2012 Yılı Görünümü

2012 yılı ekonomik görünümü ve para-kur politikasına ilişkin yeni değerlendirmem yayınlandı. Bu rapora bu bağlantıdan ulaşabilirsiniz.

"A La Turca" Para Politikasını bir de benden dinleyin...

Küresel krizin para politikaları açısından verdiği en önemli derslerden birisi de finansal istikrarın göz ardı edilmesinin orta vadede makroekonomik istikrarı ve fiyat istikrarını tehdit edebileceğidir ki, bu bağlamda merkez bankalarının varlık fiyatlarındaki balonlara ve finansal sistemde biriken risklere kayıtsız kalamayacağı görüşünün giderek yaygınlık kazanmakta olduğu görülmektedir. Bu durum, bir çok merkez bankasını finansal istikrarı gözeten uygulamaları para politikası çerçevesine dahil etmeye yöneltmiş, konvansiyonel olmayan para politikaları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler merkez bankaları tarafından yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) finansal istikrardan bahseden ilk merkez bankalarından biri olmuş, fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda makro finansal istikrarı gözeten politikalar uygulayabilmesi için gerekli olan araç setini genişletme ve etkinleştirme çalışmalarına, 2010 yılı ortalarından itibaren başlamıştır. Bu amaçla, politika faizine ek olarak zorunlu karşılıklar ve faiz koridorunun (gecelik borç verme ve borçalma faizi arasındaki fark) diğer araçlar olarak kullanılmasına karar verilmiştir. Zorunlu karşılıkların politika aracı olarak etkinliğinin artırılması için ise karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir.

Merkez bankasının birden fazla aracı birarada kullanmasını gerektirecek bu yeni yaklaşımın yanlış algılanması (finansal istikrarın öne çıkarılmasının enflasyon hedefinden taviz verilebileceği gibi algılanması) ve iletişiminin son derece güç olması gibi (alışılmışın dışındaki para politikası araçlarının etkinliği konusunda oturmuş bir teorik çerçeve ve sağlam bulguların olmaması nedeniyle) riskleri bulunmaktadır. Ayrıca, uygulamanın başlangıcında Bankanın kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak amacıyla kasıtlı belirsizlik yaratması ve geçmişte olduğu gibi faiz patikasına dair yön göstericilik yapmak yerine para politikasının iletişimini “politika bileşimi” ve “parasal sıkılaştırma” kavramları üzerinden yapması, önceki politika uygulamasına alışmış piyasa oyuncularının yeni yaklaşımı kavraması ve kabullenmesinin zaman alacağını düşündürmektedir.

Aslında para politikası bileşimi kavramı ilk anda karmaşık görünse de, enflasyon hedeflemesinin esnekleştirilmesinden ibaret olduğu söylenebilir. Para politikası kararlarında temel kriter yine, gelecekte beklenen enflasyonun hedeften sapması olurken, finansal risklerin gözetilmesi için faiz dışı araçlar da devreye sokulmaktadır. Dolayısı ile para politikasının duruşu, kısa vadeli faizlerin yanısıra zorunlu karşılık oranları ve piyasadaki likidite durumu gibi parasal koşulları belirleyen diğer değişkenlerin net dengesine bağlı olmaktadır. Politika araçlarının ne şekilde ve ne yönde kullanılacağı ise fiyat istikrarı ve finansal istikrarı etkileyen unsurlar tarafından belirlenmektedir.

TCMB’nin uyguladığı yeni para politikası çerçevesini temsil eden grafik, Bankanın fiyat ve finansal istikrar amaçlarına ulaşmada birden fazla para politikası aracıyla verebileceği farklı tepkileri içermekte. TCMB bu çerçeveyi iletişiminde 2010 yılı son aylarından itibaren kullanmaya başladığını hatırlatırken, o tarihten bu yana politika bileşiminin nasıl değişimler geçirdiğinin de izlenebildiğini belirtelim.

Öncelikle, TCMB’nin temel amacının para politikasının iki ana ekseni olan fiyat ve finansal istikrarı sağlamak olduğunu belirtelim. Bu ise dört ana blokun orta noktasında bulunmak yani hedefleri yerine getirmiş olmak anlamına gelirken, para politikası duruşu açısından nötr bir duruş anlamına gelmektedir. Hangi para politikası tepkisinin verileceği ise dört ana bloktan hangisinde bulunduğumuza (ya da bankanın hangisinde bulunduğumuzu düşündüğüne) bağlı olarak değişiyor. Fiyat istikrarı açısından durumu, enflasyonun hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisini izlediği, finansal istikrar açısından durumu ise, kredi büyümesinin hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisi içinde olduğu belirlemekte. Bir örnek vermek gerekirse; enflasyonun düşüş eğiliminde olduğu buna karşılık kredilerdeki büyümenin hızlandığı durumda, Kasım 2010’dan itibaren verilen politika tepkisi, faiz dışı araçların sıkılaşma yönünde kullanıldığı (likidite çekilişi ve zorunlu karşılık oranlarında artış) politika faizinin ise gevşeme yönünde kullanıldığı A bloku içinde olduğumuzu gösteriyor.

Yeni para politikası uygulamasında bugünlere gelirken, biri çok yeni olmak üzere iki blok değişimi daha gerçekleştiğini de biliyoruz. İlki, Temmuz ayı enflasyon raporu hemen sonrasında AB’ye ilişkin belirsizliklerle gerçekleştirilen olağanüstü PPK toplantısı ile oluyor. Burada küresel risklere ve yurtiçi ekonomide durgunluk riskine dikkat çekilerek tüm araçların genişleyici yönde kullanılacağı mesajı veriliyor ve ilerleyen günlerde bu doğrultuda kararlar gözleniyor. Bu ise, B blokuna geçtiğimiz anlamına geliyor. Yani politika faizi ve faiz dışı araçların gevşeme yönünde kullanıldığı durum. Ancak burada fazla kalamıyoruz. Enflasyonda yükseliş eğiliminin güçlenmesi ve artışı daha da hızlandıracak yönetilen/yönlendirilen fiyatlara Ekim ayında gelen şok, Bankayı daha sıkı bir parasal duruşa geçmeye zorluyor. Ancak, parasal sıkılaşma C blokunda olmanın gerektirdiği gibi doğrudan politika faiz artışı ile değil, faiz koridoru genişletilirken gecelik repo faizinin politika faizinden daha yüksek seyretmesine izin verilerek yapılıyor. Faiz dışı araçlar ise beklenilen yönde kullanılıyor, TL cinsi yükümlülüklere uygulanan zorunlu karşılıklar ortalama 200 baz puan aşağı çekilerek, mevduat ve kredi maliyetlerine gelen şok azaltılmaya çalışılıyor

Gerçekleşen parasal sıkılaşmanın ilk günlerde gecelik repo faizinin %11 ve üzerinde seyretmesiyle yarattığı algı kadar güçlü olmadığını belirtmek de isteriz. Bir bankanın fonlama maliyeti açısından gecelik repo piyasasında faizin hangi düzeyden geçtiğinden çok, TCMB’nin sağladığı fonlamanın ne kadarlık kısmının 1 haftalık repo ihaleleri ve %5.75 olan politika faizi üzerinden olduğu önemlidir. Bu şekilde bakıldığında, toplam fonlamanın halen önemli bir kısmının daha ucuz olan bu kanaldan yapıldığı görülmektedir. Bankaların, TCMB’nin fonlama kanallarından (1H repo, piyasa yapıcısı imkanı, borçverme imkanı) sağladığı fonlamanın yanısıra, yatırım fonlarından ve müşterilerinden repo ile sağladığı fonlamayı dikkate alarak daha sağlıklı bir maliyet hesabı yapıldığında, ortalama fonlama maliyetinin bu uygulama öncesi %6’ya yakın olan düzeyinden yaklaşık 180 baz puan artışla %7.8’e kadar yükseldiği hesaplanmaktadır. Bu sıkılaşma politika faizi ile yapılsaydı da benzer bir etki gözlenecekti. Tek farkı politika faizi ile gerçekleşecek sıkılaşma daha kalıcı olurken, genişletilmiş faiz koridoru ile gerçekleşen sıkılaşmanın esnek yapısı nedeni ile ilerideki şartlara göre geçici nitelikte olma şansı da bulunmaktadır.

Sıkılaşmanın bu niteliği, mevcut durumdaki küresel belirsizliklere ve TCMB’nin önünü daha net görebilmek için zaman kazanma arzusuna bağlanabilir. Merkez Bankası, son Enflasyon Raporu’nda “tüketici kredilerinin büyüme hızının kademeli olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim ayında alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son çeyreğinde parasal koşullarda belirgin sıkılaşma yapıldığı varsayımı altında” 2012 yılında enflasyonu %5.2 düzeyinde tahmin ettiğini açıklamıştır. Raporun politikalara ilişkin bu mesaj cümlesindeki muğlaklık, geçici görünen bu nitelikteki sıkılaşmanın ne müddet devam edeceği ve yeni yılda yerini nasıl bir duruşa bırakacağı konusunda fazla aydınlatıcı olmamıştır. Önümüzdeki dönemde, geleceğe yönelik enflasyon beklentilerinde belirgin bir kötüleşme görülmemesi durumunda Bankanın bu stratejisini korumaya çalışacağını, aksi durumda ise parasal sıkılaşmanın politika faizi aracılığıyla kalıcı hale getirilmesinin gerekli olacağını düşünüyoruz.

Şahinler Görev Başına...

Bu ayki PPK toplantısının (20 Ekim) her zamankinden ayrı bir önemi var. Birincisi, toplantıdan bir kaç gün sonra (26 Ekim) çeyreklik Enflasyon Raporu (ER) açıklanacak ki bu toplantının özetlerinde buna ilişkin ipuçlarını görmek mümkün olacak. İkincisi ise, TCMB önceki ER’ın Temmuz sonunda yayınlanmasından hemen sonra 4 Ağustos’ta gerçekleştirdiği olağanüstü PPK toplantısında daha kötümser senaryoya doğru yöneldiğinin sinyallerini vermiş ve bu doğrultuda kararlar almaya başlamıştı. Dolayısı ile bu rapor Banka’nın yeni baz senaryosunun resmileşmesi anlamında da önemli olacak. Ama bütün bunlardan da önemlisi, bu yıl enflasyonun hedeften belirgin sapmasına izin veren TCMB’nin gelecek yılın % 5 düzeyindeki hedefine ulaşmak için ne gibi bir parasal duruşu tercih edeceği olacaktır.

Sonda söyleceğimizi baştan söyleyelim, bu iddialı hedef bugüne göre daha sıkı bir duruşu gerektirmektedir. Merkez Bankası bu yönde bir sinyal gönderecekse (policy guidance) her raporda olduğu gibi, enflasyon tahminlerini verdiği kısa mesaj cümlesinde yapacaktır. Temmuz raporunda, “2011 yılsonunda yıllık kredi büyümesinin %25’e gerilediği ve politika faiz oranının yılsonuna kadar sabit tutulduğu varsayımı altında enflasyonun 2011 sonunda %6.9, 2012 sonunda ise %5.2 düzeyinde gerçekleşeceği öngörülmektedir” denmişti. Aradan geçen zamanda bu cümlede yeralan varsayımlar ve enflasyonun seyri açısından önemli değişiklikler olduğu bilinmektedir. Birincisi, %25 hedefinden artık “kur etkisinden arındırılmış” yıllık artış olarak bahsedilmektedir. İkincisi, politika fazi oranı sabit tutulmamış, 4 Ağustos’ta 50 baz puan indirime gidilmiştir. Üçüncüsü, enflasyon, TL’de değer kaybının öngörülenden fazla olması nedeniyle yılsonunda zaten hedefin (%5) üzerinde olan TCMB tahminini (%6.9) de aşacak gibi görünmektedir. Bize göre, Merkez Bankası, halen kontrol ufkunda olan 2012 yılsonu enflasyon hedefinden belirgin sapmaya izin veremeyeceğinden bu seviyeyi tahmin olarak içselleştirecek ve bu doğrultuda, bugünden 2012 sonuna kadar olan dönemin bir aşamasında politika faizinin ya da politika karışımının “ölçülü” sıkılaşma yönünde değişeceğinden bahsetmek durumunda olacaktır. Aşağı yönlü riskler nedeniyle tüm politika araçlarının genişletici yönde kullanımından bahsettiğimiz bugünlerde Banka’nın ileriki bir dönemde sıkılaşmadan sözetmesi bile önemli bir sürpriz olacaktır. Sıkılaşmanın kesin zamanlamasını kestirmek bir hayli güç olsa da, 2012’nin ikinci çeyreğinden önce olmasının düşük ihtimal göründüğü söylenebilir. Diğer bir ihtimal ise, Bankanın sıkılaşma sinyali vermeksizin, politika araçlarının genişletici yönde kullanılmayacağı anlamına gelecek nötr bir duruşa geçme ihtimalidir ki, Bankanın son dönemde büyüme ve finansal istikrar üzerindeki riskleri öne çıkaran yaklaşımı, bu tercihin de azımsanması gerekmeyen bir olasılık taşıdığını düşündürmektedir.

Diğer taraftan, Merkez Bankası bu yılsonu için % 6.9 olan yıllık TÜFE öngörüsünü de, OVP’yi baz alırsak en az % 7.8 civarına yükseltecek gibi, son zamların etkisini dikkate alırsak ise % 9’u aştıracak gibi görünmektedir. Bu revizyonda en büyük etken, ithalat fiyatları ve TL’de gerçekleşen değer kaybının beklenenden fazla gerçekleşmesi ve ÖTV ayarlamaları olurken, gıda ve petrol fiyatlarının varsayımlarından (% 7.5 ve 115 dolar) daha iyi seyretmesi daha büyük bir sapmayı engellemiş olacaktır. Ayrıca, potansiyel büyüme ile gerçekleşen büyüme arasındaki farkı gösteren çıktı açığının da sınırlı miktarda aşağı yönlü güncellenmesi beklenebilir.

Merkez Bankası’nın yukarıda bahsettiğimiz kararları almasını beklediğimiz önemli günler öncesinde, bu kararları getirecek ekonomik görünümün son durumuna da bakmak istedik. Aşağıda fazla detaylara girmeden genel bir tablo çizmeye çalışacağız.
Büyümede, ne ekonomide aşırı ısınma ne de sert iniş kaygılarını haklı çıkaran oldukça kademeli bir yavaşlama eğiliminin hakim olmaya devam ettiği söylenebilir. Gelişmiş ülkelerdeki toparlanmanın zayıf seyri ve Euro Bölgesi’ndeki borç sorunları nedeniyle ihracat halen kriz öncesi seviyelere geri dönemese de, yılın ilk yarısındaki % 20 üzerindeki büyüme oranlarını korumuş, GSYH hesaplamalarında belirleyici olan ihracat miktar endeksi Tem-Ağu döneminde geçen yılın aynı dönemine göre % 10’nun hafif üzerinde artış göstermiştir. Buna karşılık, aynı dönemde ithalat artış hızı yılın ilk yarısına (% 43.5) göre belirgin olarak gerilemiş (% 28.2) ve ithalat miktar endeksi artışı % 6.5’de kalmıştır. Bu ise, net dış talebin uzun bir aradan sonra büyümeye katkı yapabileceğinin göstergesi olabilir. Büyümenin diğer önemli bileşeni iç talepte ise, öncü göstergeler ikinci çeyrekte gözlenmeye başlanan yavaşlama eğiliminin güç kazandığına işaret etmektedir. Toplam otomotiv pazarında ikinci çeyrekte satışlarda % 25 olarak gerçekleşen büyüme, yerini %2 civarında bir daralmaya bırakırken, hem bu sektörün rakamlarını hem de diğer dayanıklı tüketim ve diğer perakende ürünlerin satışlarını içeren CNBC-e Tüketim Endeksi de iç talepteki bu görüntüyü doğrulamaktadır. İlk çeyrekte % 22.9, ikinci çeyrekte % 15.5 artış gösteren endeks üçüncü çeyrekte % 4.7’e kadar yavaşlama olduğunu yansıtmaktadır. Dolayısı ile, iç ve dış talebin dengelenme (re-balancing act) hareketinin devam ettiği ve cari açıktaki kötüleşme eğiliminin tersine çevrilmesi açısından zemin oluşturmayı sürdürdüğü söylenebilir. Bu konuda ilk önemli sinyal Ağustos ayında alınmış, 12 aylık birikimli enerji dışı cari açık yükselişini sona erdirmiştir. Ancak iyileşmenin kısa vadede gözle görülür olmasını engelleyen başka bir unsur ise son aylarda patlama gösteren Altın ithalatıdır. Türkiye Ağustos’ta 1.17mlr dolarlık altın ithalatı gerçekleştirmiş, Eylül’de ise bu rakamın 1.25 mlr dolara çıkması olası görünmektedir. Buna karşılık, enerji ve altın dışarıda bırakıldığında Ağustos ayında ithalatın yıllık artışının % 16 ile toplam ithalat artışı olan % 26’nın çok altında kaldığını da belirtelim.

Yatırımlar cephesinde de, belirgin bir yavaşlama gözlenmektedir. Yatırım malı ithalatı ve yatırım malı üretimi verileri üçüncü çeyrekte benzer sonuçlara işaret emiştir. İthalat % 63 civarındaki artış hızından % 28’lere doğru inerken, üretim % 20 ve üzeri seviyelerden Ağustos sonu itibarı ile % 10’nun hafif altına inmiştir. İkinci çeyrekte % 8.8 olarak gerçekleşen GSYH artışının 6.6 puanlık kısmının özel sektör yatırımlarından geldiği hatırlandığında, son çeyrekte özel sektör yatırımlarındaki görünümün büyüme hızını aşağı çeken unsurlardan biri olacağı anlaşılmaktadır. Dolayısı ile üçüncü çeyrekte GSYH reel büyümesinin % 4-5 aralığına gerilemesi yüksek bir olasılık gibi görünmekte, bu ise mevsimsel düzeltilmiş GDP’de çeyrekten çeyreğe değişimin uzun bir aradan sonra ilk kez negatif olması anlamına gelecektir.

Enflasyon cephesinde ise, manşet enflasyon (TÜFE) dalgalı bir seyir izlese de, çekirdek enflasyonda kesintisiz yükseliş devam etmektedir. Merkez Bankası da, Eylül sonunda % 7.4 seviyesinde olan H endeksinin son çeyrekte % 8 civarına yükseleceğini bildirmekte, yeni yılın ilk aylarından itibaren ise çekirdek enflasyonun gerileme eğilimine gireceğini belirtmektedir. Bu beklentinin arkasındaki en önemli dayanak ise, mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyonun aylık değişiminin geçen yılın son çeyreğinde ortalama % 0.3 gibi düşüş bir düzeyde olması yani aleyhte baz etkisi, sonrasında ise 2011 ilk çeyrekte % 0.8 ve ikinci çeyrekte % 0.6 gibi yüksek düzeylerde yani lehte baz etkisi yaratmakta olmasıdır. Gelecek yılın enflasyon hedefi ile uyumlu mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyon artışı % 0.4 düzeyindeyken, Eylül ayında % 0.5 artış kaydedildiğini hatırlatalım. Genellikle emtia fiyatlarının yükselerek ithalat fiyat artış hızını artırdığı ve TL’de değer kaybının gözlendiği durumlarda, çekirdek enflasyonda yükseliş baskısı oluşmakta, bu değişkenlerde istikrar gözlendiğinde ise enflasyon hedefiyle uyumlu olan ortalamalara geri dönüş gözlenmektedir. Türkiye’de yapılan analizlerde genellikle kurlardan fiyatlara geçiş etkisine (exchange rate pass-through effect) odaklanılmakta, ithalat fiyatlarından olan geçişkenliğe (pass-through from import prices) fazla dikkat edilmemektedir. Oysa TCMB çalışmaları her iki unsurdan geçişkenliğin aynı düzeyde yani % 15 civarında olduğunu göstermektedir. Bu yıl çekirdek enflasyonun bu denli yükselmesi her iki değişkende de yüksek artışlar gözlenmesindendir. Bu nedenle, TCMB’nin çekirdek enflasyonda düşüş öngörüsünün gerçekleşmesi için birinci şart TL’nin daha fazla değer kaybetmemesi, ikinci şart ise emtia fiyatlarında yeni bir artış dalgasının gözlenmemesi olacaktır. Ya da, TL değer kaybetse bile emtia fiyatlarında bu etkiyi telafi edecek azalışın gözlenmesi gerekli olacaktır aynen 2008 yılı sonlarında patlak veren küresel kriz sırasında olduğu gibi.

Son sözlerimiz ise, kur politikası ve döviz rezervleri üzerine olacak. Yukarıda belirttiğimiz unsurlar nedeniyle TCMB’nin 2002 yılından beri uygulanan serbest dalgalanan kur politikasını (free floating) yönetilmeye çalışılan dalgalı kur politikasına (managed float) doğru çevirmeye çalıştığı algılaması hakimdir. Merkez Bankası da dövize sık sık yaptığı sözel ve fiili müdahalelerle (verbal and direct intervention) bunu inkar etmediğini göstermektedir. Buradaki tek sorun, hızlı rezerv kaybından sonra Bankanın döviz rezervlerinin yeterliliğinin daha yoğun olarak sorgulanmaya başlanması ve bunun Türkiye’nin risk primini yükseltme olasılığıdır. Bilindiği gibi, bu konuda IMF guidelines’lardan hareketle rule of thumb rezervlerin en az 3 aylık ithalatı karşılayacak ve kısa vadeli dış borçların tamamını kapsayacak düzeyde olması. Son durum itibarı ile, Türkiye için bu oranlar 4.3 ay ve % 98.5 seviyesinde yani çok da rahat değiliz. Ayrıca, uluslararası karşılaştırmalarda da listenin sonlarında yer almaktayız. Merkez Bankası bu sorgulamanın arttığının bilincinde olarak, Ankara’daki son toplantıda rezervlerin yeterlilik açısından değerlendirilmesine yardımcı olmak için yeni bir tanım da sundu. Özetle, Banka vadesine bir yıldan az kalmış tüm dış borçları dikkate alarak kısa vadeli dış borç stokundan daha sağlıklı bir değişken tanımlarken, yurtiçi bankaların yurtdışı şubeleri nedeniyle oluşan dış yükümlülükleri ayıklayarak daha gerçekçi bir dış borç değerine ulaşıyor. Bu oran Temmuz sonu itibarı ile yine % 100’ün hafif altında olsa da, 2008’deki % 73 değerine göre daha güvenli bir seviyeyi işaret ediyor.

Aslında Bankanın vermeye çalıştığı mesaj, döviz rezervlerinin küresel kriz dönemine göre daha yeterli bir durumda olduğu ve gerekli olursa, takip ettiği bu yeterlilik oranlarını aşağı doğru zorlayacak da olsa, rezerv kaybetmekten korkmayacağı şeklindedir. Örneğin; 2008’deki orana geri dönülmesi durumu döviz rezervlerinin 63 mlr dolara, 2009’daki orana geri dönülmesi ise 75 mlr dolara kadar düşebileceğini yansıtmaktadır. Daha önce de belirttiğimiz gibi, Bankanın rezervlerinin % 99’dan fazla kısmı kullanılabilir ve likit durumdadır. Ayrıca, TCMB’nin uzun yıllardır TL karşılığı döviz alarak oluşturduğu net döviz pozisyon fazlası 55 mlr dolar düzeyinde olup tamamı kendi varlığıdır. Rezervlerin kalan kısmı ise, bankaların döviz zorunlu karşılıkları, Hazine’nin döviz mevduatı ve Dresdner Hesapları yükümlülükleri toplamından oluşmaktadır. Dolayısı ile, Banka’nın rezervleri mümkün olduğunca idareli kullanmaya çalışacağını düşünsek de, ihtiyaç olduğunda yüklü döviz satımlarından kaçınmayacağını öngörüyoruz. Ama bu duruş bile, TL’nin kaderinin kısa vadede küresel risk iştahına endeksli yurtdışı yerleşik portföy hareketlerine bağlı olduğu gerçeğini değiştirmeyecektir. Bankanın, eğer TL zorunlu karşılıkların kısmen döviz olarak tutulabilmesi gibi bir yenilik getirmezse, döviz likiditesini artırmak için kullabileceği diğer araçlar ise; Döviz zorunlu karşılık oranlarında indirim (1 yıla kadar vadelerde %11 olan oran kriz öncesi seviye olan %9’a kadar indirilebilir), TL ZK’nın döviz olarak tutulabilecek kısmında oransal artırım (% 20 olan oran bankaların dış borçlanma olanaklarına bağlı olarak daha yukarı çekilebilir), bankalara TCMB tarafından verilebilecek döviz depo (toplam limiti 10.8 mlr dolar olan bu imkan henüz hiç kullanılmadı, faizi düşürülerek teşvik edilebilir), günlük döviz satım ihalelerine devam edilmesi ve doğrudan bankalara döviz satış müdahelesi olarak sayılabilir.

Sonuç olarak, beklediğimiz gibi Banka kısa vadede duruşunu korurken, orta vadede daha hawkish bir duruşa geçeceğinin sinyallerini verirse, bunun 2012 enflasyon hedefine ulaşmada yardımcı ve beklenti yönetiminde daha ikna edici olacağını, aynı zamanda TL’nin yabancı paralara karşı değerine destek vereceğini düşünüyoruz. Bu destek eğer sinyal politika faizi artırımı şeklinde verilirse daha etkili olurken, policy mix tightening olarak verilirse daha sınırlı etki yaratacaktır. Eğer sadece nötr bir duruşa geçileceği sinyali verilirse önemli bir fırsat kaçırılmış olacaktır. Zira, bugünden sıkılaşma sinyali vermek bir taahhüt niteliğinde olmayacak, küresel ve yerel şartlara bağlı olarak zaman içinde bu sinyal değiştirilebilecektir. Oysa, bu sinyali bugünden vermekten kaçınılırsa daha sonra zorunlu olarak bu doğrultuda bir değişikliğe gidilmesinin olumlu etkisi sınırlı kalacaktır.

Türkiye'de Mali Duruş...

Yeni yazım yayınlandı. Türkiye'nin mali dengelerini global bir perspektifle değerlendirdiğim raporun özetine bu linkten ulaşabilirsiniz.

Küresel Zayıflık Altında Alternatif Makro Senaryolar...

Son dönemde ekonomik aktiviteye ilişkin verilerin dünya genelinde beklentilerden kötü gelmesi ile zaten yılın ikinci çeyreğinde ılımlı bir yavaşlama eğilimine giren küresel büyüme görünümüne ilişkin endişeler çok artmış durumda. Borsa endekslerinde görülen ardarda sert düşüşler ve tahvil getirilerinin hızlı bir şekilde gerilemesi, bir yavaşlama senaryosundan çok özellikle gelişmiş ülkeler ekonomilerinin daralması senaryosunun fiyatlanmaya başlandığını düşündürüyor. Bu algılamayı mevcut durumda destekleyen en önemli ve belkide şimdilik tek kanıt ise, öncü göstergelerin başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksleri’nin (PMI), ekonomilerde büyüme ve daralma dönemlerini ayırdığı kabul edilen kritik 50 seviyesine doğru yaklaşması. Geçmiş veriler, söz konusu endeksin 50’nin belirgin altına gerilediği (45 ve altı seviyeler) neredeyse her gözlemde, bu veriyi ekonomilerde daralma dönemlerinin takip ettiğini yansıtmakta. Ayrıca, gelişmiş ülkelerde alınan niceliksel gevşeme (quantitative easing) ve borç sorunu içinde olan ülkelere yönelik kurtarma paketlerine rağmen büyüme eğiliminin bir türlü yeterince güçlenmemesi de moralleri bozarken, bu doğrultuda yeni önlemlerin alınması durumunda bile görülebilecek olası etkilere yönelik beklentileri aşağı çekmektedir. Bütün bunların üzerine ABD’nin tarihinde ilk kez AAA+ kredi notunu kaybetmesi de eklenmiş bulunmaktadır. Bu kaygıları giderecek gelişmelerin olmaması ve riskten kaçış eğiliminin devamı durumunda tüketici ve reel kesim güveninde daha belirgin düşüşler gözlenebilecek ve kendi kendini negatif yönde besleyen bir sürece (negative feedback loop) girilmesi riski iyice artacaktır. Söz konusu riskler bir ölçüde piyasalarda fiyatlanmaya başlansa da, henüz ekonomik tahminlere o oranda yansımamıştır. IMF’nin G20 toplantısı için hazırladığı tahminlerde küresel büyüme 2011 ve 2012 yılları için sırası ile % 4.3 ve % 4.5 düzeyinde öngörülmektedir. Buna karşılık, son günlerde uluslararası yatırım bankalarının özellikle IMF’nin % 2.5 büyüme öngördüğü ABD ekonomisine yönelik büyüme tahminlerini belirgin olarak aşağı çektikleri gözlenmektedir. Küresel ekonomik görünümde gözlenen bu değişimlerin, küresel üretim zincirlerine ve küresel finansal sisteme entegrasyonu iyice artmış olan Türkiye ekonomisine olumsuz yansımalarının olacağı açıktır, ancak bunun ne ölçüde gerçekleşeceği kritik önem taşımaktadır. Küresel ekonomik görünüme ilişkin belirsizliklerin bu aşamada son derece yüksek olması nedeni ile ekonomik ve finansal büyüklüklerin önümüzdeki dönemde alabileceği değerlere senaryo yaklaşımı ile ulaşmak daha uygun görünmektedir. Bu amaçla, aşağı yönlü riskler artmaya başlasa da, halen korumakta olduğumuz ve 2011 ile 2012 yılları için tahminlerimizi içeren baz senaryomuzun yanına “yumuşak iniş” ve “hafif resesyon” senaryolarını eklemeyi uygun gördük. Senaryolarda GDP büyüme oranının 2012 yılı sonuna kadar olan dönemde çeyreksel ve yıllık olarak nasıl seyredeceğinden hareketle diğer ekonomik ve finansal göstergelerin alabilecekleri değerlere yer verilmiştir. GDP tahminlerini oluştururken büyüme trendi için esas gösterge olan mevsimsel düzeltilmiş GDP verisinin çeyrekten çeyreğe değişimleri için varsayımlarda bulunduk. Örneğin; baz senaryoda bu yılın ikinci çeyreğinde önceki çeyreğe göre değişim olmayacağını, sonraki üç çeyrekte ise potansiyel altı büyüme (0.5, 0.9 ve 0.8%) görülürken, kalan çeyreklerde tekrar potansiyel üzeri büyüme (1.8, 2.1 ve 1.2%) görüleceğini varsaydık. Bu doğrultuda, 2011 ve 2012 yılı GDP büyüme tahminleri % 6 ve % 4.5 olarak karşımıza çıkmaktadır. Daha olumsuz alternatif senaryolarda ise, mevsimsel düzeltilmiş GDP’nin çeyrekten çeyreğe bir kaç çeyrek ardarda değişmediği ve gerilediği durumlarda büyüme hızının alabileceği değerler verilmiştir. Her iki senaryoda da, 2011 büyüme hızı baz senaryoya göre fazla gerilemezken, en önemli etki 2012 büyüme hızında görülmektedir. Yumuşak iniş senaryosunda bile GDP yıllık değişimi % 2 ile Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızı olarak kabul edilen % 4.5-5.0 aralığının altında kalmaktadır.

Buna karşılık, şu anda çizmekte olduğumuz en kötü senaryoda dahi, Türkiye ekonomisinde çeyrekler bazında daralmalar görülse bile yıllık büyümenin 2012 yılında negatif bölgeye geçmesini yani daralma göstermesini beklemiyoruz. Bu düşüncemizin arkasında hem teknik hem de temel nedenler bulunmaktadır. Teknik neden, negatif şoklar nedeniyle derinleşen yavaşlamanın bu yılın ikinci yarısında etkisini göstermeye başlaması ve bu durumun büyüme hızındaki yavaşlama sürecini iki yıla yayacak olmasıdır. Temel nedenler ise, Türkiye’nin borçluluk göstergelerinin gerek göreceli gerekse mutlak olarak verdiği rahatlık ve bankacılık sisteminin sağlamlığı gibi ana unsurların yanısıra, gerekli olması durumunda Merkez Bankası’nın para politikasının ve maliye politikasının döngü karşıtı kullanabilme imkanı vermesidir. Merkez Bankası zaten hızlı ve ani bir dönüşle para politikasını gevşeme yönüne çevirmiş, politika faizinde sınırlı da olsa yeni indirimlerin olabileceği sinyalini vermiştir. Ayrıca, para politikasının sıkılaştırıldığı dönemde yaklaşık 730 baz puan artışla % 13.3’e yükselen ağırlıklı ortalama zorunlu karşılık oranının, şartlara bağlı olarak kademeli veya hızlı bir şekilde eski düzeylerine getirilmesi imkanı da bulunmaktadır. Bu tip kararların her zaman olduğu gibi belli bir gecikmeyle büyüme eğilimine olumlu yansıması beklenebilir. Maliye politikasında ise, geçen yılı GDP’ye oranla % 3.6 düzeyinde kapayan bütçe açığında bu yıl % 2’lere doğru gittiği gözlenen iyileşme trendinin gerekirse tersine çevrilme imkanı olacaktır. Bunun için en önemli kaynak ise, bu yıl başında gerçekleştirilen vergi yapılandırılmasından beklenen, 13.5 mlr TL’si bu yıl olmak üzere toplam 36.5 mlr TL’lik tahsilat olacaktır. Maliye verilerine göre Temmuz sonu itibarı ile bu yıl için beklenen tahsilatın 9.6 mlr TL’lik kısmı gerçekleşmiş bulunmaktadır. Ayrıca, mecliste görüşülmesi beklenen 2B gibi yasal düzenlemelerin hayata geçmesi durumunda kullanabilecek yeni kaynaklar da söz konusu olacaktır.

Son söz ise, senaryolarda TL’nin beklenen değerine ilişkin olacak. Olumsuz senaryolarda dahi, TL’nin dolar ve euro eşit ağırlıklı kur sepetine karşı değerinde mevcut seviyelere göre kısa vadede sınırlı bir değer kaybı öngörürken, gelecek yıl için hafif bir değerlenme tahmin ettik. Bu düşüncemizde en önemli dayanak ise, TL’nin TCMB’nin yeni para politikası uygulaması sonrasında EM ülkeleri ortalamasına göre % 27’ye varan oranda değer kaybetmesi, bu nedenle reel efektif kur endeksinin uzun dönem ortalamalarının belirgin olarak altına inmesi ve 2003 yılı bazlı endekse göre sadece % 10 değerli duruma gelmesidir. Ayrıca, önceki gün Fed kararında gözlendiği gibi gelişmiş ülkelerde faizlerin en az iki yıl daha düşük düzeylerde korunacak olması, TL’nin göreli değeri açısından önemli olan Türkiye’nin bu ülkelerle faiz farkının korunacağı anlamına gelmektedir.

Türkiye'nin Açık Pozisyonu hesaplanabilir mi?

Bilindiği gibi blog yazılarıma "Glocal Turkey" başlıklı blogtan ingilizce olarak devam ediyorum. Son yazıma bu bağlantıdan ulaşılabilir.

Yıl Ortası Ekonomik Değerlendirme...

Bilindiği gibi blog yazılarıma "Glocal Turkey" başlıklı blogtan ingilizce olarak devam ediyorum. Son yazıma bu bağlantıdan ulaşılabilir.

10 Milyar Dolarlık Soru...

Türkiye'den Kasım-Aralık 2010 döneminde 10 milyar dolar sıcak para çıktı mı, çıkmadı mı?.. Cevabı kanıtlarıyla veriyoruz... İlgili yazıya bu bağlantıdan ulaşılabilir..

Yeni yazılarıma "Glocal Turkey" blogunda devam ediyorum...

İş değişikliğim nedeniyle bir süredir bu blogu güncelleyemediğimin farkındayım. Takipçilerimden özür dilerim. Yeni yazılarıma diğer blogum olan ve ingilizce olarak yayınlanan "Glocal Turkey" üzerinden ulaşılabilir.

İş Değişikliği ve Yeni İletişim Bilgilerim

Dışbank ve Fortis Bank'taki 17 yıllık çalışma hayatımdan sonra 1 Şubat'ta EFG Yatırım'a Baş Ekonomist olarak geçtim. Aşağıda yeni iletişim bilgilerimi vermekteyim.

EFG Istanbul Menkul Değerler A.Ş
Büyükdere Caddesi No:191 34393 Levent/Istanbul
Tel: 0212 317 27 37
Fax: 0212 317 29 37
e-mail: haluk.burumcekci@efgistanbulsec.com

Hürriyet Daily News'ta Çıkan Son Yazı...

Hürriyet Daily News'ta yayınlanan son yazıma bu bağlantı ile ulaşabilirsiniz.