Borç önemli, ama borcun kime olduğu daha da önemli...

İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini açıkça ortaya koyuyor demiştim. Bu noktada, öyleyse Japonya, İngiltere ve ABD gibi ilk beşte yer alan ülkeler niye hedefte değiller sorusu akla gelmektedir. Buna en iyi cevabı ise, kanımca kamunun kime borçlu olduğunu bilmek veriyor. Yunanistan, İrlanda ve Portekiz gibi ülkelerde devlet tahvillerinin % 70’den fazla kısmı yurtdışı yerleşikler tarafından tutuluyor. Yurtiçi yerleşiklerin tuttuğu kısım bu nedenle oldukça sınırlı ve bu tablo kamu borcuna yönelik endişelerin arttığı dönemlerde satış baskısının daha fazla tahribata yol açmasını getiriyor. Oysa, aşağıdaki grafikten de izlenebileceği gibi kamu borcunun yerleşiklere olduğu Japonya, Kanada, İngiltere gibi ülkelerde böyle bir panik havası kolay kolay oluşmuyor. Bu bağlamda, adları sonraki hedef ülkeler olarak sık sık geçen Portekiz ve İspanya’nın farklı konumlarda olduğu, İspanya’nın her ne kadar son dönemde risk primlerinde artış görse de, bu baskıyı daha kolay atlatacağı söylenebilir. Türkiye ise yurtdışı yerleşiklerin devlet tahvili sahipliğinde sınırlı payı olması nedeni ile kriz sonrası avantajlarına bir yenisini eklemiş oluyor. Zaten bu süreçte borç stokundaki yükseliş sınırlı kalırken, son dönemdeki artışa rağmen yurtdışı yerleşiklerin tahvil stokundaki payı halen % 13’ün altında ve Japonya ile Kanada’dan sonra dünyadaki en düşük ülkeler arasında olması görünümü daha da parlak kılıyor. Türkiye’nin CDS primi 25 Kasım itibarı ile 140 baz puan seviyesinde ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin altında seyretmekte.

Türkiye’nin kamu borcu ve borç dinamikleri açısından çok önemli olan büyüme görünümündeki avantajlı konumu, ülke risk priminde yukarıda bahsettiğimiz gibi “yatırım yapılabilir” ülke kategorisinde fiyatlamalar getirirken, kredi notu olarak bu kategoriye en yakın duran uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in kredi görünümü 24 Kasım’da pozitife çevirmesi, piyasa ve rating kuruluşları arasındaki makasın kapanması yönünde bir gelişme olmuştur. Fitch, not artışı için, kamu borcunun GSYH’ya oranının aşağı yönlü eğilimi ile uyumlu bir maliye politikası uygulamasının gerekli olduğunu belirtmiştir. Ayrıca, yaklaşan genel seçimlerin ve düşünülen anayasa değişikliklerinin politik istikrarsızlıkta belirgin bir artış olmadan atlatılmasının da, not artışını destekleyeceği açıklanmıştır. Bütün bu açıklamalar bir araya getirildiğinde, olası not artışı için en erken tarihin 2011 ortasındaki genel seçimlerin sonrası olabileceği söylenebilir. Bu beklenti ise, TL cinsi varlıkların göreceli performansını olumlu etkilemeye devam edecektir.

İçimizdeki İrlandalı Kim?...

Bu yıl piyasaların bardağın boş tarafını görmek istediklerinde en yoğun olarak kullandığı konu başlıkları içinde Euro Bölgesi’nde borç krizi, Çin’in ekonomiyi soğutma çabalarına yönelik önlemleri ve ABD’nin bir türlü belirgin iyileşme kaydedemeyen işsizlik oranları öne çıkıyor. Bu başlıkların borsalarda ana yükseliş trendi içinde dönüşümlü olarak satış gerekçesi şeklinde kullanıldığını izlemekteyim. Hepsi bir arada gündeme geldiğinde ise bu baskı daha şiddetli bir şekilde hissediliyor. Son günlerde küresel risk iştahını azaltan böyle bir dönemden daha geçiyoruz. Piyasa tepkileri ise beklendiği gibi; borsalar ve tahvil faizleri aşağı, ABD Doları yukarı, emtialar aşağı, altın yukarı. Tesellisi ise, VIX gibi risk algılaması göstergelerinin Yunanistan’la Mayıs’ta patlak veren süreçteki gibi yükselmemesi. Bunun bir nedeni AB’nin destek mekanizmalarını IMF’yi de arkasına alarak (EFSF - Avrupa Finansal İstikrar Fonu) hızlı bir şekilde kurmuş olması iken diğer nedeni de İrlanda ekonomisinin Yunanistan gibi görece küçüklüğü. Ama olay burada bitmiyor, İrlanda’nın kamu borcu sorunu olan Yunanistan’dan farklı olarak milli gelirin (156 mlr Euro) üç katından fazla bir büyüklüğe ulaşan bankacılık sistemi nedeniyle AB’nin büyük ülkelerinin özel bankalarına olan borcu, finans kanalı üzerinden diğer ülkelere bulaşma riskini ve bu borcun kamu borcuna dönüşme riskini yükseltiyor.

Piyasaların esas endişesi ise, borç krizinin İspanya gibi Avrupa’nın daha önemli ülkelerine yayılması durumu. Ülkenin CDS priminin 310 baz puana yükselmesi bu riskin sınırlı da olsa fiyatlanmaya başlandığını gösteriyor. AB’nin İrlanda endişelerinin tırmanması ile ilk hamlesi ise 80-90 mlr Euro büyüklüğünde EFSF kullanımı olabileceğini hemen duyurmak oldu. Kredinin şartlarının ve diğer ayrıntılarının 7 Aralık’taki AB maliye bakanları toplantısında şekillendirilmesi bekleniyor. Avrupa Merkez Bankası (ECB) ise zaten bir süredir İrlanda bankalarına toplam varlıklarının % 20’si düzeyinde yani 130 mlr Euro’luk fonlamayı düzenli olarak sağlamakta. İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini de açıkça ortaya koyuyor.

Öte yandan, AB’deki borç krizi endişeleri zamanla geri plana itildikçe ABD ekonomik görünümü yeniden ön plana çıkacaktır ki, buna yönelik son değerlendirme Fed’in ek parasal gevşeme kararını aldığı Kasım toplantısının geniş özetlerinde aktarılmaktadır. FOMC’nin büyüme tahminlerini aşağı, işsizlik oranı tahminlerini ise yukarı çektiği izlenmektedir. Haziran ayından bu yana yapılan ilk revizyonda, bu yılın büyüme tahmini önceki % 3.0 - 3.5 aralığından % 2.4 - 2.5 aralığına çekilirken, gelecek yıl için de % 3.0 - 3.6 aralığına indirilmiş bulunuyor. İşsizlik oranı ise, bu yıl % 9.6, 2011’de % 9 ve 2012’de % 8 olarak tahmin ediliyor. Bu tahminleri belirli bir perspektife oturtmak için Fed’in bu göstergelerle ilgili uzun dönem beklentilerine bakıldığında, ki bunlar bir yerde Fed’in hedeflediği büyüme ve işsizlik oranları olarak da kabul edilebilir, GSYH için % 2.5 - 2.8 ve işsizlik oranı için % 5 - 6 aralığı karşımıza çıkmakta. Dolayısı ile, 2012 yılı sonunda dahi % 8 civarında bir işsizlik oranı tahmin ediliyor olması gevşek para politikalarının epey uzun bir süre devamını gerekli kılacak gibi görünüyor. Bu ise, küresel likidite bolluğunun devamı ve risk iştahının yüksek seyretmesi için ortamın uygun olacağı anlamındadır.

Yeni Normalin Yeni Düzeni...

Küresel ekonomiye yönelik endişeler devam ederken, G20 zirvesi 11-12 Kasım tarihlerinde son derece yoğun bir gündem ile toplandı. Zirve öncesi 3 Kasım toplantısında ABD’nin yeni miktarsal gevşeme programının başlamış olması ise safları daha da sıkılaştıracağa benziyordu. Türkiye dahil G20 üyesi birçok gelişmekte olan ülkenin bu uygulamadan dolayı kaygılarını bu platformda iletmesi bekleniyor. Ne kadar ciddiye alındığını bilemiyoruz ama zirve öncesi ses getiren bir diğer açıklama da, Dünya Bankası Başkanı’nın, daha fazla sayıda rezerv para birimi içeren ve altını enflasyon beklentileri ile para birimlerinin gelecekteki değeri açısından referans noktası olarak alacak yeni bir küresel para sistemi kurulması önerisiydi. Yani özünde, IMF’nin kullandığı ABD Doları, Euro, Yen ve Pound’dan oluşan sentetik para birimi SDR’a Çin para birimi Yuan’ın dahil edilmesini içeriyor gibi görünüyor. Önceki toplantılardan medyaya yansıyan çalışmalardan ikisi ise biraz daha öne çıkıyor. Birincisi, ABD tarafından gündeme getirildiği belirtilen ve ülkelerin cari açık veya fazlalarını GSYH’nın % 4’ü ile sınırlamasını içeren bir plan. IMF’nin 2010 yılı tahminlerine göre bahsedilen bu alt ve üst sınırı geçen ülkeler arasında ABD (-3.2) ve Japonya (+3.1) bulunmuyor. Çin’in ise 2008’de % 9’a ulaşan cari fazlasının bu yıl % 4.7’ye gerilemesi beklendiğinden, aslında üst sınıra fazla uzak da değil. Belirgin olarak aşanlar ise, başta Tayvan (+10.0) ve Hong-Kong (+8.3) gibi gelişmiş Asya ülkelerinin yanı sıra Avrupa’nın lokomotifi Almanya (+6.1). Türkiye de % 5.4’e ulaşmasını beklediğimiz cari açık ile sınırlar dışına taşan ülkeler arasında görünüyor. Diğer BRIC ülkelerinde durum ise şöyle; Brezilya (-2.6), Hindistan (-3.1) ve Rusya (+4.7). Ekonomisi küçük olan ülkelerde ise bu oran yüksek çift haneli değerlere ulaşabiliyor, ama bu ülkelerin küresel dengesizliğin oluşmasında büyük payı da olduğu söylenemez. Bu yüzden de, G20’nin bir tek nümerik hedef üzerinde anlaşmaktan çok “gösterge niteliğinde bazı ilkeler” üzerinde uzlaşması ve sürdürülebilir cari denge seviyelerini belirleme çalışmasını sürdürmesi bekleniyor.

Gündemde öne çıkabilecek ikinci konu ise, G20’nin finansal regülasyon için oluşturduğu çalışma grubunda ele alındığı belirtilen, sistem açısından önemli olan finansal kuruluşların belirlenmesi ve bu kurumların özel kurallar ve düzenlemelere tabi olması çalışması gibi görünüyor. Financial Times’ın haberine göre, çalışmaların sistem açısından önemli iki ayrı bankalar listesi ile sonuçlanması bekleniyor. Buna göre ilk liste, batışı uluslararası finansal sistem açısından risk oluşturacak küresel çapta faaliyet gösteren yaklaşık 20 bankadan oluşurken, ikinci listenin ülke bazında oluşturulacağı ve ülke açısından önemli ancak dünya açısından bir risk teşkil etmeyen bankaları içereceği belirtiliyor. Bu kriterler dikkate alındığında, sınırlar ötesi faaliyetleri düşük olan Japon ve Çin bankalarının ilk listenin dışında kalması olası görünüyor. Ancak belki de bu liste çalışmasının esas amacı olan, sistemik risk açısından önemli olan bankalara küresel çapta tespit edilecek bir ek sermaye uygulanması konusundaki kararın ise gecikebileceği bildiriliyor. Başbakan Yardımcısı Ali Babacan da, 22 Ekim’de Anadolu Ajansı’na verdiği demeçte, “büyük bankalar konusunda belli süre içinde kararımızı verip uygulamaya başlamalıyız” demiş, G20 için iki ayrı liste hazırlandığının ipuçlarını vermişti. Dolayısı ile, Türkiye’deki büyük ölçekli ve sistemik risk açısından önemli bazı bankaların ikinci listede yer alması olası görünüyor. Ancak bu listede yer almanın ne gibi artıları ve eksileri olacağı henüz tam olarak ortaya çıkmış değil.

Ah bu enflasyon olmasa...

Fed’in geçtiğimiz hafta aldığı kararlarının, zaten yoğun sermaye girişleri nedeniyle ülke paralarının değerlenmesi ve varlık fiyatlarında balon oluşma tehlikesi ile uğraşan gelişmekte olan ülkeler merkez bankalarının işini, daha da zorlaştıracağı açıktır. Türkiye ise ek parasal gevşeme ile bankacılık sisteminde kredileri canlandırmaya çalışan ABD’nin aksine, “ne yapsak da kredilerde gözlenen güçlü artışları sınırlasak” derdinde görünmektedir. Bu bağlamda, geçtiğimiz hafta, Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Erdem Başçı’nın bir konferansta, küresel krizin ardından hızla toparlanan Türkiye ekonomisinde kredilerdeki büyümeyi yavaşlatmaları gerektiğini ve bunun için yeni politika araçlarının gerekebileceğini söylemesi çok da şaşırtıcı olmamıştır. Dolayısı ile, bankacılık sistemi şu ana kadar uygulanan zorunlu karşılık artışı ve faiz ödenmemesi kararı, tüketici kredilerinde KKDF artışı dışında yaratıcı yeni hamlelere hazırlıklı olmalıdır. Buna ilişkin yol planını en geç Aralık ayı başında açıklanması beklenen 2011 yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda görmeyi bekliyoruz. Ancak, TCMB’nin bu planı rahatça uygulayabilmesi için enflasyonun seyri son derece kritik önemde olacaktır.

Ekim ayında TÜFE % 1.83 yükselerek, piyasa ortalama beklentisinin üzerinde gerçekleşmiş ve sapmanın ana nedeni gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.5 gibi keskin bir yükseliş göstermesi olmuştur. Böylece yıllık gıda enflasyonu % 17.1’e yükselmiş, TCMB’nin yıl sonu varsayımı olan % 10.5 seviyesinin çok üzerinde kalmayı sürdürmüştür. Geçen yılın son iki ayında kümülatif gıda fiyatı artışı % 7.7 olduğundan yıllık gıda enflasyonunun varsayımlara yaklaşabilmesi için bu yıl son iki ayda gıda fiyatlarının hiç artmaması gerekmektedir ve bu mevsimsellik ve diğer koşullar dikkate alındığında zor görünmektedir. Gıda fiyatlarındaki bu artışın ana kaynağı ise son üç ay içinde işlenmemiş gıda grubunda görülen belirgin (% 8’den % 31’e) artıştır. Zaten bu yüksek oynaklık Türkiye’de enflasyonla mücadelede en problemli alanlardan biridir. TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmektedir. Dolayısı ile, oynaklığın iki yönlü olduğu ve fiyatlar nasıl bu kadar hızlı yükseldiyse benzer bir hızda düşebileceği, unutulmamalıdır. Yine de, iki ay içinde bu görünüm tamamen terse dönmeyeceğinden, gıda enflasyonuna yönelik varsayımlarımdaki değişim nedeniyle, yıl sonu TÜFE beklentimi % 7.2’den % 7.7’ye yükseltmek zorunda kaldım. Ancak gıda fiyatlarının bu düzeyde uzun süre kalmasını beklemediğimden, 2011’de enflasyonun % 6.0’ya gerilemesini beklemeye devam ediyorum. Manşet enflasyondaki artışa karşılık çekirdek fiyat göstergelerinde düşüş vardı. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 1.2 puanlık önemli bir düşüşle % 2.5 oldu. Altı aydır düşüş eğilimin koruyan çekirdek enflasyon göstergesinin yıllık artışı 2003’ten beri yayınlanan endeks tarihinin en düşük seviyesine gerilemiş oldu. Ayrıca, bizim hesaplamamıza göre hizmet grubunda yıllık enflasyon 0.4 puan düşüşle % 4.2’ye geriledi.

Sonuç olarak, enflasyonun temel eğiliminin olumlu seyrettiği açıktır. Ancak, manşet enflasyon ile çekirdek enflasyon arasındaki makasın bu denli açılmış olması rahatsız edicidir. Nitekim, TCMB bu riski fiyatlama davranışlarının bozulması olarak tanımlamakta ve ortaya çıkması halinde para politikasını öngörülenden erken sıkılaştırma tepkisi vereceğini belirtmektedir. Ancak, TCMB’nin bu riske fazla ihtimal vermediği de, “Türkiye için yeni çekirdek enflasyon göstergesi” başlıklı son çalışmasının sonuç bölümündeki değerlendirmeden anlaşılmaktadır. TCMB araştırmacıları, manşet enflasyonun çekirdek enflasyondan sapma gösterdiği durumlarda daha sonra tekrar çekirdek enflasyona yakınsadığı, bunun tersinin ise gerçekleşmediği saptamasında bulunmuşlardır. Bu elbette manşet enflasyonun ileride % 2.5 seviyesine yakınsayacağı anlamına gelmez. Her iki göstergenin uzun dönem seyrine bakıldığında böyle bir yakınsamanın gerçekleştiği ancak büyük sapmalardan dönüşlerin daha çok orta noktada buluşma gibi gerçekleştiği, çıplak gözle de tespit edilebilmektedir.

Dolayısı ile, son dönemde yayınlanan öncü göstergeler ekonomik aktivite toparlanma hızında bir miktar güçlenme olduğu yönünde sinyaller verirken, temel enflasyon eğilimin böylesine olumlu seyrettiği bir ortamda bu durumun Merkez Bankası için henüz alarm verici bir görünüm oluşturmayacağını düşünüyorum. Bu veri Merkez Bankası’nın gevşek para politikası duruşunu desteklerken, faiz artırımına gelecek yılın son çeyreğinde başlanmasını ve gelecek yılın tamamında 100 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Bernanke'nin Kumarı...

Günlerdir beklenen olay gerçekleşti ve piyasa göstergeleri üzerindeki sonuçları şimdilik beklendiği gibi oluyor. ABD’deki ara seçim sonuçlarının bile önüne geçen Fed’in tahvil alım programından bahsediyoruz. Bernanke, hem Fed içinde hem dışında tüm karşı görüşlere rağmen önceki toplantıda sinyalini verdiği yeni miktarsal gevşeme programını yürürlüğe koydu. Alım programı gerek aylık miktarlar gerekse ulaşılacak stok düzeyi ve gerçekleşme süresi açısından üç aşağı beş yukarı beklentileri karşılamaktaydı. Ek alım 600 mlr dolar olarak açıklanırken, daha önce oluşan portföyün geri ödemelerinden yönlendirilecek 250-300 mlr dolar ile beraber 8 ay içinde 850-900 mlr dolar alım gerçekleşecek. Belki bir tek alınacak Hazine tahvillerinin ortalama vadesinin (5-6 yıl) kısa bulunduğu söylenebilir. Alımların yaklaşık yarısı 5-10 yıl vade aralığındayken, % 40’ı ise 2.5-5 yıl aralığında planlanıyordu. Bu karar sonrası 2 yıl vadeli tahvilin getirisinin % 0.34 ile tarihin en düşük seviyesine indiğini, vadeli Fed kontratlarının ise 2012 yılı son çeyreğine kadar faiz artışı olmayacağını fiyatladığını görmekteyiz. Üstelik bu öteleme, Fed’in “istisnai düzeyde düşük faiz oranlarının uzun bir süre bu düzeyde kalması gerektiği” cümlesinde herhangi bir değişiklik yapılmamasına rağmen gerçekleşmiştir. Ayrıca, komitenin makro ekonomik veri akışına bağlı olarak tahvil alım programını ve ulaşacağı toplam büyüklüğü düzenli olarak gözden geçireceği belirtilmiştir ki, bu her iki yönde olası ayarlamalar için kapının açık olduğu anlamına gelmektedir. Aynı zamanda, aynen politika faizlerinin büyüme ve enflasyon gelişmelerine bağlı olması gibi, varlık alım kararlarına da koşulsallık getirmekte ve Fed’e belli bir esneklik sağlamaktadır.

Hatırlanacağı gibi, yukarıda aktardığım programın tüm bu unsurlarına 8 Ekim tarihli yazımda bu tür bir program dizaynında olması gereken nitelikler olarak değinmiştim. Dolayısı ile, alınan kararların sürpriz tarafı bulunmamaktaydı. Bu nedenle de, resmi duyuru öncesi küresel piyasalarda hakim olan pozitif trende ve güçlü risk iştahı ortamına geri dönmüş bulunmaktayız. Anlaşılan, yine TL’deki değerlenme baskısını, faizlerin ve ülke risk primlerinin daha nereye kadar düşeceğini, borsanın yeni rekorlarını konuşmaya devam edeceğiz.