Buna faiz indirimi der misin, al sana...

Bugünkü yazımda son dönemin önemli gelişmelerini soru-cevap formatında değerlendiriyorum. Umarım en azından kafalardaki bazı sorulara tatmin edici açıklamalar getirmiş olurum.

Merkez Bankası’nın çıkış stratejisi kapsamında attığı son adımların ekonomiye ve piyasalara etkisini değerlendirir misiniz?
Merkez Bankası önce teknik faiz indirimi gerçekleştirmiş ve gecelik faiz oranlarının politika faizi olan % 7 düzeyindeki haftalık repo faizine doğru yükselmesinin önünü açmıştır. Daha sonra da TL ve döviz zorunlu karşılıkları yükseltmiş, TL zorunlu karşılıklara faiz ödeme uygulamasını ise durdurmuştur. Bu kararlar piyasadaki TL ve döviz likiditesinin azalması anlamına gelmektedir. Ayrıca, bankaların kredi maliyetlerini 0.25-0.30 baz puan kadar etkileyebilecektir. Ayrıca, bankaların bir yıllık dönemde yaklaşık 1 mlr TL faiz gelirinden mahrum kalması anlamına gelecektir ki, bu 2009 yılı karlarının % 5'i gibi önemli bir düzeydedir. Bu kararların büyük ölçüde hızlı seyreden kredi genişlemesini dizginleme amaçlı olduğu düşünülmektedir. Özellikle tüketici kredilerindeki hızlı büyüme son dönemde iç talebin güçlenmesi şeklinde kendini göstermişti. Kararlar ve verilen sinyaller etkili olursa iç talebin büyüme hızında yavaşlama görülebilir, bu durum iç pazara dönük üretim yapan sektörleri ve tüm hizmet sektörlerini olumsuz etkileyecektir.

Faiz, kur ve borsalarda önümüzdeki dönem gelişiminin nasıl olmasını öngörüyorsunuz?
Merkez Bankası'nın son kararlarından sonra faizlerde aşağı yönlü risklerin iyice sınırlandığı söylenebilir. Faizlerde kademeli yükselişin devam etmesi olası görünüyor. Faizlerde belirgin bir yükseliş ancak Banka politika faizi artırımına yönelik bir sinyal verdiğinde söz konusu olacaktır. Bunun ise gelecek yıl ikinci veya üçüncü çeyrekten önce olması pek mümkün görünmemektedir. Kurlarda ise görünüm biraz daha karışıktır. Döviz likiditesinin kısılması ilk planda kurlarda hafif de olsa yukarı yönlü bir tepki getirmiştir. Ancak parasal sıkılaşma durumunda bu yeniden TL'ye yarayabilir. Türkiye eğer diğer gelişmekte olan ülkelerden önce para politikasını sıkılaştırmaya başlarsa bu durum TL'nin değerlenmesi anlamına gelebilir. Kısacası, yıl sonuna kadar veya seçimlere kadar büyük bir değişiklik beklemiyoruz. Bu yıl sonuna kadar 1.48-1.52 arasında dalgalanırken, yeni yılda bu aralık 1.50-1.55 olabilir. Ancak bu işlem aralıkları için euro-dolar paritesinin nerede olacağı da çok belirleyicidir. Borsa konusunda ise bir uzmanlığım olmamakla birlikte, IMKB'nin zaten beklenenin üzerinde bir performans gösterdiğini düşünüyorum. Önümüzdeki dönem bu kazanımların sindirilebileceği daha dalgalı bir seyre sahne olabililir.

Piyasalara önümüzdeki dönemde yön verecek en önemli gündem maddeleri nelerdir?
Birinci faktör, büyüme görünümüdür. İkinci yarıda yavaşlama sinyalleri alınmaktadır. Bunun ne ölçüde olacağı belirleyici olacaktır. İkincisi ise, enflasyon görünümüdür. Kısa vadede bir yükseliş beklenmekle birlikte, yılın son çeyreği ve 2011'in ilk çeyreğinde sert düşüşler olması mümkündür. Burada beklenenden farklı bir görünüm oluşması faizler üzerinde etkili olabilir. Üçüncü unsur ise, bütçe performansıdır. Mali kuralın uygulanmayacağı dönemde, şu ana kadar hedeflerden daha iyi giden seyirde bir farklılaşma olup olmayacağı piyasa algılaması anlamında önemlidir. Diğer önemli unsurlar ise, kredi derecelendirme şirketlerinden gelebilecek açıklamalar ve genel seçimlere yönelik anketlerden yansıyacak siyasi tablodur.

Piyasalara müjde, Fed yine paranın ucunu gösterdi...

Piyasaların ABD Merkez Bankası’ndan gelen ve Fed’in yeni tahvil alımlarına yöneleceği beklentisini güçlendiren sinyali olumlu karşıladığı ve risk iştahının başta gelişmekte olan ülkelere yönelik olmak üzere arttığı, izleniyor. Kriz sırasında gerçekleşen parasal gevşemeye ek bir parasal destek anlamına gelecek bu yöndeki olası kararın en fazla ABD Doları’nın diğer paralara karşı değerini olumsuz etkilemesi bekleniyor. Para musluğunun en fazla açıldığı ülkelerde genellikle gözlenen bir durum bu. Aynı koşullar altında, iki ülke arasında para politikalarının göreceli durumu ve bunun uzun vadeli faizlere yansıması parite hareketleri açısından en önemli sürükleyici unsur olarak kabul ediliyor. Nitekim, toplantı ertesi gününde euro’da ve diğer para birimlerinde dolara karşı sert bir yükseliş gözlenmesi çok da şaşırtıcı görünmüyor. Herhalde euro borç krizi sırasında, euro dolar eşitlenir diyenler, bugünlerde kaçacak delik arıyordur.

ABD Merkez Bankası’nın son toplantısına ilişkin ayrıntılı değerlendirmelerime gelince; Fed’in beklendiği gibi faizi sıfır düzeyinde sabit bıraktığı toplantısında, büyüme görünümü konusundaki değerlendirmelerini fazla değiştirmediği ve toparlanmanın ılımlı bir şekilde devam etmesini beklediğini söylediği izlenmektedir. Buna karşılık, Banka görevi olarak gördüğü tam istihdam ve fiyat istikrarının sağlanması ile uyumlu olmayan bir enflasyon görünümüne vurgu yapmaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyonun temel eğiliminin uygun gördüğü seviyenin altında olduğuna dikkat çekmektedir. Bilindiği gibi, Fed bir çok Merkez Bankası’nın aksine açık enflasyon hedeflemesi yapmamakta, enflasyon konusundaki hedefini kamuoyuna ilan etmemektedir. Ancak genel kabul Fed’in çekirdek enflasyon için % 1-2 aralığını uygun gördüğü, bu aralıkta kaldıkça rahat ettiği yönündedir. Dolayısı ile toplantı notunda enflasyonun uzun vadede uygun görülen seviyelerin altında olduğuna dikkat çekilmesi, Banka’nın bu konuda belirli endişeleri (deflasyon yani fiyatların gerilemesi tehlikesi) olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda, aynı metinde Banka’nın gerek olduğu takdirde ek önlemleri devreye sokacağını söylemesi, Banka’nın niceliksel gevşemeye (tahvil alımı) daha yakın olduğu şeklinde algılandı. Toplantı sonrası 10 yıllık ABD tahvil getirisi % 2.5 civarına gerilerken, vadeli işlemlerde 2011 sonu Fed faiz oranı beklentisi % 0.37 seviyesine gerilemişti. Hatta vadeli işlemlerden görüldüğü kadarıyla 2012 yılının Haziran ayında bile ancak 50-75 baz puan civarında bir faiz artırımına ihtimal verilmektedir.

Fed’in yakın dönemde uygulayabileceği politikaya ilişkin bu algılamanın dünya genelinde yansıması mutlaka olacaktır. Bu görüntü, para politikasını sıkılaştırmayı düşünenleri bu kararlarını ertelemeye yöneltebilirken, para politikasını gevşetmeyi veya olduğu gibi korumayı düşünenleri ise destekleyici bir gelişme olabilir. Kısacası, tahvil piyasası dostu ortamın korunduğu, likidite bolluğunun ise borsaları desteklemeye devam ettiği söylenebilir.

Merkez’in yazdığını okumuyorsun, bari bunu oku...

Siz aylar önce Nisan ayında oturup oyun planınızı sayfalarca ayrıntılı bilgi içeren bir rapor ve basın toplantısı ile kamuoyuna açıklıyorsunuz, aradan zaman geçiyor ve bu planı uygulamaya geçiyorsunuz, ev ödevini yapmayan bazı yorumcular teknik faiz indirimi kararını faiz indirimi gibi lanse ediyorlar. Siz de bu memleketteki entelektüel düzey hakkında derin kuşkulara düşmez misiniz? Merkez Bankası’nın basında ve televizyonlarda yorum yapanları izledikçe hissettiklerini anlayabiliyorum.

Bu tespiti yaptıktan sonra son durum itibarı ile Merkez Bankası’nın nasıl bir parasal duruş içinde olduğuna bakmak istiyorum. Birincisi, geçen haftanın ikinci çeyrek büyüme verileri dahil güçlü verilerinin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, daha önce Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Bu senaryo şimdi geri plana atılmış gibi görünmektedir. İkincisi, Banka, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Bu nedenle, yakın dönemde gecelik repo piyasasında faiz oranlarının % 7 civarında oluşmaya başlamasını ve TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devam etmesini bekliyorum. Üçüncüsü, politika faizinde ancak gelecek yıl ortalarına doğru faiz artırımlarının başlayacağını öngörüyorum. Dördüncüsü, Banka’nın yine yakın vadede günlük döviz alım ihalelerinde miktarsal ve yöntemsel değişikliklere gidebileceğini düşünüyorum. Son olarak da, Temmuz-Ağustos bütçe gerçekleşmelerinin Banka’nın mevcut parasal duruşu açısından rahatlatıcı olduğunu söyleyebilirim.

Son tespitimi biraz daha açmak faydalı olabilir. TCMB, Ağustos toplantısı özetlerinde mali kuralın yasalaşma sürecindeki gecikmenin güncel maliye politikası uygulamalarının önemini artırdığını ifade etmişti. Banka, ilk yarı bütçe performansı için “öngörülenden güçlü büyümenin ortaya çıkardığı ek gelir artışının büyük ölçüde kamu borcunun azaltılmasında kullanıldığı” değerlendirmesinde bulunmuş yani mali disiplin açısından bir problem görmediğini ifade etmişti. Temmuz-Ağustos gerçekleşmelerinin de bu değerlendirme içine konulabileceğini düşünüyorum. Gerçekten de, hesaplamalarıma göre Ağustos sonunda 12 aylık bütçe açığının GSYH’ye oranı % 3.4’e gerileyerek yıl sonu hedefi olan % 4.9’un belirgin şekilde altında kalmıştır. Bu doğrultuda, önümüzdeki aylarda harcamalar veya gelir azaltıcı politikalar için 1.5 puanlık alan (15.8 mlr TL) olduğu sonucuna varılabilir. Ağustos sonu itibarı ile oluşan bu ek imkanın nasıl kullanılacağını ben de Merkez Bankası gibi izlemeye devam edeceğim. Ancak, yılın kalan aylarında bütçe performansında bir miktar bozulma gözlense bile, bu durum dolaylı vergi artışı gibi enflasyon üzerinde baskı yaratacak bir gelişmeye yol açmıyorsa, Merkez Bankası’nın herhangi bir tepki vermeyeceğini de düşünüyorum.

Türkiye ayrışıyor, iç ve dış talep de ayrışıyor...

Son dönemde gelen veriler, Türkiye ekonomisinde iç ve dış talebin toparlanma hızında ayrışmanın belirginleştiğini göstermektedir. Tüketim Endeksi Ağustos’ta tarihi en yüksek değerine ulaşırken, son iki ayda yıllık artışları % 20 civarında gerçekleşmiş, bankacılık sektörü yurtiçi kredi hacmi yıllık büyümesi ise % 35 seviyesini aşmıştır. Ayrıca, işsizlik oranı hızlı gerilemesini sürdürmüş, daha önemlisi mevsimlik etkilerden arındırılmış oran Ekim 2008’den beri en düşük seviyesine inmiştir. Ekonominin son bir yıl içinde 1.5 milyon kişiye istihdam yarattığı da gözlenmektedir. Yurtiçi talebin belirleyicilerinden tüketim ve yatırım harcamaları da ikinci çeyrekte beklenenden yüksek gerçekleşen büyümeye 4.5 ve 5.9 puanlık önemli katkılar sağlamıştı. İç talepteki bu görünüme karşın, dış talebin belirleyicisi olan ihracat tarafındaki yavaşlama, sanayi üretiminin son aylarda güç kaybetmesine yol açmıştı. Haziran ayında mevsimsel düzeltilmiş olarak % 2.2 gerileyen sanayi üretimi, Temmuz ayında da % 0.3’lük çok sınırlı bir artış göstermişti. İkinci çeyrek büyüme verilerinde de dış talebin (ihracat-ithalat) büyüme oranını 1.6 puan aşağı çektiğini gözlemiştik. Yine de ikinci çeyrek GSYH büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi ve mevsimsel düzeltilmiş olarak % 3.7’lik çok güçlü bir çeyreksel artış göstermesi ile kriz öncesi üretim seviyelerinin bile hafif üzerine çıktığımız görülmektedir. Son günlerin verilerinde, cari açıktaki artış, istihdam piyasasında ve bütçe performansında iyileşme ekonomik aktivite görünümü açısından olumlu sinyaller vermektedir. Buna karşılık, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergeler üçüncü çeyrekte biraz hız kaybı olacağına işaret etmekte ve daha yatay bir eğilime geçeceğimizi düşündürmektedir. Ayrıca, zayıf baz döneminin sonuna gelmemiz sebebiyle, bundan sonraki çeyreklerde tek basamaklı (üçüncü çeyrekte % 6 civarında, sonraki çeyreklerde ise % 4 civarında) ve daha mütevazı oranlarda büyüme görmeyi bekliyorum. Yani ana senaryom, uzun süre daha potansiyel altı büyüme ve yavaş toparlanmayı içermeye devam etmektedir.

Öte yandan, her ne kadar büyüme görünümü piyasanın beklediğinden biraz daha güçlü olsa da, konsensüs beklentinin üzerinde olan % 7.0 seviyesindeki 2010 yılı büyüme beklentimi korumaya devam ediyorum. Bu tahminim üzerindeki risklerin şu an itibarı ile yukarı yönlü göründüğünü de belirtmeliyim. Ayrıca, 2011 yılında zayıf küresel ekonomi görünümü, bu yılın yaratacağı güçlü aleyhte baz etkisi ve yapılacak genel seçim öncesinde tüketici ve reel sektör güvenindeki olası bozulmaya bağlı olarak, büyümenin % 4 civarına gerileyeceği öngörümüzü koruyorum.

Bu doğrultuda, yeni verilerin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, son PPK özetlerinde Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Ayrıca, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Yakın dönemde TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devamını, politika faizinde ise gelecek yıl Mayıs ayında faiz artırımlarının başlamasını ve yılın tamamında 200 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Mali disipline yönelik endişeli bekleyişin sonu mu?...

Anayasa değişiklikleri için gerçekleştirilen referandumun teknik içeriği nedeni ile hükümet için bir güvenoyu yoklamasına dönüşmesi baştan beri muhalefetin en önemli stratejisi ve umuduydu. Bir kaç madde dışında kimsenin karşı çıkmayacağı, hatta Anayasa Mahkemesi’nden de ciddi bir veto yemeyen anayasa değişikliklerine yönelik referandumda, ancak böylesi bir cepheleşmede “hayır” oylarının ağır basması beklenebilirdi. Ama evdeki hesap çarşıya uymadı. Böylece az farklı “evet” veya “hayır” sonuçlarında olası görülen, hükümetin daha popülist yaklaşımlara yani mali disiplini olumsuz etkileyecek kararlara yönelmesi riski, bayağı azaldı. Buna karşılık, farklı “evet” durumunda bahsedilen erken seçim senaryosu ise önümüzdeki günlerde yapılacak açıklamalara bağlı olacaktır. Şu anda en güçlü olasılık, Temmuz 2011 olarak görülen seçim tarihini Nisan veya Mayıs aylarına çekmek gibi görünüyor. Herhalde bu tarihe erken seçim demek uygun olmaz ve ekonomi açısından belirsizliklerin uzamasından daha hayırlı olur. Bu tespitleri yaptıktan sonra haftanın önemli veri açıklamalarına yönelik beklentilerimi aktarmak istiyorum.

Birinci önemli veri, bugün açıklanacak olan ikinci çeyrek GSYH artışı olacak. Piyasadaki ortalama beklenti % 8.5 düzeyinde, ben % 9.2 ile biraz daha yüksek gerçekleşmesini bekliyorum. Bu civardaki bir gerçekleşme 2010 yılı büyümesinin % 6’nın bayağı üzerinde gerçekleşmesini neredeyse garanti edecektir. Ancak, takip eden dönemde büyüme hızının gerilemesini de beklemekteyim. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş büyüme ivmesinin alarm verici boyutta yavaşladığını düşündürecektir.

Haftanın ikinci önemli verisi ise, mali tatil nedeniyle iki aydır açıklanmayan bütçe gerçekleşmeleri olacaktır. Açıklanan son veri olan Haziran ayında, bütçe ve faiz dışı denge görünümünde olumsuz gelişmeler vardı. Yeni veri bu eğilimin devam edip etmediğini ortaya koyacak. Bu veriye yönelik endişeli bekleyişe bir son verelim. Daha önce açıklanan Hazine’nin nakit bazlı bütçe gerçekleşmelerinden hareketle Maliye’nin açıklayacağı bütçe verilerine yönelik hesaplamalar, Haziran’daki kötüleşmenin geçici olduğunu Temmuz-Ağustos döneminde iyileşme trendine geri dönüldüğünü yansıtmaktadır. Buna göre, son 12 aylık kümülatif bütçe açığı Haziran sonunda 44.4 mlr TL iken, Ağustos sonunda 35 mlr TL’ye, faiz dışı fazla ise 9.1 mlr TL’den 12.6 mlr TL’ye iyileşmiş görünmektedir.

Öte yandan, Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in son açıklamaları, Orta Vadeli Program’da belirlenen hedeflere sadık kalınacağı yönündedir. Şimşek’in ''.....bütçe açığının milli gelire oranı yüzde 4,9 olacak diye bir taahhütte bulunduk. Bu sene o açığı o seviyede tutturmak için gereken çabayı göstereceğiz” şeklindeki değerlendirmesi buna bir örnektir. Ancak, Ağustos itibariyle bütçe dengesi için yukarıda bahsettiği tahmin milli gelire oranla % 3.3 açık seviyesindedir ki, bu doğrultuda, 2010 için % 4.9’luk hedef ile birlikte düşünüldüğünde, harcamalar veya gelir azaltıcı politikalar için 1.6 puanlık alan (17 mlr TL) olduğu sonucuna varılabilir. Yani Haziran-Ağustos arasında bütçede elde edilen ek iyileşme, harcamaya dönüştürülebilecek kaynakların da arttığı anlamına gelmektedir ve Şimşek’in “hedeflere sadık kalacağız” açıklaması bulunulan nokta dikkate alındığında, bugüne göre bir iyileşmeye değil kötüleşmeye işaret etmektedir. Ayrıca, elde edilen bu performansın tasarruf edilmeyeceği yönündeki haberler önümüzdeki dönem performansı açısından belirsizlik yaratmakta, bu süreçte zaten fazla bir iyileşme göstermeyen faiz dışı harcamalarda daha fazla artışın habercisi olmaktadır. Bu kapsamda, Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in “Türkiye’nin borç stokunun milli gelire oranı düşüş trendindeyse, bütçe açığının milli gelire oranı makul bir seviyeye çekiliyorsa ve Türkiye’nin de ciddi yatırım ihtiyacı varsa (eğitim, yatırım, AR-GE gibi) orada bir dengenin kurulması yararlı; ek imkanların bunlara yönlendirilmesini yanlış bulmuyorum...” açıklaması, bu yöndeki sinyaller arasında sayılabilir.

Merkez Bankası’nın B planı faiz indirimi...

Küresel ekonomide yavaşlama eğilimi devam etmekte, küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı net olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, düşüşe geçen toparlanma hızına ilişkin belirsizlikler çift dip endişelerini beslemeye devam etmektedir. Türkiye’de de para politikasının desteğine rağmen sanayi üretimi artış hızında belirgin bir yavaşlama gözlenmekte, öncü göstergeler bu eğilimin güçlenerek sürebileceğine işaret etmektedir. Türkiye’de sanayi üretimi artış trendinin yılın ilk aylarındaki % 10’lar civarından % 3 civarına gerilediğini, bunun ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret ettiğini söylemiş, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar, demiştik. Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir?

İlk olarak yukarıda çizdiğimiz tablonun daha net olarak gözlenmesi için geçen yılın baz etkisinin ortadan kalkacağı döneme girmemiz gerekecektir. Zira, gelecek haftalarda açıklanacak olan verilere ilişkin olarak, yılın ikinci çeyreğinde % 9.2 yıllık büyüme ve Temmuz ayı sanayi üretiminde % 9.5 yıllık artış beklentim, ayrıca, parasal koşulların desteğiyle iç talepte göreli olarak daha olumlu bir görünümün varlığı, altını çizdiğim tehlikenin kamuoyunda algılanmasının şimdilik kolay olmayacağını düşündürmektedir. Peki bu esnada neye bakacağım? Takip eden dönemdeki büyüme hızına elbette.. GSYH yıllık artışının üçüncü çeyrekte % 5-6, son çeyrekte ise % 3-4 aralığına gerilemesini normal göreceğim, bunun ötesindeki bir düşüş ise alarm verici olacaktır.

Merkez Bankaları’nın her zaman büyüme-enflasyon dengesini gözettiği, krizde ise para politikası tepki fonksiyonunda büyümeye ağırlık verdikleri söylenebilir. TCMB de enflasyon izin verdiği ölçüde, kriz sırasında ve sonrasındaki toparlanma sürecinde “döngü karşıtı” kendi deyimiyle “dengeleyici” bir para politikası izlemeye çalışmıştır. Bu yaklaşımın halen korunmakta olduğu son Para Politikası Kurulu toplantısı özetlerinden de anlaşılmaktadır. Bilindiği gibi, Nisan ayında para politikası çıkış stratejisini açıklayan ve faiz artırımına bu yıl son çeyrekte başlayacağını söyleyen Banka, takip eden dönemde küresel ekonomide ortaya çıkan riskler ve bunların yurtiçi ekonomik aktiviteyi yavaşlatması nedeniyle Temmuz ayına gelindiğinde faiz artırımını yeni yılın bilinmeyen bir dönemine ertelemiş ve çıkış stratejisinin diğer aşamalarını bu yılın sonlarına bırakmıştı. Bu kez de, son Enflasyon Raporu’nda baz senaryo dışında verilen alternatif senaryolardan sadece “yurtiçinde durgunluk” olarak adlandırdığım senaryodan bahsederek, bugün itibarı ile bu senaryoya alternatifler arasında daha fazla ağırlık verdiğini düşündürmüştür. Merkez Bankası söz konusu senaryoda, küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetin de durgunluk sürecine girmesi durumunda politika faizlerinde yeni bir indirim sürecinin gündeme gelebileceğini belirtiyordu. PPK özetlerinde, Banka her ne kadar görünümün Temmuz ayı Enflasyon Raporu’yla uyumlu olduğunu söyleyerek baz senaryosunu koruduğunu ima etse de, “yurtiçinde geciken toparlanma” senaryosuna değinmeden “yurtiçinde durgunluk” senaryosundan bahsetmesi, parasal sıkılaşmanın en erken 2011 yılı sonlarında olmasını içeren alternatif senaryonun yeni baz senaryo konumuna geçmiş olabileceğini düşündürmektedir.

Buna karşılık, Merkez Bankası, çıkış stratejisi kapsamında kalan düzenlemelerin (TL ve döviz munzam karşılıkların kademeli olarak artırılması ve teknik faiz indiriminin ikinci aşaması) bu yıl içinde uygulanması konusundaki planlamada bir değişiklik olmadığını vurgulamaktadır. Ancak burada da önlemlerin öne çekilmesi veya ertelenmesini gerektirebilecek risklerden bahsederek, farklı yönelimlere de kapıyı açık bırakmıştır. Örneğin; olasılığının arttığından bahsettiğim yurtiçinde durgunluk” senaryosunda söz konusu düzenlemelerin daha geç yürürlüğe koyulacağı belirtilmektedir. Bir diğer deyişle, piyasalar durgunluk senaryosunu fiyatlayacaksa, bu hem faiz indirimlerini hem de çıkış önlemlerinin uygulanmamasını içermelidir. Elbette, yukarıdaki değerlendirmelerin belki de her zamankinden fazla, yurtdışı ve yurtiçindeki veri akışının yaratacağı algılamaya bağlı olacağını belirtmeden de geçemeyeceğim.

Çift dip olmazsa durgunluk verelim...

Her ayın ilk günü açıklanan ve ekonomik aktiviteye ilişkin en önemli öncü gösterge olarak kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI), küresel ekonomide yavaşlama eğiliminin Ağustos ayında da devam ettiğini göstermiştir. Dünya genelindeki tüm PMI endekslerinin ortalaması olan küresel PMI endeksi 53.8 ile ekonomilerde genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 50 seviyesinin üzerinde tutunsa da, son bir yılın en düşük seviyesine gerilemiş, ABD’deki sürpriz artışa karşılık, Çin (51.7) ve Japonya (50.1) gibi küresel büyüme açısından lokomotif olan ülkelerde gerçekleşmeler bu ortalamanın altında kalmıştır. Elbette, kritik seviyenin biraz üzerindeki endeksin ima ettiği büyüme, Çin gibi potansiyel büyüme hızı yüksek olan gelişmekte olan bir ülke ile gelişmiş bir ülke için aynı olmayacaktır. Örneğin; 50 civarındaki endeks Çin için % 10 değil % 7-8 civarı büyüme anlamına gelirken, ABD için % 1-2 aralığında büyümeye işaret edecektir. Ama PMI endeksinin gerilemesinden hareketle şu kesin olarak söylenebilir ki, her iki ülke grubu için de en iyi ihtimalle potansiyel büyüme hızına yakın büyük olasılıkla da altında bir büyüme eğilimini haber vermektedir. Son aylarda öncü göstergelerde gözlenen düşüş eğiliminin getirdiği ikinci tespit ise, resesyon sonrası girilen küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı şeklindedir. Döngünün bu aşamasından ülkelerin içinde bulundukları başlangıç koşullarına bağlı olarak aynı şekilde faydalanamadığı açıkken, yeni bir yavaşlamanın en fazla bu ülkelerin işini zorlaştıracağı da ortadadır.

Türkiye’de de benzer öncü göstergelerin (Reel Kesim Güven Endeksi, Türkiye PMI Endeksi ve TCMB Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi) yurtiçi ekonomik aktivite ve döngüde bulunulan nokta açısından, benzer sonuçlara işaret ettiği izlenmektedir. Dünyada olduğu gibi, PMI ve RKGE, Nisan-Mayıs aylarında zirveyi görmüş ve düşüşe geçerek ilk yarıdaki büyüme performansının ikinci yarıya taşınamadığını göstermiştir. TCMB’nin Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi de, sanayi üretiminin dönüm noktasını, her zaman olduğu gibi, iki-üç ay önceden göstermiş ve sonrasında % 10’lar civarındaki sanayi üretimi yıllık artış hızının % 3 civarına gerilediği izlenmiştir. Bu ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret etmektedir ki, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar.

Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir? Bu konuya devam edeceğim...