Öncelikle bir kaç ay içinde teknik faiz indirim sürecinin tamamlanması yani gecelik faizlerin de artık 1 haftalık repo faizine yakın oluşması, sonrasında kriz sırasında 1 puan indirilen TL munzam karşılıkların en azından eski seviyesine getirilmesi, son olarak da faiz artırımlarının tamamen bundan sonra gelecek veri açıklamalarına bağlı olarak ikinci veya üçüncü çeyrekte başlatılması. (Ben kendi senaryomda ikinci yarının başına koydum)

Bu yol planını ekonomik görünüm dışında etkileyebilecek faktörler ise şu şekilde sıralanabilir; 1) Mali kuralın 2011 yılında uygulanmak üzere bu yılın sonuna kadar yasalaşmaması. 2) Eylül ayındaki referandum sonucuna bağlı olarak siyaset sahnesinde olası değişiklikler ve bunların genel seçim üzerindeki etkileri. 3) Görev süresi Nisan 2011’de bitecek olan TCMB Başkanlığı’na yapılacak atama.

Kur’u Tartışalım Ama, Kuru Tartışmayalım...

Avrupa ekonomilerine ilişkin risklerin daha fazla vurgulanması ve bu bölgede beklenen yavaşlama ile beraber Haziran ayında ihracat artış hızımızın % 13’e gerilemesi, projektörleri yeniden TL’nin değerlenmesi ve esas olarak dalgalı kura geçtiğimiz 2001’den beri tartışması hiç bitmeyen kur rejimi üzerine yöneltti. Son dönemde basının bir kısmında ve hükümetin içinde bu probleme bir çare bulunması yolundaki çağrıların giderek daha yüksek sesle dillendirildiğini görüyoruz ki, bu ise Merkez Bankası üzerindeki baskıların artmakta olduğu anlamına gelmektedir. Neyse ki, Banka bu tür yoğun saldırılara karşı şerbetli. Ayrıca, en azından faizlerin geldiği düşük seviye ve uluslararası karşılaştırmalarda bile dünyadan kopuk seviyelerin olmaması, yüksek faizle kuru düşük tutuyorsunuz söylemiyle saldırıları mesnetsiz kılıyor. Çok sıkışırsa da, başka bir adresi işaret edebilir. Zira, TCMB kanunu “Hükümetle birlikte Türk Lirasının iç ve dış değerini korumak için gerekli tedbirleri almak ve yabancı paralar ile altın karşısındaki muadeletini (değerini) tespit etmeye yönelik kur rejimini belirlemek” der ki bu da operasyonel bağımsızlığına rağmen tek başına bir değişikliğe gidemeyeceği anlamındadır. Ayrıca, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ekonomide, faizleri kontrol etme görevi verilen bir Merkez Bankası’nın kurları da kontrol etmesinin mümkün olmadığı (imkansız üçlü) da söylenebilir ki, Pandora’nın kutusu açıldığında sermaye hareketlerini kısıtlamanın ve enflasyon hedeflemesi rejiminin de tartışmanın içine çekilmesi gerekecektir.

Aslında akıllardan geçenin ne olduğu da belli. Kimsenin Çin’in bile artık uygulayamadığı sabit kur politikasına geçmeyi önerdiği yok, arzulanan TL’nin belirgin olarak değerlenmesini engelleyecek “yönetilebilir” bir kur politikası dizayn etmek. Dolayısı ile, tartışma doğru olmayan argümanlarla ve yanlış adreslerle sürse de, üzerinde düşünülmeye fazlasıyla değer bir konu olduğu görüşündeyim. Yönetilebilir kur politikası uygulama teşebbüslerinin, hiç de kolay ve başarılı olmadığını, 1990’ların ikinci yarısındaki “enflasyon kadar devalüasyon” politikası uygulamasını hatırlayanlar gayet iyi bilir. 1995’de 100 olan reel kur endeksi 1999 sonuna gelindiğinde 127 seviyesi ile belirgin bir değerlenmeye işaret ediyordu.

Merkez Bankası’nın bu konudaki tartışmalara başlangıç noktası olacak önemli bir çalışmayı da (*) geride bıraktığımız hafta kamuoyunun dikkatine sunduğunu izledik. Değişen uluslararası ticaret yapısı nedeniyle reel efektif döviz kuru endekslerinin Türkiye’nin ticaret yaptığı mal ve ülke yelpazesini yansıtacak şekilde güncellenmesini amaçlayan bu çalışmanın ulaştığı sonuçların ayrıntılarına girmeyeceğim ama eski endekse göre çok daha düşük olsa da TL’de değerlenme eğilimine (2003 ile 2010 arasındaki 7 yılda yaklaşık % 27, yıllık değerlenme ortalama % 3.5) işaret ettiğini belirtelim. Ancak, değerlenmenin özellikle bu yıl, nominal kur hareketinden çok dünya genelinde çok düşük seyreden enflasyona karşılık bizde TÜFE’de gözlenen sıçramadan kaynaklandığını da vurgulamalıyım. Bu yılın ilk yarısında eşit ağırlıklı kur sepetinde düşüş % 4.6 olmuş, buna karşılık aynı dönemde reel kur endeksindeki değerlenme % 9’u aşmıştı. Bu bağlamda, son aylarda belirginleşen enflasyondaki düşüş eğiliminin devam etmesi ve kur sepetinde gözlenen yükselişin sürmesi durumunda söz konusu endeksler de değerlenmenin azaldığını yansıtacaktır. TCMB, bu çalışmasında klasik fiyat bazlı reel kur endekslerinin yanısıra birim işgücü bazlı reel efektif döviz kuru endeksi de türetmiş, ayrıca TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru endeksini, ülke ağırlıkları hesaplamalarına dahil edilen gelişmiş ve gelişmekte olan ülke grupları için ayrı ayrı hesaplamıştır. Birim işgücü bazlı reel kur rekabet gücü karşılaştırmalarında, ülke grupları bazlı reel kur ise ihracattaki rakip ülkelere göre durumu daha net olarak ortaya koymada yardımcı olacaktır.

(*) Uygulanan yönteme ilişkin detaylar için bakınız: Saygılı, H., Saygılı, M. ve Yılmaz, G. Türkiye için Yeni Reel Efektif Döviz Kuru Endeksleri. TCMB Çalışma Tebliği No: 10/12. http://www.tcmb.gov.tr/research/discus/2010/WP1012.pdf

Faiz artırımı başka bir bahara...

İlk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkede, yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru gitmesinin ilk bakışta çelişkili gibi göründüğünden bahsetmiştim. Dünkü olumlu enflasyon verileri ve bu konudaki ikinci yazımla beraber, artık büyüme ve para politikası duruşunun ilk baştaki kadar çelişkili görünmeyeceğini umuyorum. Zira, Merkez Bankası’nın da bizler gibi iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına ilişkin belirsizliklerin arttığına yönelik vurgulamasını artırdığı, hatta görece istikrarlı seyreden iç talebin AB’deki aşağı yönlü riskler nedeniyle beklenti kanalı üzerinden olumsuz etkilenme potansiyelinden bile bahsettiği son Para Politikası Kurulu toplantı özetlerinden gözlenmektedir. Banka’nın olumlu enflasyon beklentileri ile beraber düşünüldüğünde, şu anda erken olduğunu belirtse de, para politikası duruşunu değiştirmek için hazırlık içinde olduğu anlaşılmaktadır. Banka’nın olumlu enflasyon beklentilerini güçlendiren gelişme ise Haziran ayı TÜFE gerçekleşmesi olmuştur. Haziran ayında gıda fiyatlarında devam eden düzeltme hareketi yine beklenenden daha yüksek bir TÜFE düşüşü getirirken, çekirdek enflasyon görünümü de olumluluğun gıda dışı diğer alanlar için de geçerli olduğunu gösteriyordu. Merkez’in favori çekirdek göstergesi (I) endeksi yıllık artışı % 4.95’e gerilerken, hizmet fiyatları ve kiradaki düşüş de devam etmekteydi. Bu görünüm altında, enflasyonun yılsonu hedefine daha yakın bir yerde oluşması konusunda TCMB’nin ve piyasanın inancı kuvvetlenecektir.

Bilindiği gibi, mevcut duruşu son Enflasyon Raporu’nun açıklandığı Nisan sonunda, son çeyrekte bir faiz artırımını içerecek şekilde oluşturulmuştu.
Bu duruş üzerindeki riskler ise;
1) Enflasyon beklentilerindeki yüksekliğin fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesiyle para politikasındaki sıkılaştırmanın erkene alınması,
2) Küresel büyümenin duraklaması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesi durumunda, politika faizlerinin baz senaryoda öngörülene kıyasla daha uzun süre sabit tutulabilmesi,
3) Dış talebin öngörülenin ötesinde bir toparlanma göstermesi kaynaklı olarak iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda, baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma daha erken gündeme gelebilmesi,
4) Emtia fiyatlarındaki artışların baz senaryoda öngörülenden daha hızlı olması ve bu durumun enflasyondaki düşüşü geciktirmesi halinde, baz senaryoda tarif edilen parasal sıkılaştırmayı öne çekebilmesi olarak tarif edilmişti.

Bu doğrultuda, son PPK özetlerinde çizilen görünümün ikinci senaryoya benzer olduğu ve bu durumun faizlerin daha uzun süre sabit tutulacağı anlamına geldiği, söylenebilmektedir.

Sonuç olarak, gerek ilk çeyrek gerçekleşmelerinin ayrıntıları gerekse takip eden döneme ait öncü göstergeler büyüme hızında bir yavaşlamaya işaret ederek, ılımlı toparlanma senaryosunun geçerliliğini korumasını sağlamıştır. Ancak bu yavaşlama 2010 yılında olası yüksek büyümeyi engellemekten ziyade 2011 yılı üzerinde etkili olabilecektir ki, para politikasındaki gecikmeli etkileri de dikkate alan Merkez Bankası, politika faizlerinin daha uzun süre sabit tutulacağı bir para politikası duruş değişikliği için kapıyı aralamıştır. Enflasyon gelişmeleri de bu duruş değişikliğini hızlandırmaya yarayacaktır.

Madem bu kadar güçlü büyüme, Merkez Bankası niye faizi sabit tutuyor?...

Biraz çelişkili gibi görünecek ama bu yazıda bir yandan ilk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkeden bahsedeceğim, bir yandan da yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nı mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru iten ekonomik görünüme değineceğim. Bu aslında, makro verilerin bir hayli geriden gelmesine karşılık para politikasının ileriye dönük bir bakış açısıyla ve gecikmeli etkileri de dikkate alarak oluşturulmasından kaynaklanan tipik bir durum. Buna literatürde “zaman tutarsızlığı problemi” diye şık da bir isim veriliyor. Piyasalar ise geride bırakılan dönemin yüksek büyüme gerçekleşmesine sevinme ile gelecek dönemin yavaşlama sinyallerine üzülme arasında bir ikilemde kalıyor gibi görünüyor. Böyle diyorum, ama aslında bu görüntüden ibaret. Gerçekte, elbette rasyonel de olan düşünce, gelecek dönemde büyümeden alınan yavaşlama sinyallerinin bu yılın çoktan satın alınması gereken yüksek büyüme senaryosundan çok daha önemli olduğu. Bu bağlamda, rekora yakın bir büyümenin kaydedildiği ilk çeyrekte takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmış GSYH’nın önceki çeyreğe göre % 0.1 gibi çok sınırlı bir artış göstermesini önemsiyorum. Ayrıca, son iki ayın öncü verilerinin toparlanma hızında yavaşlamanın belirginleştiğine işaret ettiğini düşünüyorum. Bu görünüm, ekonomide kaynak kullanım oranının düşük kalmaya devam etmesi ve yurtiçi hasılanın kriz öncesi seviyelere ulaşmasının vakit alması gibi özellikleriyle hızlı bir toparlanmadan çok ılımlı bir toparlanmaya uygun nitelikler göstermeye devam etmektedir. Bu tespitlerime ve ilk çeyrekte büyümenin beklentilerime paralel gelmesine rağmen 2010 yılı büyüme tahminimi % 6’dan % 7’ye çekmekte de tereddüt etmedim. Bunun arkasında yatan teknik nedeni, aşağıda açıklıyorum. Ayrıca, artık dikkatlerin 2010 yılı büyümesinden 2011 ve sonrasındaki yıllara yönelmesinin zamanı geldiğini ve yılın ikinci yarısında gözlenecek momentum kaybına bağlı olarak daha sınırlı büyümelerin fiyatlanmasının gerektiğini düşünüyorum.

Hatırlanacağı gibi, eski yazılarımda büyüme tahminime yönelik ana riskin, sanayi üretimindeki artışların GSYH’ya ne ölçüde yansıtılacağı olduğunu belirtmiş, TÜİK’in bu farklılığı, üretim verileri ile bu veriler kullanılarak dolaylı olarak hesaplanan katma değer arasındaki farka bağladığını aktarmıştım. Geçmişte sınırlı farklarla genelde de daha düşük olarak yansıma gözlenirken, 2009 yılında bu farklar katma değer lehine belirginleşmişti. Bu farkın azalsa da ilk çeyrekte de devam ettiğini gözlemekteyim. Yansımanın takip eden çeyreklerde de bu şekilde devam etmesi revize tahminim üzerindeki en önemli yukarı yönlü risk olmaya devam etmektedir. Zira, örneğin sanayi üretimi Haziran’dan itibaren mevsimsel düzeltilmiş olarak sabit kalsa (aylık bazda artış göstermese) bile büyüme hızı ancak son çeyrekte % 5’in altına gerileyebilir ki, bu durumda dahi 2010 yılı büyüme hızı % 8’e yakın gerçekleşmektedir. Diğer yandan, Avrupa’daki borç krizi ve bunun yarattığı güven kaybının yurtiçinde büyümeyi yeniden yavaşlatması ihtimali tahminim üzerindeki en önemli aşağı yönlü risk olarak görünmektedir. Bu doğrultuda, % 7.0’lik beklentim üzerindeki risklerin genel olarak dengeli olduğu söylenebilir.