Hürriyet Daily News'ta bugün yayınlanan köşe yazım...

Merkez Bankası'nın aldığı kararlar sonrası gerçekleştirdiği son dönem iletişimine ilişkin değerlendirmelerim.

Enflasyonu önce doğru ölçelim, sonra çaresine bakarız...

Merkez Bankası’nın işi finansal istikrara yönelik aldığı tedbirlerle bitmemektedir. Bir yandan da, esas misyonu olan fiyat istikrarı konusunda, geçtiğimiz hafta içinde yayınlanan üç ayrı çalışma aracılığıyla Türkiye’de enflasyonun ölçülmesinde yaşanan sorunlara dikkat çekmekte ve bunlara çözüm önerileri getirmektedir. Bunlardan ilk ikisi, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yol açan faktörlere değinmektedir.

İlk çalışmada, oynaklık getiren yapısal faktörler (üretimin iklim koşullarına bağımlı olması, bilgi alt yapısının yetersizliği, aracı sayısının fazla olması, tarım sektörüne yönelik kamu desteklerine dair belirsizlikler, düzenleme ve denetim/gözetim yapısındaki yetersizlik, tarımsal üretimin bazı bölgelerde yoğunlaşması ve dış talepteki dalgalanmalar) net bir şekilde sunulmuştur. Taze meyve-sebze fiyatlarının TÜFE endeksine yansıtılmasında TÜİK tarafından kullanılan yönteme alternatif getiren ikinci çalışma ise çok ses getireceğe benzemektedir. Bilindiği gibi, TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren önceki çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye’nin AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmekteydi. TCMB, oynaklığın bir nedeninin de TÜİK tarafından tercih edilen yöntem olduğunu vurgulamakta ve bu yöntemin değiştirilmesi yönünde mesaj vermektedir. TCMB, Türkiye’de mevcut TÜFE hesaplamalarında değişken ağırlık sistemi kullanıldığını, buna göre, taze meyve-sebze ile bazı giyim ürünlerinin TÜFE içerisindeki ağırlıklarının, Hanehalkı Bütçe Anketi (HBA) verilerine göre bireylerin belirli ay içerisindeki tüketim kalıplarını yansıtacak şekilde her ay farklılık gösterdiğini belirtmektedir. Uygulamada, örneğin, bir yaz meyvesi olan karpuzun TÜFE içerisindeki ağırlığı Haziran-Eylül ayları arasında yüksek değerler alırken, bu aylar dışında kalan sekiz ay boyunca sıfır olarak alınmakta ve bu ürün endeks hesaplamalarına dâhil edilmemektedir. Bu doğrultuda, değişken ağırlık yaklaşımıyla ilgili temel sorunun, endekste görülen değişimlerin fiyat değişimleri dışında, ağırlık değişimlerinden de önemli ölçüde etkilenebilmesi olarak saptandığı izlenmektedir. Başka bir ifadeyle, endeks değeri, fiyatların sabit kaldığı iki dönem arasında ağırlık yapısına bağlı olarak değişebilmektedir. Bu nedenle, aylara göre değişen ağırlıkların doğru belirlenmesinin oldukça önemli olduğu vurgulanmakta, oysa TÜİK’in ağırlıkların belirlenmesinde HBA’nın son üç yıllık ortalamalarından yararlandığını ve HBA’nın en güncel verisinin ise ağırlıkların geçerli olduğu yılı iki sene geriden takip ettiği aktarılmaktadır. Yöntemin getirdiği diğer sorun ise, belirli bir ay için göreli ağırlığı yüksek olan ürünlerden birinin fiyatındaki aşırı hareketin, diğer ürünlerin fiyat hareketlerini gölgeleyebilme olasılığı olarak belirtilmiştir. Böylece her ay yüksek oynaklık gösteren az sayıdaki ürün, grup fiyatlarının genel seyrine egemen olmaktadır. Çalışmanın sonuç kısmında ise, değişken ağırlık sisteminin, mevsim ürünlerine daha yüksek ağırlık vererek oynaklığın fiyat endeksini yüksek bir oranda etkilemesine yol açtığı, sabit ağırlık sisteminde ise, oynaklığın ağırlık yapısından kaynaklanan kısmının kontrol altına alınabildiği belirtilerek, incelenen dönemde işlenmemiş gıda fiyatları oynaklığının bir kısmının sabit ağırlık sistemi ile azaltılabileceğine dikkat çekilmektedir.

Diğer çalışmanın amacı ise, hanehalkının gelir düzeyinin artmasına bağlı olarak daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin tüketici fiyatları enflasyonu üzerindeki etkisini araştırmak olarak verilirken, hanehalkının daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin, özellikle yüksek büyüme sergileyen gelişmekte olan ülkelerde kalite değişimlerinin fiyat endekslerine yansıtılmasındaki güçlükler nedeniyle enflasyonun gerçekte olduğundan daha yüksek ölçülmesine neden olabildiği belirtilmektedir. Söz konusu çalışmada, 2003 ile 2008 yılları arasındaki TÜİK Hanehalkı Bütçe Anketleri ve tüketici fiyatları kullanılarak Türkiye’de 51 ürün için ortalama kalite artışları ve enflasyon yanlılığı tahmin edilmiştir. Çalışmanın sonuçlarına göre, seçilen dönem ve ürünler için Türkiye’de yıllık ortalama kalite artışı yüzde 4 civarındadır. Söz konusu ürünlerdeki kalite artışından kaynaklanan ek fiyat artışı ise yaklaşık yüzde 2 puan olarak hesaplanmıştır. Bu çalışmada kullanılan ürünlerin TÜFE sepeti içindeki payının incelenen dönemde yaklaşık olarak yüzde 28 olduğu göz önünde bulundurulduğunda, incelenen ürünler için ölçülen yüzde 2 puanlık kalite yanlılığının TÜFE’ye yansımasının yüzde 0.57 puan olduğu tahmin edilmektedir. Öte yandan, çalışmada veri yetersizliği nedeni ile incelenememesine karşın, TÜFE’nin diğer alt kalemlerinde de (gıda, sağlık ve eğitim alt kalemleri için tüketiciler gelir ve servet düzeyleri arttıkça, aynı grupta yer alan daha kaliteli ürünlere yönelebilirler) benzer biçimde kalite yanlılığının olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle, hesaplanan yüzde 0.57 puanlık kalite yanlılığının TÜFE için bir alt sınır olarak düşünülmesi gerektiği vurgulanmıştır.

Sonuç olarak, Merkez Bankası elindeki tüm politika araçlarını devreye sokarak, şu ana kadar alınan ve ileride alınacağı açıklanan önlemler sayesinde cari açığın 2011’de Orta Vadeli Program’da belirlenen hedeflerle (42.2 mlr dolar, GSYH’nin % 5.4’ü) uyumlu hale gelmesini beklemektedir. Buna karşılık gelen kredi artış hızı ise en fazla % 25 olarak verilmiştir. Kararların alınma hızı ve dozu, kredi artış hızındaki gelişmelere ve bahsedilen örtülü cari açık hedefine ne ölçüde yaklaşılacağına bağlı olacaktır. Merkez Bankası fiyat istikrarını da boşlamamakta, manşet enflasyonu dalgalandıran işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yönelik çözüm önerileri getirmektedir.

Hürriyet Daily News'taki Köşe Yazım...

Bu haftaki yazımda TCMB'nin son dönemde aldığı kararları değerlendirdim..

Çok Zorlu, Çok Zorunlu...

Merkez Bankası, ekonomi gündemine damgasını vurmayı geçen hafta da sürdürdü. Banka tarafından yayınlanan 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusu, özellikle alternatif politika araçlarının önümüzdeki dönemde nasıl kullanılacağına ilişkin önemli bilgiler içeriyordu. Uzun metnin temel mesajı ise bence, yeni konjonktürde para politikası duruşunun sadece politika faizinin seviyesi tarafından değil, likidite yönetimi ve zorunlu karşılıklar gibi diğer politika araçlarının tümünün bileşimi tarafından belirleneceği, enflasyon görünümü değerlendirilirken alınan bütün tedbirlerin net etkisinin hesaba katıldığı cümlesiydi.

TCMB, bu cümleyle özellikle politika faizi indirimi nedeniyle para politikasının gevşetildiği gibi bir algılama oluşmasını engellemeye çalışırken, alınan kararlara bakış açısı olarak bütüncül bir yaklaşımın gereğine işaret ediyordu. Zorunlu karşılıklarla ilgili 2011’deki olası yol planını ise şu şekilde veriyordu;
1) Özellikle daha kısa vadeli yükümlülükler için belirlenmiş olan zorunlu karşılık oranları iç ve dış gelişmelere bağlı olarak kademeli şekilde artırılmaya devam edilebilecektir.
2) Türk lirası cinsi mevduat dışı yükümlülüklerden (Bankalara borçlar, tahvil ve diğer menkul kıymet ihraçları) uygun görülenlerin vadelerinin uzamasını teşvik etmek amacıyla ayrı bir çalışma yapılacaktır. Kullanılacak araç ise yine zorunlu karşılık oranı olacaktır.
3) Yabancı para cinsi zorunlu karşılık oranları aktif olarak kullanılmaya devam edilebilecek, zorunlu karşılığa tabi yükümlülüklerin kapsamı genişletilebilecek, zorunlu karşılık oranları yükümlülüklerin niteliğine ve vadelerine göre farklılaştırılabilecektir. Bu çerçevede, bankacılık sistemi bilanço dışı yükümlülükleri (gayrinakdi kredi ve yükümlülükler, teminat mektupları, akreditifler, türev finansal araçlar) dikkatle izlenecektir. Bu kapsam değişikliğinin özellikle yabancı bankalarla yapılan swap işlemlerini içerecek şekilde olması beklenmektedir.

Merkez Bankası’nın işi tüm bunlarla da bitmemektedir. Bir yandan da, esas misyonu olan fiyat istikrarı konusunda, geçtiğimiz hafta içinde yayınlanan üç ayrı çalışma aracılığıyla Türkiye’de enflasyonun ölçülmesinde yaşanan sorunlara dikkat çekmekte ve bunlara çözüm önerileri getirmektedir. Bu konuya devam edeceğim...

Merkez’e Güven, Gerisini Merak Etme Sen...

Merkez Bankası’nın, fiyat istikrarı kadar önem verdiği finansal istikrara yönelik en önemli tehdit olarak görünen cari açıktaki artışa karşı harekete geçtiği izlenmektedir. TCMB, bu yönde harekete geçmesinin tetikleyicisi olarak gelişmiş ülkelerdeki ek parasal genişleme kararlarını göstermekte ve bu durumun yoğun kısa vadeli sermaye girişi ve artan cari açık riskini yükselttiğinden bahsetmektedir. Merkez’e göre, cari açık, ucuz ve bol borçlanma imkanları sonucunda kredilerdeki, iç talepteki ve ithal mal talebindeki hızlanma ve TL’deki reel değerlenme eğiliminin ekonomik temellerle uyumsuz düzeylere ulaşması sonucunda ithal mal talebindeki hızlanma olmak üzere iki kanaldan artmaktadır. Bu doğrultuda, uygulanacak yeni stratejinin çerçevesi, bir yandan faiz dışı araçların (zorunlu karşılık) kredilerdeki ivmelenmeyi önlemek için sıkılaştırılması, diğer yandan kısa vadeli faizlerin kurlardaki değerlenme eğilimini sınırlamak amacıyla kontrollü bir şekilde indirilmesi olarak verilirken, bu durumun cari açıktaki artışa karşı ideal politika bileşimi olarak ortaya çıktığı belirtilmektedir.

Yeni politikanın ana hatları belliyken, politika faizlerinde ne boyutta bir indirime gidileceği ve zorunlu karşılıklarda ne oranda artışa gidileceği gibi konular belirsizliğini korumaktadır. Politika faizlerinin düşebileceği seviye konusunda ölçütün reel faizler olacağını düşünürken, faiz dışı araçlarda izlenecek yol konusunda ilk ipuçlarının TCMB Başkan Yardımcısı Başçı’nın geçen hafta sonunda yaptığı sunumda yer aldığını görüyorum. Bu tedbirlerle ulaşılması hedeflenen ilk amaç, bankaların TCMB dışından sağladığı her türlü fonlamanın vadesinin uzamasını sağlamak olarak görünürken, yanı sıra para ve kredi büyümesini kontrol altına almada yardımcı olması beklenmektedir. Aşağıda ilk olarak bu konuda atılacak olası adımlara ve bunlara ilişkin değerlendirmelerime (parantez içinde) yer verdim.

Vade uzatımına yönelik finansal istikrar tedbirleri; Bu alanda alınacak tedbirler hem mevduatın hem de yabancı sermaye girişlerinin daha uzun vadeye yönlendirilmesini amaçlamaktadır.
- Kısa vadeli mevduat faizlerinin uzun vadeli mevduat faizlerine kıyasla oldukça düşük bir seviyede oluşması amaçlanmaktadır. (Kısa vadeli mevduata uygulanacak farklı ve daha yüksek zorunlu karşılık oranı ile politika faizi indirimleri bunu sağlayabilecektir.)
- Kısa vadeli swap faizlerinin ortalama seviyesinin uzun vadeli swap faizlerine göre daha düşük, oynaklığının ise uzun vadeli faizlere göre daha yüksek seviyede oluşması sağlanacaktır. (Swap faizlerinin para piyasası faizlerinden bir miktar düşük olması normalken, TCMB borçalma faizinin % 1.75’e çekilmesi ve TCMB’nin repo piyasası faizlerinin politika faizinden sapmasına geçici olarak izin vermesi şimdiden böyle bir ortam sağlamıştır)

Para-kredi büyümesini kontrol altına almaya yönelik tedbirler;
- Uzun vadeli faizlerdeki düşüş kısa vadeli faizlerdeki düşüşe göre çok daha sınırlı olmalıdır. (Kredi faizleri için esas önemli olan uzun vadeli faizlerin düzeyidir. Politika faizlerindeki indirimin uzun vadelere aynı ölçüde yansımaması beklenti yönetimi ile sağlanırsa, bu kredi büyümesi açısından sınırlayıcı etkide bulunacaktır)
- Zorunlu karşılıklar öncelikle ve özellikle kısa vadeli yükümlülükler için kademeli şekilde artırılabilecektir. (Mevduatın ortalama vadesi 1 ay civarında olduğundan bu segmente farklı bir oran uygulanması etkili bir tedbir olabilir. Ayrıca zorunlu karşılık kapsamının bankaların repo ile sağladığı fonları kapsayacak şekilde genişletilmesi de düşünülüyor olabilir)
- Cari açığa karşı başarı sağlamak için diğer kurumlarımız da ellerindeki faiz dışı araçları ölçülü ve kademeli olarak sıkılaştırırken her türlü fonlamada vade uzatımını teşvik etmelidirler. (Burada Maliye ve BDDK gibi kurumlara vergi ve diğer enstrümanları bu yönde kullanmaları çağrısı yapılmaktadır.)
- Merkez Bankası kısa vadeli repo fonlama miktarını konjonktürün gereğine göre sıkılaştırıp gevşetmeye devam edecektir. (TCMB bankacılık sistemini haftalık repo ihaleleriyle 20 mlr TL civarında fonlamaktadır. Bu miktarın artırılıp azaltılması gecelik faizlerin dalgalanmasını getirebilmektedir.)

Bahsedilen tedbirlerin bir kısmı zaten uygulanmakta, TCMB’nin yetki alanında olan bir kısmının PPK toplantısı sonrasında uygulanmaya geçtiği görünmekte, kalanların ise ekonomi yönetiminin eşgüdüm ve işbirliği düzeyine bağlı olarak (uzun vadeli tahvil ve eurobond ihraçlarını teşvik amacıyla getirilen yeni düzenlemeler) uygulanacağı anlaşılmaktadır.

Öte yandan, Merkez Bankası, Türkiye’nin risk primindeki belirgin azalmanın, enflasyonda önümüzdeki aylarda görmeyi beklediğim keskin düşüşün (Şubat ayında TÜFE’nin % 5 veya altına gerilemesini bekliyorum) ve güçlenmesi muhtemel portföy girişlerinin faiz indirim için yeterli alanı yarattığını düşünmektedir. Ölçülü olacağı bildirilen indirimin ne boyutta olacağını bence risk primi ile düzeltilmiş reel faiz seviyesi belirleyecektir. Politika faizi sabit tutulduğunda dahi, eğer risk primi ve enflasyon beklentileri geriliyorsa, reel faiz yükseleceğinden para politikası otomatik sıkılaştırılmış olur. Gelecek 12 ve 24 ay enflasyon beklentilerini, Türkiye’nin 170 baz puan düzeyinde olan risk primini kullanarak para politikası duruşunun yılın ilk yarısındaki en gevşek noktasına (2.7 civarı negatif reel faiz) geri gelmesi için bu şartlar aynı kalmak üzere politika faizinin 150 baz puan civarında indirilmesi imkanı yaratmaktadır. Bu bize maksimum indirim imkanını vermektedir. İndirimdeki diğer bir ölçüt ise, finansal sektör politikaları sıkılaştırılırken kısa vadeli faizlerde yapılacak ölçülü indirimin net etkisinin sıkılaştırıcı yönde olması gereğidir. Ancak, ne kadar faiz indiriminin, ne kadar zorunlu karşılık artışı ile dengelenebileceği konusu, net olarak ölçülebilen bir değer olmadığı için, Merkez Bankası’na duyulan güven önemli olacaktır. Son dönemde Banka’nın piyasalardaki kredibilitesinin yüksek olduğunu düşünüyorum ve bu yüzden de bu alanda bir problem doğmasını beklemiyorum.

2011 Yılı Beklentilerim..

Türkiye’nin, kriz sürecinde ekonomisi diğer ülkelere göre daha yüksek boyutlu daraldığı için, toparlanma hızının da yüksek gerçekleştiğini, ancak kriz öncesi üretim seviyelerinin ikinci çeyrek GSYH verilerinde yakalanmasının ardından, toparlanma hızının 2011 yılında yavaşlamasını beklemekteyim. Bu genel görünüm altında;

1) Büyüme: Bu senenin % 8.0 olmasını beklediğim büyümesinin ardından, önümüzdeki sene % 5.0 büyüme öngörüyorum.
2) İstihdam ve İşsizlik Oranı: 2009 yılında % 14.0’e yükselen işsizlik oranının, bu senenin ortalamasında % 11.9’a düşmesini bekliyorum. Buna karşılık, önümüzdeki sene büyüme hızındaki yavaşlama ile birlikte, istihdam piyasasındaki iyileşmenin de yavaşlayacağını tahmin ediyorum. Nüfus artış hızının % 1.5 gibi yüksek bir seviyede olması ve tarımdan diğer sektörlere istihdam kayması yaşanması sebebiyle, önümüzdeki sene işsizlik oranının ancak 0.5 puan gerileyerek % 11.4’e düşebileceğini tahmin ediyorum.
3) Cari Denge ve Finansmanı: Bu sene sonunda 44.9 mlr dolar olarak (GSYH’ya oranla % 5.9) tahmin ettiğim açık, önümüzdeki sene 50.5 mlr dolar seviyesine (GSYH’ya oranla % 5.8) yükselecektir. Cari açık ilk kez bu seviyelere çıkmamaktadır, ancak geçmişte finansmanında ağırlık uzun vadeli sermaye hareketlerindeyken bu kez portföy yatırımlarının payı fazladır. Bence, Türkiye’nin büyümesini sekteye uğratacak gelişmeler olmaz ve ekonomi yönetimi de Orta Vadeli Program’da çizdiği mali çerçeveye sadık kalırsa, Türkiye’nin kredi notu bir kademe daha yükselerek, yatırım yapılabilir ülkeler kategorisine, önümüzdeki sene içerisinde geçecektir. Bunun da Türkiye’nin risk profilini güçlendirerek, uzun vadeli kredi ve doğrudan yatırım girişlerinin güçlenmesini destekleyeceğini düşünüyorum. Bu doğrultuda, cari açığın finansmanı konusunda daha az endişeli olduğumu söyleyebilirim.
4) Enflasyon: Büyümedeki yavaşlama öngörümüz doğrultusunda, enflasyona yönelik görünümün de olumlu tarafta kalmaya devam etmesini bekliyorum. Çekirdek enflasyonun tarihi düşük seviyelerinde olmasının yanı sıra, sene başındaki vergi artışlarının endeksten çıkacak olması ve son dönemde gıda fiyatlarında kısmi bir düzeltmenin başlaması nedeniyle, Kasım’da başlayan düşüşün devam etmesini beklerken, Şubat sonunda yıllık TÜFE’nin % 5 seviyesinin bile altına gerilemesinin mümkün olduğunu düşünüyorum. Ancak bu düşüşün ardından bir miktar yükseliş yaşanmasını ve 2011 sonunda TÜFE’nin % 6.0 seviyesinde yılı tamamlamasını öngörüyorum.

Yukarıda çizdiğim görünüm açısından kritik varsayım, küresel ekonomide toparlanmanın sürmesi ve fon akımları açısından önemli olan risk iştahını olumsuz etkileyecek yeni bir belirsizliğin ortaya çıkmamasıdır. Avrupa’da borç krizi endişeleri ve bölgenin daha büyük ülkelerine yayılma tehlikesi sürerken, ABD’nin de mali sıkılaşmayı ertelemesi, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamak için gerekli olan içsel ve dışsal yeniden dengelenme hareketinin çok yavaş gerçekleşmeye devam etmesini getirebilir. Bu yavaşlık, şu ana kadar kriz sonrası başlayan toparlanmanın güçlü ve dengeli olmasını engellemiş, sürdürülebilirliği konusunda ise hep soru işareti yaratmıştı.

Obama Ateşle Oynama...

Tam da ekonomiler ve piyasalar açısından bu yılın en önemli olayının Fed’in yüklü tahvil alım programı kanalıyla ABD’nin ikinci kere parasal gevşemeye gitmesi olduğunu düşünürken, mali gevşemede de henüz yolun sonuna gelinmediği haberi yeni bir boyut getirmiştir. ABD Başkanı Obama’nın önceki Başkan Bush döneminde gerçekleşen vergi indirimlerini uzatma hatta yenilerini ekleme kararından bahsediyoruz. Bu gelişme, ABD’yi dünya genelinde gözlenen mali sıkılaşma eğiliminden koparmakta, hem parasal hem de mali gevşeme içinde olan tek ülke konumuna getirmektedir. Demokratlar ve Cumhuriyetçiler arasında varılan uzlaşmaya göre, Bush dönemi vergi indirimleri iki yıllığına uzatılırken, emlak vergisi de aynı süre için sabit tutulacak ve istisna miktarı artırılacaktır. Buna karşılık, yakında sona ermesi beklenen işsizlik yardımları 13 ay gibi bir süre uzatılacak, ayrıca istihdamda geçici olarak 2 puanlık vergi indirimi uygulanacaktır. Kongre Bütçe Ofisi’ne (CBO) göre planlanan değişikliklerin maliyeti 500 mlr dolar civarında olacaktır. Ortalıkta vergi kaybının 1 trln dolara kadar ulaşacağı yönünde tahminler de bulunmaktadır. Bu doğrultuda, bütçe açığının GSYH’ya oranının önümüzdeki dönemde de % 9-10 aralığında kalması beklenmektedir. Bu karara piyasaların ilk tepkisi, mali görünümdeki bozulma nedeniyle uzun vadeli ABD tahvillerinden çıkış yani faizlerin yükselmesi şeklinde gözlenmiştir. Analistlerin ilk tepkisi ise büyüme tahminlerini yukarı çekmek şeklinde olmuştur. Böylece, 10 yıllık tahviller % 3.25 ile bu yıl Haziran’dan beri en yüksek seviyesine çıkarken, Euro Bölgesi ile faiz farkının ABD lehine açılması, kısa vadede ABD Doları’na destek vermiştir. ABD tahvil faizinin hızlı yükselmesi, genellikle olduğu gibi, gelişmekte olan piyasalara yönelik risk iştahı açısından olumsuz etkide bulunmuştur. Bu ilk tepkilere karşılık, ABD faizlerindeki yükseliş önümüzdeki dönemde hız keserek daha kademeli gerçekleşir ve gelişmekte olan ülke tahvillerine ciddi bir yansıması olmazsa, ABD’de bu kararlarla güçlenecek toparlanmanın küresel ekonomide toparlanmaya da katkısı olacaktır. Bu ise, büyüme ve enflasyon açısından risklerin yukarı yönlü olması anlamına gelir.

Bugün Hürriyet Daily News'ta yayınlanan köşe yazım...

Hürriyet Daily News'ta bugün çıkan yazıma bu bağlantı üzerinden ulaşılabilir. Bu hafta piyasaları sürükleyen faktörlere göz atarken, büyüme verilerinin ışığında Merkez Bankası'nın verdiği sinyalleri ele aldık.

Gazete yazarlığına dönüşüm...

Bilindiği gibi 6 yıl süren Referans gazetesi köşe yazarlığım Ekim ayında sona ermişti. Yazarlığa, ancak bu kez ingilizce olmak üzere dönüş yapmış bulunmaktayım. İlk yazım 3 Aralık Cuma günü Hürriyet Daily News gazetesinde yayınlandı. Merak edenler "who holds the debt does matter" başlıklı yazıma bu bağlantıyı tıklayarak ulaşabilir. Yazılarım her Cuma düzenli olarak yayınlanacak.

Büyüme gelecek yıl da piyasaları sürükleyecek mi?

Önümüzdeki hafta Cuma günü Türkiye ekonomisinin 2010 yılının üçüncü çeyreğinde ne oranda bir büyüme gösterdiğini öğrenmiş olacağız. Bu veriden sonra son ankette yılın tamamı için % 7’ye kadar yükselen ortalama büyüme beklentisinin yukarı doğru gidişini sürdürmesi çok olası görünüyor. Bunu önemsiyorum, zira bu yıl büyüme beklentilerinin gösterdiği kesintisiz yükselişin piyasaları sürükleyen en önemli faktörlerden olduğunu unutmuyorum. Bana göre, piyasaların ileriye yönelik beklentileri ile piyasalar performansı arasındaki yakın ilişki önümüzdeki yıllarda da önemini korumaya devam edecektir. 2010 yılına girerken % 3.3 düzeyinde olan büyüme beklentisi TCMB’nin son anketinde % 7’ye kadar yükselmiş görünmekte, beklenti çıtasının bu kadar düşük konulmasının verilerin olumlu sürpriz yapması için nasıl büyük bir potansiyel oluşturduğunu hatırlatmaktadır. Bu beklentinin daha gidecek yeri olduğunu düşünsem de, yılın son ayına girerken artık 2011 yılı beklentilerine odaklanmanın zamanının geldiğini belirtmeliyim.

Bu bağlamda, gelecek yıl görünümü açısından, biri lehte biri aleyhte olmak üzere, iki etkiden bahsedilebilir. Olumlu etki, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden izlendiği kadarı ile yılın son çeyreğine güçlü bir momentumla girilmiş olunmasıdır ki, bu gücün yeni yıla taşınması ihtimalini artırmaktadır. Teknik olarak ifade edersek, sanayi üretiminin mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış olarak kriz öncesi güçlü seviyelere geri dönmesinin, üretimdeki yıllık artışları yüksek sayılabilecek seviyelerde tutması, denilebilir. Ayrıca, PMI endekslerinden gözlendiği kadarı ile son çeyrekte küresel olarak da bir canlanma gözlenmektedir ve bu canlılığın kalıcılığı açısından önemli bir gelişmedir. Ama elbette, bu destek, son dönemde Avrupa’da borç krizine yönelik endişeler ve Fed’in ek parasal gevşemeyi başlatmasının tüketici ve reel kesim güveninde bir tahribata yol açmaması durumunda gözlenecektir. Olumsuz etki ise, bu yıl en az % 8’e ulaşacağını düşündüğümüz büyümenin gelecek yıl için yaratacağı aleyhte baz etkisidir. Bu bağlamda, 2011 yılı beklentisinin % 4.8 ile ne yüksek ne de düşük sayılabilecek bir seviyede olması, her iki yöndeki sürpriz ihtimalini azaltmaktadır.

Bu nedenle, önemini korusa da büyüme beklentilerinin piyasaları sürüklemede enflasyon beklentilerine güç devredeceği söylenebilir. Bu devir teslime kadar ise, büyüme görünümünü etkileyen veriler ilgi görmeye devam edecektir. Ekonomik aktivite öncü göstergelerinin (kapasite kullanımı, reel kesim güven endeksi, Türkiye PMI endeksi ve tüketici güven endeksi) tamamının yılın son çeyreğinde aktivitede hızlanmaya işaret ettiğinden bahsetmiştik. Hatırlatmak gerekirse, yılın ilk yarısında hem öncü göstergeler hem de üretim verileri güçlü bir büyüme görünümüne işaret etmiş, sonrasında ise Avrupa’daki borç krizi endişeleriyle bir miktar yavaşlama gözlenmişti. Bunun üretime yansıması ise bir düşüşten çok Mayıs-Eylül döneminde yatay bir seyir gibiydi. Nitekim, hangi ülke grubuna baksak mevsimsel düzeltilmiş sanayi üretiminin bu dönemde fazla bir ilerleme kaydedemediğini gördük. Ancak bu durağan seyir Ekim’den itibaren değişecek gibi görünmektedir. Yaklaşık iki ay geriden gelen üretim verilerinde bir ivmelenme görmeyi bekliyoruz. Bu bağlamda, 8 Aralık’ta açıklanacak Ekim ayı sanayi üretim endeksi bu beklentimizin teyit edilmesi anlamında önemli durmaktadır. Geçen yılın aynı dönemine göre, üçüncü çeyrekte % 10, ilk dokuz ayda ise % 13.5 artan sanayi üretiminin, son çeyreğin ilk ayında da % 10’luk bir yıllık artış göstermesini beklemekteyiz. Bu ise bir önceki ayda kaydedilen yıllık artıştan fazla farklı görünmese de, aslında önemli bir ivmelenmeye (mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış aylık artış % 2.4) işaret etmektedir. Bu veriye ilişkin ortalama piyasa beklentisi ise yıllık % 6.1 düzeyinde bulunmaktadır. Haftanın ikinci önemli verisi ise, 10 Aralık’ta yayınlanacak olan üçüncü çeyrek büyüme gerçekleşmeleridir. Beklentimiz % 6.2 düzeyinde bir gerçekleşme yönündedir. Bu civardaki bir gerçekleşme, % 7 ve altında büyüme tahminleri olanların yukarı yönlü revizyonunu gerektirecektir. Zira, ancak büyümenin son çeyrekte % 1.5 ve altında kalması durumunda böyle bir yıllık büyüme söz konusu olacaktır ki, hele de son çeyreğin ilk ayında beklediğimiz üretim artışı olmuşsa, böyle bir olasılık iyice zayıf görünecektir.

Borç önemli, ama borcun kime olduğu daha da önemli...

İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini açıkça ortaya koyuyor demiştim. Bu noktada, öyleyse Japonya, İngiltere ve ABD gibi ilk beşte yer alan ülkeler niye hedefte değiller sorusu akla gelmektedir. Buna en iyi cevabı ise, kanımca kamunun kime borçlu olduğunu bilmek veriyor. Yunanistan, İrlanda ve Portekiz gibi ülkelerde devlet tahvillerinin % 70’den fazla kısmı yurtdışı yerleşikler tarafından tutuluyor. Yurtiçi yerleşiklerin tuttuğu kısım bu nedenle oldukça sınırlı ve bu tablo kamu borcuna yönelik endişelerin arttığı dönemlerde satış baskısının daha fazla tahribata yol açmasını getiriyor. Oysa, aşağıdaki grafikten de izlenebileceği gibi kamu borcunun yerleşiklere olduğu Japonya, Kanada, İngiltere gibi ülkelerde böyle bir panik havası kolay kolay oluşmuyor. Bu bağlamda, adları sonraki hedef ülkeler olarak sık sık geçen Portekiz ve İspanya’nın farklı konumlarda olduğu, İspanya’nın her ne kadar son dönemde risk primlerinde artış görse de, bu baskıyı daha kolay atlatacağı söylenebilir. Türkiye ise yurtdışı yerleşiklerin devlet tahvili sahipliğinde sınırlı payı olması nedeni ile kriz sonrası avantajlarına bir yenisini eklemiş oluyor. Zaten bu süreçte borç stokundaki yükseliş sınırlı kalırken, son dönemdeki artışa rağmen yurtdışı yerleşiklerin tahvil stokundaki payı halen % 13’ün altında ve Japonya ile Kanada’dan sonra dünyadaki en düşük ülkeler arasında olması görünümü daha da parlak kılıyor. Türkiye’nin CDS primi 25 Kasım itibarı ile 140 baz puan seviyesinde ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin altında seyretmekte.

Türkiye’nin kamu borcu ve borç dinamikleri açısından çok önemli olan büyüme görünümündeki avantajlı konumu, ülke risk priminde yukarıda bahsettiğimiz gibi “yatırım yapılabilir” ülke kategorisinde fiyatlamalar getirirken, kredi notu olarak bu kategoriye en yakın duran uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in kredi görünümü 24 Kasım’da pozitife çevirmesi, piyasa ve rating kuruluşları arasındaki makasın kapanması yönünde bir gelişme olmuştur. Fitch, not artışı için, kamu borcunun GSYH’ya oranının aşağı yönlü eğilimi ile uyumlu bir maliye politikası uygulamasının gerekli olduğunu belirtmiştir. Ayrıca, yaklaşan genel seçimlerin ve düşünülen anayasa değişikliklerinin politik istikrarsızlıkta belirgin bir artış olmadan atlatılmasının da, not artışını destekleyeceği açıklanmıştır. Bütün bu açıklamalar bir araya getirildiğinde, olası not artışı için en erken tarihin 2011 ortasındaki genel seçimlerin sonrası olabileceği söylenebilir. Bu beklenti ise, TL cinsi varlıkların göreceli performansını olumlu etkilemeye devam edecektir.

İçimizdeki İrlandalı Kim?...

Bu yıl piyasaların bardağın boş tarafını görmek istediklerinde en yoğun olarak kullandığı konu başlıkları içinde Euro Bölgesi’nde borç krizi, Çin’in ekonomiyi soğutma çabalarına yönelik önlemleri ve ABD’nin bir türlü belirgin iyileşme kaydedemeyen işsizlik oranları öne çıkıyor. Bu başlıkların borsalarda ana yükseliş trendi içinde dönüşümlü olarak satış gerekçesi şeklinde kullanıldığını izlemekteyim. Hepsi bir arada gündeme geldiğinde ise bu baskı daha şiddetli bir şekilde hissediliyor. Son günlerde küresel risk iştahını azaltan böyle bir dönemden daha geçiyoruz. Piyasa tepkileri ise beklendiği gibi; borsalar ve tahvil faizleri aşağı, ABD Doları yukarı, emtialar aşağı, altın yukarı. Tesellisi ise, VIX gibi risk algılaması göstergelerinin Yunanistan’la Mayıs’ta patlak veren süreçteki gibi yükselmemesi. Bunun bir nedeni AB’nin destek mekanizmalarını IMF’yi de arkasına alarak (EFSF - Avrupa Finansal İstikrar Fonu) hızlı bir şekilde kurmuş olması iken diğer nedeni de İrlanda ekonomisinin Yunanistan gibi görece küçüklüğü. Ama olay burada bitmiyor, İrlanda’nın kamu borcu sorunu olan Yunanistan’dan farklı olarak milli gelirin (156 mlr Euro) üç katından fazla bir büyüklüğe ulaşan bankacılık sistemi nedeniyle AB’nin büyük ülkelerinin özel bankalarına olan borcu, finans kanalı üzerinden diğer ülkelere bulaşma riskini ve bu borcun kamu borcuna dönüşme riskini yükseltiyor.

Piyasaların esas endişesi ise, borç krizinin İspanya gibi Avrupa’nın daha önemli ülkelerine yayılması durumu. Ülkenin CDS priminin 310 baz puana yükselmesi bu riskin sınırlı da olsa fiyatlanmaya başlandığını gösteriyor. AB’nin İrlanda endişelerinin tırmanması ile ilk hamlesi ise 80-90 mlr Euro büyüklüğünde EFSF kullanımı olabileceğini hemen duyurmak oldu. Kredinin şartlarının ve diğer ayrıntılarının 7 Aralık’taki AB maliye bakanları toplantısında şekillendirilmesi bekleniyor. Avrupa Merkez Bankası (ECB) ise zaten bir süredir İrlanda bankalarına toplam varlıklarının % 20’si düzeyinde yani 130 mlr Euro’luk fonlamayı düzenli olarak sağlamakta. İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini de açıkça ortaya koyuyor.

Öte yandan, AB’deki borç krizi endişeleri zamanla geri plana itildikçe ABD ekonomik görünümü yeniden ön plana çıkacaktır ki, buna yönelik son değerlendirme Fed’in ek parasal gevşeme kararını aldığı Kasım toplantısının geniş özetlerinde aktarılmaktadır. FOMC’nin büyüme tahminlerini aşağı, işsizlik oranı tahminlerini ise yukarı çektiği izlenmektedir. Haziran ayından bu yana yapılan ilk revizyonda, bu yılın büyüme tahmini önceki % 3.0 - 3.5 aralığından % 2.4 - 2.5 aralığına çekilirken, gelecek yıl için de % 3.0 - 3.6 aralığına indirilmiş bulunuyor. İşsizlik oranı ise, bu yıl % 9.6, 2011’de % 9 ve 2012’de % 8 olarak tahmin ediliyor. Bu tahminleri belirli bir perspektife oturtmak için Fed’in bu göstergelerle ilgili uzun dönem beklentilerine bakıldığında, ki bunlar bir yerde Fed’in hedeflediği büyüme ve işsizlik oranları olarak da kabul edilebilir, GSYH için % 2.5 - 2.8 ve işsizlik oranı için % 5 - 6 aralığı karşımıza çıkmakta. Dolayısı ile, 2012 yılı sonunda dahi % 8 civarında bir işsizlik oranı tahmin ediliyor olması gevşek para politikalarının epey uzun bir süre devamını gerekli kılacak gibi görünüyor. Bu ise, küresel likidite bolluğunun devamı ve risk iştahının yüksek seyretmesi için ortamın uygun olacağı anlamındadır.

Yeni Normalin Yeni Düzeni...

Küresel ekonomiye yönelik endişeler devam ederken, G20 zirvesi 11-12 Kasım tarihlerinde son derece yoğun bir gündem ile toplandı. Zirve öncesi 3 Kasım toplantısında ABD’nin yeni miktarsal gevşeme programının başlamış olması ise safları daha da sıkılaştıracağa benziyordu. Türkiye dahil G20 üyesi birçok gelişmekte olan ülkenin bu uygulamadan dolayı kaygılarını bu platformda iletmesi bekleniyor. Ne kadar ciddiye alındığını bilemiyoruz ama zirve öncesi ses getiren bir diğer açıklama da, Dünya Bankası Başkanı’nın, daha fazla sayıda rezerv para birimi içeren ve altını enflasyon beklentileri ile para birimlerinin gelecekteki değeri açısından referans noktası olarak alacak yeni bir küresel para sistemi kurulması önerisiydi. Yani özünde, IMF’nin kullandığı ABD Doları, Euro, Yen ve Pound’dan oluşan sentetik para birimi SDR’a Çin para birimi Yuan’ın dahil edilmesini içeriyor gibi görünüyor. Önceki toplantılardan medyaya yansıyan çalışmalardan ikisi ise biraz daha öne çıkıyor. Birincisi, ABD tarafından gündeme getirildiği belirtilen ve ülkelerin cari açık veya fazlalarını GSYH’nın % 4’ü ile sınırlamasını içeren bir plan. IMF’nin 2010 yılı tahminlerine göre bahsedilen bu alt ve üst sınırı geçen ülkeler arasında ABD (-3.2) ve Japonya (+3.1) bulunmuyor. Çin’in ise 2008’de % 9’a ulaşan cari fazlasının bu yıl % 4.7’ye gerilemesi beklendiğinden, aslında üst sınıra fazla uzak da değil. Belirgin olarak aşanlar ise, başta Tayvan (+10.0) ve Hong-Kong (+8.3) gibi gelişmiş Asya ülkelerinin yanı sıra Avrupa’nın lokomotifi Almanya (+6.1). Türkiye de % 5.4’e ulaşmasını beklediğimiz cari açık ile sınırlar dışına taşan ülkeler arasında görünüyor. Diğer BRIC ülkelerinde durum ise şöyle; Brezilya (-2.6), Hindistan (-3.1) ve Rusya (+4.7). Ekonomisi küçük olan ülkelerde ise bu oran yüksek çift haneli değerlere ulaşabiliyor, ama bu ülkelerin küresel dengesizliğin oluşmasında büyük payı da olduğu söylenemez. Bu yüzden de, G20’nin bir tek nümerik hedef üzerinde anlaşmaktan çok “gösterge niteliğinde bazı ilkeler” üzerinde uzlaşması ve sürdürülebilir cari denge seviyelerini belirleme çalışmasını sürdürmesi bekleniyor.

Gündemde öne çıkabilecek ikinci konu ise, G20’nin finansal regülasyon için oluşturduğu çalışma grubunda ele alındığı belirtilen, sistem açısından önemli olan finansal kuruluşların belirlenmesi ve bu kurumların özel kurallar ve düzenlemelere tabi olması çalışması gibi görünüyor. Financial Times’ın haberine göre, çalışmaların sistem açısından önemli iki ayrı bankalar listesi ile sonuçlanması bekleniyor. Buna göre ilk liste, batışı uluslararası finansal sistem açısından risk oluşturacak küresel çapta faaliyet gösteren yaklaşık 20 bankadan oluşurken, ikinci listenin ülke bazında oluşturulacağı ve ülke açısından önemli ancak dünya açısından bir risk teşkil etmeyen bankaları içereceği belirtiliyor. Bu kriterler dikkate alındığında, sınırlar ötesi faaliyetleri düşük olan Japon ve Çin bankalarının ilk listenin dışında kalması olası görünüyor. Ancak belki de bu liste çalışmasının esas amacı olan, sistemik risk açısından önemli olan bankalara küresel çapta tespit edilecek bir ek sermaye uygulanması konusundaki kararın ise gecikebileceği bildiriliyor. Başbakan Yardımcısı Ali Babacan da, 22 Ekim’de Anadolu Ajansı’na verdiği demeçte, “büyük bankalar konusunda belli süre içinde kararımızı verip uygulamaya başlamalıyız” demiş, G20 için iki ayrı liste hazırlandığının ipuçlarını vermişti. Dolayısı ile, Türkiye’deki büyük ölçekli ve sistemik risk açısından önemli bazı bankaların ikinci listede yer alması olası görünüyor. Ancak bu listede yer almanın ne gibi artıları ve eksileri olacağı henüz tam olarak ortaya çıkmış değil.

Ah bu enflasyon olmasa...

Fed’in geçtiğimiz hafta aldığı kararlarının, zaten yoğun sermaye girişleri nedeniyle ülke paralarının değerlenmesi ve varlık fiyatlarında balon oluşma tehlikesi ile uğraşan gelişmekte olan ülkeler merkez bankalarının işini, daha da zorlaştıracağı açıktır. Türkiye ise ek parasal gevşeme ile bankacılık sisteminde kredileri canlandırmaya çalışan ABD’nin aksine, “ne yapsak da kredilerde gözlenen güçlü artışları sınırlasak” derdinde görünmektedir. Bu bağlamda, geçtiğimiz hafta, Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Erdem Başçı’nın bir konferansta, küresel krizin ardından hızla toparlanan Türkiye ekonomisinde kredilerdeki büyümeyi yavaşlatmaları gerektiğini ve bunun için yeni politika araçlarının gerekebileceğini söylemesi çok da şaşırtıcı olmamıştır. Dolayısı ile, bankacılık sistemi şu ana kadar uygulanan zorunlu karşılık artışı ve faiz ödenmemesi kararı, tüketici kredilerinde KKDF artışı dışında yaratıcı yeni hamlelere hazırlıklı olmalıdır. Buna ilişkin yol planını en geç Aralık ayı başında açıklanması beklenen 2011 yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda görmeyi bekliyoruz. Ancak, TCMB’nin bu planı rahatça uygulayabilmesi için enflasyonun seyri son derece kritik önemde olacaktır.

Ekim ayında TÜFE % 1.83 yükselerek, piyasa ortalama beklentisinin üzerinde gerçekleşmiş ve sapmanın ana nedeni gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.5 gibi keskin bir yükseliş göstermesi olmuştur. Böylece yıllık gıda enflasyonu % 17.1’e yükselmiş, TCMB’nin yıl sonu varsayımı olan % 10.5 seviyesinin çok üzerinde kalmayı sürdürmüştür. Geçen yılın son iki ayında kümülatif gıda fiyatı artışı % 7.7 olduğundan yıllık gıda enflasyonunun varsayımlara yaklaşabilmesi için bu yıl son iki ayda gıda fiyatlarının hiç artmaması gerekmektedir ve bu mevsimsellik ve diğer koşullar dikkate alındığında zor görünmektedir. Gıda fiyatlarındaki bu artışın ana kaynağı ise son üç ay içinde işlenmemiş gıda grubunda görülen belirgin (% 8’den % 31’e) artıştır. Zaten bu yüksek oynaklık Türkiye’de enflasyonla mücadelede en problemli alanlardan biridir. TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmektedir. Dolayısı ile, oynaklığın iki yönlü olduğu ve fiyatlar nasıl bu kadar hızlı yükseldiyse benzer bir hızda düşebileceği, unutulmamalıdır. Yine de, iki ay içinde bu görünüm tamamen terse dönmeyeceğinden, gıda enflasyonuna yönelik varsayımlarımdaki değişim nedeniyle, yıl sonu TÜFE beklentimi % 7.2’den % 7.7’ye yükseltmek zorunda kaldım. Ancak gıda fiyatlarının bu düzeyde uzun süre kalmasını beklemediğimden, 2011’de enflasyonun % 6.0’ya gerilemesini beklemeye devam ediyorum. Manşet enflasyondaki artışa karşılık çekirdek fiyat göstergelerinde düşüş vardı. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 1.2 puanlık önemli bir düşüşle % 2.5 oldu. Altı aydır düşüş eğilimin koruyan çekirdek enflasyon göstergesinin yıllık artışı 2003’ten beri yayınlanan endeks tarihinin en düşük seviyesine gerilemiş oldu. Ayrıca, bizim hesaplamamıza göre hizmet grubunda yıllık enflasyon 0.4 puan düşüşle % 4.2’ye geriledi.

Sonuç olarak, enflasyonun temel eğiliminin olumlu seyrettiği açıktır. Ancak, manşet enflasyon ile çekirdek enflasyon arasındaki makasın bu denli açılmış olması rahatsız edicidir. Nitekim, TCMB bu riski fiyatlama davranışlarının bozulması olarak tanımlamakta ve ortaya çıkması halinde para politikasını öngörülenden erken sıkılaştırma tepkisi vereceğini belirtmektedir. Ancak, TCMB’nin bu riske fazla ihtimal vermediği de, “Türkiye için yeni çekirdek enflasyon göstergesi” başlıklı son çalışmasının sonuç bölümündeki değerlendirmeden anlaşılmaktadır. TCMB araştırmacıları, manşet enflasyonun çekirdek enflasyondan sapma gösterdiği durumlarda daha sonra tekrar çekirdek enflasyona yakınsadığı, bunun tersinin ise gerçekleşmediği saptamasında bulunmuşlardır. Bu elbette manşet enflasyonun ileride % 2.5 seviyesine yakınsayacağı anlamına gelmez. Her iki göstergenin uzun dönem seyrine bakıldığında böyle bir yakınsamanın gerçekleştiği ancak büyük sapmalardan dönüşlerin daha çok orta noktada buluşma gibi gerçekleştiği, çıplak gözle de tespit edilebilmektedir.

Dolayısı ile, son dönemde yayınlanan öncü göstergeler ekonomik aktivite toparlanma hızında bir miktar güçlenme olduğu yönünde sinyaller verirken, temel enflasyon eğilimin böylesine olumlu seyrettiği bir ortamda bu durumun Merkez Bankası için henüz alarm verici bir görünüm oluşturmayacağını düşünüyorum. Bu veri Merkez Bankası’nın gevşek para politikası duruşunu desteklerken, faiz artırımına gelecek yılın son çeyreğinde başlanmasını ve gelecek yılın tamamında 100 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Bernanke'nin Kumarı...

Günlerdir beklenen olay gerçekleşti ve piyasa göstergeleri üzerindeki sonuçları şimdilik beklendiği gibi oluyor. ABD’deki ara seçim sonuçlarının bile önüne geçen Fed’in tahvil alım programından bahsediyoruz. Bernanke, hem Fed içinde hem dışında tüm karşı görüşlere rağmen önceki toplantıda sinyalini verdiği yeni miktarsal gevşeme programını yürürlüğe koydu. Alım programı gerek aylık miktarlar gerekse ulaşılacak stok düzeyi ve gerçekleşme süresi açısından üç aşağı beş yukarı beklentileri karşılamaktaydı. Ek alım 600 mlr dolar olarak açıklanırken, daha önce oluşan portföyün geri ödemelerinden yönlendirilecek 250-300 mlr dolar ile beraber 8 ay içinde 850-900 mlr dolar alım gerçekleşecek. Belki bir tek alınacak Hazine tahvillerinin ortalama vadesinin (5-6 yıl) kısa bulunduğu söylenebilir. Alımların yaklaşık yarısı 5-10 yıl vade aralığındayken, % 40’ı ise 2.5-5 yıl aralığında planlanıyordu. Bu karar sonrası 2 yıl vadeli tahvilin getirisinin % 0.34 ile tarihin en düşük seviyesine indiğini, vadeli Fed kontratlarının ise 2012 yılı son çeyreğine kadar faiz artışı olmayacağını fiyatladığını görmekteyiz. Üstelik bu öteleme, Fed’in “istisnai düzeyde düşük faiz oranlarının uzun bir süre bu düzeyde kalması gerektiği” cümlesinde herhangi bir değişiklik yapılmamasına rağmen gerçekleşmiştir. Ayrıca, komitenin makro ekonomik veri akışına bağlı olarak tahvil alım programını ve ulaşacağı toplam büyüklüğü düzenli olarak gözden geçireceği belirtilmiştir ki, bu her iki yönde olası ayarlamalar için kapının açık olduğu anlamına gelmektedir. Aynı zamanda, aynen politika faizlerinin büyüme ve enflasyon gelişmelerine bağlı olması gibi, varlık alım kararlarına da koşulsallık getirmekte ve Fed’e belli bir esneklik sağlamaktadır.

Hatırlanacağı gibi, yukarıda aktardığım programın tüm bu unsurlarına 8 Ekim tarihli yazımda bu tür bir program dizaynında olması gereken nitelikler olarak değinmiştim. Dolayısı ile, alınan kararların sürpriz tarafı bulunmamaktaydı. Bu nedenle de, resmi duyuru öncesi küresel piyasalarda hakim olan pozitif trende ve güçlü risk iştahı ortamına geri dönmüş bulunmaktayız. Anlaşılan, yine TL’deki değerlenme baskısını, faizlerin ve ülke risk primlerinin daha nereye kadar düşeceğini, borsanın yeni rekorlarını konuşmaya devam edeceğiz.

Küresel dengesizlikler bir günde çözülemez, ben kendimi garantiye alayım da...

Küresel kur savaşlarının arka planında küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığını, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığını vurgulamıştık.

Türkiye ekonomisi de bu yıl GSYH’ya oranla % 5’in üzerinde cari açık vererek küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer almaktadır. Ayrıca, açığın hızla yükselmesinde büyümenin hızlanmasından kaynaklanan döngüye bağlı unsurlar yanında enerji ithalatından kaynaklanan yapısal unsurların etkili olması, Türkiye’nin genelde cari fazla veren gelişmekte olan ülkeler şablonuna (emtia veya sanayi malı ihracatçısı) uymadığını göstermektedir. Şu anda Türkiye’nin, cari dengede bu yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Merkez Bankası’nın Eylül ayından itibaren almaya başladığı kararlar bu kapsamda yer almaktadır. Önceki yazılarımda, Merkez Bankamızın yeni konjonktürü nasıl tanımladığından bahsetmiştim. TCMB’ye göre bu dönemde, güvenilir ve dinamik yükselen piyasa ekonomilerine yoğun sermaye akışı sonucunda, bu ekonomilerde aşırı ısınma, aşırı borçlanma ve varlık balonları oluşması riskinin belirmesi ve cari açığın finansal istikrarı tehdit edecek düzeylere ulaşma ihtimali söz konusu olacaktı ve son dönemde aldığı kararların (zorunlu karşılık ve döviz alım ihaleleri) yeni konjonktüre karşı bir hazırlık olarak değerlendirilmesi çağrısında bulunmaktaydı. Nitekim, takip eden dönemde gerçekleşen PPK toplantılarında, bu risklerin altını kuvvetle çizmeye devam etmiş, son toplantıda ise bu gelişmelerin henüz finansal istikrara ilişkin belirgin bir kaygı oluşturacak düzeye gelmediğini değerlendirmekle birlikte, çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemelerin hayata geçirilmesi için uygun bir zemin oluşturduğu tespitinde bulunmuştur.

Sık sık belirttiğim gibi, bu kapsamdaki önlemlere devam edilmesini bekliyorum. Önlemlerin alınma hızını ise, iç talebin seyri ve esas olarak kredilerdeki artış hızının önümüzdeki dönem seyri belirleyecektir. Şu ana kadar alınan önlemler sonrasında ise haftalık kredi verilerinden gözlediğimiz kadarı ile artış eğiliminde bir değişme izlenmemektedir.
Bu bağlamda, son düzenlemelerle makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı yönde daha etkili bir araç haline gelen zorunlu karşılıklara yönelik yol planına, 26 Ekim tarihli Enflasyon Raporu’nda veya en geç Aralık ayındaki 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda yer verilmesi, sektörün önünü daha iyi görebilmesi ve para otoritesi ile hanehalkları ve reel sektör arasındaki aracılık faaliyetini daha istikrarlı bir şekilde devam ettirmesi, açılarından faydalı olacaktır.

Sonuç olarak, adına istersek “kur savaşları”, istersek “ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu savaşı” diyelim, küresel para ve kur politikalarındaki bu belirsizlik Türkiye açısından küresel krizin yarattığı dış talep riskine finansal istikrara yönelik riskleri ekleyeceğe benzemektedir. Savaşların esas nedeni olarak görülen küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer alan Türkiye’nin, cari açık vermesine neden olan yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri, Merkez Bankası’nın almaya başladığı ve almaya devam edeceği önlemlerle, azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Küresel Dengesizliklerde Denge Arayışı...

Geçtiğimiz hafta Çin Merkez Bankası’nın sürpriz faiz artırım kararının hafta sonunda yapılacak G20 toplantısında alınabilecek kararlara yönelik spekülasyonu artırdığını izlemekteyiz. Bu algılama ise, son dönemde piyasalara hakim olan ana trendin tersi yönde gelişmelerin görülmesine ve dalgalanmanın bir miktar artmasına yol açmışa benziyor. Kısacası, euro/dolar paritesi düşerken borsalarda satış baskısı hissedilmekte. Söz konusu spekülasyon ise, ABD ile Çin arasında “büyük bir pazarlık” olduğuna dayanıyor. Pazarlığın Çin’in para politikasını sıkılaştırarak ülke para birimi Yuan’ın daha hızlı değerlenmesine yol açması karşılığında, ABD Merkez Bankası Fed’in 3 Kasım toplantısında başlatması beklenen ek parasal gevşemenin ikinci raundunu daha az agresif yapmasına dayandığı belirtiliyor. Kimileri ise, Financial Times’dan Martin Wolf gibi, son dönem gelişmelerini ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu arasındaki savaşa benzetiyor ve bu savaşı rezerv para olan doları sınırsız basma imkanı olan ABD’nin kazanacağını (ya dünyanın geri kalanında enflasyon artışına yol açarak ya da kurlarında ABD dolarına karşı değer kazandırarak) vurguluyor. Bu bağlamda, Çin’in 2007 sonundan beri ilk kez gerçekleşen faiz artırımının, cepheye kur politikalarından sonra para politikalarının da sürülmüş olduğuna işaret eden bir ön-alıcı (pre-emptive) hamle olarak algılandığı izleniyor. Dolayısı ile, ABD’nin ultra gevşek para politikasına yönelmesinin yaratacağı varlık fiyatları balonları üzerinden Asya’ya enflasyon ihraç edecek olmasına karşılık, bununla mücadele için Asya ülkelerinin uygulayacağı politikalar, varlık fiyatları açısından tehdit olarak görünüyor ve bugünlerde risk iştahını olumsuz etkiliyor.

Savaşların arka planında ise küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığı, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığı söylenebilir. Nitekim, IMF Başekonomisti Olivier Blanchard, en son Dünya Ekonomik Görünümü raporu önsözünde, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamanın hiç bir zaman kolay olmadığını, bunun iki temel ve zorlu ekonomik yeniden dengelenme hareketini gerektirdiğini vurgulamaktadır. Birincisi, içsel yeniden dengelenmedir ki, gelişmiş ülkelerde iç talebin öne çıkmasına ve krizde bozulan bütçe dengelerinin onarılmasına dayanmaktadır. İkincisi ise, dışsal yeniden dengelenmedir ki, başta ABD olmak üzere bazı gelişmiş ülkelerde ihracata dayalı büyümeye ve Çin gibi ülkelerde iç talebin güçlenmesine dayanmaktadır. Blanchard bu iki dengeleme hareketinin de gerçekleştiğini ancak gerçekleşme hızının çok yavaş olduğunu belirtmektedir. Konuya devam edeceğim...

Fed muslukları yeniden açıyor, hazır mıyız?...

ABD Merkez Bankası’nın 3 Kasım’daki FOMC toplantısında tahvil alımlarını artırarak miktarsal gevşeme politikasında ikinci aşamayı başlatacağı beklentisini iyice güçlendiren haber akışı devam etmiş, bu doğrultuda global likiditedeki artış beklentisi piyasalara olumlu yansımasını sürdürmüştür. Destekleyici yöndeki son gelişme ise, 21 Eylül tarihli FOMC toplantısının özetlerindeki Fed yetkililerinin enflasyon ve büyüme görünümüne ilişkin umutsuz değerlendirmeleri ve katılımcıların çoğunluğunun “çok geç olmadan” ek bir parasal gevşemeye gidilmesi yönündeki ifadeleri olmuştur. Fed yönetiminin ekonomide ikinci bir dip beklemediklerini vurgulasalar da, büyüme ve buna bağlı olarak istihdam artışının uzunca bir süre yavaş toparlanacağı görüşünü taşıdıkları anlaşılmaktadır. Bu görünümde etkili olan faktörler ise, hanehalkı ve reel kesim güveninin zayıflığı, riskten kaçışın artma eğilimi ve halen tüketicilerin ve şirketlerin bir kısmının içinde bulunduğu zorlu finansal koşullar olarak sıralanmaktadır. Ayrıca, enflasyonun mevcut seviyesinin Fed’in uzun vadede tam istihdam ve fiyat istikrarını sağlama çifte misyonuyla (dual mandate) uyumlu olan seviyelerin altında olduğunun düşünüldüğü de bilinmektedir. Dolayısı ile, Fed yönetiminde ek gevşemeyi “görünümdeki yeni bir kötüleşmeye” ve “deflasyon tehlikesinin artması” şartına bağlayanların azınlıkta kaldığı, çoğunluğun ise “işsizlik oranını düşürmeyen düşük bir büyüme oranı” veya “enflasyonun hedefin altında seyrediyor olmasını” ek gevşeme için uygun ortam olarak gördükleri anlaşılmaktadır. Bu bağlamda, Eylül toplantısının ek parasal gevşemeyi sağlamada bir çok farklı ve yeni yaklaşımı gündeme getirdiği de izlenmektedir. Ancak, bunlar arasında daha çok “uzun vadeli tahvil alımlarının artırılması” ve “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” öne çıktığı izlenmektedir. Tahvil alım programının en iyi faydayı sağlayacak şekilde nasıl dizayn edilmesi gerektiğinin de tartışıldığı anlaşılmaktadır ki, biz zaten geçen haftaki raporumuzda NY Fed yetkilisi Sack’in altını çizdiği noktaları gündeme getirmiştik. Hatırlarsak buradan çıkan mesaj, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılacağıydı.

Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamış ve önemli noktaları aşağıdaki gibi belirtmişti; 1) Varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır. 2) Varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir. 3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir. 4) Bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır. 5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Fed ile ilgili son olarak “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” neler olabileceğine değinmek istiyoruz. Bilindiği gibi, reel faizler (nominal faizlerle beklenen enflasyonun farkı) toplam talep üzerinde etkili olmaktadır. Özellikle politika faizleri sıfır noktasına doğru indiğinde enflasyon beklentilerinin para politikası açısından önemi artmakta, beklentiler düşüyorsa kısa vadeli reel faizler yükseleceğinden toplam talep üzerinde olumsuz etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, beklentilerdeki yükseliş reel faizi düşürerek aktiviteyi canlandırmada yardımcı olmaktadır. Dolayısı ile, Fed’in kısa vadeli enflasyon beklentilerini yukarı çekecek alternatif stratejiler üzerinde düşünmeye başladığı anlaşılmaktadır. Bunlar ise, Fed’in çifte misyonuyla uyumlu enflasyon seviyeleri (bir nevi Enflasyon Hedeflemesi) hakkında detaylı bilgi vermek, fiyat seviyesi hedeflemek veya nominal GSYH seviyesini hedeflemek olarak belirtilmiştir. Bahsedilen son iki strateji Merkez Bankacılığı açısından yeni ve henüz dünyada uygulaması olmayan hedefleme yöntemleridir. Bu nedenle, kısa vadede uygulamaya geçme şansı da düşük görünmektedir.

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu Kararları

Fed’in daha da gevşek bir parasal duruşa geçişinin ayak sesleri iyice artarken, diğer ülke Merkez Bankaları da bu baskıyı hissetmeye başlamıştır. Bizde ise, bir tarafta faizler üzerinde yukarı baskı yapma potansiyeli olan gelişmeler (Ağustos’ta sanayi üretiminde görülen sürpriz artışla birlikte büyüme beklentileri yukarı çekilmeye başlanmış, otomotiv satışları ve genel olarak iç talep gücünü korumuştur) izlenirken, diğer tarafta faizler üzerinde aşağı yönlü baskı yapacak ya da en azından mevcut durumun devamını gerektirecek gelişmeler (dış talep üzerindeki riskler, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden gelen yavaşlama sinyalleri, TL’deki değerlenme, tahvil getirileri ve risk primlerinde düşüş, Orta Vadeli Program’ın bütçe hedeflerinin en azından kağıt üzerinde bugüne göre daha sıkı bir maliye politikası uygulanacağı izlenimi vermesi) gözlenmiştir. Tüm bu gelişmelerin para politikasına nasıl yansıtılacağı 14 Ekim tarihli Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı sonrası anlaşılacaktı. Bu toplantı aynı zamanda çeyreksel Enflasyon Raporu’nun (enflasyon ve çıktı açığı tahminlerinin güncelleneceği) bu ay yayınlanacak olması nedeniyle de ayrı bir önem taşıyordu. Merkez Bankası’nın beklenen PPK kararı bir sürpriz içermiyor, ağırlıklı olarak çıkış stratejisi uygulamalarının devamına işaret ediyordu. Toplantı sonrası günde de TCMB’nin döviz-efektif ve açık piyasa işlemlerine yönelik aldığı yeni kararlar açıklanmıştı.

Banka’nın ekonomik görünüme ilişkin genel değerlendirmesinin önceki toplantıya göre iyileşmeye işaret ettiği (iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiği ve iç talebin göreceli olarak daha güçlü göründüğü vurguları) izlenirken, manşet enflasyonda düşüş beklentisi ve çekirdek enflasyonun orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürmesi beklentisi aktarılıyordu. Anlaşılan Eylül ayında (I) göstergesinin % 3.7’ye kadar gerilemesine rağmen belki de manşet enflasyona yönelik gıda fiyatları riskleri Bankanın ihtiyatlı tavrını korumasını getirmiş. Politika faizlerine yönelik mesaj (bir süre daha mevcut düzeyler ve uzun sürek düşük düzeyler) aynen korunurken, faizlerin izleyeceği patikaya ilişkin daha net sinyaller Enflasyon Raporu’na bırakılmış gibi duruyor. Banka’nın gelişmiş ülkelerde genişletici para politikasının sürecek olması nedeniyle sermaye akımlarının artışı ve bu durumun ülke risk primini düşürmesi, yanı sıra TL’de değerlenme ve faizlerde düşüş getiriyor olması ile iç talep açısından yukarı yönlü riskleri ve bunun finansal istikrara ilişkin tehditleri beslediğini vurguladığı görülmektedir. Dolayısı ile, faiz dışı araçların yoğun olarak kullanımına devam edileceği açıktır. Bu bağlamda, yakın vadede TL munzam karşılıkların artışına devam etmesi beklenirken, döviz, TL ve APİ’de normalleşme (döviz depo işlemlerinde aracılığın sona ermesi, üç ay vadeli repo ihalelerinin bitirilmesi, gecelik borçlanma faizinin 50 baz puan daha indirilmesi, piyasa yapıcısı bankalara bir haftalık fonlama ayrıcalığının sona erdirilmesi) yolunda adımlarını atmayı sürdürmüştür.

Referans’a Veda...

Bugün kendimi yazacağım kimse kusura bakmasın. Altı yıl önce 8 Haziran 2004’de bu gazetedeki ilk yazımın çıkmasıyla başlayan ve haftada iki gün olarak devam eden yazarlık serüvenimde Referans penceresini bugün kapatıyorum. Malum gazetemiz Radikal bünyesine geçtiğinden bu hafta sonundan itibaren yayın hayatına son verecek. Böylece, ne yazık ki, Dünya dışında günlük bir ekonomi gazetesi denemesi daha başarısızlıkla sonuçlanmış da oluyor. Ekonomi gazeteciliği ile uğraşanlar bizde niye Financial Times veya Wall Street Journal gibi bir yayının uzun ömürlü olamadığını şapkayı önlerine koyup düşünmeli.

Altı yıldan fazla süren bu deneyime başlamadan önce ilk yazımda aşağıdaki manifestomu sizlerle paylaşmıştım.

1) Ekonomik temellerde ne görüyorsak onu söyleyeceğiz. Eğriye “eğri”, doğruya “doğru” diyeceğiz.
2) Kendi dünya görüşümüze veya ideolojimize göre değil, global ekonomik sistemin gerçeklerini girdi alarak yazacağız.
3) Kimseye yakın veya uzak değiliz. Herkese eşit mesafedeyiz.
4) Somut verilerle desteklemeden 365 gün kötümser olup kafaları bulandıran veya sürekli iyimser olup hayallere uçuranlarla savaşacağız, ama polemiğe girmeyeceğiz.

Umarım sizler de bu ilkeleri koruduğumu düşünüyorsunuzdur. Gazetede yazımın çıktığı günlerde, internet sitesi üzerindeki “en çok okunanlar” kısmında sürekli olarak ilk üç arasında yer almam sizin ilginize de işaret ediyor.

Her neyse lafı fazla uzatmayalım, bu ayrılık sürecinde güncel yazılarımı bir profesyonel iktisatçı'nın ekonomiler ve piyasalara hem global hem de yerel bakışını yansıtan “Ekonomi Asla Sadece Ekonomi Değildir..“ (http://burumcekci.blogspot.com) başlıklı blogumdan izlemeye devam edebilirsiniz. Ayrıca, ingilizce bilenler için bir yeni bilgiyi daha paylaşayım. Yakın bir zamanda Türkiye’nin köklü gazetelerinden Hürriyet Daily News’da yazarlığa devam etme durumum söz konusu. Sağlıcakla kalın, görüşmek üzere...

Mali kural varmış, seçim yokmuş gibi bir program...

Bugün hafta sonunda yayınlanan Orta Vadeli Programa yönelik kısa değerlendirmelerime ayırmak istiyorum. İlk olarak, genel anlamda makro çerçevenin tutarlı ve mantıklı olduğunu söylebilirim. Bu yılın büyüme tahmininin % 6.8’e çıkarıldığını görüyorum ki, Ağustos sanayi üretim verilerinden gelen sürprizden sonra bu tahminin muhafazakar kaldığı bile söylenebilir. Bana göre 2010’da yüzde 8 büyüme rahatlıkla gerçekleşebilir gibi görünüyor. Buna karşılık 2011 için yüzde 4.5 büyüme hedefi bence de makul ve mantıklı. Ancak sonraki yıllarda yüzde 5 ve üzeri büyüme hedefleri için önemli ekonomik ve yapısal reformların yapılması gerekir diye düşünüyorum. Kimse bu yılın güçlü büyümesinin büyük ölçüde krizin yarattığı baz etkisinden kaynaklandığını unutmasın.

Bütçe hedeflerini ise kısa vade için iddiasız, 2013 yılı % 1.6 bütçe açığı hedefini ise iddialı buldum. Mali kural uygulanıyormuş gibi bir izlenim veriyor. Zira, bu yıl baktığımda bütçe performansının öngörülen hedeflerden daha iyi gidiyor olduğunu görmekteyim. Toplam kamu sektörü faiz dışı fazlasının GSYH'ye oranı 2010 için yüzde -0.2 olarak belirlenmiş ancak benim hesaplarıma göre son 12 aylık gerçekleşme yüzde 0.2 şimdiden bunun üzerinde görünüyor. Ya da merkezi yönetim bütçesinden örnek verirsem, bu yıl Maliye tanımlı verilerle yüzde 4 bütçe açığı öngörülüyor ki, Ağustos sonunda dahi bütçe açığı GSYH’nın yüzde 3.4’ü düzeyine gerilemişti. Bu da yılın kalan kısmında bütçede biraz bozulma bekleniyor izlenimi veriyor. Böyle olunca takip eden iki yılın bütçe ve faiz dışı denge hedefleri sınırlı bir düzelmeye işaret ediyor. Ayrıca, genel seçim yılında bütçe harcamalarının milli gelire oranla yüzde 27’den yüzde 25.7’e gerilemesi çok kolay olur gibi gelmiyor. Tüm bunlara karşılık ise, büyüme tahminlerinin yukarı çekilmesine bağlı olarak daha önce 2012 için yüzde yüzde 47.8 olarak öngörülen AB Tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYH'ye oranının yüzde 38.8’e gerileyeceği belirtiliyor.

Giderek daha fazla konuşulmaya başlanan cari açık tahminlerine gelince; 2010 yılı cari açığının 39.3 mlr dolara yükseltildiğini görüyorum ki, bu seviye milli gelire oranla yüzde 5.4 gibi yüksek bir düzeye işaret ediyor. Bana göre yıl sonunda 40’lı rakamları telafuz etmemiz daha olası. Zira dün yayınlanan Ağustos ayı verileri son 12 aylık açığın 33.6 mlr dolara ulaştığını gösteriyor. Bu hızlı genişleme daha çok son dönemde iç talepte gözlenen canlanmanın getirdiği tüketim malı başta olmak üzere ithalat artışından kaynaklanıyor. Ancak cari açığın önemli bir kısmının Türkiye’nin net olarak enerji ithalatçısı olmasından kaynaklandığını da unutmamak gerekir. Dolayısı ile bu yapısal açık konjonktüre bağlı olarak bazen yükselecek bazen azalacaktır. Merkez Bankası’nın kredi genişleme hızını kontrol altına almaya çalışan zorunlu karşılıklara yönelik tedbirlerinin başarılı olması durumunda özellikle cari açığın genişleme hızında yavaşlama beklenebilir.

Risk almayanı, Merkez Bankaları dövüyor...

Merkez Bankalarının geleneksel olmayan para politikası araçlarından varlık alımlarında, diğer bir deyişle miktarsal gevşemede, krizden sonra ikinci bir dalgaya (QE2) girmiş görünmekteyiz. Bu eğilim, özellikle resesyon sonrası toparlanmanın yavaş gerçekleştiği ve politika faizi olarak dibe dayanmış gelişmiş ülkelerde izlenmektedir. Tahvil portföyünü büyütebileceğinin sinyallerini ilk veren Merkez Bankası, Eylül ayı toplantısında deflasyon tehlikesine dikkat çekerek, Fed olmuştur. Daha sonra da farklı Fed üyeleri tarafından yapılan açıklamalar, 3 Kasım’daki FOMC toplantısında bu yönde bir karar alınacağı beklentisini iyice güçlendirecek yönde olmuştur. Japonya’nın da bu kervana katıldığı, geçtiğimiz hafta politika faizini % 0.0-0.1 aralığına çekmesi ve varlık alımı için yeni bir fon oluşturma kararı almasından anlaşılmaktadır. Zaten bol olan global likiditeyi daha da büyütecek bu kararların piyasa dengeleri üzerinde de büyük etki yapmaya başladığı gözlenmektedir. Ultra gevşek para politikasına yönelim, ABD’nin para politikası açısından göreceli konumunu olumsuz etkileyerek, ABD Doları’nın diğer tüm para birimlerine karşı belirgin değer kaybı içine girmesine neden olmuştur. ABD’nin 2 yıl vadeli tahvili ise % 0.40 ile rekor düşük düzeye gerilemiş, bu gelişme faizlerin çok uzun süreler mevcut düzeylerini koruyacağı beklentisinin iyice kanıksandığını yansıtırken, riskli varlıklara yönelimi zorlayan bir ortamın oluşumunu getirmiştir. Özellikle, borsalar ve genel olarak yükselen piyasalar bu ortamdan faydalanmakta, bize yansıması ise kur sepeti ve dolarda düşüş, faizlerin tüm getiri eğrisi boyunca gerilemesi ve borsada yeni rekorlar şeklinde izlenmektedir.

Global likidite havuzunu besleyen ana kanallardan Fed’in bilanço büyütme operasyonlarının (kriz öncesi 860 mlr dolar olan bilanço 2.3 trln dolara kadar yükselmişti) bir yenisini başlatacağı, o kadar benimsenmiştir ki, son günlerde bazı Fed üyelerinin bu operasyonun ayrıntılarına dair sinyaller vermesi şaşırtıcı olmamıştır. NY Fed üyesi Sack’in, Fed’in bilançosunu yönetmek başlıklı konuşmasında, böyle bir programın dizaynında dikkat edilmesi gereken beş önemli noktaya değinmesi buna iyi bir örnektir. Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamıştır. Bu bağlamda, Sack’e göre önemli noktalar;

1) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır.
2) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir.
3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir.
4) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır.
5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Nihayetinde getiri eğrisini etkileme amacını taşıyan tahvil alım programının bankacılık sistemi üzerinden ekonomik aktiviteyi artırıcı etkide bulunması ümit edilirken, ilki gibi kısa sürede ve büyük boyutta değil kademeli ve daha sınırlı büyüklükte olması ihtimali daha yüksek görünmektedir.

Gıda korkuttu, çekirdek rahatlattı...

Bugün muhtemelen gazetelerde enflasyon canavarının hortladığına ve mutfak enflasyonunun cepleri yaktığına dair haberler okuyacaksınız. Elbette bir ay içinde domates fiyatı % 50’nin üzerinde artıyorsa bu tür haberler kaçınılmaz oluyor. Ama unutmayalım aynı tür fiyatların yine kısa bir süre içinde benzer sertlikte düştüğünü de gördük. Zaten sorunda bu fiyatların aşırı derecede dalgalı olması. Bu dalgalanmayı azaltmanın yolu ya hal yasası gibi idari kararlarla arz dalgalanmasından kaynaklanan etkiyi sınırlamak ya da TÜİK’in fiyat endekslerine yansıtmada farklı bir yaklaşımı getirmesini sağlamaktan geçiyor. Bunları yapamıyorsak da, keşke bir yolu olsa da biz de bir çok gelişmiş ülke gibi çekirdek enflasyonu hedefleyebilsek diyeceğiz.

Yukarıda belirttiğim gibi, Türkiye’nin enflasyon göstergelerinde makas bir kez daha ve inanılmaz derecede açılmış durumda. Manşet enflasyon yani yıllık TÜFE artışı Eylül sonunda % 9.2’ye çıkarken, çekirdek enflasyon % 3.8’e gerilemiştir. Bu durum kafa karışıklığına yol açmaktadır. Merkez Bankası temel enflasyon eğilimi açısından çok rahat olsa da, manşet enflasyon % 9’un üzerindeyken ekonomik aktivitedeki olası zayıflamaya karşı para politikasındaki manevra alanı daha sınırlı olacaktır.

Enflasyonun ayrıntılarına gelince, gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.7 gibi keskin bir yükseliş göstermesi beklentilerdeki sapmanın en önemli sebebi olarak görünürken, yıllık gıda enflasyonu % 15.3’e yükselmiştir. Bu da tek başına yıllık enflasyona 4.2 puan katkı yaptığı anlamına gelmektedir. Gıda fiyatı artışının daha çok taze sebze-meyve grubundan geldiğini görüyorum ki, son iki ay içerisinde, işlenmemiş gıda grubunda yıllık enflasyonun 17.7 puan gibi çok belirgin bir yükselişle % 25.9’a çıktığını hesaplıyorum. Diğer yandan, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki bu yüksek dalgalanma nedeniyle önümüzdeki dönemde de riskler devam etse de, hava koşullarından kaynaklanan bu yükselişin geçici olacağını tahmin ediyorum ve TÜFE’nin yıl sonunda % 7-7.5 aralığına gerilemesine daha yüksek olasılık veriyorum.

Öte yandan, yıllık enflasyonun artmasına karşılık, çekirdek fiyat göstergelerinde belirgin düşüşler izlendi. Bu çok olumlu bir sürprizdi. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesi olan ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 0.5 puan daha düşerek % 3.7 olmuştu. Ayrıca, hesaplamama göre hizmet grubunda yıllık enflasyon da benzer bir düşüş göstermişti. Oysa, son dönemdeki iç talep artışından en fazla olumsuz etkilenmesi beklenen fiyat grubuydu.

Sonuç olarak, gıda fiyatlarından kaynaklanan artış TÜFE’yi yukarı çekse de, enflasyonun temel eğilimi olumlu seyretmektedir. Son dönemde yayınlanan veriler ekonomik toparlanmada yavaşlama eğilimine işaret ederken, öncü göstergeler ise önümüzdeki dönemde aşağı yönlü risklerin arttığına dikkat çekmektedir. Yani yakın zamanda enflasyonist baskıların artması yönünde bir ortam oluşacak gibi görünmemektedir. Dolayısı ile, Merkez Bankası’nın mevcut gevşek para politikası duruşunu değiştirecek bir durum yoktur.

Merkez’in yeni görevi “finansal istikrar”...

Merkez Bankası’nın para politikası kapsamında alternatif araçları (zorunlu karşılık, likidite yönetimi) kullanmaya başlamasının yankıları halen devam etmektedir. Geçen hafta alınan kararların bankacılık sektörü açısından getirdiği en büyük şok, zorunlu karşılık oranlarının artması değil bu karşılıklara ödenen faizin sıfırlanması olmuştur. Pazartesi günü bankalar ile TCMB’nin bu konuda İstanbul’da bir toplantı yapacağı haberleri gelmektedir.

Ancak bugünkü yazımda, güncel gelişmelere saplanıp kalmaktansa, alternatif araçların gündeme gelmesinin esas nedeni olarak gösterilen “finansal istikrar” kavramına ve bu kavramın TCMB politikaları açısından anlamına daha yakından bakmak istiyorum. Finansal istikrar, reel ekonomi üzerinde ciddi kayıplara neden olabilecek finansal sistem yetersizliklerini ve rahatsızlıklarını gidermek veya bunlardan kaçınmak olarak tanımlanabilir. Merkez Bankası son dönemde bu kavrama özel bir vurgu yapmakta, son toplantı özetlerinde görüldüğü gibi, küresel finans krizinin merkez bankalarının fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarı da destekleyici bir amaç olarak gözetmelerinin önemini ortaya koyduğu belirtilmektedir. Bu ise, Banka’nın enflasyonla mücadele, büyüme ve istihdama destek gibi zorlu görevlerinin yanına yeni bir görevi eklediğini ve finansal istikrar gözetiminin küresel olarak yaygınlaşmasını beklediğini düşündürmektedir. Zira, TCMB Kanunu, Bankanın temel amaç ve görevlerini aşağıdaki gibi vermektedir. “Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktır. Banka, fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler.” Oysa, TCMB Başkanı tarafından yapılan son dönem sunumlarında, Merkez Bankasının temel amaç ve görevlerine yeni bir madde eklendiği gözlenmektedir; 1. Fiyat istikrarını sağlamak; 2. Finansal sistemde istikrarı sağlayıcı tedbirleri almak; 3. Fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını desteklemek.

Bu gelişmenin TCMB kanunu ile ilgili ilk değişiklik fırsatında Bankanın temel amaç ve görevleri arasına eklenme şeklinde yansıması beklenmelidir. Ancak, finans sistemi gözetim ve denetiminin Merkez Bankası dışında bir bağımsız kurum tarafından (BDDK) yapıldığı ülkemizde, bu görev alanı genişlemesinin bazı sıkıntılara yol açabileceği, zorunlu karşılıklarla ilgili karar sonrasında BDDK Başkanı tarafından yapılan açıklamalarla kendini göstermiştir.

Diğer taraftan, Merkez Bankası finansal istikrar çerçevesini, gözetilmesi gereken ana unsurları aşağıdaki gibi sayarak belirlemiştir. Dolayısı ile, zorunlu karşılıkları vadelere göre farklılaştırarak mevduatın vadesinin uzatılması gibi adımların diğer alanlarda da görülmesi beklenebilir.
1. Borçluluk oranları: Daha çok özkaynak kullanımı, daha basiretli borçlanma
2. Borçlanma Vadeleri: Yurt içi ve yurt dışı borçlanma ile mevduatın vadesinin uzatılması
3. Döviz pozisyonları: Kamu ve özel sektörün döviz pozisyonunun güçlendirilmesi
4. Risk yönetim süreçleri ve yöntemi: Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası gibi araçlarla kur riski yönetiminin daha etkin sağlanması.

Bankanın başka bir sunumunda ise, bu süreçte kullanılabilecek makro-ihtiyati araçlar (macroprudential tools) ise aşağıdaki gibi belirtilmektedir. Zorunlu Karşılıklar, TCMB Likidite Desteği, Bankalar Sermaye Yeterlilik Oranı, Bankaların Likidite Oranları ve Vergiler. Bunların ilk ikisi TCMB yetkisindeyken, takip eden ikisi BDDK, sonuncusu ise Maliye Bakanlığı’nın yetki alanındadır. Dolayısı ile bu araçların etkin kullanımı için kurumlar arası koordinasyonun iyi olması gerekli görünmektedir.

Buna faiz indirimi der misin, al sana...

Bugünkü yazımda son dönemin önemli gelişmelerini soru-cevap formatında değerlendiriyorum. Umarım en azından kafalardaki bazı sorulara tatmin edici açıklamalar getirmiş olurum.

Merkez Bankası’nın çıkış stratejisi kapsamında attığı son adımların ekonomiye ve piyasalara etkisini değerlendirir misiniz?
Merkez Bankası önce teknik faiz indirimi gerçekleştirmiş ve gecelik faiz oranlarının politika faizi olan % 7 düzeyindeki haftalık repo faizine doğru yükselmesinin önünü açmıştır. Daha sonra da TL ve döviz zorunlu karşılıkları yükseltmiş, TL zorunlu karşılıklara faiz ödeme uygulamasını ise durdurmuştur. Bu kararlar piyasadaki TL ve döviz likiditesinin azalması anlamına gelmektedir. Ayrıca, bankaların kredi maliyetlerini 0.25-0.30 baz puan kadar etkileyebilecektir. Ayrıca, bankaların bir yıllık dönemde yaklaşık 1 mlr TL faiz gelirinden mahrum kalması anlamına gelecektir ki, bu 2009 yılı karlarının % 5'i gibi önemli bir düzeydedir. Bu kararların büyük ölçüde hızlı seyreden kredi genişlemesini dizginleme amaçlı olduğu düşünülmektedir. Özellikle tüketici kredilerindeki hızlı büyüme son dönemde iç talebin güçlenmesi şeklinde kendini göstermişti. Kararlar ve verilen sinyaller etkili olursa iç talebin büyüme hızında yavaşlama görülebilir, bu durum iç pazara dönük üretim yapan sektörleri ve tüm hizmet sektörlerini olumsuz etkileyecektir.

Faiz, kur ve borsalarda önümüzdeki dönem gelişiminin nasıl olmasını öngörüyorsunuz?
Merkez Bankası'nın son kararlarından sonra faizlerde aşağı yönlü risklerin iyice sınırlandığı söylenebilir. Faizlerde kademeli yükselişin devam etmesi olası görünüyor. Faizlerde belirgin bir yükseliş ancak Banka politika faizi artırımına yönelik bir sinyal verdiğinde söz konusu olacaktır. Bunun ise gelecek yıl ikinci veya üçüncü çeyrekten önce olması pek mümkün görünmemektedir. Kurlarda ise görünüm biraz daha karışıktır. Döviz likiditesinin kısılması ilk planda kurlarda hafif de olsa yukarı yönlü bir tepki getirmiştir. Ancak parasal sıkılaşma durumunda bu yeniden TL'ye yarayabilir. Türkiye eğer diğer gelişmekte olan ülkelerden önce para politikasını sıkılaştırmaya başlarsa bu durum TL'nin değerlenmesi anlamına gelebilir. Kısacası, yıl sonuna kadar veya seçimlere kadar büyük bir değişiklik beklemiyoruz. Bu yıl sonuna kadar 1.48-1.52 arasında dalgalanırken, yeni yılda bu aralık 1.50-1.55 olabilir. Ancak bu işlem aralıkları için euro-dolar paritesinin nerede olacağı da çok belirleyicidir. Borsa konusunda ise bir uzmanlığım olmamakla birlikte, IMKB'nin zaten beklenenin üzerinde bir performans gösterdiğini düşünüyorum. Önümüzdeki dönem bu kazanımların sindirilebileceği daha dalgalı bir seyre sahne olabililir.

Piyasalara önümüzdeki dönemde yön verecek en önemli gündem maddeleri nelerdir?
Birinci faktör, büyüme görünümüdür. İkinci yarıda yavaşlama sinyalleri alınmaktadır. Bunun ne ölçüde olacağı belirleyici olacaktır. İkincisi ise, enflasyon görünümüdür. Kısa vadede bir yükseliş beklenmekle birlikte, yılın son çeyreği ve 2011'in ilk çeyreğinde sert düşüşler olması mümkündür. Burada beklenenden farklı bir görünüm oluşması faizler üzerinde etkili olabilir. Üçüncü unsur ise, bütçe performansıdır. Mali kuralın uygulanmayacağı dönemde, şu ana kadar hedeflerden daha iyi giden seyirde bir farklılaşma olup olmayacağı piyasa algılaması anlamında önemlidir. Diğer önemli unsurlar ise, kredi derecelendirme şirketlerinden gelebilecek açıklamalar ve genel seçimlere yönelik anketlerden yansıyacak siyasi tablodur.

Piyasalara müjde, Fed yine paranın ucunu gösterdi...

Piyasaların ABD Merkez Bankası’ndan gelen ve Fed’in yeni tahvil alımlarına yöneleceği beklentisini güçlendiren sinyali olumlu karşıladığı ve risk iştahının başta gelişmekte olan ülkelere yönelik olmak üzere arttığı, izleniyor. Kriz sırasında gerçekleşen parasal gevşemeye ek bir parasal destek anlamına gelecek bu yöndeki olası kararın en fazla ABD Doları’nın diğer paralara karşı değerini olumsuz etkilemesi bekleniyor. Para musluğunun en fazla açıldığı ülkelerde genellikle gözlenen bir durum bu. Aynı koşullar altında, iki ülke arasında para politikalarının göreceli durumu ve bunun uzun vadeli faizlere yansıması parite hareketleri açısından en önemli sürükleyici unsur olarak kabul ediliyor. Nitekim, toplantı ertesi gününde euro’da ve diğer para birimlerinde dolara karşı sert bir yükseliş gözlenmesi çok da şaşırtıcı görünmüyor. Herhalde euro borç krizi sırasında, euro dolar eşitlenir diyenler, bugünlerde kaçacak delik arıyordur.

ABD Merkez Bankası’nın son toplantısına ilişkin ayrıntılı değerlendirmelerime gelince; Fed’in beklendiği gibi faizi sıfır düzeyinde sabit bıraktığı toplantısında, büyüme görünümü konusundaki değerlendirmelerini fazla değiştirmediği ve toparlanmanın ılımlı bir şekilde devam etmesini beklediğini söylediği izlenmektedir. Buna karşılık, Banka görevi olarak gördüğü tam istihdam ve fiyat istikrarının sağlanması ile uyumlu olmayan bir enflasyon görünümüne vurgu yapmaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyonun temel eğiliminin uygun gördüğü seviyenin altında olduğuna dikkat çekmektedir. Bilindiği gibi, Fed bir çok Merkez Bankası’nın aksine açık enflasyon hedeflemesi yapmamakta, enflasyon konusundaki hedefini kamuoyuna ilan etmemektedir. Ancak genel kabul Fed’in çekirdek enflasyon için % 1-2 aralığını uygun gördüğü, bu aralıkta kaldıkça rahat ettiği yönündedir. Dolayısı ile toplantı notunda enflasyonun uzun vadede uygun görülen seviyelerin altında olduğuna dikkat çekilmesi, Banka’nın bu konuda belirli endişeleri (deflasyon yani fiyatların gerilemesi tehlikesi) olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda, aynı metinde Banka’nın gerek olduğu takdirde ek önlemleri devreye sokacağını söylemesi, Banka’nın niceliksel gevşemeye (tahvil alımı) daha yakın olduğu şeklinde algılandı. Toplantı sonrası 10 yıllık ABD tahvil getirisi % 2.5 civarına gerilerken, vadeli işlemlerde 2011 sonu Fed faiz oranı beklentisi % 0.37 seviyesine gerilemişti. Hatta vadeli işlemlerden görüldüğü kadarıyla 2012 yılının Haziran ayında bile ancak 50-75 baz puan civarında bir faiz artırımına ihtimal verilmektedir.

Fed’in yakın dönemde uygulayabileceği politikaya ilişkin bu algılamanın dünya genelinde yansıması mutlaka olacaktır. Bu görüntü, para politikasını sıkılaştırmayı düşünenleri bu kararlarını ertelemeye yöneltebilirken, para politikasını gevşetmeyi veya olduğu gibi korumayı düşünenleri ise destekleyici bir gelişme olabilir. Kısacası, tahvil piyasası dostu ortamın korunduğu, likidite bolluğunun ise borsaları desteklemeye devam ettiği söylenebilir.

Merkez’in yazdığını okumuyorsun, bari bunu oku...

Siz aylar önce Nisan ayında oturup oyun planınızı sayfalarca ayrıntılı bilgi içeren bir rapor ve basın toplantısı ile kamuoyuna açıklıyorsunuz, aradan zaman geçiyor ve bu planı uygulamaya geçiyorsunuz, ev ödevini yapmayan bazı yorumcular teknik faiz indirimi kararını faiz indirimi gibi lanse ediyorlar. Siz de bu memleketteki entelektüel düzey hakkında derin kuşkulara düşmez misiniz? Merkez Bankası’nın basında ve televizyonlarda yorum yapanları izledikçe hissettiklerini anlayabiliyorum.

Bu tespiti yaptıktan sonra son durum itibarı ile Merkez Bankası’nın nasıl bir parasal duruş içinde olduğuna bakmak istiyorum. Birincisi, geçen haftanın ikinci çeyrek büyüme verileri dahil güçlü verilerinin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, daha önce Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Bu senaryo şimdi geri plana atılmış gibi görünmektedir. İkincisi, Banka, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Bu nedenle, yakın dönemde gecelik repo piyasasında faiz oranlarının % 7 civarında oluşmaya başlamasını ve TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devam etmesini bekliyorum. Üçüncüsü, politika faizinde ancak gelecek yıl ortalarına doğru faiz artırımlarının başlayacağını öngörüyorum. Dördüncüsü, Banka’nın yine yakın vadede günlük döviz alım ihalelerinde miktarsal ve yöntemsel değişikliklere gidebileceğini düşünüyorum. Son olarak da, Temmuz-Ağustos bütçe gerçekleşmelerinin Banka’nın mevcut parasal duruşu açısından rahatlatıcı olduğunu söyleyebilirim.

Son tespitimi biraz daha açmak faydalı olabilir. TCMB, Ağustos toplantısı özetlerinde mali kuralın yasalaşma sürecindeki gecikmenin güncel maliye politikası uygulamalarının önemini artırdığını ifade etmişti. Banka, ilk yarı bütçe performansı için “öngörülenden güçlü büyümenin ortaya çıkardığı ek gelir artışının büyük ölçüde kamu borcunun azaltılmasında kullanıldığı” değerlendirmesinde bulunmuş yani mali disiplin açısından bir problem görmediğini ifade etmişti. Temmuz-Ağustos gerçekleşmelerinin de bu değerlendirme içine konulabileceğini düşünüyorum. Gerçekten de, hesaplamalarıma göre Ağustos sonunda 12 aylık bütçe açığının GSYH’ye oranı % 3.4’e gerileyerek yıl sonu hedefi olan % 4.9’un belirgin şekilde altında kalmıştır. Bu doğrultuda, önümüzdeki aylarda harcamalar veya gelir azaltıcı politikalar için 1.5 puanlık alan (15.8 mlr TL) olduğu sonucuna varılabilir. Ağustos sonu itibarı ile oluşan bu ek imkanın nasıl kullanılacağını ben de Merkez Bankası gibi izlemeye devam edeceğim. Ancak, yılın kalan aylarında bütçe performansında bir miktar bozulma gözlense bile, bu durum dolaylı vergi artışı gibi enflasyon üzerinde baskı yaratacak bir gelişmeye yol açmıyorsa, Merkez Bankası’nın herhangi bir tepki vermeyeceğini de düşünüyorum.

Türkiye ayrışıyor, iç ve dış talep de ayrışıyor...

Son dönemde gelen veriler, Türkiye ekonomisinde iç ve dış talebin toparlanma hızında ayrışmanın belirginleştiğini göstermektedir. Tüketim Endeksi Ağustos’ta tarihi en yüksek değerine ulaşırken, son iki ayda yıllık artışları % 20 civarında gerçekleşmiş, bankacılık sektörü yurtiçi kredi hacmi yıllık büyümesi ise % 35 seviyesini aşmıştır. Ayrıca, işsizlik oranı hızlı gerilemesini sürdürmüş, daha önemlisi mevsimlik etkilerden arındırılmış oran Ekim 2008’den beri en düşük seviyesine inmiştir. Ekonominin son bir yıl içinde 1.5 milyon kişiye istihdam yarattığı da gözlenmektedir. Yurtiçi talebin belirleyicilerinden tüketim ve yatırım harcamaları da ikinci çeyrekte beklenenden yüksek gerçekleşen büyümeye 4.5 ve 5.9 puanlık önemli katkılar sağlamıştı. İç talepteki bu görünüme karşın, dış talebin belirleyicisi olan ihracat tarafındaki yavaşlama, sanayi üretiminin son aylarda güç kaybetmesine yol açmıştı. Haziran ayında mevsimsel düzeltilmiş olarak % 2.2 gerileyen sanayi üretimi, Temmuz ayında da % 0.3’lük çok sınırlı bir artış göstermişti. İkinci çeyrek büyüme verilerinde de dış talebin (ihracat-ithalat) büyüme oranını 1.6 puan aşağı çektiğini gözlemiştik. Yine de ikinci çeyrek GSYH büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi ve mevsimsel düzeltilmiş olarak % 3.7’lik çok güçlü bir çeyreksel artış göstermesi ile kriz öncesi üretim seviyelerinin bile hafif üzerine çıktığımız görülmektedir. Son günlerin verilerinde, cari açıktaki artış, istihdam piyasasında ve bütçe performansında iyileşme ekonomik aktivite görünümü açısından olumlu sinyaller vermektedir. Buna karşılık, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergeler üçüncü çeyrekte biraz hız kaybı olacağına işaret etmekte ve daha yatay bir eğilime geçeceğimizi düşündürmektedir. Ayrıca, zayıf baz döneminin sonuna gelmemiz sebebiyle, bundan sonraki çeyreklerde tek basamaklı (üçüncü çeyrekte % 6 civarında, sonraki çeyreklerde ise % 4 civarında) ve daha mütevazı oranlarda büyüme görmeyi bekliyorum. Yani ana senaryom, uzun süre daha potansiyel altı büyüme ve yavaş toparlanmayı içermeye devam etmektedir.

Öte yandan, her ne kadar büyüme görünümü piyasanın beklediğinden biraz daha güçlü olsa da, konsensüs beklentinin üzerinde olan % 7.0 seviyesindeki 2010 yılı büyüme beklentimi korumaya devam ediyorum. Bu tahminim üzerindeki risklerin şu an itibarı ile yukarı yönlü göründüğünü de belirtmeliyim. Ayrıca, 2011 yılında zayıf küresel ekonomi görünümü, bu yılın yaratacağı güçlü aleyhte baz etkisi ve yapılacak genel seçim öncesinde tüketici ve reel sektör güvenindeki olası bozulmaya bağlı olarak, büyümenin % 4 civarına gerileyeceği öngörümüzü koruyorum.

Bu doğrultuda, yeni verilerin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, son PPK özetlerinde Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Ayrıca, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Yakın dönemde TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devamını, politika faizinde ise gelecek yıl Mayıs ayında faiz artırımlarının başlamasını ve yılın tamamında 200 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Mali disipline yönelik endişeli bekleyişin sonu mu?...

Anayasa değişiklikleri için gerçekleştirilen referandumun teknik içeriği nedeni ile hükümet için bir güvenoyu yoklamasına dönüşmesi baştan beri muhalefetin en önemli stratejisi ve umuduydu. Bir kaç madde dışında kimsenin karşı çıkmayacağı, hatta Anayasa Mahkemesi’nden de ciddi bir veto yemeyen anayasa değişikliklerine yönelik referandumda, ancak böylesi bir cepheleşmede “hayır” oylarının ağır basması beklenebilirdi. Ama evdeki hesap çarşıya uymadı. Böylece az farklı “evet” veya “hayır” sonuçlarında olası görülen, hükümetin daha popülist yaklaşımlara yani mali disiplini olumsuz etkileyecek kararlara yönelmesi riski, bayağı azaldı. Buna karşılık, farklı “evet” durumunda bahsedilen erken seçim senaryosu ise önümüzdeki günlerde yapılacak açıklamalara bağlı olacaktır. Şu anda en güçlü olasılık, Temmuz 2011 olarak görülen seçim tarihini Nisan veya Mayıs aylarına çekmek gibi görünüyor. Herhalde bu tarihe erken seçim demek uygun olmaz ve ekonomi açısından belirsizliklerin uzamasından daha hayırlı olur. Bu tespitleri yaptıktan sonra haftanın önemli veri açıklamalarına yönelik beklentilerimi aktarmak istiyorum.

Birinci önemli veri, bugün açıklanacak olan ikinci çeyrek GSYH artışı olacak. Piyasadaki ortalama beklenti % 8.5 düzeyinde, ben % 9.2 ile biraz daha yüksek gerçekleşmesini bekliyorum. Bu civardaki bir gerçekleşme 2010 yılı büyümesinin % 6’nın bayağı üzerinde gerçekleşmesini neredeyse garanti edecektir. Ancak, takip eden dönemde büyüme hızının gerilemesini de beklemekteyim. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş büyüme ivmesinin alarm verici boyutta yavaşladığını düşündürecektir.

Haftanın ikinci önemli verisi ise, mali tatil nedeniyle iki aydır açıklanmayan bütçe gerçekleşmeleri olacaktır. Açıklanan son veri olan Haziran ayında, bütçe ve faiz dışı denge görünümünde olumsuz gelişmeler vardı. Yeni veri bu eğilimin devam edip etmediğini ortaya koyacak. Bu veriye yönelik endişeli bekleyişe bir son verelim. Daha önce açıklanan Hazine’nin nakit bazlı bütçe gerçekleşmelerinden hareketle Maliye’nin açıklayacağı bütçe verilerine yönelik hesaplamalar, Haziran’daki kötüleşmenin geçici olduğunu Temmuz-Ağustos döneminde iyileşme trendine geri dönüldüğünü yansıtmaktadır. Buna göre, son 12 aylık kümülatif bütçe açığı Haziran sonunda 44.4 mlr TL iken, Ağustos sonunda 35 mlr TL’ye, faiz dışı fazla ise 9.1 mlr TL’den 12.6 mlr TL’ye iyileşmiş görünmektedir.

Öte yandan, Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in son açıklamaları, Orta Vadeli Program’da belirlenen hedeflere sadık kalınacağı yönündedir. Şimşek’in ''.....bütçe açığının milli gelire oranı yüzde 4,9 olacak diye bir taahhütte bulunduk. Bu sene o açığı o seviyede tutturmak için gereken çabayı göstereceğiz” şeklindeki değerlendirmesi buna bir örnektir. Ancak, Ağustos itibariyle bütçe dengesi için yukarıda bahsettiği tahmin milli gelire oranla % 3.3 açık seviyesindedir ki, bu doğrultuda, 2010 için % 4.9’luk hedef ile birlikte düşünüldüğünde, harcamalar veya gelir azaltıcı politikalar için 1.6 puanlık alan (17 mlr TL) olduğu sonucuna varılabilir. Yani Haziran-Ağustos arasında bütçede elde edilen ek iyileşme, harcamaya dönüştürülebilecek kaynakların da arttığı anlamına gelmektedir ve Şimşek’in “hedeflere sadık kalacağız” açıklaması bulunulan nokta dikkate alındığında, bugüne göre bir iyileşmeye değil kötüleşmeye işaret etmektedir. Ayrıca, elde edilen bu performansın tasarruf edilmeyeceği yönündeki haberler önümüzdeki dönem performansı açısından belirsizlik yaratmakta, bu süreçte zaten fazla bir iyileşme göstermeyen faiz dışı harcamalarda daha fazla artışın habercisi olmaktadır. Bu kapsamda, Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in “Türkiye’nin borç stokunun milli gelire oranı düşüş trendindeyse, bütçe açığının milli gelire oranı makul bir seviyeye çekiliyorsa ve Türkiye’nin de ciddi yatırım ihtiyacı varsa (eğitim, yatırım, AR-GE gibi) orada bir dengenin kurulması yararlı; ek imkanların bunlara yönlendirilmesini yanlış bulmuyorum...” açıklaması, bu yöndeki sinyaller arasında sayılabilir.

Merkez Bankası’nın B planı faiz indirimi...

Küresel ekonomide yavaşlama eğilimi devam etmekte, küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı net olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, düşüşe geçen toparlanma hızına ilişkin belirsizlikler çift dip endişelerini beslemeye devam etmektedir. Türkiye’de de para politikasının desteğine rağmen sanayi üretimi artış hızında belirgin bir yavaşlama gözlenmekte, öncü göstergeler bu eğilimin güçlenerek sürebileceğine işaret etmektedir. Türkiye’de sanayi üretimi artış trendinin yılın ilk aylarındaki % 10’lar civarından % 3 civarına gerilediğini, bunun ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret ettiğini söylemiş, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar, demiştik. Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir?

İlk olarak yukarıda çizdiğimiz tablonun daha net olarak gözlenmesi için geçen yılın baz etkisinin ortadan kalkacağı döneme girmemiz gerekecektir. Zira, gelecek haftalarda açıklanacak olan verilere ilişkin olarak, yılın ikinci çeyreğinde % 9.2 yıllık büyüme ve Temmuz ayı sanayi üretiminde % 9.5 yıllık artış beklentim, ayrıca, parasal koşulların desteğiyle iç talepte göreli olarak daha olumlu bir görünümün varlığı, altını çizdiğim tehlikenin kamuoyunda algılanmasının şimdilik kolay olmayacağını düşündürmektedir. Peki bu esnada neye bakacağım? Takip eden dönemdeki büyüme hızına elbette.. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş ise alarm verici olacaktır.

Merkez Bankaları’nın her zaman büyüme-enflasyon dengesini gözettiği, krizde ise para politikası tepki fonksiyonunda büyümeye ağırlık verdikleri söylenebilir. TCMB de enflasyon izin verdiği ölçüde, kriz sırasında ve sonrasındaki toparlanma sürecinde “döngü karşıtı” kendi deyimiyle “dengeleyici” bir para politikası izlemeye çalışmıştır. Bu yaklaşımın halen korunmakta olduğu son Para Politikası Kurulu toplantısı özetlerinden de anlaşılmaktadır. Bilindiği gibi, Nisan ayında para politikası çıkış stratejisini açıklayan ve faiz artırımına bu yıl son çeyrekte başlayacağını söyleyen Banka, takip eden dönemde küresel ekonomide ortaya çıkan riskler ve bunların yurtiçi ekonomik aktiviteyi yavaşlatması nedeniyle Temmuz ayına gelindiğinde faiz artırımını yeni yılın bilinmeyen bir dönemine ertelemiş ve çıkış stratejisinin diğer aşamalarını bu yılın sonlarına bırakmıştı. Bu kez de, son Enflasyon Raporu’nda baz senaryo dışında verilen alternatif senaryolardan sadece “yurtiçinde durgunluk” olarak adlandırdığım senaryodan bahsederek, bugün itibarı ile bu senaryoya alternatifler arasında daha fazla ağırlık verdiğini düşündürmüştür. Merkez Bankası söz konusu senaryoda, küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin de durgunluk sürecine girmesi durumunda politika faizlerinde yeni bir indirim sürecinin gündeme gelebileceğini belirtiyordu. PPK özetlerinde, Banka her ne kadar görünümün Temmuz ayı Enflasyon Raporu’yla uyumlu olduğunu söyleyerek baz senaryosunu koruduğunu ima etse de, “yurtiçinde geciken toparlanma” senaryosuna değinmeden “yurtiçinde durgunluk” senaryosundan bahsetmesi, parasal sıkılaşmanın en erken 2011 yılı sonlarında olmasını içeren alternatif senaryonun yeni baz senaryo konumuna geçmiş olabileceğini düşündürmektedir.

Buna karşılık, Merkez Bankası, çıkış stratejisi kapsamında kalan düzenlemelerin (TL ve döviz munzam karşılıkların kademeli olarak artırılması ve teknik faiz indiriminin ikinci aşaması) bu yıl içinde uygulanması konusundaki planlamada bir değişiklik olmadığını vurgulamaktadır. Ancak burada da önlemlerin öne çekilmesi veya ertelenmesini gerektirebilecek risklerden bahsederek, farklı yönelimlere de kapıyı açık bırakmıştır. Örneğin; olasılığının arttığından bahsettiğim yurtiçinde durgunluk” senaryosunda söz konusu düzenlemelerin daha geç yürürlüğe koyulacağı belirtilmektedir. Bir diğer deyişle, piyasalar durgunluk senaryosunu fiyatlayacaksa, bu hem faiz indirimlerini hem de çıkış önlemlerinin uygulanmamasını içermelidir. Elbette, yukarıdaki değerlendirmelerin belki de her zamankinden fazla, yurtdışı ve yurtiçindeki veri akışının yaratacağı algılamaya bağlı olacağını belirtmeden de geçemeyeceğim.

Çift dip olmazsa durgunluk verelim...

Her ayın ilk günü açıklanan ve ekonomik aktiviteye ilişkin en önemli öncü gösterge olarak kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI), küresel ekonomide yavaşlama eğiliminin Ağustos ayında da devam ettiğini göstermiştir. Dünya genelindeki tüm PMI endekslerinin ortalaması olan küresel PMI endeksi 53.8 ile ekonomilerde genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 50 seviyesinin üzerinde tutunsa da, son bir yılın en düşük seviyesine gerilemiş, ABD’deki sürpriz artışa karşılık, Çin (51.7) ve Japonya (50.1) gibi küresel büyüme açısından lokomotif olan ülkelerde gerçekleşmeler bu ortalamanın altında kalmıştır. Elbette, kritik seviyenin biraz üzerindeki endeksin ima ettiği büyüme, Çin gibi potansiyel büyüme hızı yüksek olan gelişmekte olan bir ülke ile gelişmiş bir ülke için aynı olmayacaktır. Örneğin; 50 civarındaki endeks Çin için % 10 değil % 7-8 civarı büyüme anlamına gelirken, ABD için % 1-2 aralığında büyümeye işaret edecektir. Ama PMI endeksinin gerilemesinden hareketle şu kesin olarak söylenebilir ki, her iki ülke grubu için de en iyi ihtimalle potansiyel büyüme hızına yakın büyük olasılıkla da altında bir büyüme eğilimini haber vermektedir. Son aylarda öncü göstergelerde gözlenen düşüş eğiliminin getirdiği ikinci tespit ise, resesyon sonrası girilen küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı şeklindedir. Döngünün bu aşamasından ülkelerin içinde bulundukları başlangıç koşullarına bağlı olarak aynı şekilde faydalanamadığı açıkken, yeni bir yavaşlamanın en fazla bu ülkelerin işini zorlaştıracağı da ortadadır.

Türkiye’de de benzer öncü göstergelerin (Reel Kesim Güven Endeksi, Türkiye PMI Endeksi ve TCMB Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi) yurtiçi ekonomik aktivite ve döngüde bulunulan nokta açısından, benzer sonuçlara işaret ettiği izlenmektedir. Dünyada olduğu gibi, PMI ve RKGE, Nisan-Mayıs aylarında zirveyi görmüş ve düşüşe geçerek ilk yarıdaki büyüme performansının ikinci yarıya taşınamadığını göstermiştir. TCMB’nin Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi de, sanayi üretiminin dönüm noktasını, her zaman olduğu gibi, iki-üç ay önceden göstermiş ve sonrasında % 10’lar civarındaki sanayi üretimi yıllık artış hızının % 3 civarına gerilediği izlenmiştir. Bu ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret etmektedir ki, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar.

Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir? Bu konuya devam edeceğim...

Dünya yavaşlıyor, Türkiye’de durum ne?...

Hemen cevabını verelim... Türkiye’de ekonomik aktiviteye ilişkin yeni veriler de toparlanma hızındaki azalışın devam ettiğini göstermiştir. Kapasite kullanım oranı Ağustos ayında, geçen yıla göre 5.2 puan artarken önceki aya göre 1.3 puan geriledi ve % 73.4 oldu. Mevsimsel düzeltilmiş verilere göre ise kapasite kullanım oranı önceki aya göre 0.1 puanlık sınırlı bir düşüşle % 73.0 oldu. Mevsimsel olarak düzeltilmiş kapasite kullanımı yılın ilk aylarındaki artışından sonra Nisan ayından bu yana % 73 civarında seyretmekte ve toparlanma hızında bir ivmelenme olmadığına işaret etmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Ağustos ayında, önceki aya göre 1.7 puan düşüşle 111.0 seviyesine inmiştir. Şu anki seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin üzerinde olması nedeniyle, hız keserek de olsa büyümenin devam ettiğini göstermektedir. Ancak, 4 ay önceki 118.8 seviyesine kıyasla oldukça düşük olduğu da söylenebilir. Ağustos ayı kapasite kullanım oranı ve Reel Kesim Güven Endeksi, Temmuz ayında izlenen sınırlı canlanmanın kalıcı olamadığını gösterirken, yurtiçi ekonomik aktivitedeki toparlanmada yeni bir ivmelenme olmadığını ancak yavaş artışın devam ettiğini düşündürmüştür.

Bu görünümün, küresel ekonomideki eğilimler ve Merkez Bankası’nın çizdiği çerçeve ile uyumlu olduğunu görmekteyim. Bu doğrultuda, yeni verilerin faizlerin uzun süre düşük kalmasını içeren baz senaryoyu destekler nitelikte olduğunu söyleyebilirim. Ancak, son dönemde küresel ekonomiye ilişkin verilerde gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara doğru taşınırsa yurtiçinde gözlenmeye başlanan yavaşlamanın durgunluğa dönüşme tehlikesi olacaktır. Bu durum ise, TCMB’nin alternatif senaryolarından biridir ve politika faizlerinde yeni indirimleri içermektedir.

Türkiye’nin görece performansında öne çıkan konulardan mali kural ve bütçe performansına ilişkin yeni açıklamalar da geçen hafta içinde izlenmiştir. Gerek Maliye Bakanı gerekse Ekonomiden Sorumlu Başbakan Yardımcısı tarafından yapılan açıklamalar, yıl sonunda bütçe açığının OVP’de öngörüldüğü gibi (% 4.9) gerçekleşeceği yönündeydi ki, ben daha önce (Bknz. Mali kural yoksa Merkez Bankası ne yapar?... 23 Ağustos) resmi büyüme öngörüsünün % 3.5’in çok üzerine revize edilecek olması ve ilk yarıdaki bütçe performansı nedeniyle OVP’de öngörülenden daha iyi bir sonuca ulaşılmasının doğal olacağını, hedefe yakın bitirmenin ise ikinci yarıda olumsuz bütçe performansı anlamına geleceğini vurgulamıştım. Nitekim, Sn. Babacan bütçede hem gelirlerin hem de giderlerin öngörülenin üzerinde seyrettiğini belirtmiştir. Hükümet içinde mali kuralı en fazla sahiplenen Babacan’ın “bu konuda bir süre açıklama yapmayacağım” şeklindeki açıklaması ise Ekim’deki yeni yasama döneminde söz konusu yasanın tekrar gündeme gelmesi umutlarını suya düşürmüşe benzerken, ileriki yıllar bütçesine uygulanma konusunu ise belirsizliğe sevk etmiş olmaktadır.

Sonuç olarak, gelişmiş ülkelerde olumsuz tarafta kalmaya devam eden veri akışı büyüme hızına yönelik algılamayı kötü etkilemekte, para politikasından beklentileri artırmaktadır. Bu beklentilerin fazlasıyla karşılanmasının ya da karşılanmamasının etkileri yüksek olacağından para otoritelerinin daha dengeli bir tutum içinde olması beklenmelidir. Yurtiçinde ise, büyüme hızında yavaşlamanın devam ettiğini gösteren veriler mevcut para politikası duruşunu desteklemektedir. Ancak küresel ekonomide gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara taşınırsa bu duruşun gözden geçirilmesi de gerekebilir. Buna karşılık, para politikasına maliye politikasından beklenen desteğin gelmeyeceğine yönelik işaretler de artış eğilimini korumuştur.