Her yılın sonuna doğru köklü dergi ve gazetelerin yılın adamını seçme dönemi başlar. Bu yıl da takip edebildiğim kadarı ile, ABD kaynaklı Time dergisi FED Başkanı Bernanke’yi yılın adamı seçerken, Fransızların Le Monde gazetesi de Brezilya Devlet Başkanı Lula’yı yılın adamı seçti. Çok fazla geriye gitmeye gerek yok yılın ilk çeyreğinde krizin en şiddetli hissedildiği günlerde Bernanke ağır eleştiriler altındaydı. Özellikle diğer ekonomistler gibi niye krizin bu denli derinleşeceğini öngöremediği sorgulanıyordu. Ayrıca, bankacılık sistemine verilen sınırsız destekler, işsizliğin hızla artmakta olduğu ABD’de halkın tepkisini çekiyordu, aslında bugün de durum farklı değil. Ancak gerek ABD’nin gerekse küresel ekonominin depresyon tehlikesini atlattığı ve resesyondan çıkışa geçtiği çok net olarak görüldüğünden rüzgarlar tersine döndü. Bernanke’nin kolay sıyırmasının bir diğer nedeni de halefi olduğu “maestro” lakaplı Greenspan’in krize doğru gidişi hızlandıran ekonomi ve piyasa ortamından daha fazla sorumlu tutulması oldu. Lula’nın yılın adamı seçimi ise bambaşka değerleri temsil ediyor. Brezilya ekonomisinin bir zamanların hiperenflasyon ve zayıf büyüme dönemlerinden bugün geldiği nokta göz kamaştırıyor. Brezilya bu derin krizi bile resesyona girmeyip sadece büyümenin yavaşlaması ile atlatırken, toparlanma sürecinde de önde giden ülkeler arasında yer alıyor. Daha da önemlisi, bütün bunları bütçede çok önemli tahribata neden olmadan sağlamış durumda.
Merak etmeyin, bu girişi yapmamın nedeni bu yazıda Türkiye’de yılın adamı için adayımı açıklamak falan değil. Bu hem subjektif bir değerlendirme hem de haddimizi aşmak gibi olur. Zaten bizde böyle bir gelenek de yok. Bu nedenle, ekonomide yılın iz bırakan bir kaç gelişmesini aşağıda vermekle yetindik. Yeni yılda da görüşmek üzere...
Ekonomide yılın sözü: Bu kriz bizi teğet geçer.
Ekonomide yılın beklentisi: IMF anlaşması
Ekonomide yılın olayı: Faizlerin tarihi düşük seviyelere inmesi.
Ekonomide yılın sürprizi: İki kademe rating artışı.
Ekonomide yılın cankurtaranı: Net hata ve noksan
Ekonomide yılın günah keçisi: Bankalar ve ekonomistler
Ekonomide yılın geri dönüş kralı: IMKB
Ekonomide yılın yeni keşfi: Stokların döngüdeki önemi.
29 Aralık 2009 Salı
25 Aralık 2009 Cuma
Yeni yılda faiz-kur-borsa ne olacak?...
Yeni yılda ekonomi ve piyasalara ilişkin beklentilerim dizisinde sıra yurtiçi piyasalara geldi. Bilindiği gibi, bu yılın “kötü ekonomi - iyi piyasa” ikilisini terse çevirme ihtimalini 2010 yılının getirdiği en önemli risk olarak görüyorum. Gelecek yıl, önceki yılın tek doğrultudaki güçlü hareketinden farklı olarak daha dalgalı bir piyasa beklesem de, bunun yükseliş trendi içinde olduğumuz gerçeğini değiştirmeyeceğini, ancak başta Fed olmak üzere çıkış stratejilerinin faizlerde ani ve hızlı yükselişe yol açmadan uygulama becerilerinin dalga boyları açısından kritik önemde olacağını düşünüyorum. Yurtiçinde ise, faizlerde yönü yukarı, kurları yatay ve borsayı dalgalı ama yükseliş eğilimi içinde görüyorum. Bu tezlerimi açmaya çalışayım...
Faizlerde yön yukarı: 2010 yılı, muhtemelen de yılın son çeyreği, gecelik faizlerin tekrar yükselerek daha normal seviyelere doğru hareket edeceği dönemin başlangıcı olacaktır. Türkiye’de faiz artırımlarının 2010 yılı içinde 150 baz puan olmasını bekliyorum. Başladıktan sonra artırımların 2011 yılında da 200 baz puan civarında devam etmesini ve gecelik faizin % 10 civarında sabitlenmesini öngörüyorum. Ancak, gecelik faizlerin artışı son çeyreğe kalsa bile, uzun vadeli faizlerdeki yükselişin çok daha erken başlayacağını düşünüyorum. Gösterge tahvil faizinin 2010 yılının ilk çeyreğinde % 9.5-10 aralığında seyretmesini ve sonrasında ise kademeli bir yükselişle yılı % 11.0 seviyesinde tamamlamasını bekliyorum.
Kurlar yatay: Kurlar tarafında ise faiz farklarının önemini daha da artıracağını düşünüyorum. Krizden erken çıkan ülkelerde faizlerin daha erken artırılıyor ve artırılacak olması sebebiyle, bu ülkelerin kurlarının daha üstün performans göstermesi beklenmelidir. Diğer taraftan da, krizden çıkış ve finansal piyasalarda işlerin normalleşmesine bağlı olarak risk iştahının kademeli olarak canlanması beklenebilir. Bu da, özellikle gelişmekte olan ülkelerin paralarında genel olarak değerlenme eğiliminin ağır basmasını getirebilir. Türkiye’nin ise ekonomik olarak biraz daha zayıf performans göstermesini beklemem sebebiyle, faizlerdeki artışın gecikmesini ve bu doğrultuda da kurların diğer ülkelere göre olumsuz performans göstermeye devam etmesini bekliyorum. Ancak bu durum, 2009 yılında da olduğu gibi, belirgin bir değer kaybından çok, yataya yakın bir eğilimle sonuçlanabilir. 2010 yıl sonunda dolar kurunu 1.5600 bekliyorum. Doların euro karşısındaki toparlanması beklediğim bir gelişmeyken, hareketin 1.37’ye kadar devam etmesi için 1.43 seviyesinin kalıcı olarak aşağı yönde geçilmesi gerekecektir.
Borsa dalgalı ama yukarı: Borsalar tarafında ise ekonomik toparlanmanın hızı izlenecektir. 2009’un ilk yarısında krizde en kötünün geride kaldığı yönündeki işaretlerle birlikte, ekonominin sonraki dönemde normalleşeceği hisse senetleri piyasasında satın alınmıştı. Ne var ki, bundan sonraki dönemde yükselişin devam etmesi için ekonomilerde üretim ve tüketim seviyelerinin de kriz öncesi değerlere doğru toparlanacağı yönünde kuvvetli sinyaller gerekecektir. Henüz imalat sanayine ve istihdam piyasasına yönelik veriler, zayıf görünümün devam ettiğine işaret etmektedir. Bu durum, sene başından beri baz senaryom olarak belirttiğim, dibi geniş bir U şeklinde toparlanma ile uyumlu seyretmektedir. Yine bu senaryo ile uyumlu olarak 2010 yılının ilk yarısında bu toparlanma işaretlerinin daha belirgin hale gelmesi beklenmelidir. Bu doğrultuda, kısa vadede borsa açısından görünümün çok parlak olduğunu söyleyemesek de, orta-uzun vadede yükselişin devam edebileceğini düşünüyorum.
Faizlerde yön yukarı: 2010 yılı, muhtemelen de yılın son çeyreği, gecelik faizlerin tekrar yükselerek daha normal seviyelere doğru hareket edeceği dönemin başlangıcı olacaktır. Türkiye’de faiz artırımlarının 2010 yılı içinde 150 baz puan olmasını bekliyorum. Başladıktan sonra artırımların 2011 yılında da 200 baz puan civarında devam etmesini ve gecelik faizin % 10 civarında sabitlenmesini öngörüyorum. Ancak, gecelik faizlerin artışı son çeyreğe kalsa bile, uzun vadeli faizlerdeki yükselişin çok daha erken başlayacağını düşünüyorum. Gösterge tahvil faizinin 2010 yılının ilk çeyreğinde % 9.5-10 aralığında seyretmesini ve sonrasında ise kademeli bir yükselişle yılı % 11.0 seviyesinde tamamlamasını bekliyorum.
Kurlar yatay: Kurlar tarafında ise faiz farklarının önemini daha da artıracağını düşünüyorum. Krizden erken çıkan ülkelerde faizlerin daha erken artırılıyor ve artırılacak olması sebebiyle, bu ülkelerin kurlarının daha üstün performans göstermesi beklenmelidir. Diğer taraftan da, krizden çıkış ve finansal piyasalarda işlerin normalleşmesine bağlı olarak risk iştahının kademeli olarak canlanması beklenebilir. Bu da, özellikle gelişmekte olan ülkelerin paralarında genel olarak değerlenme eğiliminin ağır basmasını getirebilir. Türkiye’nin ise ekonomik olarak biraz daha zayıf performans göstermesini beklemem sebebiyle, faizlerdeki artışın gecikmesini ve bu doğrultuda da kurların diğer ülkelere göre olumsuz performans göstermeye devam etmesini bekliyorum. Ancak bu durum, 2009 yılında da olduğu gibi, belirgin bir değer kaybından çok, yataya yakın bir eğilimle sonuçlanabilir. 2010 yıl sonunda dolar kurunu 1.5600 bekliyorum. Doların euro karşısındaki toparlanması beklediğim bir gelişmeyken, hareketin 1.37’ye kadar devam etmesi için 1.43 seviyesinin kalıcı olarak aşağı yönde geçilmesi gerekecektir.
Borsa dalgalı ama yukarı: Borsalar tarafında ise ekonomik toparlanmanın hızı izlenecektir. 2009’un ilk yarısında krizde en kötünün geride kaldığı yönündeki işaretlerle birlikte, ekonominin sonraki dönemde normalleşeceği hisse senetleri piyasasında satın alınmıştı. Ne var ki, bundan sonraki dönemde yükselişin devam etmesi için ekonomilerde üretim ve tüketim seviyelerinin de kriz öncesi değerlere doğru toparlanacağı yönünde kuvvetli sinyaller gerekecektir. Henüz imalat sanayine ve istihdam piyasasına yönelik veriler, zayıf görünümün devam ettiğine işaret etmektedir. Bu durum, sene başından beri baz senaryom olarak belirttiğim, dibi geniş bir U şeklinde toparlanma ile uyumlu seyretmektedir. Yine bu senaryo ile uyumlu olarak 2010 yılının ilk yarısında bu toparlanma işaretlerinin daha belirgin hale gelmesi beklenmelidir. Bu doğrultuda, kısa vadede borsa açısından görünümün çok parlak olduğunu söyleyemesek de, orta-uzun vadede yükselişin devam edebileceğini düşünüyorum.
22 Aralık 2009 Salı
Doların sürpriz atağı tüm piyasa stratejilerini altüst edebilir...
Yeni yılda ekonomi ve piyasalara ilişkin beklentilerimi aktarmaya devam ediyorum. 2010 yılının, toparlanmanın devam ettiği, ekonomilerde çift dip korkusunun azaldığı, ülkelerin ekonomik performanstaki ayrışmasının güçlendiği, bu doğrultuda da küresel koordinasyonun zayıfladığı bir yıl olmasını beklerken, önceki yılın “kötü ekonomi - iyi piyasa” ikilisini terse çevirme ihtimali getirdiği en önemli risk olarak görüyorum. Gelecek yıl, önceki yılın tek doğrultudaki güçlü hareketinden farklı olarak daha dalgalı bir piyasa beklesem de, bunun yükseliş trendi içinde olduğumuz gerçeğini değiştirmeyeceğini, ancak başta Fed olmak üzere çıkış stratejilerinin faizlerde ani ve hızlı yükselişe yol açmadan uygulama becerilerinin dalga boyları açısından kritik önemde olacağını düşünüyorum. Yurtiçinde ise, faizlerde yönü yukarı, kurları yatay ve borsayı dalgalı ama yükseliş eğilimi içinde görüyorum. Bu tezlerimi açmaya çalışayım...
Toparlanmanın gelişimine bakıldığında, 2009 yılında, küresel krizin patlak verdiği ABD ekonomisinin buradan çıkışının geç olacağı ve bu doğrultuda sıfır faiz politikasını uzun süre koruyacağı beklentisi ile, risk iştahının toparlanmasından en fazla zarar gören para birimlerinin başında ABD dolarının gelmesine yol açtığı, bu durumun başta altın olmak üzere tüm emtia fiyatlarını yukarı çektiği, hem tahvillerin hem de borsaların beraberce yükselebildiği gibi ana temaların piyasalara hakim olduğu bir yıl geçirdik. Oysa, yakın dönem verilerine ve öncü göstergelerine baktığımda, Euro Bölgesi ve Japonya’da toparlanmanın duraksadığı ve güç kaybettiğini izlemekte, buna karşılık ABD ve gelişmekte olan ülkelerde büyüme tahminlerinin yükseltildiğini görmekteyim. Bu görünümün kalıcı olup olmayacağını henüz bilmiyorum ama yavaş yavaş fiyatlanmaya başlandığını euro/dolar paritesindeki gelişimden izliyorum. Daha kısa bir süre önce yılı 1.60 civarında kapatma olasılığından bahsedilirken, yılı bitirmeye sayılı günler kala 1.43 seviyesinin zorlanmaya başlanması bu yöndeki piyasa stratejilerine önemli bir darbe gibi durmaktadır. Dünya üzerinde işlem hacmi en yüksek piyasa olan euro/dolar işlemlerinin ekonomiye yönelik algılamalar açısından öncü bir nitelik taşıdığı unutulmamalıdır. Hareketin başladığı Aralık ayının ilk günlerinden beri, altın ve petrol gibi emtialar olumsuz etkilenmiş, ABD tahvil getirilerinde ise yükseliş gözlenmiştir. Buna karşılık gelişmiş ve gelişmekte olan ülke borsalarında yükseliş eğilimi devam etmiş ve kriz sonrası dönemin en yüksek seviyelerine ulaşılmıştır.
Bu durum, bir yandan 2009 yılı piyasa temalarının tam tersi yöndeki temaların henüz hakim olmadığını gösterirken, bir yandan da ayı ve boğa piyasalarının arasındaki bariz süre farkının (ortalamada düşüş trendi 2 yıl, çıkış trendleri ise 5 yıl) piyasa oyuncuları algılamasını etkilediğini düşündürmektedir. Bu bağlamda, 2010 yılında yükseliş trendi korunsa bile daha dalgalı bir piyasa beklemekte ve Merkez Bankalarının çıkış stratejilerini faizlerde ani ve hızlı yükselişe yol açmadan uygulama becerilerinin dalga boyları açısından kritik önemde olacağını düşünmekteyim.
Toparlanmanın gelişimine bakıldığında, 2009 yılında, küresel krizin patlak verdiği ABD ekonomisinin buradan çıkışının geç olacağı ve bu doğrultuda sıfır faiz politikasını uzun süre koruyacağı beklentisi ile, risk iştahının toparlanmasından en fazla zarar gören para birimlerinin başında ABD dolarının gelmesine yol açtığı, bu durumun başta altın olmak üzere tüm emtia fiyatlarını yukarı çektiği, hem tahvillerin hem de borsaların beraberce yükselebildiği gibi ana temaların piyasalara hakim olduğu bir yıl geçirdik. Oysa, yakın dönem verilerine ve öncü göstergelerine baktığımda, Euro Bölgesi ve Japonya’da toparlanmanın duraksadığı ve güç kaybettiğini izlemekte, buna karşılık ABD ve gelişmekte olan ülkelerde büyüme tahminlerinin yükseltildiğini görmekteyim. Bu görünümün kalıcı olup olmayacağını henüz bilmiyorum ama yavaş yavaş fiyatlanmaya başlandığını euro/dolar paritesindeki gelişimden izliyorum. Daha kısa bir süre önce yılı 1.60 civarında kapatma olasılığından bahsedilirken, yılı bitirmeye sayılı günler kala 1.43 seviyesinin zorlanmaya başlanması bu yöndeki piyasa stratejilerine önemli bir darbe gibi durmaktadır. Dünya üzerinde işlem hacmi en yüksek piyasa olan euro/dolar işlemlerinin ekonomiye yönelik algılamalar açısından öncü bir nitelik taşıdığı unutulmamalıdır. Hareketin başladığı Aralık ayının ilk günlerinden beri, altın ve petrol gibi emtialar olumsuz etkilenmiş, ABD tahvil getirilerinde ise yükseliş gözlenmiştir. Buna karşılık gelişmiş ve gelişmekte olan ülke borsalarında yükseliş eğilimi devam etmiş ve kriz sonrası dönemin en yüksek seviyelerine ulaşılmıştır.
Bu durum, bir yandan 2009 yılı piyasa temalarının tam tersi yöndeki temaların henüz hakim olmadığını gösterirken, bir yandan da ayı ve boğa piyasalarının arasındaki bariz süre farkının (ortalamada düşüş trendi 2 yıl, çıkış trendleri ise 5 yıl) piyasa oyuncuları algılamasını etkilediğini düşündürmektedir. Bu bağlamda, 2010 yılında yükseliş trendi korunsa bile daha dalgalı bir piyasa beklemekte ve Merkez Bankalarının çıkış stratejilerini faizlerde ani ve hızlı yükselişe yol açmadan uygulama becerilerinin dalga boyları açısından kritik önemde olacağını düşünmekteyim.
18 Aralık 2009 Cuma
2010 ekonomi için iyi, piyasalar için kötü mü olacak?...
Türkiye ekonomisi ve piyasaları açısından geçmiş yılın muhasebesini yapmanın ve girmekte olduğumuz yeni yılın neler getirebileceğine değinmenin faydalı olacağını düşündüm. Öncelikle, büyük ölçüde makro verilerin geriden gelmesine bağlı olarak, beklediğim gibi, 2009 yılının ekonomi açısından kötü, piyasalar açısından ise çok iyi bir yıl olduğunu söylemeliyim. Bu nedenle, 2010 yılında olası bir yer değiştirme en büyük risk olarak karşımıza çıkmaktadır. Baz etkisi nedeniyle ekonominin 2010 yılında daha parlak görünmesi kesinken, her zaman geleceği satın alan piyasaların yine çok iyi bir yıl geçirmesi, 2011 ve sonrasına yönelik endişeleri giderecek ve beklentileri iyileştirecek gelişmelere bağlı olacaktır. AB çıpasının zayıfladığı, IMF destekli programın baz senaryo olmaktan çıktığı ve siyasi riskler ile belirsizliklerin arttığı bir dönemde, 2011 yılı da normal koşullarda genel seçimlerin gerçekleşeceği bir yıl olarak planlanmışken, beklentilerin olumlu yönde korunabilmesi daha zor olacak gibi durmaktadır.
Küresel ekonomi açısından da, 2009 yılı depresyon ve deflasyon gibi uç senaryoların ortadan kalktığı, resesyondan çıkışın başladığı bir yıl olarak hatırlanacak iken, 2010 yılı, toparlanmanın devam ettiği, ekonomilerde çift dip (W) korkusunun azaldığı, ülkelerin ekonomik performanstaki ayrışmasının güçlendiği, bu doğrultuda da küresel koordinasyonun zayıfladığı bir yıl olmaya aday durmaktadır. Zaten, küresel krizden çıkış sürecinde yeni bir aşamaya geçildiği, Dubai, Yunanistan ve Avusturya gibi ülkelerin kamu borcuna yönelik endişelerin ön plana çıkmasından da anlaşılmakta, aşırı mali ve parasal genişlemenin sınırına gelindiği algılamasını yaratarak, bu politikalardan çıkış stratejisinin uygulanmaya başlanması yönündeki baskıları artırmaktadır. Burada da ayrışma ihtimali yüksek durmakta, borç sürdürülebilirliğine yönelik endişeleri kontrol altında tutabilen ülkeler, mali destekleri kalıcı toparlanmadan emin olana kadar koruyabilme, hatta yenilerini ekleme imkanına sahip olurken, bunu yapamayanlar ise, toparlanmayı zayıflatma riskini almak durumunda kalacaklardır.
Toparlanmanın gelişimine bakıldığında, 2009 yılında, küresel krizin patlak verdiği ABD ekonomisinin buradan çıkışının geç olacağı ve bu doğrultuda sıfır faiz politikasını uzun süre koruyacağı beklentisi ile, risk iştahının toparlanmasından en fazla zarar gören para birimlerinin başında ABD dolarının gelmesine yol açtığı, bu durumun başta altın olmak üzere tüm emtia fiyatlarını yukarı çektiği, hem tahvillerin hem de borsaların beraberce yükselebildiği gibi ana temaların piyasalara hakim olduğu bir yıl geçirdik. Oysa, yakın dönem verilerine ve öncü göstergelerine baktığımızda, Euro Bölgesi ve Japonya’da toparlanmanın duraksadığı ve güç kaybettiğini izlemekte, buna karşılık ABD ve gelişmekte olan ülkelerde büyüme tahminlerinin yükseltildiğini görmekteyim. Bu konuya devam edeceğim...
Küresel ekonomi açısından da, 2009 yılı depresyon ve deflasyon gibi uç senaryoların ortadan kalktığı, resesyondan çıkışın başladığı bir yıl olarak hatırlanacak iken, 2010 yılı, toparlanmanın devam ettiği, ekonomilerde çift dip (W) korkusunun azaldığı, ülkelerin ekonomik performanstaki ayrışmasının güçlendiği, bu doğrultuda da küresel koordinasyonun zayıfladığı bir yıl olmaya aday durmaktadır. Zaten, küresel krizden çıkış sürecinde yeni bir aşamaya geçildiği, Dubai, Yunanistan ve Avusturya gibi ülkelerin kamu borcuna yönelik endişelerin ön plana çıkmasından da anlaşılmakta, aşırı mali ve parasal genişlemenin sınırına gelindiği algılamasını yaratarak, bu politikalardan çıkış stratejisinin uygulanmaya başlanması yönündeki baskıları artırmaktadır. Burada da ayrışma ihtimali yüksek durmakta, borç sürdürülebilirliğine yönelik endişeleri kontrol altında tutabilen ülkeler, mali destekleri kalıcı toparlanmadan emin olana kadar koruyabilme, hatta yenilerini ekleme imkanına sahip olurken, bunu yapamayanlar ise, toparlanmayı zayıflatma riskini almak durumunda kalacaklardır.
Toparlanmanın gelişimine bakıldığında, 2009 yılında, küresel krizin patlak verdiği ABD ekonomisinin buradan çıkışının geç olacağı ve bu doğrultuda sıfır faiz politikasını uzun süre koruyacağı beklentisi ile, risk iştahının toparlanmasından en fazla zarar gören para birimlerinin başında ABD dolarının gelmesine yol açtığı, bu durumun başta altın olmak üzere tüm emtia fiyatlarını yukarı çektiği, hem tahvillerin hem de borsaların beraberce yükselebildiği gibi ana temaların piyasalara hakim olduğu bir yıl geçirdik. Oysa, yakın dönem verilerine ve öncü göstergelerine baktığımızda, Euro Bölgesi ve Japonya’da toparlanmanın duraksadığı ve güç kaybettiğini izlemekte, buna karşılık ABD ve gelişmekte olan ülkelerde büyüme tahminlerinin yükseltildiğini görmekteyim. Bu konuya devam edeceğim...
15 Aralık 2009 Salı
2010 yılı beklentilerim...
Geçen haftanın yurtiçi veri ve açıklama bombardımanının, benim için sürpriz gelişmeler olmasa da, 2009 ve 2010 yılı tahminlerini gözden geçirmek için iyi bir fırsat oluşturduğunu söyleyebilirim. Ben de bu fırsatı kullandım.
Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, zaten konsensüs üzeri olan 2010 yılı büyüme beklentimi % 4’den % 5’e yükselttim. Ancak, bunu son iki yılda potansiyel büyüme hızımızın çok altında kalan büyümenin oluşturduğu lehte baz etkisine bağlamakta ve güçlü büyüme olarak görmediğimin tekrar altını çizmek istiyorum.
Güçlü büyümenin önüne aşağıda saydığım engellerin çıkmaya devam edeceğini düşünüyorum; 1) Bankacılık sektörü, ekonomik toparlanmaya aynı oranda destek veremeyebilir. Zira, 2010 yılında da Hazine'nin iç borç çevirme oranı % 100 civarında kalacak gibi görünmektedir.
2) Baz senaryomda, IMF anlaşmasının olmayacağını ve bu doğrultuda kredi kullanılmayacağını varsaydım. Bunun hem birinci maddeye olumsuz etkisi, hem de tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileme potansiyeli olacaktır.
3) İşsizlik oranındaki artışın 2010 yılında da devam ederek % 15.5 seviyesine çıkmasını beklemekteyim.
Dolayısı ile, ne kredi talebinde belirgin bir artış, ne de bankaların kredi koşullarında belirgin bir gevşeme beklemek çok gerçekçi durmayacaktır. Bu durumda, yurtdışı borçlanma imkanlarının ne kadar açılacağına da bağlı olarak, kredi büyüme hızı ekonomiye ek bir ivme getirecek boyutlara çıkamayabilir. Bu doğrultuda, 2011 ve sonrası yıllar için büyüme tahminimi de % 5’den % 4’e indirdim.
Diğer önemli revizyonlar ise; 1) Petrol fiyatlarının ortalamada 75 dolar olacağı ve ılımlı da olsa sanayi üretiminde toparlanma yaşanacağı varsayımım altında, cari açığı 35.7 mlr dolar seviyesinde (GSYH'ya oranla % 5.1) tahmin etmekteyim. 2) Merkezi Yönetim bütçesi, 2009 yılına yönelik tahminlerden biraz daha iyi bir görünümle yılı kapatacak gibi durmakta ve bu doğrultuda da, program tanımlı konsolide kamu sektörü faiz dışı açığının GSYH'ya oranının 2009 yılında % 1.8 olduktan sonra 2010 yılında % 0.5'e gerilemesini bekliyorum.
Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, zaten konsensüs üzeri olan 2010 yılı büyüme beklentimi % 4’den % 5’e yükselttim. Ancak, bunu son iki yılda potansiyel büyüme hızımızın çok altında kalan büyümenin oluşturduğu lehte baz etkisine bağlamakta ve güçlü büyüme olarak görmediğimin tekrar altını çizmek istiyorum.
Güçlü büyümenin önüne aşağıda saydığım engellerin çıkmaya devam edeceğini düşünüyorum; 1) Bankacılık sektörü, ekonomik toparlanmaya aynı oranda destek veremeyebilir. Zira, 2010 yılında da Hazine'nin iç borç çevirme oranı % 100 civarında kalacak gibi görünmektedir.
2) Baz senaryomda, IMF anlaşmasının olmayacağını ve bu doğrultuda kredi kullanılmayacağını varsaydım. Bunun hem birinci maddeye olumsuz etkisi, hem de tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileme potansiyeli olacaktır.
3) İşsizlik oranındaki artışın 2010 yılında da devam ederek % 15.5 seviyesine çıkmasını beklemekteyim.
Dolayısı ile, ne kredi talebinde belirgin bir artış, ne de bankaların kredi koşullarında belirgin bir gevşeme beklemek çok gerçekçi durmayacaktır. Bu durumda, yurtdışı borçlanma imkanlarının ne kadar açılacağına da bağlı olarak, kredi büyüme hızı ekonomiye ek bir ivme getirecek boyutlara çıkamayabilir. Bu doğrultuda, 2011 ve sonrası yıllar için büyüme tahminimi de % 5’den % 4’e indirdim.
Diğer önemli revizyonlar ise; 1) Petrol fiyatlarının ortalamada 75 dolar olacağı ve ılımlı da olsa sanayi üretiminde toparlanma yaşanacağı varsayımım altında, cari açığı 35.7 mlr dolar seviyesinde (GSYH'ya oranla % 5.1) tahmin etmekteyim. 2) Merkezi Yönetim bütçesi, 2009 yılına yönelik tahminlerden biraz daha iyi bir görünümle yılı kapatacak gibi durmakta ve bu doğrultuda da, program tanımlı konsolide kamu sektörü faiz dışı açığının GSYH'ya oranının 2009 yılında % 1.8 olduktan sonra 2010 yılında % 0.5'e gerilemesini bekliyorum.
11 Aralık 2009 Cuma
Ben olacakları söylemiştim...
Dün ekonomist camiası için tarihteki en yoğun günlerden biri oldu. Adeta veri ve açıklama bombardımanı vardı. Büyümeye ilişkin görüşlerimi aşağıda ayrıntılı olarak vereceğim ama öncelikle şunu belirtmek istiyorum. Hafta içindeki ekonomik aktiviteye ilişkin veri gerçekleşmeleri, uzun süredir korumakta olduğum senaryoda ve ekonomiye genel bakışımda bir değişiklik getirmemiştir. Ekonomimizde kademeli ve yavaş toparlanmanın devam edeceğini düşünüyorum. Öte yandan dünkü açıklamalarda, IMF anlaşmasının bazı kurumların baz senaryosu olmasına son noktayı Merkez Bankası ve Hazine’nin program varsayımlarının koyduğunu da izledim. Merkez Bankası, beklediğim gibi, APİ portföyü için gerçekleştirmek zorunda olduğu DIBS alımlarını itfası ile sınırlarken, bu alımları tahvil getiri eğrisini etkilememek için kademeli ve şeffaf bir şekilde yapacağını ve Hazine’nin finansmanı ile ilişkilendirilemeyeceğini açıkladı. Hazine ise, iç borç çevirme oranının bu yıldan farklı olmayacağını, yüksek borçlanmanın bankacılık sistemi üzerinden özel sektöre yönelebilecek kaynakları sınırlamaya devam edeceği mesajını vermiş oldu.
Büyümeye gelince, 2009 yılının üçüncü GSYH % 3.3 daralma ile piyasanın ve benim % 3.5 düşüş yönündeki tahminime paralel geldi. Önceki iki çeyreğe ait verilerde ise aşağı yönlü revizyonlar vardı. Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılan verilerde çeyreksel artışın devam ettiğini ancak önceki çeyreğe göre yavaşladığını gördük. Toplam rakamda bir sürpriz olmasa da, imalat sanayi katma değerinin aynı çeyrekteki sanayi üretim verilerin yansıttığından çok daha sınırlı bir düşüşe işaret etmesi ise, bu iki veri arasındaki uyumsuzluk probleminin devam ettiğine işaret etti. Ancak, buradan gelen olumlu etki, inşaat sektöründeki % 18.1’lik daralma ve ulaştırma sektöründeki % 6.9’luk daralmanın beklediğimden daha sert olması ile dengelenmiş görünmektedir.
Harcamalar tarafında ise, özel tüketimin GSYH’ye yaptığı negatif katkının azalmaya devam ettiği ve 0.6 puanla sınırlı kaldığı izlenmiştir. Buna karşın, özel sektör yatırımlarının negatif etkisi de azalmış ancak, milli hasılaya -3.5 puan etkisi olan bu kalem ekonomideki daralmanın en önemli sebebi olmaya devam etmiştir. Kamuda tüketim harcamalarındaki artışı yatırımdaki düşüş dengelemiş, buradan büyümeye lehte 0.1 puanlık sınırlı bir etki olmuştur. Son olarak da stok değişiminden 1.2 puan negatif etki gelirken, net ihracatın katkısı ise 2.0 puan olmuştur.
Sonuç olarak, tahminime paralel gelen 3. çeyrek verisinden sonra 4. çeyreğe yönelik olarak şu ana kadar gelen verilere bakıldığında, Ekim ayı sanayi üretimi verileri güçlü bir başlangıç yapıldığına işaret etmekte, Kasım ayı öncü göstergeleri de şimdilik toparlanma eğiliminin devam edeceği yönünde sinyal vermektedir. Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, ekonominin 2010 yılında % 5 büyüyeceğini tahmin ediyorum.
Büyümeye gelince, 2009 yılının üçüncü GSYH % 3.3 daralma ile piyasanın ve benim % 3.5 düşüş yönündeki tahminime paralel geldi. Önceki iki çeyreğe ait verilerde ise aşağı yönlü revizyonlar vardı. Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılan verilerde çeyreksel artışın devam ettiğini ancak önceki çeyreğe göre yavaşladığını gördük. Toplam rakamda bir sürpriz olmasa da, imalat sanayi katma değerinin aynı çeyrekteki sanayi üretim verilerin yansıttığından çok daha sınırlı bir düşüşe işaret etmesi ise, bu iki veri arasındaki uyumsuzluk probleminin devam ettiğine işaret etti. Ancak, buradan gelen olumlu etki, inşaat sektöründeki % 18.1’lik daralma ve ulaştırma sektöründeki % 6.9’luk daralmanın beklediğimden daha sert olması ile dengelenmiş görünmektedir.
Harcamalar tarafında ise, özel tüketimin GSYH’ye yaptığı negatif katkının azalmaya devam ettiği ve 0.6 puanla sınırlı kaldığı izlenmiştir. Buna karşın, özel sektör yatırımlarının negatif etkisi de azalmış ancak, milli hasılaya -3.5 puan etkisi olan bu kalem ekonomideki daralmanın en önemli sebebi olmaya devam etmiştir. Kamuda tüketim harcamalarındaki artışı yatırımdaki düşüş dengelemiş, buradan büyümeye lehte 0.1 puanlık sınırlı bir etki olmuştur. Son olarak da stok değişiminden 1.2 puan negatif etki gelirken, net ihracatın katkısı ise 2.0 puan olmuştur.
Sonuç olarak, tahminime paralel gelen 3. çeyrek verisinden sonra 4. çeyreğe yönelik olarak şu ana kadar gelen verilere bakıldığında, Ekim ayı sanayi üretimi verileri güçlü bir başlangıç yapıldığına işaret etmekte, Kasım ayı öncü göstergeleri de şimdilik toparlanma eğiliminin devam edeceği yönünde sinyal vermektedir. Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, ekonominin 2010 yılında % 5 büyüyeceğini tahmin ediyorum.
8 Aralık 2009 Salı
Büyümede bazdan gelen haz...
Uzun zamandır, Türkiye ekonomisinin 2009 yılında kaydettiği ve kaydedeceği sert daralmanın 2010 yılı büyümesine yardımcı olacağını vurgulamaktayım. Bir örnek vermek gerekirse, diyelim ki 100 birim üretim seviyesiyle resesyona giriyorsunuz ve bu seviye krizin en kötü noktasında 85’e kadar düşüyor yani üretim kaybınız % 15 oluyor. Dip noktasından sonra toparlanmayla beraber üretim seviyesi 90’a çıksa yani sınırlı bir toparlanma olsa bile üretim artışı % 5.9 ile oransal olarak yüksek olur, ancak başlangıç noktasının çok altında kalmaya devam eder. Türkiye’de üretimin durumu da budur. Üretimin kriz öncesi seviyesine dönmesi için tam % 18.6 artması gerekmektedir. Oysa şu ana kadar ancak % 2.5 artmıştır. Yani yolun ancak 8’de 1’i alınmıştır. Dolayısı ile, 2010 yılı büyümesinin rahatlıkla % 4’e ulaşacağını düşünsem de, bunu güçlü büyüme diye adlandırmam mümkün olmuyor.
Bu bağlamda, haftanın ekonomik aktiviteye ilişkin verileri daha bir önem kazanmaktadır. Haftanın bu kapsamdaki ilk verisi Ekim ayı sanayi üretimi olurken, 14 ay sonra üretimin yıllık bazda artış göstermesini bekliyorum. Üretimde % 2.5 artış öngörürken, anketlerde ortalama beklentinin tam ters yönde % 2.1 ile daralmaya işaret ettiğini görmekteyim. Ancak, tahminimde baz etkisinin yanısıra işgünü sayısındaki artışın da etkili olması nedeniyle, mevsimsellikten arındırılmış verilerin daha sınırlı bir aylık artışa işaret edeceğini düşünüyorum. Bilindiği gibi, TÜİK tarafından gecikmeli olarak açıklanan mevsim ve takvim etkisinden arınırılmış veriler son iki ayda % 0.1 ve % 0.3 ile daralmaya işaret etmiş, böylece, dip noktasından bu yana geçen 7 ayda toplam artış % 2’ye bile ulaşamamıştı. Dolayısı ile, Ekim ayı için daha iyimser kalan beklentim doğrultusundaki bir gerçekleşmenin bile, yavaş ve kademeli toparlanma senaryosuna bir değişiklik getirmeyeceğini söyleyebilirim. Haftanın diğer önemli verisi ise, 10 Aralık’ta açıklanacak olan üçüncü çeyrek GSYH gerçekleşmesidir. Geriden gelen bu verinin ise 2009 ve 2010 yılı büyüme tahminleri açısından belirleyici olması beklenebilir. En son TCMB Beklenti Anketi’nde ortalama tahmin sırası ile -% 5.6 ve % 3.2 düzeyinde oluşmuştu. Üçüncü çeyrek için anketler ortalama % 3.7 civarında bir daralma beklentisine işaret ederken, benim beklentim de % 3.5 daralma şeklindedir. Bu ve Ekim ayı sanayi üretiminde beklenenden iyi gelecek verinin 2009 ve 2010 yılı tahminlerini olumlu yönde etkileme potansiyeli olacaktır. Elbette bu önermenin tersinin de geçerli olduğu da unutulmamalıdır.
Sonuç olarak, Türkiye ekonomisinin üretim kaybında başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam ettiği izlenmektedir. Bu nedenle, “Türkiye en hızlı toparlanır“ görüşünün altını doldurmak giderek zorlaşmakta ve göreceli piyasa performansının zayıf kalması için ciddi bir temel oluşturmaktadır. Bu yıldan umudunu kesenler, bu kez de 2010 yılı için güçlü büyüme tablosu çizmeye çalışacaklardır. Ancak, üretimde Şubat dibinden sonra yakalanan toparlanma eğiliminin gücünü koruyamaması nedeni ile yeni yıla zayıf bir momentumla girilmekte olduğu izlenmektedir.
Bu bağlamda, haftanın ekonomik aktiviteye ilişkin verileri daha bir önem kazanmaktadır. Haftanın bu kapsamdaki ilk verisi Ekim ayı sanayi üretimi olurken, 14 ay sonra üretimin yıllık bazda artış göstermesini bekliyorum. Üretimde % 2.5 artış öngörürken, anketlerde ortalama beklentinin tam ters yönde % 2.1 ile daralmaya işaret ettiğini görmekteyim. Ancak, tahminimde baz etkisinin yanısıra işgünü sayısındaki artışın da etkili olması nedeniyle, mevsimsellikten arındırılmış verilerin daha sınırlı bir aylık artışa işaret edeceğini düşünüyorum. Bilindiği gibi, TÜİK tarafından gecikmeli olarak açıklanan mevsim ve takvim etkisinden arınırılmış veriler son iki ayda % 0.1 ve % 0.3 ile daralmaya işaret etmiş, böylece, dip noktasından bu yana geçen 7 ayda toplam artış % 2’ye bile ulaşamamıştı. Dolayısı ile, Ekim ayı için daha iyimser kalan beklentim doğrultusundaki bir gerçekleşmenin bile, yavaş ve kademeli toparlanma senaryosuna bir değişiklik getirmeyeceğini söyleyebilirim. Haftanın diğer önemli verisi ise, 10 Aralık’ta açıklanacak olan üçüncü çeyrek GSYH gerçekleşmesidir. Geriden gelen bu verinin ise 2009 ve 2010 yılı büyüme tahminleri açısından belirleyici olması beklenebilir. En son TCMB Beklenti Anketi’nde ortalama tahmin sırası ile -% 5.6 ve % 3.2 düzeyinde oluşmuştu. Üçüncü çeyrek için anketler ortalama % 3.7 civarında bir daralma beklentisine işaret ederken, benim beklentim de % 3.5 daralma şeklindedir. Bu ve Ekim ayı sanayi üretiminde beklenenden iyi gelecek verinin 2009 ve 2010 yılı tahminlerini olumlu yönde etkileme potansiyeli olacaktır. Elbette bu önermenin tersinin de geçerli olduğu da unutulmamalıdır.
Sonuç olarak, Türkiye ekonomisinin üretim kaybında başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam ettiği izlenmektedir. Bu nedenle, “Türkiye en hızlı toparlanır“ görüşünün altını doldurmak giderek zorlaşmakta ve göreceli piyasa performansının zayıf kalması için ciddi bir temel oluşturmaktadır. Bu yıldan umudunu kesenler, bu kez de 2010 yılı için güçlü büyüme tablosu çizmeye çalışacaklardır. Ancak, üretimde Şubat dibinden sonra yakalanan toparlanma eğiliminin gücünü koruyamaması nedeni ile yeni yıla zayıf bir momentumla girilmekte olduğu izlenmektedir.
4 Aralık 2009 Cuma
Bırakın rakamlar konuşsun...
Fazla hafızayı zorlamaya gerek yok. Ne deniyordu?.. “Türkiye krizden sonra en hızlı toparlanan ekonomi olur.” Oldu mu sizce?... 30 Haziran tarihli yazımın başlığında, aynen şöyle demişim “Türkiye en hızlı toparlanır diyenler yanılıyor”...
İlk aylarda hızla artan öncü göstergeler (PMI endeksleri) de bu iddiaya destek verir bir görüntü çiziyor, yerli-yabancı bir çok kurum ve analist bu görüşü dillendirmekte bir sakınca görmüyordu. Oysa, ekonomi dibe vurduktan yedi ay sonra bugün gelinen noktada, ne öncü göstergeler eskisi gibi ışıldıyor ne de sanayi üretiminde beklenen güçlü toparlanma gerçekleşmiş durumda.
Bunu göstermek için sanayi üretim endekslerini ülkeler ve ülke grupları arasında karşılaştırdık. Fortis Bank Araştırma’dan çalışma arkadaşım Erkin Işık, bize Deniz Gökçe’nin tanıttığı Hollanda Ekonomik Politika Analizleri Bürosunun yayınladığı toplulaştırılmış sanayi üretim endekslerini kullanarak bu çalışmayı yaptı. Bizi daha çok ilgilendiren dönem, ekonomik aktivitenin aynı anda Dünya’da düşmeye başladığı Haziran 2008’den sonraki dönemdi. Bu yüzden de endekslerin başlangıç noktasını bu tarihte eşitleyip, krize farklı bölgelerdeki ekonomilerin nasıl tepki verdiğini gösterdik. Ne yazık ki, Türkiye düşüşte başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam etmekteydi.
Hafta içinde açıklanan Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) Kasım sonuçları da öncü göstergeler için yeni bir değerlendirme yapma fırsatı oluşturdu. Burada, Türkiye PMI endeksinin artık dünya ortalamasının ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin gerisinde kaldığını izledik. Türkiye’de endeks 52.8’den 51.8’e gerileyerek, 4 ay üst üste zayıflamış oldu ve Mayıs ayından beri en düşük noktasına geldi. Oysa, yaz aylarında Türkiye bu tablonun en üstlerinde yer alıyordu. Zayıflamaya rağmen endeksin genişlemeyi gösteren bölgede kalması ise tek avuntu olarak görünüyor. ABD’de de endeks 55.7’den 53.6’ya gerileyerek 55.0 seviyesindeki beklentinin altında kaldı. Yine de, bu Mayıs 2006’dan beri ikinci en yüksek değerdi ve alt endeksler bunun bir eğilime dönüşmeyeceğine işarete ediyordu. Dünya genelinde endekslere bakıldığında da, sadece altı ülkenin (Rusya, Macaristan, Yunanistan, İrlanda ve Avusturya) halen 50 seviyesinin altında kaldığı, özellikle Asya ülkelerinin ittirmesiyle (Çin 55.7, Hindistan 53) gelişmekte olan ülkeler ortalamasının Türkiye’nin üzerinde seyrettiği gözlenmektedir. Tüm ülkeleri kapsayan Global PMI endeksi ise, 53.6 ile önceki aya göre gerilemiş ancak net bir şekilde büyümenin devamını göstermiştir.
İlk aylarda hızla artan öncü göstergeler (PMI endeksleri) de bu iddiaya destek verir bir görüntü çiziyor, yerli-yabancı bir çok kurum ve analist bu görüşü dillendirmekte bir sakınca görmüyordu. Oysa, ekonomi dibe vurduktan yedi ay sonra bugün gelinen noktada, ne öncü göstergeler eskisi gibi ışıldıyor ne de sanayi üretiminde beklenen güçlü toparlanma gerçekleşmiş durumda.
Bunu göstermek için sanayi üretim endekslerini ülkeler ve ülke grupları arasında karşılaştırdık. Fortis Bank Araştırma’dan çalışma arkadaşım Erkin Işık, bize Deniz Gökçe’nin tanıttığı Hollanda Ekonomik Politika Analizleri Bürosunun yayınladığı toplulaştırılmış sanayi üretim endekslerini kullanarak bu çalışmayı yaptı. Bizi daha çok ilgilendiren dönem, ekonomik aktivitenin aynı anda Dünya’da düşmeye başladığı Haziran 2008’den sonraki dönemdi. Bu yüzden de endekslerin başlangıç noktasını bu tarihte eşitleyip, krize farklı bölgelerdeki ekonomilerin nasıl tepki verdiğini gösterdik. Ne yazık ki, Türkiye düşüşte başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam etmekteydi.
Hafta içinde açıklanan Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) Kasım sonuçları da öncü göstergeler için yeni bir değerlendirme yapma fırsatı oluşturdu. Burada, Türkiye PMI endeksinin artık dünya ortalamasının ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin gerisinde kaldığını izledik. Türkiye’de endeks 52.8’den 51.8’e gerileyerek, 4 ay üst üste zayıflamış oldu ve Mayıs ayından beri en düşük noktasına geldi. Oysa, yaz aylarında Türkiye bu tablonun en üstlerinde yer alıyordu. Zayıflamaya rağmen endeksin genişlemeyi gösteren bölgede kalması ise tek avuntu olarak görünüyor. ABD’de de endeks 55.7’den 53.6’ya gerileyerek 55.0 seviyesindeki beklentinin altında kaldı. Yine de, bu Mayıs 2006’dan beri ikinci en yüksek değerdi ve alt endeksler bunun bir eğilime dönüşmeyeceğine işarete ediyordu. Dünya genelinde endekslere bakıldığında da, sadece altı ülkenin (Rusya, Macaristan, Yunanistan, İrlanda ve Avusturya) halen 50 seviyesinin altında kaldığı, özellikle Asya ülkelerinin ittirmesiyle (Çin 55.7, Hindistan 53) gelişmekte olan ülkeler ortalamasının Türkiye’nin üzerinde seyrettiği gözlenmektedir. Tüm ülkeleri kapsayan Global PMI endeksi ise, 53.6 ile önceki aya göre gerilemiş ancak net bir şekilde büyümenin devamını göstermiştir.
1 Aralık 2009 Salı
Fatih Altaylı'ya aynen iade...
Habertürk'te Fatih Altaylı Pazartesi günkü yazısında ekonomistlere çok ağır hakaretlerde bulunmuş. Başta kendi gazetesinde yazmakta olan Ercan Kumcu olmak üzere diğer ekonomi yazarları nasıl hissediyordur acaba?... Aşağıda yazının ilgili kısmını veriyor ve bizlere verdiği sıfatı aynen iade ediyorum.
"Bu ekonomistlerle işimiz çok zor. Benim anladığım şu. Nerede önünü görmekten aciz salak var, ekonomist olmuş. Ekonomik krizden kurtulmanın en kesin yolu ne biliyor musunuz? Ekonomistlerden kurtulmak. Kelden saç ilacı alınır mı? HER tarafta müthiş ekonomistler tavsiyeler veriyorlar. Şunu yapın bunu yapın. Dolara dönün. Sepet yapın.Altın alın. Zart yapın. Zurt yapın. Size çok samimi bir tavsiyede bulunayım. Sakın ola ki, bunları dinlemeyin. Düşünün bir kere. Bunlar bu işi çok iyi bilseler niye üç kuruş maaşa talim etsinler. Siz bu ekonomistlerin "Bu işi iyi bilirim ama parayla işim olmaz. Sevmiyorum meredi" dediğim mi zannediyorsunuz. Ekonomistlerin tek bildiği, kendilerine ait olmayan paralarla deney yapmaktır. Üstelik de parametrelerinin tamamının değişken ve bilinmez olduğu bir ortamda."
Dubai'yi bırak, kendi derdine bak...
Son dönemde genellikle borçlanma piyasasından gelen olumsuz haberler, ikinci dünya savaşı sonrasında yaşanan en derin krizden çıkışta yeni bir aşamaya geçtiğimizi gösteriyor aslında. Şansımıza bizler bayram tatilindeyken gerçekleşen Dubai'nin borç geri ödemede yaşadığı büyük sorunlar bunu bir kere daha hatırlattı. Dubai bir ilk de değil, son aylarda önce Ukrayna'da bir şirketin ödeme güçlüğü yaşaması, sonrasında Yunanistan'ın hızla artan bütçe açığı ve borç stokunun bu ülkeye borç verenlerde yarattığı endişeler özellikle kredi riskinin fiyatlandığı piyasalarda önemli hareketlere yol açtı.
Genele yayılmadı ama söz konusu ülke risk primlerinin ve CDS primlerinin yükseliş yönünde hareket ettiğini izledik. Böylesi bir fiyatlamanın arka planı ise, krizde kamunun oynadığı ve kapitalizmin dahi sorgulanmasını getiren büyük roldü. Zira, derin resesyondan çıkabilmek için dünya üzerindeki tüm ülkeler hızla daralan özel tüketim ve yatırım harcamalarını telafi edebilmek için bütçe imkanlarını seferber ettiler ve artan kamu harcamalarını finanse etmek amacıyla da borçlanmalarını artırmak zorunda kaldılar. Böyle bir tablo, başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere dünya genelinde kamu borcunun milli gelire oranla hızlı yükseliş eğilimine geçmesine yol açtı.
Peki sonucun böyle olacağı açıkken ekonomilere kamudan böyle bir destek verilmemeli miydi?... Özel sektör kendi haline mi bırakılmalıydı?... Elbette hayır. Ancak, böyle bir sürece zaten zayıf bir kamu maliyesi ve olumsuz borçlanma dinamikleriyle girerseniz, piyasalar size fazla bir manevra alanı bırakmaz. Krizin en derin aşamasında, her ülke tam bir küresel koordinasyon içinde hareket ederken, kalabalıkta dikkat çekmezsiniz ama bu aşama geçince ayrışma başlar ve genel formüller ve çözümler her duruma uymamaya başlar. Her koyunun kendi bacağından asıldığı bu aşamada, attığınız her adımı ölçerek ve biçerek son derece dikkatli atmak zorundasınızdır. Yoksa tüm projektörler bir anda üzerinize döner ve spekülasyonun açık hedeflerinden bir olursunuz. İşte bu nedenlerden, Uluslararası Para Fonu (IMF) gibi küresel koordinatörler tüm ülkelere genişlemeci maliye ve para politikalarından çıkış planlarını hazır tutmalarını, uygulama zamanlamasını ise kalıcı toparlanmaya bağlamalarını ısrarla önermektedir.
Bu temel tespitleri yaptıktan sonra, uzun bir tatilin ardından bugün açılacak piyasalarımızda Dubai etkisinin ne şekilde görüleceği konusuna gelmek istiyorum. Baştan söyleyeyim, önemli bir olumsuzluk beklemiyorum. Tatil olmasaydı da yaşanacak dalgalanmalar kalıcı olmazdı diye düşünüyorum. Dubai özel konumu, sıkıntının tek bir sektörden kaynaklanması, problemin boyutunun göreceli küçüklüğü gibi nedenlerle global bir salgın yaratacak güçte değil bence. Bizim kendi sıkıntılarımız bize yeter. Bakın tüketici ve reel kesim güvenine irtifa kaybını sürdürüyorlar. Ekonomik aktivitede toparlanma çok yavaş gerçekleşiyor, işsizlikte sınırlı iyileşme bile kesintiye uğradı. Biz önce kendi sorunlarımızı çözmeye bakalım.
Genele yayılmadı ama söz konusu ülke risk primlerinin ve CDS primlerinin yükseliş yönünde hareket ettiğini izledik. Böylesi bir fiyatlamanın arka planı ise, krizde kamunun oynadığı ve kapitalizmin dahi sorgulanmasını getiren büyük roldü. Zira, derin resesyondan çıkabilmek için dünya üzerindeki tüm ülkeler hızla daralan özel tüketim ve yatırım harcamalarını telafi edebilmek için bütçe imkanlarını seferber ettiler ve artan kamu harcamalarını finanse etmek amacıyla da borçlanmalarını artırmak zorunda kaldılar. Böyle bir tablo, başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere dünya genelinde kamu borcunun milli gelire oranla hızlı yükseliş eğilimine geçmesine yol açtı.
Peki sonucun böyle olacağı açıkken ekonomilere kamudan böyle bir destek verilmemeli miydi?... Özel sektör kendi haline mi bırakılmalıydı?... Elbette hayır. Ancak, böyle bir sürece zaten zayıf bir kamu maliyesi ve olumsuz borçlanma dinamikleriyle girerseniz, piyasalar size fazla bir manevra alanı bırakmaz. Krizin en derin aşamasında, her ülke tam bir küresel koordinasyon içinde hareket ederken, kalabalıkta dikkat çekmezsiniz ama bu aşama geçince ayrışma başlar ve genel formüller ve çözümler her duruma uymamaya başlar. Her koyunun kendi bacağından asıldığı bu aşamada, attığınız her adımı ölçerek ve biçerek son derece dikkatli atmak zorundasınızdır. Yoksa tüm projektörler bir anda üzerinize döner ve spekülasyonun açık hedeflerinden bir olursunuz. İşte bu nedenlerden, Uluslararası Para Fonu (IMF) gibi küresel koordinatörler tüm ülkelere genişlemeci maliye ve para politikalarından çıkış planlarını hazır tutmalarını, uygulama zamanlamasını ise kalıcı toparlanmaya bağlamalarını ısrarla önermektedir.
Bu temel tespitleri yaptıktan sonra, uzun bir tatilin ardından bugün açılacak piyasalarımızda Dubai etkisinin ne şekilde görüleceği konusuna gelmek istiyorum. Baştan söyleyeyim, önemli bir olumsuzluk beklemiyorum. Tatil olmasaydı da yaşanacak dalgalanmalar kalıcı olmazdı diye düşünüyorum. Dubai özel konumu, sıkıntının tek bir sektörden kaynaklanması, problemin boyutunun göreceli küçüklüğü gibi nedenlerle global bir salgın yaratacak güçte değil bence. Bizim kendi sıkıntılarımız bize yeter. Bakın tüketici ve reel kesim güvenine irtifa kaybını sürdürüyorlar. Ekonomik aktivitede toparlanma çok yavaş gerçekleşiyor, işsizlikte sınırlı iyileşme bile kesintiye uğradı. Biz önce kendi sorunlarımızı çözmeye bakalım.
24 Kasım 2009 Salı
Kurla yatan, şaşı kalkar...
Bazılarımız ne kadar iki yüzlü?... Merkez Bankası tamamen ankete dayalı bir araştırma yapıyor, burada ara malı ithalatında artışın nedenleri imalat sektörlerindeki firmalara soruluyor ve firma büyüklüğü ağırlıklı ortalamalarda en fazla kullanılan ilk iki cevap, temel ara ve yatırım mallarının yurt içi üretim miktarındaki yetersizlik (% 61.4 ) ve bu malların daha kaliteli ve kesintisiz temini (% 15.1) olarak belirtiliyor. Döviz kuru ise, daha ucuza temin olarak ifade edilen cevabın içinde yer alıyor ve diğerlerinden daha az % 12.6 gibi bir ağırlık veriliyor. Dikkatinizi tekrar çekmek isterim, bu Merkez Bankası tarafından yapılan bir yorum değil, firmaların verdikleri cevapların toplulaştırılmasından elde edilen bir sonuç. Merkez Bankası da hiç bir şekilde kurun önemini azımsamıyor, kısa vadede karlılık açısından önemli olduğunu ancak orta-uzun vadede teknoloji ve altyapı yatırımlarının kalitesi, kalifiye iş gücünün artırılması, araştırma-geliştirme yatırımlarının teşvik edilmesi gibi yurtiçi üretimdeki miktar ve kalite yetersizliğini giderecek unsurların daha önemli olduğunu belirtiyor. Ama ne oluyor, üretici kesimden gelen bu cevabı beğenmeyenlerin saldırısına uğruyor. İhracat açısından dış pazarlardaki büyümenin TL’deki değer kaybından daha önemli olduğunu son krizde yaşananlarla bile anlamayanlar, kurun daha fazla etkiyi ithalat üzerinde gösterdiğini bilmezmiş gibi yapanlar, Türkiye’nin küresel üretim zincirlerine entegrasyonunu ve bunun dış ticarette belli sektörlerde uzmanlaşma getirerek yapısal olarak ithal girdi kullanımını artırdığını fark edemeyenler, her zaman yaptıkları gibi işin kolayına kaçıp döviz kurunu suçlu ilan ediyorlar.
Aslında, firmalar temelde iki faktörün etkisiyle bu gelişmenin yaşandığını belirtmekte.
1) Firmaların ithal ara ve yatırım malı kullanımına yönelik eğilimlerinin artması, 2) Ekonominin dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında görülen değişim.
Birinci faktörün açılımını ve dağılımını yukarıda verdim. İkinci faktör ise, esasen, yeni uzmanlaşma yapısında öne çıkan sektörlerin ithalata bağımlılık oranının tekstil sektörü gibi geleneksel emek-yoğun sektörlerden daha yüksek olması. Doğrudan veya dolaylı olarak daha fazla ithal hammadde ve malzeme kullanan taşıt araçları, dayanıklı tüketim malları, ana metal gibi sektörlerin geçmiş dönemde yüksek büyüme oranlarına ulaşması, ekonomi genelindeki ithal girdi kullanım oranının artmasına önemli katkı yapmakta.
Merkez Bankası araştırmacılarının bu çalışmanın sonucundaki aşağıda yer verdiğimin tespitine ise, aklı başında, başka bir hesabı olmayan her ekonomist veya analistin altına imzasını atacağını düşünüyorum. “Türkiye ekonomisinde ithalata bağımlılık sorununun esas itibarıyla yapısal bir nitelik taşıdığı söylenebilir. Diğer bir ifadeyle, ülkemizin doğal kaynak yapısı, hammadde ve ara malı üretimine yeterli kaynak ayrıl(a)maması, kaliteli ara malı teminindeki güçlükler, firmaların üretimin yüksek katma değerli aşamalarında uzmanlaş(a)maması ve yatırım mallarında üretim yeteneğinin çok sınırlı olması gibi nedenlerle ithalata bağımlılık oranının yüksek olduğunu, dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında meydana gelen değişimin de bu oranı daha yüksek bir düzeye taşıdığını düşünmekteyiz. İthalata bağımlılık sorununun yapısal bir nitelik taşıması nedeniyle, küresel krizle birlikte düşen ithalata bağımlılık oranı ve daralan dış ticaret açığının, iç ve dış talebin güçlenmesiyle birlikte tekrar kriz öncesi düzeylerine yükselmesi beklenmektedir. Bu itibarla, sorunun kalıcı olarak çözülmesi ithalata bağımlılığı azaltıcı orta-uzun vadeli politikaların geliştirilmesine bağlıdır. Öte yandan, dış ticaret açığının giderilmesinde ihracat performansı büyük önem taşımaktadır. Bu çerçevede, ihracat hacminin artırılması yanında firmaların yüksek katma değerli malların üretiminde uzmanlaşması ve/veya mevcut üretim faaliyetini daha yüksek katma değer yaratacak biçimde dönüştürmesi gerekmektedir.”
Aslında, firmalar temelde iki faktörün etkisiyle bu gelişmenin yaşandığını belirtmekte.
1) Firmaların ithal ara ve yatırım malı kullanımına yönelik eğilimlerinin artması, 2) Ekonominin dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında görülen değişim.
Birinci faktörün açılımını ve dağılımını yukarıda verdim. İkinci faktör ise, esasen, yeni uzmanlaşma yapısında öne çıkan sektörlerin ithalata bağımlılık oranının tekstil sektörü gibi geleneksel emek-yoğun sektörlerden daha yüksek olması. Doğrudan veya dolaylı olarak daha fazla ithal hammadde ve malzeme kullanan taşıt araçları, dayanıklı tüketim malları, ana metal gibi sektörlerin geçmiş dönemde yüksek büyüme oranlarına ulaşması, ekonomi genelindeki ithal girdi kullanım oranının artmasına önemli katkı yapmakta.
Merkez Bankası araştırmacılarının bu çalışmanın sonucundaki aşağıda yer verdiğimin tespitine ise, aklı başında, başka bir hesabı olmayan her ekonomist veya analistin altına imzasını atacağını düşünüyorum. “Türkiye ekonomisinde ithalata bağımlılık sorununun esas itibarıyla yapısal bir nitelik taşıdığı söylenebilir. Diğer bir ifadeyle, ülkemizin doğal kaynak yapısı, hammadde ve ara malı üretimine yeterli kaynak ayrıl(a)maması, kaliteli ara malı teminindeki güçlükler, firmaların üretimin yüksek katma değerli aşamalarında uzmanlaş(a)maması ve yatırım mallarında üretim yeteneğinin çok sınırlı olması gibi nedenlerle ithalata bağımlılık oranının yüksek olduğunu, dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında meydana gelen değişimin de bu oranı daha yüksek bir düzeye taşıdığını düşünmekteyiz. İthalata bağımlılık sorununun yapısal bir nitelik taşıması nedeniyle, küresel krizle birlikte düşen ithalata bağımlılık oranı ve daralan dış ticaret açığının, iç ve dış talebin güçlenmesiyle birlikte tekrar kriz öncesi düzeylerine yükselmesi beklenmektedir. Bu itibarla, sorunun kalıcı olarak çözülmesi ithalata bağımlılığı azaltıcı orta-uzun vadeli politikaların geliştirilmesine bağlıdır. Öte yandan, dış ticaret açığının giderilmesinde ihracat performansı büyük önem taşımaktadır. Bu çerçevede, ihracat hacminin artırılması yanında firmaların yüksek katma değerli malların üretiminde uzmanlaşması ve/veya mevcut üretim faaliyetini daha yüksek katma değer yaratacak biçimde dönüştürmesi gerekmektedir.”
23 Kasım 2009 Pazartesi
Deniz Gökçe, köşesini bana ayırmış...
Sn. Deniz Gökçe, Akşam gazetesindeki köşesinde çıkan Pazar günkü yazısında geniş bir şekilde "dış ticarette yapısal dönüşüm" konusundaki yazıma yer vermiş.
20 Kasım 2009 Cuma
İhracata dayalı büyüme bir hayal midir?...
“Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm” diye bir başlık gördüğünüzde aklınıza ilk ne gelir?... Herhalde büyük bir kesim Türkiye’nin net ihracatçı olması yani ihracatı ithalatından fazla olan bir ekonomi haline dönüşmesi şeklinde anlar. Bazılarının ihracata dayalı büyüme olarak da lanse ettiği bu büyük hayal, her kriz döneminde daha doğrusu ekonominin daraldığı dönemlerde, hızla daralan dış ticaret açığı ve bu doğrultuda düşen cari açık ile yeniden canlanır ama ekonomi toparlandıkça bu eğilimler ortadan kalktığından, daha doğrusu dış açık aslında yapısal olduğundan yerini bir süre sonra hayal kırıklığına bırakır.
Yapısallığın ise iki boyutu bulunmaktadır; Birincisi, Türkiye’nin enerji ithalatçısı bir ülke olmasıdır. Türkiye’de zengin bir ham petrol ve doğalgaz rezervi bulunmadıkça burada bir değişim beklenmemelidir. Eylül 2009 itibari ile12 aylık cari açık 14.6 mlr dolar seviyesinde iken, ham petrol ve doğalgazı da içeren mineral yakıtlar ve yağlar grubu hariç cari denge 12.9 mlr dolar fazla vermektedir. Bu bile, ilk yapısal faktörün ne denli etkili olduğunu yansıtmaktadır. İkinci önemli yapısal faktör ise, ihracatımızın ara malı ithalatına bağımlığının yüksek olmasıdır. Bu belki çok bilinen ve tekrarlanan bir tespit gibi durmaktaysa da temel olarak 2001 krizi sonrasında yapılan çalışmalara dayanmaktadır, yani aslında yeni anlaşılmış bir durumdur. Buna göre, gelişmekte olan ülkeler arasında, imalat sanayii genelinde ihracat miktarı başına ithal ara malı oranında 1’in üzerindeki değeriyle Türkiye en yüksek orana (Çin en düşük) sahip ülke olarak çıkmaktadır.
Neyse ki yeni çalışmalar, son yıllarda daha da güçlendiği gözlenen bu eğilimin ne ölçüde yapısal ne ölçüde diğer faktörlere dayalı olduğunu ortaya koymakta ve dış ticaretin dinamiklerinin çok daha iyi anlaşılmasına yardımcı olmaktadır. TCMB tarafından 17 Kasım’da düzenlenen “Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm: Küresel Dinamikler ve Türkiye Ekonomisi” başlıklı konferansta sunulan iki çalışmadan bahsediyorum. Henüz yayınlanmamış olan bu çalışmaların temel tespitlerini yazılarımda aktarmaya çalışacağım. Raporu hazırlayanları ve TCMB Araştırma bölümünü kutlarken, öncelikle, uluslararası ticarette küresel eğilimlere ilişkin tespitlere yer vermek istiyorum.
Birinci tespit, geçen yüzyılın ilk yarısında uluslararası ticaretin temelini oluşturan endüstriler arası ticaretin, günümüzde yerini endüstri içi ticarete bıraktığı şeklindedir. Uluslararası ticaret, farklı ürün gruplarının değişiminden ziyade, benzeşen ürün gruplarının değişimine dayalıdır. Otomotiv sektöründeki gelişmeler buna iyi bir örnektir. Bu gelişmeye paralel olarak, yapılan ikinci tespit, gelişmekte olan ülkelerin ihracatında sanayi ürünlerinin payının artması, gelişmiş ülkelerin ihracatının ise sanayi ürünlerinden hizmetlere kaymakta olduğudur. Gelişmiş ülkeler araştırma geliştirme faaliyetleri, kalifiye iş gücü ve teknolojik bilgi birikimindeki avantajlarını kullanarak piyasaya yeni ürünler ve teknolojiler sunmakta, zamanla bu yeni ürünler standart teknolojiler ve kalifiye olmayan iş gücü tarafından da üretilebilir hale gelmekte, üretim merkezleri gelişmis ülkelerden gelişmekte olan ülkelere taşınmaktadır. Üçüncü tespit ise, küresel ticaretteki bir diğer gelişme olan “dikey uzmanlaşma” olgusuna ilişkindir. Teknolojik gelişmeler, firmaların üretim faaliyetlerini, farklı faktör yoğunluğuna sahip alt süreçlere bölerek, her süreci farklı bir ülkede gerçekleştirmelerine olanak vermektedir. Böylelikle, firmalar her süreci en avantajlı bölgede gerçekleştirebilmekte ve maliyetlerini düşürebilmektedir. Dördüncü tespit ise, küresel üretim zincirlerinin çoğunlukla çok uluslu şirketler tarafından yönlendirilmesi ve doğrudan yatırımların bu süreçte oynadığı role ilişkindir. Bu yatırımlar genellikle gelişmekte olan ülkelerin ihracatını artırırken, yeni sermaye ve teknoloji ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. Öte yandan, dikey uzmanlaşmayı gerektiren bu yeni ticaret sistemi, ekonomilerin ithalat bağımlılıklarını artırmaktadır. Küresel üretim zincirlerinin yaygınlaşmasıyla birlikte, gelişmekte olan ülkelerde çok uluslu şirketler için üretim yapan firmaların, gerekli kalite düzeyine ulaşabilmek için ara ve yatırım mallarını, ana firmanın ticari bağlantılarının bulunduğu diğer ülkelerden ithal etmeleri zorunlu hale gelmektedir. Konuya devam edeceğim...
Yapısallığın ise iki boyutu bulunmaktadır; Birincisi, Türkiye’nin enerji ithalatçısı bir ülke olmasıdır. Türkiye’de zengin bir ham petrol ve doğalgaz rezervi bulunmadıkça burada bir değişim beklenmemelidir. Eylül 2009 itibari ile12 aylık cari açık 14.6 mlr dolar seviyesinde iken, ham petrol ve doğalgazı da içeren mineral yakıtlar ve yağlar grubu hariç cari denge 12.9 mlr dolar fazla vermektedir. Bu bile, ilk yapısal faktörün ne denli etkili olduğunu yansıtmaktadır. İkinci önemli yapısal faktör ise, ihracatımızın ara malı ithalatına bağımlığının yüksek olmasıdır. Bu belki çok bilinen ve tekrarlanan bir tespit gibi durmaktaysa da temel olarak 2001 krizi sonrasında yapılan çalışmalara dayanmaktadır, yani aslında yeni anlaşılmış bir durumdur. Buna göre, gelişmekte olan ülkeler arasında, imalat sanayii genelinde ihracat miktarı başına ithal ara malı oranında 1’in üzerindeki değeriyle Türkiye en yüksek orana (Çin en düşük) sahip ülke olarak çıkmaktadır.
Neyse ki yeni çalışmalar, son yıllarda daha da güçlendiği gözlenen bu eğilimin ne ölçüde yapısal ne ölçüde diğer faktörlere dayalı olduğunu ortaya koymakta ve dış ticaretin dinamiklerinin çok daha iyi anlaşılmasına yardımcı olmaktadır. TCMB tarafından 17 Kasım’da düzenlenen “Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm: Küresel Dinamikler ve Türkiye Ekonomisi” başlıklı konferansta sunulan iki çalışmadan bahsediyorum. Henüz yayınlanmamış olan bu çalışmaların temel tespitlerini yazılarımda aktarmaya çalışacağım. Raporu hazırlayanları ve TCMB Araştırma bölümünü kutlarken, öncelikle, uluslararası ticarette küresel eğilimlere ilişkin tespitlere yer vermek istiyorum.
Birinci tespit, geçen yüzyılın ilk yarısında uluslararası ticaretin temelini oluşturan endüstriler arası ticaretin, günümüzde yerini endüstri içi ticarete bıraktığı şeklindedir. Uluslararası ticaret, farklı ürün gruplarının değişiminden ziyade, benzeşen ürün gruplarının değişimine dayalıdır. Otomotiv sektöründeki gelişmeler buna iyi bir örnektir. Bu gelişmeye paralel olarak, yapılan ikinci tespit, gelişmekte olan ülkelerin ihracatında sanayi ürünlerinin payının artması, gelişmiş ülkelerin ihracatının ise sanayi ürünlerinden hizmetlere kaymakta olduğudur. Gelişmiş ülkeler araştırma geliştirme faaliyetleri, kalifiye iş gücü ve teknolojik bilgi birikimindeki avantajlarını kullanarak piyasaya yeni ürünler ve teknolojiler sunmakta, zamanla bu yeni ürünler standart teknolojiler ve kalifiye olmayan iş gücü tarafından da üretilebilir hale gelmekte, üretim merkezleri gelişmis ülkelerden gelişmekte olan ülkelere taşınmaktadır. Üçüncü tespit ise, küresel ticaretteki bir diğer gelişme olan “dikey uzmanlaşma” olgusuna ilişkindir. Teknolojik gelişmeler, firmaların üretim faaliyetlerini, farklı faktör yoğunluğuna sahip alt süreçlere bölerek, her süreci farklı bir ülkede gerçekleştirmelerine olanak vermektedir. Böylelikle, firmalar her süreci en avantajlı bölgede gerçekleştirebilmekte ve maliyetlerini düşürebilmektedir. Dördüncü tespit ise, küresel üretim zincirlerinin çoğunlukla çok uluslu şirketler tarafından yönlendirilmesi ve doğrudan yatırımların bu süreçte oynadığı role ilişkindir. Bu yatırımlar genellikle gelişmekte olan ülkelerin ihracatını artırırken, yeni sermaye ve teknoloji ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. Öte yandan, dikey uzmanlaşmayı gerektiren bu yeni ticaret sistemi, ekonomilerin ithalat bağımlılıklarını artırmaktadır. Küresel üretim zincirlerinin yaygınlaşmasıyla birlikte, gelişmekte olan ülkelerde çok uluslu şirketler için üretim yapan firmaların, gerekli kalite düzeyine ulaşabilmek için ara ve yatırım mallarını, ana firmanın ticari bağlantılarının bulunduğu diğer ülkelerden ithal etmeleri zorunlu hale gelmektedir. Konuya devam edeceğim...
18 Kasım 2009 Çarşamba
Banka kredilerinin ekonomik aktivite için önemi (2)...
Küresel kredi koşullarında sıkılığın hızla azalmakta olduğunu ABD ve Euro Bölgesi’nde açıklanan son anketler göstermektedir. Türkiye’de ise kredi koşullarında göreceli gevşeme eğiliminin dünyadaki eğilimin aksine kesintiye uğradığı gözlenmektedir. Bu anketin arz tarafındaki sonuçları, bankaların işletmelere verilen kredilere uyguladıkları standartları sıkılaştırma yönündeki eğilimlerinin, küçük ve orta ölçekli işletmelere (KOBİ) verilen krediler dışındaki tüm kredi türlerinde devam ettiğini gösteriyordu. Ancak, kredi hacmindeki gelişmeler bankaların tutumları ve kısıtları yanında reel kesimin kredi talepleri tarafından da belirlenmektedir. Anket, daha az oranda katılımcının işletmelerin kredi talebinde önceki çeyreğe göre artış gördüğünü, bununla birlikte gelecek üç aylık dönemde talebin azalmasının öngörüldüğünü, mevcut talebin ise yine kısa vadeli krediler üzerinde yoğunlaşmasını beklediklerini göstermektedir. Zira, işletmelerin kredi taleplerinin sabit yatırım finansmanı amacından ziyade mevcut borcu yapılandırma, stok artırımı ve işletme sermayesi ihtiyacını karşılama amacına yönelik olduğu izlenmektedir.
Her ne kadar, banka kredilerinde, dolayısıyla varlıklarında son yıllarda hızlı artış gözlense de, Türkiye’de finansal sistem derinliği benzer gelişme düzeyindeki bir çok ülkenin hala gerisinde kalmaktadır. Reel sektöre açılan kredilerin GSYH’ya oranı 2003 yılı değeri olan % 10’dan % 30’a kadar yükselmiştir ancak bu değer diğer ülkelerle karşılaştırmada düşük kalmaktadır. Yine de, TCMB çalışması olan Sektör Bilançoları 2008 sonuçlarından gözlediğimiz kadarı ile, banka kredilerinin toplam aktiflere oranı % 22.3’e ulaşmış görünmektedir. Bu oranın krediye erişimi daha kolay olan büyük işletmelerde ortalamadan daha yüksek, küçük ve orta ölçekli işletmelerde ise ticari alacak faktörü nedeniyle daha düşük olduğu düşünülebilir. Bu bağlamda, ekonominin döngüleri açısından kredi aktarım mekanizmasının ve bu kapsamda para politikası ve bankaların aracılık rollerinin giderek öne çıkmaya başladığı ileri sürülebilir.
Nitekim, Merkez Bankası da 2008 yılı Kasım ayından bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin desteği ile kredi piyasasında olumlu gelişmeler gözlenmeye başlandığını, uzun bir süre para politikası kararlarına tepkisi sınırlı kalan tüketici kredisi faizlerinin son dönemde belirgin bir düşüş ve Eylül ayından itibaren konut kredilerinin istikrarlı bir artış eğilimine girdiğini belirtmiştir. Yılın son çeyreğinde tüketici kredilerindeki toparlanma eğiliminin devam etmesini de beklerken, buna karşılık küçük ve orta boy işletmelere verilen kredilerde standartların halen sıkı olmasının, parasal koşullardaki genişlemenin iktisadi faaaliyet üzerindeki olumlu etkisini kısmen de olsa sınırlamaya devam ettiğini vurgulamakta ve bu durumu TL zorunlu karşılık oranlarındaki indirimin gerekçesi olarak göstermektedir. Bu bağlamda, Banka Kredileri Eğilim Anketi’nde gözlenen KOBİ’lere verilen kredi koşullarında gelecek üç ay için beklenen gevşemenin hayata geçmesi durumunda Merkez Bankası’nın iktisadi faaliyet hakkındaki endişeleri de azalmış olacaktır. Diğer kredi türlerinde kullandırım koşulları sıkılaştırılırken KOBİ kredilerinde gevşeme sinyali verilmesi beklenen bir gelişme gibi görünmese de, Bankalar açısından faiz marjlarının daraldığı bir ortamda, diğer kredi türlerine göre daha pahalı fiyatlanabilen bu segmente yönelmenin, karlılık açısından cazip bulunması, etkili olmuş olabilir. Bir diğer katkı da, özellikle bu segment üzerinde etkili olması beklenen ve Hazine’nin 1 mlr TL sermaye koyduğu Kredi Garanti Fonu’nun hayata geçmiş olmasından kaynaklanmış olabilir.
Her ne kadar, banka kredilerinde, dolayısıyla varlıklarında son yıllarda hızlı artış gözlense de, Türkiye’de finansal sistem derinliği benzer gelişme düzeyindeki bir çok ülkenin hala gerisinde kalmaktadır. Reel sektöre açılan kredilerin GSYH’ya oranı 2003 yılı değeri olan % 10’dan % 30’a kadar yükselmiştir ancak bu değer diğer ülkelerle karşılaştırmada düşük kalmaktadır. Yine de, TCMB çalışması olan Sektör Bilançoları 2008 sonuçlarından gözlediğimiz kadarı ile, banka kredilerinin toplam aktiflere oranı % 22.3’e ulaşmış görünmektedir. Bu oranın krediye erişimi daha kolay olan büyük işletmelerde ortalamadan daha yüksek, küçük ve orta ölçekli işletmelerde ise ticari alacak faktörü nedeniyle daha düşük olduğu düşünülebilir. Bu bağlamda, ekonominin döngüleri açısından kredi aktarım mekanizmasının ve bu kapsamda para politikası ve bankaların aracılık rollerinin giderek öne çıkmaya başladığı ileri sürülebilir.
Nitekim, Merkez Bankası da 2008 yılı Kasım ayından bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin desteği ile kredi piyasasında olumlu gelişmeler gözlenmeye başlandığını, uzun bir süre para politikası kararlarına tepkisi sınırlı kalan tüketici kredisi faizlerinin son dönemde belirgin bir düşüş ve Eylül ayından itibaren konut kredilerinin istikrarlı bir artış eğilimine girdiğini belirtmiştir. Yılın son çeyreğinde tüketici kredilerindeki toparlanma eğiliminin devam etmesini de beklerken, buna karşılık küçük ve orta boy işletmelere verilen kredilerde standartların halen sıkı olmasının, parasal koşullardaki genişlemenin iktisadi faaaliyet üzerindeki olumlu etkisini kısmen de olsa sınırlamaya devam ettiğini vurgulamakta ve bu durumu TL zorunlu karşılık oranlarındaki indirimin gerekçesi olarak göstermektedir. Bu bağlamda, Banka Kredileri Eğilim Anketi’nde gözlenen KOBİ’lere verilen kredi koşullarında gelecek üç ay için beklenen gevşemenin hayata geçmesi durumunda Merkez Bankası’nın iktisadi faaliyet hakkındaki endişeleri de azalmış olacaktır. Diğer kredi türlerinde kullandırım koşulları sıkılaştırılırken KOBİ kredilerinde gevşeme sinyali verilmesi beklenen bir gelişme gibi görünmese de, Bankalar açısından faiz marjlarının daraldığı bir ortamda, diğer kredi türlerine göre daha pahalı fiyatlanabilen bu segmente yönelmenin, karlılık açısından cazip bulunması, etkili olmuş olabilir. Bir diğer katkı da, özellikle bu segment üzerinde etkili olması beklenen ve Hazine’nin 1 mlr TL sermaye koyduğu Kredi Garanti Fonu’nun hayata geçmiş olmasından kaynaklanmış olabilir.
13 Kasım 2009 Cuma
Banka kredilerinin ekonomik aktivite için önemi (1)
Önceki yazılarımda ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk görmediğimi, ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşündüğümü ve halen de U tipi (kademeli ve zamana yayılan) bir toparlanmanın gerçekleşmesine daha fazla ihtimal verdiğimi belirtmiştim. Bu görüşümün arkasında, yaşanan resesyonun derinliği kadar, finans krizi olarak başlaması nedeniyle tüm dünyada bankacılık sistemlerinde kredi koşullarında belirgin bir sıkılaşma görülmesi ve bu durumun reel sektöre kredi akışını azaltması yani kısacası “kredi kanallarındaki tıkanıklık” faktörü de bulunuyordu. Gelişmiş ülkelerde kredi koşullarında sıkılaşma subprime krizi ile 2007 ortalarında başlamış ve en sıkı durumuna 2008 sonunda gelmişti. Kriz öncesi dönemde ABD ve Euro Bölgesinde yıllık ortalama % 10 civarı büyüyen kredi hacmi, bu tutum doğrultusunda ve banka varlıklarında nakit ve tahvilin payının artması sonucunda, ABD’de Eylül sonu itibarı ile % 8’e yakın daralma, Euro Bölgesinde ise sıfır büyüme noktalarına kadar geldi. Ancak kredi stokunun azalışı nedeniyle yıllık karşılaştırmalarda devam eden daralmaya karşılık, ekonomik aktivite için daha önemli olan kredi akımlarının, kredi koşullarının en sıkı noktasından yavaş yavaş gevşetilmeye başlamasıyla birlikte, pozitif bölgeye geçtiği izlendi. Örneğin, Türk Bankacılık sisteminde kredi hacmi önceki yılın aynı dönemine göre karşılaştırmada 23 Ekim itibarı ile % 0.9 azalış gösterirken, Şubat sonundan itibaren haftalık değişimlerin pozitif bölgeye geçtiği ve bu görünümün ekonomik aktivitenin dipten döndüğü tarihlerle uyumlu olduğu gözlenmektedir. Bu bağlamda, toparlanmanın güçlenmesi açısından pozitif bölgede olan kredi akımlarının artması önemli olurken, ABD ve Euro Bölgesi’nde açıklanan son anketlerde kredi koşullarında sıkılığın azalışına devam ediyor olmasını, hatta ECB anketinin koşulların gevşetilmeye başlandığını göstermesini önemli buluyorum.
Türkiye’de ise kredi koşullarında göreceli gevşeme eğiliminin dünyadaki eğilimin aksine kesintiye uğradığını gözlemekteyim. Bunu nereden mi görüyorum?.. TCMB’nin uzunca bir süredir yayınlamakta olduğu Banka Kredileri Eğilim Anketi’nden elbette.. Bu anketin 3. Çeyrek sonuçları, bankaların işletmelere verilen kredilere uyguladıkları standartları sıkılaştırma yönündeki eğilimlerinin, küçük ve orta ölçekli işletmelere (KOBİ) verilen krediler dışındaki tüm kredi türlerinde devam ettiğini gösteriyor. Geçen dönemde standartlar üzerinde sıkılaştırıcı yöndeki etkisi hayli azalmış olan genel ekonomik faaliyetlere ilişkin beklentilerin bu dönemde tekrar etkili olmaya başladığı, sıkılaştırıcı yönde en çok etki eden bir diğer faktörün ise endüstri ya da firmalara ilişkin görünüm olduğu görülmekte. Bankaları kredi standartlarının gevşetilmesi yönünde etkileyen tek faktör ise diğer bankaların rekabeti olmuş. İşletmelere verilen kredilerin koşul ve kuralları incelendiğinde ortalama krediler üzerindeki kar marjının gevşetilen tek koşul olduğu ve bankaların son dönemlerde ilk kez kar marjını kıstıkları da görülmekte. Banka kredileri ve ekonomiler açısından önemi konusuna devam edeceğim.
Türkiye’de ise kredi koşullarında göreceli gevşeme eğiliminin dünyadaki eğilimin aksine kesintiye uğradığını gözlemekteyim. Bunu nereden mi görüyorum?.. TCMB’nin uzunca bir süredir yayınlamakta olduğu Banka Kredileri Eğilim Anketi’nden elbette.. Bu anketin 3. Çeyrek sonuçları, bankaların işletmelere verilen kredilere uyguladıkları standartları sıkılaştırma yönündeki eğilimlerinin, küçük ve orta ölçekli işletmelere (KOBİ) verilen krediler dışındaki tüm kredi türlerinde devam ettiğini gösteriyor. Geçen dönemde standartlar üzerinde sıkılaştırıcı yöndeki etkisi hayli azalmış olan genel ekonomik faaliyetlere ilişkin beklentilerin bu dönemde tekrar etkili olmaya başladığı, sıkılaştırıcı yönde en çok etki eden bir diğer faktörün ise endüstri ya da firmalara ilişkin görünüm olduğu görülmekte. Bankaları kredi standartlarının gevşetilmesi yönünde etkileyen tek faktör ise diğer bankaların rekabeti olmuş. İşletmelere verilen kredilerin koşul ve kuralları incelendiğinde ortalama krediler üzerindeki kar marjının gevşetilen tek koşul olduğu ve bankaların son dönemlerde ilk kez kar marjını kıstıkları da görülmekte. Banka kredileri ve ekonomiler açısından önemi konusuna devam edeceğim.
10 Kasım 2009 Salı
Toparlanmayı öldürmektense, para ve maliye politikasında hata yapın !...
Önümüzdeki dönemde, özellikle gelişmiş ülkelerin öncü göstergelerinde gözlenen ivmelenmenin ekonomik aktiviteye ilişkin gerçek verilere ne ölçüde yansıyacağı dikkatle izlenecektir. Zira, aşırı gevşek para ve maliye politikalarından çıkışın zamanlaması büyük ölçüde buradaki gelişmelere bağlı olacaktır. Çıkış stratejisinin uygulamasında, ülkelerin krizden etkilenme şiddetine bağlı olarak ayrışmalar başlamıştır. Politika faizini artrmaya başlayan ülkeler kervanına İsrail ve Avustralya’dan (ikinci artırım) sonra geçtiğimiz hafta Norveç de katılmıştır. Ancak, esas izlenecek Merkez Bankaları, global likidite açısından ağırlıkları nedeniyle ABD, Avrupa ve İngiltere’ninkiler olacaktır. Bu bağlamda, Fed’in 4 Kasım tarihli FOMC toplantısında, “faizlerin düşük seviyelerini uzunca bir süre koruması gerektiği” şeklindeki kritik ifadenin korunup korunmayacağı önemliydi. Aylardır tekrarlanan bu düşük faiz taahhüdünün bu kez bazı ekonomik koşullardaki gelişmelere bağlanarak lanse edildiğini görmekteyim. Bu koşullar ise, kaynak kullanım oranının düşük kalması, enflasyonun düşük seyretmesi ve enflasyon beklentilerinin istikrarlı seyri olarak belirtilmiştir. Hanehalkı tüketiminin artmaya başladığını vurgulamasıyla birlikte düşünüldüğünde, Fed’in ekonomiye ilişkin genel değerlendirmesinin önceki aya göre daha olumlu bir noktada olduğu gözlenmektedir. ECB ve BOE’nin son toplantısı sonrası gelen açıklamaların mevcut algılamayı değiştirecek bir nitelikte olmadığı da izlendi. Tek fark ise, BOE’nin nicel gevşeme programını 25 mlr sterlin kadar artırması oldu. Bilindiği gibi, İngiltere ekonomisi sürpriz bir şekilde ikinci çeyrekte de negatif çeyreksel GSYH değişimi kaydetmiş ve resesyondan çıkamadığını göstermişti. Merkez Bankalarının bu duruşu, global likidite bolluğunun devam etmesi, dolayısı ile risk iştahının desteklenmesi anlamına gelmektedir. Ancak bütün bu desteğe rağmen son dönemde risk iştahında gözlenen zayıflama daha ciddi boyutlara ulaşırsa, bu durum bir süre sonra ekonomideki toparlanma üzerindeki riskleri artıracağından, Merkez Bankaları için yine bu duruşu korumak dışında bir alternatif görünmemektedir.
Nitekim, hafta sonunda gerçekleşen G20 toplantısından da, yeni başlayan toparlanmayı öldürmektense, para ve maliye politikalarında hata yapmanın tercih edilmesi çağrısı yapıldı. IMF’ye göre ülkelerin krizden çıkarken göz önünde bulundurmaları gereken 7 ilke ise şöyle belirlendi;
1) Çıkışın zamanlaması ekonominin ve finansal sistemin durumuna bağlı olmalı ve talebe daha büyük destek ve finansal onarımdan yana hata yapmak tercih edilmeli.
2) Bazı istisnalar dışında, ekonomi politikasının en önemli önceliği mali konsolidasyon olmalı. Para politikası, normalleşme gerektiğinde daha kolay ayarlanabilir.
3) Mali çıkış stratejileri, kamu borcunun belli bir zaman dilimi içinde, ihtiyatlı düzeylere düşürülmesi hedefiyle birlikte saydam, etraflı ve açıkça tebliğ edilmeye hazır olmalıdır.
4) Kriz bağlantılı önlemlerin geçici olmasını sağlayan hareketlerle birlikte başlayan, daha güçlü bir faiz dışı denge, mali ayarlamalar için anahtar sürükleyici güç olmalıdır.
5) Niceliksel gevşeme (tahvil alımları) önlemlerinin para politikasında sıkılaşmadan önce geri çekilmesi şart değildir.
6) Finansal politika desteğinin ne zaman ve nasıl ortadan kaldırılacağına ekonomik koşullar, finansal piyasaların istikrarı ve piyasa bazlı mekanizmalar karar vermelidir.
7) Çıkış politikalarının uyumlu hale getirilmesi tüm ülkelerin hâsılalarında iyileşmelere yol açacaktır. Eşgüdüm ‘senkronize’ olmak zorunda değildir ancak ekonomi politikaları arasında eşgüdüm eksikliği karşı yayılma etkileri ortaya çıkarabilir.
Son iki yazımı topluca özetlersem, küresel resesyonun derinliği nedeniyle toparlanmanın zayıf kalmasını normal bulurken, veri açıklamalarının ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, U tipi toparlanmaya daha fazla ihtimal vermeye devam ediyorum. Fed’in ve diğer önde gelen merkez bankalarının ekonomiye ilişkin genel değerlendirmesinin önceki aylara göre daha olumlu bir noktada bulunması ve çıkış stratejilerini çok yavaş da olsa hayata geçirmeleri, ilerlemenin beklenen ve istenen doğrultuda olduğunu düşündürmektedir. G20 ve IMF’nin çağrıları da bu gidişin korunması yönündedir.
Nitekim, hafta sonunda gerçekleşen G20 toplantısından da, yeni başlayan toparlanmayı öldürmektense, para ve maliye politikalarında hata yapmanın tercih edilmesi çağrısı yapıldı. IMF’ye göre ülkelerin krizden çıkarken göz önünde bulundurmaları gereken 7 ilke ise şöyle belirlendi;
1) Çıkışın zamanlaması ekonominin ve finansal sistemin durumuna bağlı olmalı ve talebe daha büyük destek ve finansal onarımdan yana hata yapmak tercih edilmeli.
2) Bazı istisnalar dışında, ekonomi politikasının en önemli önceliği mali konsolidasyon olmalı. Para politikası, normalleşme gerektiğinde daha kolay ayarlanabilir.
3) Mali çıkış stratejileri, kamu borcunun belli bir zaman dilimi içinde, ihtiyatlı düzeylere düşürülmesi hedefiyle birlikte saydam, etraflı ve açıkça tebliğ edilmeye hazır olmalıdır.
4) Kriz bağlantılı önlemlerin geçici olmasını sağlayan hareketlerle birlikte başlayan, daha güçlü bir faiz dışı denge, mali ayarlamalar için anahtar sürükleyici güç olmalıdır.
5) Niceliksel gevşeme (tahvil alımları) önlemlerinin para politikasında sıkılaşmadan önce geri çekilmesi şart değildir.
6) Finansal politika desteğinin ne zaman ve nasıl ortadan kaldırılacağına ekonomik koşullar, finansal piyasaların istikrarı ve piyasa bazlı mekanizmalar karar vermelidir.
7) Çıkış politikalarının uyumlu hale getirilmesi tüm ülkelerin hâsılalarında iyileşmelere yol açacaktır. Eşgüdüm ‘senkronize’ olmak zorunda değildir ancak ekonomi politikaları arasında eşgüdüm eksikliği karşı yayılma etkileri ortaya çıkarabilir.
Son iki yazımı topluca özetlersem, küresel resesyonun derinliği nedeniyle toparlanmanın zayıf kalmasını normal bulurken, veri açıklamalarının ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, U tipi toparlanmaya daha fazla ihtimal vermeye devam ediyorum. Fed’in ve diğer önde gelen merkez bankalarının ekonomiye ilişkin genel değerlendirmesinin önceki aylara göre daha olumlu bir noktada bulunması ve çıkış stratejilerini çok yavaş da olsa hayata geçirmeleri, ilerlemenin beklenen ve istenen doğrultuda olduğunu düşündürmektedir. G20 ve IMF’nin çağrıları da bu gidişin korunması yönündedir.
6 Kasım 2009 Cuma
Piyasanın manik-depresif halleri...
Ne ilginçtir ki, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergelerin ABD’de yeni bir ivmelenme yakaladığı, Euro Bölgesinde uzun bir aradan sonra genişleme evresine geçtiği, gelişmekte olan ülkelerde ise ulaştığı yüksek seviyeleri koruduğu bir dönemde, küresel toparlanmanın gücüne ilişkin kaygılar gerekçe gösterilerek borsalarda son ayların en belirgin düzeltmesi gerçekleşmektedir. Borsalarda Mart ayından beri gözlenen yükselişi yeni bir boğa piyasasının başlangıcı olarak görenler bu son hareketi ana trend içinde sağlıklı bir düzeltme olarak görürken, bahsettiğimiz yükselişi ayı piyasası içinde bir düzeltme olarak görenler ise son dönemdeki düşüşü aylardır bekledikleri trende dönüş hareketi olarak algılamaktadır. Henüz erken bir değerlendirme olsa da, gözlenen hareketin mevcut seyri ve boyutuyla yukarıda bahsettiğimiz bakış açılarından ilkine daha uygun göründüğü söylenebilir. Her ne kadar, son dönemde ekonomik aktiviteye ilişkin veriler zaman zaman olumsuz süprizler yapsa da, bunun daha çok yukarı çekilen beklentilerden kaynaklandığını, dolayısı ile öncü göstergelerin çizdiği tablonun gerisinde kalan gerçek makro verilerin dahi ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Daha kısa bir süre önce V tipi toparlanma konuşulurken, W’nin konuşulmaya başlanmasını piyasaların manik-depresif git-gellerinden bir yenisi olarak görüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, halen de U tipi (kademeli ve zamana yayılan) bir toparlanmaya benzer gerçekleşmesine daha fazla ihtimal veriyorum. Zaten, borsalarda bu satış baskısı yaşanırken buradan çıkışların güvenli limanı olarak görülen tahvil getirilerinde önemli bir düşüş yaşanmamakta olması da, “çift dip” senaryosunun marjinal kalmaya devam ettiğini göstermektedir. Önümüzdeki dönemde de, aşağı veya yukarı yönlü dalgalanmaların ağırlıklı olarak toparlanmanın gücüne ilişkin farklı değerlendirmelerden kaynaklanmaya devam etmesini bekliyorum.
Hiç kuşkusuz haftanın en önemli verileri, dünya genelinde büyüme hızları açısından öncü gösterge kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endekslerinin (PMI) Ekim ayı gerçekleşmeleriydi. Her ne kadar, ekonomik döngülerin kırılma noktalarının tespitinde çok başarılı olan bu göstergenin, toparlanmanın gücünü tahmin etmekte aynı şekilde faydalı olamadığını düşünsem de, gerçekleşmelerin imalat sanayi ve hizmetler sektörleri açısından yılın son çeyreğinin ilk ayında güçlü bir görünüme işaret ettiğini belirtmeliyim. Euro Bölgesi’nde imalat sanayi PMI endeksi Mayıs 2008’den beri ilk defa kritik 50 seviyesinin üzerine çıkarken, İngiltere’de de PMI endeksi 53.7’ye yükselmiştir. Avrupa’daki bu veriler öncesinde, Çin PMI endeksi yükselişini sürdürerek 53.4’ten 56.6’ya çıkarken, en çarpıcı sonuç ABD’de açıklanan imalat sanayi ISM endeksinin Ekim ayında 3 puana yakın bir artışla 55.7 ile 2006 ortalarından beri en yüksek seviyeye çıkması olmuştur. Böylece, Dünya büyüme hızı açısından öncü gösterge olarak kabul edilen Global PMI Endeksi, 1.4 puanlık artışla 54.4 olmuştur. Hizmet sektörlerinde de durum farklı değildir. Euro Bölgesinde 52.6, İngiltere’de 56.9 ve ABD’de 50.6 değerleri kaydedilirken, Global PMI Hizmetler Endeksi de 53.0 seviyesine çıkmıştır. Türkiye ise, söz konusu endeksin dünyada en hızlı toparlandığı ülke olmuş, ancak bu durum Haziran’a kadar sürerken sonrasında hafif düşüş eğilimi gözlenmiştir. Ekim ayı değeri olan 52.8 ise, Euro Bölgesi hariç diğer bir çok ülkenin gerisinde kalmaya başlamıştır. Bu ise, Mart-Haziran dönemini kapsayan güçlü başlangıçtan sonra toparlanmanın hız kestiğini göstermektedir ki, sonradan gelen gerçek veriler de bunu teyid etmektedir.
Hiç kuşkusuz haftanın en önemli verileri, dünya genelinde büyüme hızları açısından öncü gösterge kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endekslerinin (PMI) Ekim ayı gerçekleşmeleriydi. Her ne kadar, ekonomik döngülerin kırılma noktalarının tespitinde çok başarılı olan bu göstergenin, toparlanmanın gücünü tahmin etmekte aynı şekilde faydalı olamadığını düşünsem de, gerçekleşmelerin imalat sanayi ve hizmetler sektörleri açısından yılın son çeyreğinin ilk ayında güçlü bir görünüme işaret ettiğini belirtmeliyim. Euro Bölgesi’nde imalat sanayi PMI endeksi Mayıs 2008’den beri ilk defa kritik 50 seviyesinin üzerine çıkarken, İngiltere’de de PMI endeksi 53.7’ye yükselmiştir. Avrupa’daki bu veriler öncesinde, Çin PMI endeksi yükselişini sürdürerek 53.4’ten 56.6’ya çıkarken, en çarpıcı sonuç ABD’de açıklanan imalat sanayi ISM endeksinin Ekim ayında 3 puana yakın bir artışla 55.7 ile 2006 ortalarından beri en yüksek seviyeye çıkması olmuştur. Böylece, Dünya büyüme hızı açısından öncü gösterge olarak kabul edilen Global PMI Endeksi, 1.4 puanlık artışla 54.4 olmuştur. Hizmet sektörlerinde de durum farklı değildir. Euro Bölgesinde 52.6, İngiltere’de 56.9 ve ABD’de 50.6 değerleri kaydedilirken, Global PMI Hizmetler Endeksi de 53.0 seviyesine çıkmıştır. Türkiye ise, söz konusu endeksin dünyada en hızlı toparlandığı ülke olmuş, ancak bu durum Haziran’a kadar sürerken sonrasında hafif düşüş eğilimi gözlenmiştir. Ekim ayı değeri olan 52.8 ise, Euro Bölgesi hariç diğer bir çok ülkenin gerisinde kalmaya başlamıştır. Bu ise, Mart-Haziran dönemini kapsayan güçlü başlangıçtan sonra toparlanmanın hız kestiğini göstermektedir ki, sonradan gelen gerçek veriler de bunu teyid etmektedir.
3 Kasım 2009 Salı
Merkez Bankası Hazine’yi mi finanse edecek?...
Merkez Bankası’nın “açık piyasa işlemleri için ikincil piyasadan tahvil alabilirim” açıklaması yankı bulmaya devam ediyor. Radikal’de dostumuz Uğur Gürses bu konuda ardı ardına iki değerlendirme yazısı yayınladı ve özetle böyle bir uygulamaya gerek olmadığını ve yapılacak alımın Hazine’nin finansmanı anlamına geleceğini vurguladı. Gerçekten de, bu operasyon böyle bir algılama yaratacaksa, Merkez Bankası açısından “attığımız taş ürküttüğümüz kurbağaya değmez” gibi bir durum oluşacaktır. Ben de enflasyon raporu daha yayınlanmadan bu köşede yer alan yazılarımda TCMB’nin likiditede B planına geçtiğini bu doğrultuda tahvil alımlarının ilerleyen aşamalarda söz konusu olabileceğini yazmıştım. 29 Ekim tarihli Sabah gazetesinde de, Banka kaynaklarına dayandırılarak, Bankanın, vadesi bu yıl sonunda dolacak 8.9 milyar liralık devlet tahvillerinin yerine alınacak tahvil miktarının; açık piyasa işlemlerinin (APİ) sürdürülmesi, faiz dışı fazla ve Uluslararası Para Fonu (IMF) ile ilişkilere göre şekilleneceğine dikkat çektikleri, "10 Aralık'ta açıklanacak olan '2010 Para Politikaları Stratejisi' bu açıdan büyük önem taşıyor" yorumunu yaptıkları aktarıldı.
Bu haberden de anlaşıldığı gibi, tahvil alımına gidilirse bu önce geniş bir şekilde izah edilerek, şeffaf bir uygulama kapsamında yapılacak ve bu operasyon kısa vadede değil 2010 yılı içinde gerçekleşecek. Operasyonun likidite açısından önemi, TCMB’nin bankalardan tahvil alımı karşılığı TL’yi “kalıcı” vermesinden kaynaklanıyor. Diğer APİ operasyonlarında her ne kadar sürekli tekrarlansa da, likidite geçici bir süre için verilmekte. Normalde, Hazine TCMB’nin mevcut portföyünün vadesi geldiğinde bir yenileme olmazsa, itfa ödemesini piyasadan borçlanarak yapacak ve sistemdeki likiditeyi azaltmış olacaktır. Ancak portföy yenilenirse, TCMB karşılığında piyasaya TL vermiş olacağından nette likidite açısından bir değişim olmayacaktır. O zaman bu operasyonun likidite açısından faydası nedir diye de sorulabilir. Bu şekilde olursa, APİ işlemlerinin sürdürülebilirliği açısından teknik bir operasyon gibi algılanması daha mümkün olacaktır.
Operasyonun en büyük riski ise, faiz getiri eğrisine müdahale ediliyor gibi bir görüntü verilmesi veya alımın büyük boyutlara ulaşarak amacının dışına taşması olarak görülebilir. Bankanın bu unsurlara özel bir hassasiyet göstereceğine inanıyorum. Merkez Bankası kanunu, Hazine’den doğrudan tahvil alımına izin vermediğinden menkul kıymet portföy oluşumu için başka bir alternatif bırakmamışa benzemektedir. Uğur Gürses’in önerdiği kısa vadeli likidite senetleri ihracı, piyasadan TL çekerek zaten likidite açısından sıkıntılı olan sistemi daha da zorlayacağından uygulanması zor görünmektedir.
Aklıma gelen bir alternatif ise, zamanında doğrudan TCMB’ye gelen IMF kredisinin Hazine tarafından kullanımı için TCMB’ye verilen özel nitelikli tahvillerden oluşan bu portföyün, yeni özel tertip tahvil ihracıyla (vade uzatımı) yenilenmesi olabilir. Bütçe kanunu ödeneklerin % 1’i yani yaklaşık 30 mlr TL’ye kadar bu tür tahvil ihracına izin vermektedir. Bu alternatifin önünde yasal bir engel olup olmadığını bilmiyorum, bu konuda yapılacak bir açıklama faydalı olabilir.
Bu haberden de anlaşıldığı gibi, tahvil alımına gidilirse bu önce geniş bir şekilde izah edilerek, şeffaf bir uygulama kapsamında yapılacak ve bu operasyon kısa vadede değil 2010 yılı içinde gerçekleşecek. Operasyonun likidite açısından önemi, TCMB’nin bankalardan tahvil alımı karşılığı TL’yi “kalıcı” vermesinden kaynaklanıyor. Diğer APİ operasyonlarında her ne kadar sürekli tekrarlansa da, likidite geçici bir süre için verilmekte. Normalde, Hazine TCMB’nin mevcut portföyünün vadesi geldiğinde bir yenileme olmazsa, itfa ödemesini piyasadan borçlanarak yapacak ve sistemdeki likiditeyi azaltmış olacaktır. Ancak portföy yenilenirse, TCMB karşılığında piyasaya TL vermiş olacağından nette likidite açısından bir değişim olmayacaktır. O zaman bu operasyonun likidite açısından faydası nedir diye de sorulabilir. Bu şekilde olursa, APİ işlemlerinin sürdürülebilirliği açısından teknik bir operasyon gibi algılanması daha mümkün olacaktır.
Operasyonun en büyük riski ise, faiz getiri eğrisine müdahale ediliyor gibi bir görüntü verilmesi veya alımın büyük boyutlara ulaşarak amacının dışına taşması olarak görülebilir. Bankanın bu unsurlara özel bir hassasiyet göstereceğine inanıyorum. Merkez Bankası kanunu, Hazine’den doğrudan tahvil alımına izin vermediğinden menkul kıymet portföy oluşumu için başka bir alternatif bırakmamışa benzemektedir. Uğur Gürses’in önerdiği kısa vadeli likidite senetleri ihracı, piyasadan TL çekerek zaten likidite açısından sıkıntılı olan sistemi daha da zorlayacağından uygulanması zor görünmektedir.
Aklıma gelen bir alternatif ise, zamanında doğrudan TCMB’ye gelen IMF kredisinin Hazine tarafından kullanımı için TCMB’ye verilen özel nitelikli tahvillerden oluşan bu portföyün, yeni özel tertip tahvil ihracıyla (vade uzatımı) yenilenmesi olabilir. Bütçe kanunu ödeneklerin % 1’i yani yaklaşık 30 mlr TL’ye kadar bu tür tahvil ihracına izin vermektedir. Bu alternatifin önünde yasal bir engel olup olmadığını bilmiyorum, bu konuda yapılacak bir açıklama faydalı olabilir.
2 Kasım 2009 Pazartesi
Merkez Bankası benden bu kadar mı dedi?...
Hafta içinde yayınlanan Enflasyon Raporu’nun para politikasının geleceği hakkında yaratacağı algı önemli olacaktı. Genel algının, büyük bir değişiklik olmazsa, TCMB’nin iki-üç küçük indirim sonrası indirimlere son vereceği ve 2010 yılı sonuna kadar şartlar elverirse politika faizini sabit tutmaya çalışacağı şeklinde olduğunu görüyorum, bu da benim algılamama benzerdir. Nitekim, bono faizleri yükseldiği % 8.5 üzeri seviyelerde rapor sonrasında da tutunmaktadır. Enflasyon Raporuna ilişkin diğer tespitlerim ise aşağıdaki gibidir;
Birinci tespit, aradan geçen üç ayda Merkez Bankası’nın enflasyon tahminlerinde fazla bir değişiklik olmadığı şeklindedir. Merkez Bankası 2009 sonunda TÜFE’nin % 5.5 olacağını öngörürken (önceki % 5.9), 2010 ve 2011 yıllarında enflasyonun sırasıyla % 5.4 ve % 4.9’a (öncekiler % 5.3 ve % 4.9) gerileyeceğini tahmin etmektedir. Piyasa beklentisi yıl sonu için % 5.4, gelecek 12 ay ve 24 ay için ise sırası ile % 6.29 ve % 6.19 şeklindedir. Uzun vadelerdeki bu uyumsuzluk para politikası açısından zorluklardan biri olabilir.
İkinci tespit, Merkez Bankası’nın büyüme beklentisinde de önemli bir değişiklik olmadığı yönündedir. Çıktığı açığına (potansiyel üretim seviyesi ile mevcut üretim arasındaki yüzde fark) yönelik 2009 yılı ikinci ve üçüncü çeyrek tahminleri % 8.2 ve % 8.1 ile aynı tutulmuştur. Çıktı açığı, bu yıl son çeyrek ve 2010 yılı ilk üç çeyrek için olumlu yönde hafif revize edilirken, önümüzdeki sene sonunda % 3 civarına kadar toparlanacağı, 2011’in ikinci yarısından itibaren de büyük ölçüde kapanacağı öngörüleri değiştirilmemiştir. Sonuçta bu senaryo da, şu ana kadar açıklanan verilerdeki görünümü yansıtan çok sınırlı toparlanma senaryosu ile uyumludur.
Üçüncü tespit ise, enflasyon ve büyüme beklentileri değişmeyip, faiz indirimlerinde de önemli bir yol (son bir yılda 1000 baz puan) alındığından, Merkez Bankası baz senaryosunda ‘politika faizlerinin sınırlı bir miktar daha düşerek 2010 yılı sonuna kadar sabit kaldığı’ şeklinde bir faiz patikası çizilmesinin de süpriz olmadığıdır. Bu da, faiz indirimlerinin Kasım ayında 25 baz puana yavaşlayacağı ve yılsonuna kadar toplamda 50 baz puan indirim yapılacağı beklentimle uyumlu görünüyor. Ancak Banka, gelecek verilerdeki görünüme de bağlı olarak, sonraki enflasyon raporuna kadar (Ocak toplantısı) indirime devam etmeyi de tercih edebilir.
Son tespit ise, Banka’nın, faizlerde yeni bir indirim dalgasının başlaması için iki senaryo üzerinde durduğu şeklindedir. Birincisi, gelişmekte olan ülkelerin kredi riskindeki nispi iyileşme sonucunda bu ülkelere sermaye akımlarının güçlenmeye devam etmesi ve dolayısı ile kurlar üzerinde aşağı yönlü baskı oluşmasıdır. İkinci senaryo ise önümüzdeki dönemlerde küresel büyümenin tekrar kesintiye uğraması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesidir. Her iki durumda da enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı oluşacak ve faizlerde ek indirim söz konusu olacaktır. Mevcut durumda her iki senaryoya da fazla ağırlık verilmemektedir.
Sonuç olarak, yeni bir ekonomik zayıflama dalgası veya ani kur düşüşü gibi sürpriz gelişmeler olmadığı durumda, faiz indirimlerinin sonuna yaklaştığımız iyice belirgin hale gelmiştir. Bu durumda da, gösterge tahvil faizinin önümüzdeki dönemde % 8.5-9.0 bandında kalması yüksek ihtimal olarak durmaktadır. Zayıf ekonomik görünüm sebebiyle faiz artırımlarına ancak 2010 yılının son çeyreğinde geçileceğini tahmin etmeme rağmen, 2010 yılında yüksek borçlanma ihtiyacına yönelik risklerin uzun vadeli faizler üzerinde baskı yapmaya devam edebileceğini düşünüyorum.
Birinci tespit, aradan geçen üç ayda Merkez Bankası’nın enflasyon tahminlerinde fazla bir değişiklik olmadığı şeklindedir. Merkez Bankası 2009 sonunda TÜFE’nin % 5.5 olacağını öngörürken (önceki % 5.9), 2010 ve 2011 yıllarında enflasyonun sırasıyla % 5.4 ve % 4.9’a (öncekiler % 5.3 ve % 4.9) gerileyeceğini tahmin etmektedir. Piyasa beklentisi yıl sonu için % 5.4, gelecek 12 ay ve 24 ay için ise sırası ile % 6.29 ve % 6.19 şeklindedir. Uzun vadelerdeki bu uyumsuzluk para politikası açısından zorluklardan biri olabilir.
İkinci tespit, Merkez Bankası’nın büyüme beklentisinde de önemli bir değişiklik olmadığı yönündedir. Çıktığı açığına (potansiyel üretim seviyesi ile mevcut üretim arasındaki yüzde fark) yönelik 2009 yılı ikinci ve üçüncü çeyrek tahminleri % 8.2 ve % 8.1 ile aynı tutulmuştur. Çıktı açığı, bu yıl son çeyrek ve 2010 yılı ilk üç çeyrek için olumlu yönde hafif revize edilirken, önümüzdeki sene sonunda % 3 civarına kadar toparlanacağı, 2011’in ikinci yarısından itibaren de büyük ölçüde kapanacağı öngörüleri değiştirilmemiştir. Sonuçta bu senaryo da, şu ana kadar açıklanan verilerdeki görünümü yansıtan çok sınırlı toparlanma senaryosu ile uyumludur.
Üçüncü tespit ise, enflasyon ve büyüme beklentileri değişmeyip, faiz indirimlerinde de önemli bir yol (son bir yılda 1000 baz puan) alındığından, Merkez Bankası baz senaryosunda ‘politika faizlerinin sınırlı bir miktar daha düşerek 2010 yılı sonuna kadar sabit kaldığı’ şeklinde bir faiz patikası çizilmesinin de süpriz olmadığıdır. Bu da, faiz indirimlerinin Kasım ayında 25 baz puana yavaşlayacağı ve yılsonuna kadar toplamda 50 baz puan indirim yapılacağı beklentimle uyumlu görünüyor. Ancak Banka, gelecek verilerdeki görünüme de bağlı olarak, sonraki enflasyon raporuna kadar (Ocak toplantısı) indirime devam etmeyi de tercih edebilir.
Son tespit ise, Banka’nın, faizlerde yeni bir indirim dalgasının başlaması için iki senaryo üzerinde durduğu şeklindedir. Birincisi, gelişmekte olan ülkelerin kredi riskindeki nispi iyileşme sonucunda bu ülkelere sermaye akımlarının güçlenmeye devam etmesi ve dolayısı ile kurlar üzerinde aşağı yönlü baskı oluşmasıdır. İkinci senaryo ise önümüzdeki dönemlerde küresel büyümenin tekrar kesintiye uğraması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesidir. Her iki durumda da enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı oluşacak ve faizlerde ek indirim söz konusu olacaktır. Mevcut durumda her iki senaryoya da fazla ağırlık verilmemektedir.
Sonuç olarak, yeni bir ekonomik zayıflama dalgası veya ani kur düşüşü gibi sürpriz gelişmeler olmadığı durumda, faiz indirimlerinin sonuna yaklaştığımız iyice belirgin hale gelmiştir. Bu durumda da, gösterge tahvil faizinin önümüzdeki dönemde % 8.5-9.0 bandında kalması yüksek ihtimal olarak durmaktadır. Zayıf ekonomik görünüm sebebiyle faiz artırımlarına ancak 2010 yılının son çeyreğinde geçileceğini tahmin etmeme rağmen, 2010 yılında yüksek borçlanma ihtiyacına yönelik risklerin uzun vadeli faizler üzerinde baskı yapmaya devam edebileceğini düşünüyorum.
27 Ekim 2009 Salı
Faizlerde yükseliş başladı mı?...
Bono faizleri 6 Ekim’de gün içinde % 7.5 seviyelerini gördükten sonra önce stopaja ilişkin belirsizlikler sonrasında ise piyasa yapıcılığı toplantısından sızan bazı bilgiler nedeniyle yönünü yukarı çevirmiş ve dün itibarı ile % 8.7 seviyesine ulaşmıştır. Bu seviye geçmiş getiriler dikkate alındığında halen düşük bir seviye olsa da, gelinen en düşük noktaya göre belirgin bir yükselişe işaret etmektedir. Şu anda herhalde herkesin aklındaki soru faizlerin tarihi düşük noktasını geride bırakıp bırakmadığımız ve yönün bundan sonra yukarı olup olmadığıdır. Bu gelişme enteresan bir zamanlama ile Merkez Bankası’nın üç aylık Enflasyon Raporu’nu yayınlayacağı günlere denk gelmiştir. Yukarıda bahsettiğimiz gerekçeler faiz yükselişi için ortaya konsa da, bunların ancak tetikleyici olabileceğini, kalıcı bir yükseliş hareketi için üç unsurun bir araya gelmesi gerektiğini düşünüyorum;
1) Faiz indirimlerinin sonuna gelindiğinin net olarak Merkez Bankası tarafından söylenmesi,
2) IMF anlaşması beklentisinin bitmesi ve Hazine’nin borç yenileme oranını yüksek tutacağının netleşmesi
3) Dünya genelinde uzun vadeli faizlerin yükseliş eğilimine girmesi.
Oysa bugün yayınlanacak TCMB raporunda, hem para politikasında aşağı yönlü esnekliğin korunacağı hem 2010 yılının tamamında politika faizinin indiği noktada tutulacağı gibi ifadelerin yer almasını beklediğimi önceki yazılarımda ifade etmiştim. Böyle bir duruşun, bu kez çıktı açığının daha olumsuza gitmesinden değil enflasyon eğiliminin beklenenden daha düşük seyretmesinden kaynaklanacağını da belirtmiştim. Ancak tüm bu söylemlere rağmen Merkez Bankası’nın bir-iki küçük indirimden sonra duracağı gibi bir algılama oluşursa, bu görüntünün faizlerdeki yükselişi desteklemesi beklenebilir. Dolayısı ile birinci koşul için bu rapor çok kritik olacaktır.
İkinci koşuldaki gelişmeler ise uzun süredir dikkat çektiğimiz bir risktir ve ne yazık ki gelişmeler olumsuz yönde seyretmektedir. Hazine’nin yüksek bütçe açığından kaynaklanacak finansman ihtiyacını azaltacak başka bir kaynak ortaya çıkmazsa, borçlanma baskısının yüksek seyretmeye devam etmesi olası görünmektedir.
Üçüncü ve son koşuldaki gelişmeler ise henüz kaygı verici boyutta değildir. Gerçi 6 Ekim’den bu yana ABD ve Avrupa uzun vadeli tahvillerinde 30-40 baz puan civarında artış izlenmiştir ama bunun devam edip etmeyeceği çok belirgin değildir. Ancak, ABD Hazine’sin borçlanma vadesini mevcut avantajlı faiz seviyelerinden borçlanarak uzatmak için 10 ve 30 yıl vadeli tahvillerle borçlanmaya ağırlık vereceği haberleri önemli bir gelişmedir. Eğer bu yöndeki haberler artar ve böyle bir beklenti güçlenirse o zaman dünya genelinde faiz seviyesinin yükselişe geçtiği gözlenebilir ki, bu durumda ilk iki koşul geçerli olmasa bile bizim faizlerde yukarı baskı yapabilir.
1) Faiz indirimlerinin sonuna gelindiğinin net olarak Merkez Bankası tarafından söylenmesi,
2) IMF anlaşması beklentisinin bitmesi ve Hazine’nin borç yenileme oranını yüksek tutacağının netleşmesi
3) Dünya genelinde uzun vadeli faizlerin yükseliş eğilimine girmesi.
Oysa bugün yayınlanacak TCMB raporunda, hem para politikasında aşağı yönlü esnekliğin korunacağı hem 2010 yılının tamamında politika faizinin indiği noktada tutulacağı gibi ifadelerin yer almasını beklediğimi önceki yazılarımda ifade etmiştim. Böyle bir duruşun, bu kez çıktı açığının daha olumsuza gitmesinden değil enflasyon eğiliminin beklenenden daha düşük seyretmesinden kaynaklanacağını da belirtmiştim. Ancak tüm bu söylemlere rağmen Merkez Bankası’nın bir-iki küçük indirimden sonra duracağı gibi bir algılama oluşursa, bu görüntünün faizlerdeki yükselişi desteklemesi beklenebilir. Dolayısı ile birinci koşul için bu rapor çok kritik olacaktır.
İkinci koşuldaki gelişmeler ise uzun süredir dikkat çektiğimiz bir risktir ve ne yazık ki gelişmeler olumsuz yönde seyretmektedir. Hazine’nin yüksek bütçe açığından kaynaklanacak finansman ihtiyacını azaltacak başka bir kaynak ortaya çıkmazsa, borçlanma baskısının yüksek seyretmeye devam etmesi olası görünmektedir.
Üçüncü ve son koşuldaki gelişmeler ise henüz kaygı verici boyutta değildir. Gerçi 6 Ekim’den bu yana ABD ve Avrupa uzun vadeli tahvillerinde 30-40 baz puan civarında artış izlenmiştir ama bunun devam edip etmeyeceği çok belirgin değildir. Ancak, ABD Hazine’sin borçlanma vadesini mevcut avantajlı faiz seviyelerinden borçlanarak uzatmak için 10 ve 30 yıl vadeli tahvillerle borçlanmaya ağırlık vereceği haberleri önemli bir gelişmedir. Eğer bu yöndeki haberler artar ve böyle bir beklenti güçlenirse o zaman dünya genelinde faiz seviyesinin yükselişe geçtiği gözlenebilir ki, bu durumda ilk iki koşul geçerli olmasa bile bizim faizlerde yukarı baskı yapabilir.
23 Ekim 2009 Cuma
Düşük faize, bu kez düşük büyümeden değil düşük enflasyondan destek...
Önceki yazımda Merkez Bankası’nın 27 Ekim Salı günü yayınlayacağı Enflasyon Raporu’nun, faizlerde aşağı gidişin ulaşacağı nokta açısından önemine dikkat çekmiştim. Burada tekrarlamak istemiyorum ama merak edenler rapor yayınlandığında bir sürprizle karşılaşmak istemiyorlarsa mutlaka okusunlar. Özetle, Merkez Bankası Enflasyon Raporu’nun faizlerde alt sınır için önemli bilgiler getirmesini beklerken, politika faizinin inebileceği son nokta için beklentim olan % 6.25 üzerindeki aşağı yönlü riskleri güçlendirmesini de olası görüyorum. Böyle bir duruş sergilenirse, bu kez çıktı açığının daha olumsuza gitmesinden değil enflasyon eğiliminin beklenenden daha düşük seyretmesinden kaynaklanacaktır.
Bu bağlamda, hafta içinde Başkan ve bir Para Politikası Kurulu üyesinden gelen açıklamalar önemliydi. PPK’nın Banka dışı üyelerinden Abdullah Yavaş, ekonomideki yavaşlama uzun ve kalıcı olursa Banka’nın faizlerde aşağı gidiş için çok yeri olacağını söyledi. Ayrıca, çıktı açığı çok yüksek olacağından teorik olarak Banka’nın politika faizini mevcut enflasyon seviyesi olan % 5.3’ün altına çekebileceğini belirtti. TCMB’nin ekonomideki toparlanmanın yavaş ve kademeli gerçekleştiğini düşündüğü bilinmektedir. Ancak, önceki raporda çıktı açığı için çizilen senaryo (2009 yılında GSYH’ya oranla % 9’a yakın seyrederken, 2010 yılının ikinci yarısında belirgin toparlanmaya geçtiği, açığın tam olarak ise 2012 ikinci yarısında kapandığı) olabilecek en olumsuz alternatiflerden biri olduğundan, bu raporda üretim açığı senaryosunun kötüleştirilmesi yerine enflasyonda beklenenden olumlu gidişe vurgu yapılarak, daha düşük faiz seviyesinin savunulmaya çalışılacağını düşünüyorum. Zaten enflasyon gerçekleşmeleri ve TCMB enflasyon tahminleri incelendiğinde, son aylarda TÜFE’nin tahmin alt sınırının bile altında seyrettiğinin görülmesi bu düşünceyi desteklemiştir.
Merkez Bankası Başkanı Yılmaz ise Eskişehir Sanayi Odası’nda gerçekleştirdiği konuşmada, son PPK toplantısındaki söylemlerine benzer şekilde, ekonomide toparlanma olsa da, kırılganlıkların devam ettiğine vurgu yaptı. Ayrıca, IMF ile ilgili verdiği mesajların da önemli olduğunu düşünüyorum. Yılmaz’ın, artık Türkiye’nin kendi ayakları üzerinde durması gerektiğini söylemesi, Banka’nın IMF anlaşması olmasına yönelik beklentisinin azaldığına dair bir izlenim verdi. Hatırlarsanız önceki yazımda TL likiditesine ilişkin yeni önlemlerin (zorunlu karşılıklarda indirim) bana bunu düşündürdüğünü vurgulamıştım. Hatırlanacağı gibi, IMF-Dünya Bankası toplantılarının bitimini takiben IMF ile ilgili kararın verileceği belirtilmiş, daha sonrada 2010 yılı bütçesinin meclise sunulması öncesinde IMF’den cevap beklendiği gibi haberler gelmişti. Her ne kadar, bütçe tasarısı yasalaşana kadar yaklaşık 1 aylık bir süre daha olsa da, bu yönde bir niyet veya bir gelişme olduğuna dair bir işaret görünmüyor.
Bu arada, Yılmaz’ın dikkat çektiği ve kısa vadede önemli olabilecek bir diğer konu da, Ekim ayı enflasyonu ile ilgiliydi. Merkez Bankası kendi yaptığı çalışmaların, piyasada beklenilenin aksine Ekim ayında enflasyonun yüksek çıkacağına işaret ettiğini söyledi. Bu tipik bir beklenti yönetimi hamlesiydi. Zira, Merkez Bankası’nın Beklenti Anketi’nde Ekim ayı enflasyon tahminlerinin ortalaması % 1.1 idi. Beklentilerin düşük olması bu veri açıklamasının olumsuz bir süpriz yapma gücünü artıracaktı. Henüz Ekim ayı enflasyon tahminim kesinleşmedi ama, Ekim ayında sona eren vergi indirimlerinin ve elektrik zammının TÜFE’ye normal aylık artışının üzerinde toplam 0.9 puan ek artış getirebileceğini hesaplarken, enflasyonun yukarıda bahsettiğim piyasa beklentisinin belirgin şekilde üzerine çıkabileceğini düşünüyorum. Ancak, bu yüksek artışa karşın, geçen yılın yüksek baz etkisi nedeniyle, yıllık enflasyonda düşüşün devam edeceği görülüyor. Öyle ki, bu yıl Ekim ayında örneğin % 2.1 gibi bir aylık artış yaşansa da, yıllık TÜFE tarihi düşük seviyesi olan % 4.8’e gerilemektedir.
Bu bağlamda, hafta içinde Başkan ve bir Para Politikası Kurulu üyesinden gelen açıklamalar önemliydi. PPK’nın Banka dışı üyelerinden Abdullah Yavaş, ekonomideki yavaşlama uzun ve kalıcı olursa Banka’nın faizlerde aşağı gidiş için çok yeri olacağını söyledi. Ayrıca, çıktı açığı çok yüksek olacağından teorik olarak Banka’nın politika faizini mevcut enflasyon seviyesi olan % 5.3’ün altına çekebileceğini belirtti. TCMB’nin ekonomideki toparlanmanın yavaş ve kademeli gerçekleştiğini düşündüğü bilinmektedir. Ancak, önceki raporda çıktı açığı için çizilen senaryo (2009 yılında GSYH’ya oranla % 9’a yakın seyrederken, 2010 yılının ikinci yarısında belirgin toparlanmaya geçtiği, açığın tam olarak ise 2012 ikinci yarısında kapandığı) olabilecek en olumsuz alternatiflerden biri olduğundan, bu raporda üretim açığı senaryosunun kötüleştirilmesi yerine enflasyonda beklenenden olumlu gidişe vurgu yapılarak, daha düşük faiz seviyesinin savunulmaya çalışılacağını düşünüyorum. Zaten enflasyon gerçekleşmeleri ve TCMB enflasyon tahminleri incelendiğinde, son aylarda TÜFE’nin tahmin alt sınırının bile altında seyrettiğinin görülmesi bu düşünceyi desteklemiştir.
Merkez Bankası Başkanı Yılmaz ise Eskişehir Sanayi Odası’nda gerçekleştirdiği konuşmada, son PPK toplantısındaki söylemlerine benzer şekilde, ekonomide toparlanma olsa da, kırılganlıkların devam ettiğine vurgu yaptı. Ayrıca, IMF ile ilgili verdiği mesajların da önemli olduğunu düşünüyorum. Yılmaz’ın, artık Türkiye’nin kendi ayakları üzerinde durması gerektiğini söylemesi, Banka’nın IMF anlaşması olmasına yönelik beklentisinin azaldığına dair bir izlenim verdi. Hatırlarsanız önceki yazımda TL likiditesine ilişkin yeni önlemlerin (zorunlu karşılıklarda indirim) bana bunu düşündürdüğünü vurgulamıştım. Hatırlanacağı gibi, IMF-Dünya Bankası toplantılarının bitimini takiben IMF ile ilgili kararın verileceği belirtilmiş, daha sonrada 2010 yılı bütçesinin meclise sunulması öncesinde IMF’den cevap beklendiği gibi haberler gelmişti. Her ne kadar, bütçe tasarısı yasalaşana kadar yaklaşık 1 aylık bir süre daha olsa da, bu yönde bir niyet veya bir gelişme olduğuna dair bir işaret görünmüyor.
Bu arada, Yılmaz’ın dikkat çektiği ve kısa vadede önemli olabilecek bir diğer konu da, Ekim ayı enflasyonu ile ilgiliydi. Merkez Bankası kendi yaptığı çalışmaların, piyasada beklenilenin aksine Ekim ayında enflasyonun yüksek çıkacağına işaret ettiğini söyledi. Bu tipik bir beklenti yönetimi hamlesiydi. Zira, Merkez Bankası’nın Beklenti Anketi’nde Ekim ayı enflasyon tahminlerinin ortalaması % 1.1 idi. Beklentilerin düşük olması bu veri açıklamasının olumsuz bir süpriz yapma gücünü artıracaktı. Henüz Ekim ayı enflasyon tahminim kesinleşmedi ama, Ekim ayında sona eren vergi indirimlerinin ve elektrik zammının TÜFE’ye normal aylık artışının üzerinde toplam 0.9 puan ek artış getirebileceğini hesaplarken, enflasyonun yukarıda bahsettiğim piyasa beklentisinin belirgin şekilde üzerine çıkabileceğini düşünüyorum. Ancak, bu yüksek artışa karşın, geçen yılın yüksek baz etkisi nedeniyle, yıllık enflasyonda düşüşün devam edeceği görülüyor. Öyle ki, bu yıl Ekim ayında örneğin % 2.1 gibi bir aylık artış yaşansa da, yıllık TÜFE tarihi düşük seviyesi olan % 4.8’e gerilemektedir.
20 Ekim 2009 Salı
Merkez Bankası faizdeki dip noktayı tarif eder mi?...
Merkez Bankası’nın 27 Ekim Salı günü yayınlayacağı Enflasyon Raporu’nun, faizlerde aşağı gidişin ulaşacağı nokta açısından önemli olacağını düşünüyorum. Bilindiği gibi, bu kapsamlı raporun en kritik cümlesi, Orta Vadeli Görünüm bölümünde gelecek dönemin politika faizine ilişkin patikanın tarif edildiği satırlardır. Merkez Bankası gerçekleştirdiği tüm analizler sonrası, para politikasında nasıl bir duruşun enflasyon hedefine ulaşmada uygun olacağını, en azından bir sonraki rapora kadar geçerli olmak üzere, bu satırlarda anlatır. Baz senaryo olarak da adlandırılan bu bölüme ilaveten bu duruş üzerindeki riskler ve diğer para politikası seçenekleri de verilmektedir.
Temmuz sonunda yayınlanan raporda, söz konusu patika, “yakın dönemde politika faizlerinde bir miktar daha indirim gerçekleştirildiği ve sonrasında faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulduğu” şeklinde verilmişti. Merkez Bankası bu tarifine uymuş ve geçen üç ayda 50 baz puanlık indirimlerle yoluna devam etmiştir. Bu noktada, bir sonraki rapor 2010 yılı Ocak ayı sonlarında yayınlanacağından öncelikle bu aylar için tutumunu ortaya koyması beklenmektedir. Zira, önceki raporda da belirttiği faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulması ifadesini koruyacağı tahmin edilmektedir. Son Para Politikası Kurulu özetlerinde, gelecek toplantıda faiz indirimlerinde yavaşlamanın gündeme alınabileceği belirtildiğinden, bu raporda indirimlerin boyutuna ilişkin kullanılacak sözcük Kasım ayındaki indirim için kritik önemde olacaktır. Eğer “ölçülü” sözcüğü kullanılırsa, bu 50 baz puanlık indirimler için de kullanıldığından, çok net bir sinyal olmayacak ve TCMB’ye verilere bağlı karar vermesi için esneklik sağlayacaktır. Daha küçük bir indirimi ima eden bir sözcük kullanılması durumunda ise, beklentiler yola 25 baz puanlık indirimlerle devam edileceği şeklinde oluşacaktır. Bu cümledeki ikinci kritik sinyal ise, “yıl sonuna kadar” ifadesinin kullanılıp kullanılmayacağı olacaktır. Kullanılırsa, Kasım ve Aralık’taki indirimlerin son iki indirim olacağı düşünülecektir. Kullanılmazsa, en azından Ocak’ta da indirim olacağı, hatta “2010 yılı ilk ayları” gibi bir ifade kullanılırsa 2010 yılı ilk çeyreğinin tamamında indirim olacağı gibi bir beklenti oluşabilecektir. Veri bağımlığı artmış olduğundan Merkez Bankası’nın kendisine esneklik sağlayan ifadeler kullanmayı tercih edeceğini düşünüyorum. Ekonomik aktivitedeki yavaş ve kademeli toparlanma, son derece kırılgan bir şekilde devam ederken, Merkez Bankası’nın faiz artırımının akla bile getirilmesinden rahatsızlık duyacağını, bu doğrultuda ileriye yönelik söylemlerinde “faizlerin düşük seviyelerde uzun süre kalması” gibi vurguları kullanmayı tercih etmesini bekliyorum.
Değinmek istediğim son konu ise, zorunlu karşılık oranlarındaki indirimin ima ettiği ancak dikkatlerden kaçan bir değişiklik ki, bu kararın TCMB’nin likiditede B planına geçtiğini yansıttığını düşünüyorum. Hatırlarsak B planı, TL likiditesinde artış anlamına gelecek bir IMF anlaşması olmaması durumunda, düşünülen bir plandı. Merkez Bankası şimdiye kadar “anlaşma olmayacak” gibi bir sinyal vermemek için bu kararı geciktiriyordu. Bu planın gerekli olması durumunda son aşamaları ise, karşılık oranlarında bir yeni indirim ve niceliksel gevşeme olarak da bilinen bankalardan tahvil alımına gidilmesi olacaktır. Bu kararları tetikleyecek likidite açığı (Açık Piyasa İşlemlerinden Alacaklar) seviyesinin 20 mlr TL civarında olduğunu düşünürken, şimdilik bunun bir hayli uzağında olduğumuzu gözlüyorum.
Temmuz sonunda yayınlanan raporda, söz konusu patika, “yakın dönemde politika faizlerinde bir miktar daha indirim gerçekleştirildiği ve sonrasında faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulduğu” şeklinde verilmişti. Merkez Bankası bu tarifine uymuş ve geçen üç ayda 50 baz puanlık indirimlerle yoluna devam etmiştir. Bu noktada, bir sonraki rapor 2010 yılı Ocak ayı sonlarında yayınlanacağından öncelikle bu aylar için tutumunu ortaya koyması beklenmektedir. Zira, önceki raporda da belirttiği faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulması ifadesini koruyacağı tahmin edilmektedir. Son Para Politikası Kurulu özetlerinde, gelecek toplantıda faiz indirimlerinde yavaşlamanın gündeme alınabileceği belirtildiğinden, bu raporda indirimlerin boyutuna ilişkin kullanılacak sözcük Kasım ayındaki indirim için kritik önemde olacaktır. Eğer “ölçülü” sözcüğü kullanılırsa, bu 50 baz puanlık indirimler için de kullanıldığından, çok net bir sinyal olmayacak ve TCMB’ye verilere bağlı karar vermesi için esneklik sağlayacaktır. Daha küçük bir indirimi ima eden bir sözcük kullanılması durumunda ise, beklentiler yola 25 baz puanlık indirimlerle devam edileceği şeklinde oluşacaktır. Bu cümledeki ikinci kritik sinyal ise, “yıl sonuna kadar” ifadesinin kullanılıp kullanılmayacağı olacaktır. Kullanılırsa, Kasım ve Aralık’taki indirimlerin son iki indirim olacağı düşünülecektir. Kullanılmazsa, en azından Ocak’ta da indirim olacağı, hatta “2010 yılı ilk ayları” gibi bir ifade kullanılırsa 2010 yılı ilk çeyreğinin tamamında indirim olacağı gibi bir beklenti oluşabilecektir. Veri bağımlığı artmış olduğundan Merkez Bankası’nın kendisine esneklik sağlayan ifadeler kullanmayı tercih edeceğini düşünüyorum. Ekonomik aktivitedeki yavaş ve kademeli toparlanma, son derece kırılgan bir şekilde devam ederken, Merkez Bankası’nın faiz artırımının akla bile getirilmesinden rahatsızlık duyacağını, bu doğrultuda ileriye yönelik söylemlerinde “faizlerin düşük seviyelerde uzun süre kalması” gibi vurguları kullanmayı tercih etmesini bekliyorum.
Değinmek istediğim son konu ise, zorunlu karşılık oranlarındaki indirimin ima ettiği ancak dikkatlerden kaçan bir değişiklik ki, bu kararın TCMB’nin likiditede B planına geçtiğini yansıttığını düşünüyorum. Hatırlarsak B planı, TL likiditesinde artış anlamına gelecek bir IMF anlaşması olmaması durumunda, düşünülen bir plandı. Merkez Bankası şimdiye kadar “anlaşma olmayacak” gibi bir sinyal vermemek için bu kararı geciktiriyordu. Bu planın gerekli olması durumunda son aşamaları ise, karşılık oranlarında bir yeni indirim ve niceliksel gevşeme olarak da bilinen bankalardan tahvil alımına gidilmesi olacaktır. Bu kararları tetikleyecek likidite açığı (Açık Piyasa İşlemlerinden Alacaklar) seviyesinin 20 mlr TL civarında olduğunu düşünürken, şimdilik bunun bir hayli uzağında olduğumuzu gözlüyorum.
16 Ekim 2009 Cuma
2010 yılı bütçesi üzerine ilk yazım...
Bilindiği gibi, 17 Ekim Cumartesi gününe kadar 2010 yılı bütçesinin TBMM’ye sunulması anayasal bir zorunluluktur. Son yıllarda üç yıllık bütçe projeksiyonlarını içeren Orta Vadeli Mali Plan’ın önceden açıklanması nedeniyle eski heyecanı yaratmıyor ama bu yıl söz konusu planları IMF'ye sunan ekonomi yönetiminin, IMF teknik heyetinin programla ilgili görüşlerini bu tarihe kadar beklediği yönündeki haberler bir bekleyiş de yaratmış olabilir. Ancak bütçe süreçlerini iyi bilenler büyüklükler üzerindeki değişiklik için son tarihin bu olmadığını, Plan ve Bütçe Komisyonu’nda da bütçe tasarısı üzerindeki görüşmeler sırasında istenen değişikliklerin yapılabileceğinin herhalde farkındadırlar. Mesela geçen yıl görüşmeler 23 Ekim’de başlamış ve yaklaşık bir ay kadar sürmüştü. Dolayısı ile, 17 Ekim’e kadar IMF ile anlaşma konusunda bir gelişme olmasa bile, taraflar aksi yönde net bir açıklama yapmadıkça, bu konudaki beklenti sonraki günlerde ayakta tutulmaya çalışılabilir.
Bu tespitleri yaptıktan sonra, hafta içinde açıklanan Eylül ayı bütçe gerçekleşmeleri ışığında mevcut gidişatı değerlendirip, 2010 yılı beklentilerini ele alacağım. Eylül’de faiz dışı denge 4.48 mlr TL ve bütçe dengesi 9.48 mlr TL açık ile geçen yılın aynı ayına benzer sonuçlar vermiş, böylece ilk bakışta aylardır devam eden bütçe dengelerindeki bozulma eğiliminin durduğu gibi bir görüntü vermiştir. Ancak, daha önce açıklanan nakit bütçe gerçekleşmelerinden bildiğimiz üzere Eylül’de GAP yatırımlarında kullanılmak üzere 1 mlr TL bütçeye gelir olarak yazıldığından, bu tür kalemleri hariç tutan program tanımlı veriler, önceki aylara göre daha sınırlı da olsa, bozulmanın devam ettiğini yansıtmıştır. Hesaplarıma göre, GSYH’ya oranla son 12 aylık faiz dışı açık % 1’den % 1.1’e, bütçe açığı ise % 6.1’den % 6.2’ye yükselmiştir. Zaten, OVP’de yer alan tahminler yıl sonunda bu değerlerin sırası ile % 2.2 ve % 6.6’ya çıkacağı yönündedir. Bozulma eğiliminin hız kesip kesmediği takip eden aylarda daha net olarak anlaşılabilecekken, böyle bir eğilimin oluşumu 2010 yılı hedefleri (özellikle gelirlerdeki toparlanmaya güvenildiğinden) açısından kritik önemde olacaktır.
Eğer bir son dakika değişikliği olmazsa, 2010 yılı bütçe büyüklüğü önceki yıla göre % 7.5 artışla 286.8 mlr TL olarak 17 Ekim’de meclise sunulacaktır. En zorlu hedef ise, 2009 yılında 62.8 mlr TL’ye ulaşacağı tahmin edilen bütçe açığını 50 mlr TL civarına indirmek olacaktır. Bütçe açığında GSYH’ya oranla beklenen 1.7 puanlık iyileşmenin 1.5 puanının vergi gelirlerinde öngörülen toparlanmadan kaynaklanması beklenmektedir. Bu yıl rekor düzeye (GSYH’nın % 22.3’ü) fırlayan faiz dışı harcamaların ise aynı düzeyde kalması planlanmaktadır. Bu yıl bütçe eğilimleri açısından iki alandaki belirsizliklerin ne şekilde seyredeceği önemli olacaktır. Birincisi, dolaylı vergiler açısından belirleyici olan, ekonomik aktivitede şimdilik yavaş ve kademeli gerçekleştiği gözlenen toparlanma eğiliminin, olası seyri olurken, ikincisi de IMF ile bir stand-by anlaşması yapılıp yapılmayacağı olacaktır. Bir anlaşma durumu, ne kadar esnek olursa olsun, mevcut duruma göre mali disiplinde kalıcı iyileşme vaadettiğinden olumlu görünürken, OVP ile yola devam durumu bu konudaki kaanatin uygulamaya bağlı şekillenmesini getirecektir. Bu bağlamda, OVP’de çizilen mali çerçevenin içinin dolmaya başlayıp başlamayacağının ilk işaretlerinin 2010 yılı bütçe tasarısının gerekçelerinden okunmaya başlanması gerekli görünmektedir.
Bu tespitleri yaptıktan sonra, hafta içinde açıklanan Eylül ayı bütçe gerçekleşmeleri ışığında mevcut gidişatı değerlendirip, 2010 yılı beklentilerini ele alacağım. Eylül’de faiz dışı denge 4.48 mlr TL ve bütçe dengesi 9.48 mlr TL açık ile geçen yılın aynı ayına benzer sonuçlar vermiş, böylece ilk bakışta aylardır devam eden bütçe dengelerindeki bozulma eğiliminin durduğu gibi bir görüntü vermiştir. Ancak, daha önce açıklanan nakit bütçe gerçekleşmelerinden bildiğimiz üzere Eylül’de GAP yatırımlarında kullanılmak üzere 1 mlr TL bütçeye gelir olarak yazıldığından, bu tür kalemleri hariç tutan program tanımlı veriler, önceki aylara göre daha sınırlı da olsa, bozulmanın devam ettiğini yansıtmıştır. Hesaplarıma göre, GSYH’ya oranla son 12 aylık faiz dışı açık % 1’den % 1.1’e, bütçe açığı ise % 6.1’den % 6.2’ye yükselmiştir. Zaten, OVP’de yer alan tahminler yıl sonunda bu değerlerin sırası ile % 2.2 ve % 6.6’ya çıkacağı yönündedir. Bozulma eğiliminin hız kesip kesmediği takip eden aylarda daha net olarak anlaşılabilecekken, böyle bir eğilimin oluşumu 2010 yılı hedefleri (özellikle gelirlerdeki toparlanmaya güvenildiğinden) açısından kritik önemde olacaktır.
Eğer bir son dakika değişikliği olmazsa, 2010 yılı bütçe büyüklüğü önceki yıla göre % 7.5 artışla 286.8 mlr TL olarak 17 Ekim’de meclise sunulacaktır. En zorlu hedef ise, 2009 yılında 62.8 mlr TL’ye ulaşacağı tahmin edilen bütçe açığını 50 mlr TL civarına indirmek olacaktır. Bütçe açığında GSYH’ya oranla beklenen 1.7 puanlık iyileşmenin 1.5 puanının vergi gelirlerinde öngörülen toparlanmadan kaynaklanması beklenmektedir. Bu yıl rekor düzeye (GSYH’nın % 22.3’ü) fırlayan faiz dışı harcamaların ise aynı düzeyde kalması planlanmaktadır. Bu yıl bütçe eğilimleri açısından iki alandaki belirsizliklerin ne şekilde seyredeceği önemli olacaktır. Birincisi, dolaylı vergiler açısından belirleyici olan, ekonomik aktivitede şimdilik yavaş ve kademeli gerçekleştiği gözlenen toparlanma eğiliminin, olası seyri olurken, ikincisi de IMF ile bir stand-by anlaşması yapılıp yapılmayacağı olacaktır. Bir anlaşma durumu, ne kadar esnek olursa olsun, mevcut duruma göre mali disiplinde kalıcı iyileşme vaadettiğinden olumlu görünürken, OVP ile yola devam durumu bu konudaki kaanatin uygulamaya bağlı şekillenmesini getirecektir. Bu bağlamda, OVP’de çizilen mali çerçevenin içinin dolmaya başlayıp başlamayacağının ilk işaretlerinin 2010 yılı bütçe tasarısının gerekçelerinden okunmaya başlanması gerekli görünmektedir.
13 Ekim 2009 Salı
Türkiye-IMF ilişkisi: Ben lafımı ortaya koydum, beğenen alır...
IMF ile anlaşma yapılacağını bu yıl altıncı kez satın alan piyasalar, şimdi 2010 yılı bütçesinin TBMM’ye sunulacağı 17 Ekim’e kadar heyecanlı ve ümitli bir bekleyişe girecekler. Zira, son haberler Orta Vadeli Program (OVP) ve Mali Plan'ı IMF'ye sunan ekonomi yönetiminin, IMF teknik heyetinin programla ilgili görüşlerini bu tarihe kadar beklediği yönünde. Aynı habere göre, IMF teknik heyeti, Türkiye'nin önüne yeni talepler koyarsa, IMF'siz program uygulamaya konulacak. Eğer IMF, programı onaylar ve bazı ufak değişiklikler talep ederse, programa ince ayar yapılarak IMF'li program hayata geçirilecekmiş. Dolayısı ile, bu konuda belirsizliğin sürdüğü, alınabilecek sonuç konusunda iyimserlik korunsa da temkinli olunması gerektiği anlaşılıyor. Ben de önceki yazımda, bunu vurgulamış, IMF ile mutabakatın hangi büyüklükler üzerinden sağlanacağının çok önemli olacağını belirtmiştim. Eğer mutabakat, OVP üzerinden sağlanacak ise, özellikle buradaki mali hedefler stand-by için de geçerli olacak ve borçlanma baskısını azaltmada gerekli olacak mali düzeltme için kademeli ve yavaş bir patika çizildiğinden, IMF’den gelecek kaynağın boyutu (yüksek olması) daha önem kazanacaktı. Yok eğer stand-by OVP hedefleri revize edilerek yapılacaksa, zaten daha fazla mali tedbir alınacağından borçlanmayı azaltmak için gerekli kaynak daha sınırlı olacaktı.
Eğer önceki yazılarımda mali disiplin anlamında gevşek bulduğumu belirttiğim OVP’ye yakın bir çerçeve IMF tarafından kabul edilirse, IMF’nin kriz sırasındaki yeniden yapılanmasının, esnek politika yaklaşımı, detaylara daha az önem veren makro bakış, daha odaklanmış koşulsallık ve ülkelerin global olarak göreceli durumunu öne çıkarma gibi kavramlar üzerinden ne denli büyük dönüşüm geçirdiği ortaya çıkacaktır. Ne demek istediğimi, açmaya çalışayım. OVP’deki mali çerçeveyi, uzun vadede ekonomiye güveni tesis etmek için yeterli bulmasak da, buradaki temel eğilimlerin Dünya’da beklenen gelişmelerden çok da kopuk olmadığı izlenmektedir. IMF’nin son çalışması kriz sırasında IMF ile program yapan ülkelerin ortalama olarak bütçe açıklarının 2009 yılında % 5 civarına, kamu borcunun ise GSYH’ya oranla % 40 civarına çıktıktan sonra, 2010’da da bütçe açıklarının yine yüksek seviyede seyretmeye devam ettiğini, borçluluk oranlarının ise yavaş da olsa artmaya devam ettiğini yansıtmaktadır. Sonraki yıllarda ise bütçede kademeli bir düzelme eğilimi oluşmakta, borçluluk oranlarının aşağı çekilmesinde ise o kadar acele edilmemektedir. OVP’de, IMF ile program yapan ülkelerin ortalamasına göre biraz daha gevşek bir mali çerçeve öngörülmekte, ancak temel eğilim olarak benzer yaklaşımlar olduğu izlenmektedir. 2009 yılında merkezi yönetim bütçe açığının GSYH’ya oranı, IMF ile program yapan ülkelerin ortalamasından daha yüksek olan % 6.6’ya çıktıktan sonra, 2010 yılında % 4.9’a sadece sınırlı miktarda gerilemektedir. Sonraki yıllarda ise sırasıyla % 4.0 ve % 3.2 ile daha kayda değer düşüşler göstermektedir. Bu doğrultuda borç stokunun GSYH’ya oranı 2009’da % 47.3’e, sonraki sene ise % 49.0’a çıkmakta, izleyen yıllarda ise çok sınırlı düşüş göstermektedir. Eğer IMF gerçekten de OVP’yi bu şekliyle kabul edilebilir buluyorsa, son G20 toplantısı sonuçları ile uyumlu olarak mali gevşemeye daha ılımlı yaklaşması da bu sonuçta etkili olmuştur denebilir.
Eğer önceki yazılarımda mali disiplin anlamında gevşek bulduğumu belirttiğim OVP’ye yakın bir çerçeve IMF tarafından kabul edilirse, IMF’nin kriz sırasındaki yeniden yapılanmasının, esnek politika yaklaşımı, detaylara daha az önem veren makro bakış, daha odaklanmış koşulsallık ve ülkelerin global olarak göreceli durumunu öne çıkarma gibi kavramlar üzerinden ne denli büyük dönüşüm geçirdiği ortaya çıkacaktır. Ne demek istediğimi, açmaya çalışayım. OVP’deki mali çerçeveyi, uzun vadede ekonomiye güveni tesis etmek için yeterli bulmasak da, buradaki temel eğilimlerin Dünya’da beklenen gelişmelerden çok da kopuk olmadığı izlenmektedir. IMF’nin son çalışması kriz sırasında IMF ile program yapan ülkelerin ortalama olarak bütçe açıklarının 2009 yılında % 5 civarına, kamu borcunun ise GSYH’ya oranla % 40 civarına çıktıktan sonra, 2010’da da bütçe açıklarının yine yüksek seviyede seyretmeye devam ettiğini, borçluluk oranlarının ise yavaş da olsa artmaya devam ettiğini yansıtmaktadır. Sonraki yıllarda ise bütçede kademeli bir düzelme eğilimi oluşmakta, borçluluk oranlarının aşağı çekilmesinde ise o kadar acele edilmemektedir. OVP’de, IMF ile program yapan ülkelerin ortalamasına göre biraz daha gevşek bir mali çerçeve öngörülmekte, ancak temel eğilim olarak benzer yaklaşımlar olduğu izlenmektedir. 2009 yılında merkezi yönetim bütçe açığının GSYH’ya oranı, IMF ile program yapan ülkelerin ortalamasından daha yüksek olan % 6.6’ya çıktıktan sonra, 2010 yılında % 4.9’a sadece sınırlı miktarda gerilemektedir. Sonraki yıllarda ise sırasıyla % 4.0 ve % 3.2 ile daha kayda değer düşüşler göstermektedir. Bu doğrultuda borç stokunun GSYH’ya oranı 2009’da % 47.3’e, sonraki sene ise % 49.0’a çıkmakta, izleyen yıllarda ise çok sınırlı düşüş göstermektedir. Eğer IMF gerçekten de OVP’yi bu şekliyle kabul edilebilir buluyorsa, son G20 toplantısı sonuçları ile uyumlu olarak mali gevşemeye daha ılımlı yaklaşması da bu sonuçta etkili olmuştur denebilir.
9 Ekim 2009 Cuma
IMF’den gelecek para nereye gidecek?...
Tam IMF anlaşmasına yönelik ümitler tükenmek üzereyken, bu konudaki en yetkili kişi olan Başbakan Sn. Erdoğan’ın açıklamaları bir anda havayı değiştiriverdi. Bu değişimde anlaşmayı geciktiren unsurlardan birinde (vergi idaresi özerkliği) daha uzlaşma sağlandığının ve IMF-Dünya Bankası toplantıları biter bitmez bu görüşmeleri bir sonuca bağlamayı istediklerinin belirtilmesi etkili oldu. Bunun öncesinde, anlaşma geciktikçe yasal süresi 2011 yaz ayları olan genel seçim tarihi üzerinde spekülasyonların artmaya başladığını izlemiştik. Kimilerine göre, hükümet mali alanda manevra alanını daraltmamak için bir stand-by anlaşmasını kabul etmeyecek ve genel seçimleri erkene (2010 yılı bahar ayları) alacaktı. Kimileri ise, stand-by süresini kısa tutarak seçimlere normal zamanında ekonomik olarak daha güçlü bir şekilde girilmesinin planlandığını iddia etti. Elbette, bir IMF misyonu Türkiye’ye çağrılmadan görüşmelerin sonuçlandırılması anlamında ihtiyatlı olunmalıdır ama, son açıklamaların önümüzdeki günlerde anlaşma ihtimalini artırdığı söylenebilir.
Önümüzdeki dönemde baz olabilecek senaryoların ne şekilde çizileceğinin ise, olası anlaşmanın iki önemli niteliğine bağlı olacağını düşünüyorum. Birincisi; IMF ile mutabakatın hangi büyüklükler üzerinden sağlanacağıdır.
İkincisi ise; programın vadesi ve sağlayacağı kredinin boyutunun ne olacağıdır.
Eğer mutabakat, hükümetin Orta Vadeli Programı (OVP) üzerinden sağlanmış ise, özellikle buradaki mali hedefler stand-by için de geçerli olacak ve borçlanma baskısını azaltmada gerekli olacak mali düzeltme için kademeli ve yavaş bir patika çizildiğinden, IMF’den gelecek kaynağın boyutu daha önem kazanacaktır. Yok eğer stand-by OVP hedefleri revize edilerek yapılacaksa, zaten daha fazla mali tedbir alınacağından borçlanmayı azaltmak için gerekli kaynak daha sınırlı olacaktır. Şu anda program hedefleri ve kredi desteğinin boyutu netleşmeden borç çevirme oranları için ortaya net senaryolar dökmek istemiyorum. Sadece, Ocak-Ekim döneminde % 104’e ulaşan bu oranın IMF’den makul boyutta bir kredi desteği sağlanması veya sağlanmaması durumunda 2010 yılında ne noktalarda olacağını göstermek yeterli olacaktır diye düşünüyorum.
Kredi olmadığı durumda, gelecek yıl özelleştirmeden aktarılacak fon 10.4 mlr TL gibi iddialı bir seviyede varsayılmasına rağmen OVP varsayımlarıyla borç çevirme oranı % 100 seviyesinde oluşmaktadır. Diğer alternatifte ise, IMF’de artırılan kotamızın 10 katı bir kredi desteğini 3 yıllık bir dönem için sağladığımız ancak bunun bir kısmını önceki anlaşmalardan olan borcumuzu ödemede (5 mlr dolar) kullandığımızı varsaydım. Yaklaşık 20 mlr dolarlık kredi imkanı bu durumda net 15 mlr dolara düşerken, kullanımın 2009-2011 dönemine sırası ile 6 mlr dolar, 6 mlr dolar ve 3 mlr dolar olarak dağılacağını kabul ettim. Basında yer aldığı gibi 45 mlr dolarlık bir kredi varsayımının, ortada bir ödemeler dengesi krizi veya rezerv desteği ihtiyacı olmadığı, gelecek kaynağın tamamen Hazine’ye yönlendirilerek borçlanma ihtiyacını azaltmada kullanılacağı ve çok agresif içerikli bir program beklememem gibi nedenlerle, bana gerçekçi gelmediğini belirtmeliyim. Bu durumda, borç çevirme oranı 2010’da % 93’e, 2011’de ise % 87’ye gerilemekte, ancak son beş yıl ortalaması olan % 80’in üzerinde kalmaktadır.
Önümüzdeki dönemde baz olabilecek senaryoların ne şekilde çizileceğinin ise, olası anlaşmanın iki önemli niteliğine bağlı olacağını düşünüyorum. Birincisi; IMF ile mutabakatın hangi büyüklükler üzerinden sağlanacağıdır.
İkincisi ise; programın vadesi ve sağlayacağı kredinin boyutunun ne olacağıdır.
Eğer mutabakat, hükümetin Orta Vadeli Programı (OVP) üzerinden sağlanmış ise, özellikle buradaki mali hedefler stand-by için de geçerli olacak ve borçlanma baskısını azaltmada gerekli olacak mali düzeltme için kademeli ve yavaş bir patika çizildiğinden, IMF’den gelecek kaynağın boyutu daha önem kazanacaktır. Yok eğer stand-by OVP hedefleri revize edilerek yapılacaksa, zaten daha fazla mali tedbir alınacağından borçlanmayı azaltmak için gerekli kaynak daha sınırlı olacaktır. Şu anda program hedefleri ve kredi desteğinin boyutu netleşmeden borç çevirme oranları için ortaya net senaryolar dökmek istemiyorum. Sadece, Ocak-Ekim döneminde % 104’e ulaşan bu oranın IMF’den makul boyutta bir kredi desteği sağlanması veya sağlanmaması durumunda 2010 yılında ne noktalarda olacağını göstermek yeterli olacaktır diye düşünüyorum.
Kredi olmadığı durumda, gelecek yıl özelleştirmeden aktarılacak fon 10.4 mlr TL gibi iddialı bir seviyede varsayılmasına rağmen OVP varsayımlarıyla borç çevirme oranı % 100 seviyesinde oluşmaktadır. Diğer alternatifte ise, IMF’de artırılan kotamızın 10 katı bir kredi desteğini 3 yıllık bir dönem için sağladığımız ancak bunun bir kısmını önceki anlaşmalardan olan borcumuzu ödemede (5 mlr dolar) kullandığımızı varsaydım. Yaklaşık 20 mlr dolarlık kredi imkanı bu durumda net 15 mlr dolara düşerken, kullanımın 2009-2011 dönemine sırası ile 6 mlr dolar, 6 mlr dolar ve 3 mlr dolar olarak dağılacağını kabul ettim. Basında yer aldığı gibi 45 mlr dolarlık bir kredi varsayımının, ortada bir ödemeler dengesi krizi veya rezerv desteği ihtiyacı olmadığı, gelecek kaynağın tamamen Hazine’ye yönlendirilerek borçlanma ihtiyacını azaltmada kullanılacağı ve çok agresif içerikli bir program beklememem gibi nedenlerle, bana gerçekçi gelmediğini belirtmeliyim. Bu durumda, borç çevirme oranı 2010’da % 93’e, 2011’de ise % 87’ye gerilemekte, ancak son beş yıl ortalaması olan % 80’in üzerinde kalmaktadır.
6 Ekim 2009 Salı
Merkez’de indirim sezonu devam ediyor...
“Faizlerdeki düşüş hiç bitmeyecek gibi” başlıklı önceki yazımda, faizlerde aşağı yönlü riski artıran gelişmelere değinmiş, özellikle Merkez Bankası’nın mevcut toparlanmayı nasıl değerlendirdiğinin önemli olacağını vurgulamıştım. Gerek Banka tarafından yapılan son değerlendirmeler ve gerekse Eylül enflasyonu görünümü bu düşüncemi desteklemiştir. Öncelikle, enflasyonun aleyhteki baz etkisine (2008 Eylül ayında TÜFE enflasyonundaki mevsimsel düzeltilmiş aylık artış % 0.2 ile 2008 ortalaması olan % 0.8’in belirgin olarak altındaydı) rağmen yıllık enflasyonun yükselmemesini olumlu bir gelişme olarak görük. Bu görünümde gıda gibi dışsal kalemlerden çok giyim gibi tüketim talebine hassas alanların etkili olması ve çekirdek fiyat göstergelerindeki düşüşün sürmesi, temel enflasyon dinamiklerinin beklenenden biraz daha iyi bir görünüm sergilediğine işaret etmektedir.
Ekonomik aktivitedeki toparlanma için çizilebilecek tablo ise şu şekildedir;
Genel olarak IMF raporlarında dünya için çizilen toparlanma senaryosu, ağır, kredi kısıtlı ve bir süre için istihdam yaratmayan bir büyüme niteliklerini taşımaktadır. Küresel büyüme tahminleri 2010’da % 3 ve 2011-2014 ortalamasında % 4 ile önceki yıllar dünya büyüme ortalamasının altında kalarak, ülkelerin bir süre daha potansiyelinin altında büyüme gösterebileceğini yansıtmaktadır. Toparlanmanın daha güncel olarak nasıl seyrettiği konusundaki değerlendirmeyi ise, favori öncü göstergelerimin başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) üzerinden yapabilirim. Buna göre, Eylül ayında PMI endeksinin gelişmiş ve gelişmekte olan bir çok ülkede genişleme ve daralma dönemlerini ayıran 50 seviyesinin üzerinde kalmayı sürdürdüğü, ancak krizden çıkışın ilk aylarında görülen senkronize güçlü aylık yükselişlerin yerini daha sınırlı yükseliş veya sınırlı düşüşlerin aynı anda gözlendiği, yani toparlanmanın hız kestiği gibi bir görünüme bıraktığını izliyorum. ABD önceki aya göre düşüşe rağmen 52.6 ve Japonya 54.5 ile 50’nin belirgin üzerindeki yerlerini korurken, Euro Bölgesi ve İngiltere 50’nin hafif altında konumlanmış durumda. Gelişmekte olan ülkelerde ise, Çin (54.3), Hindistan (55.0) ve Rusya (52.0) ile imalat sektörlerinde büyümenin sürdüğünü yansıtmıştır. Türkiye PMI endeksi ise iki aydır gerilemesine rağmen 53.3 ile ılımlı bir toparlanmanın yaşandığını göstermiştir. Sonuç olarak, toparlanmanın yavaş ve kademeli devam ettiği bir senaryo halen mevcut görünümü en iyi yansıtan senaryo gibi durmaktadır.
Son Para Politikası Kurulu toplantı tutanaklarında Merkez Bankası, bir yandan küresel risk iştahındaki artış ve Türkiye’nin risk priminde ek iyileşme olması durumunda faiz indirimlerinin önceden öngörülene kıyasla daha uzun sürmesi ihtimali üzerinde durmuş, bir yandan da toparlanmanın gücüne bağlı olarak faiz indirimlerinin hızının yavaşlatılabileceği yönünde sinyal vermişti. Yukarıda aktardığımız gelişmelerin, faiz indirimlerine en azından Ekim ayı için önceki hızında devam edilmesi yönünde destek verdiğini düşünüyorum. Gösterge bono faizinin % 8’in hafif altına inmesi, Ekim’de 50 baz puan indirime gidilmesi sonraki aylarda da indirime devam edilmesi beklentisinin satın alındığını yansıtmaktadır.
Ekonomik aktivitedeki toparlanma için çizilebilecek tablo ise şu şekildedir;
Genel olarak IMF raporlarında dünya için çizilen toparlanma senaryosu, ağır, kredi kısıtlı ve bir süre için istihdam yaratmayan bir büyüme niteliklerini taşımaktadır. Küresel büyüme tahminleri 2010’da % 3 ve 2011-2014 ortalamasında % 4 ile önceki yıllar dünya büyüme ortalamasının altında kalarak, ülkelerin bir süre daha potansiyelinin altında büyüme gösterebileceğini yansıtmaktadır. Toparlanmanın daha güncel olarak nasıl seyrettiği konusundaki değerlendirmeyi ise, favori öncü göstergelerimin başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) üzerinden yapabilirim. Buna göre, Eylül ayında PMI endeksinin gelişmiş ve gelişmekte olan bir çok ülkede genişleme ve daralma dönemlerini ayıran 50 seviyesinin üzerinde kalmayı sürdürdüğü, ancak krizden çıkışın ilk aylarında görülen senkronize güçlü aylık yükselişlerin yerini daha sınırlı yükseliş veya sınırlı düşüşlerin aynı anda gözlendiği, yani toparlanmanın hız kestiği gibi bir görünüme bıraktığını izliyorum. ABD önceki aya göre düşüşe rağmen 52.6 ve Japonya 54.5 ile 50’nin belirgin üzerindeki yerlerini korurken, Euro Bölgesi ve İngiltere 50’nin hafif altında konumlanmış durumda. Gelişmekte olan ülkelerde ise, Çin (54.3), Hindistan (55.0) ve Rusya (52.0) ile imalat sektörlerinde büyümenin sürdüğünü yansıtmıştır. Türkiye PMI endeksi ise iki aydır gerilemesine rağmen 53.3 ile ılımlı bir toparlanmanın yaşandığını göstermiştir. Sonuç olarak, toparlanmanın yavaş ve kademeli devam ettiği bir senaryo halen mevcut görünümü en iyi yansıtan senaryo gibi durmaktadır.
Son Para Politikası Kurulu toplantı tutanaklarında Merkez Bankası, bir yandan küresel risk iştahındaki artış ve Türkiye’nin risk priminde ek iyileşme olması durumunda faiz indirimlerinin önceden öngörülene kıyasla daha uzun sürmesi ihtimali üzerinde durmuş, bir yandan da toparlanmanın gücüne bağlı olarak faiz indirimlerinin hızının yavaşlatılabileceği yönünde sinyal vermişti. Yukarıda aktardığımız gelişmelerin, faiz indirimlerine en azından Ekim ayı için önceki hızında devam edilmesi yönünde destek verdiğini düşünüyorum. Gösterge bono faizinin % 8’in hafif altına inmesi, Ekim’de 50 baz puan indirime gidilmesi sonraki aylarda da indirime devam edilmesi beklentisinin satın alındığını yansıtmaktadır.
29 Eylül 2009 Salı
Faizlerdeki düşüş hiç bitmeyecekmiş gibi...
Son dönemde öncü ve gerçek verilerin ve Merkez Bankaları ve Uluslararası Finans Kuruluşları tarafından çizilen tablonun, risk iştahını destekleyici olmaya devam ettiğini düşünmekteyim. Toparlanmanın yavaş ve zayıf olsa da, kesintiye uğramadan devam etmesinin beklenmesi ve aynı esnada enflasyonun bir tehdit olmaktan bir hayli uzakta olması, düşük nominal ve reel faiz seviyelerinin korunabilmesini getirerek, normalde düşman kardeşler olan tahvil ve hisse senedi piyasalarının işine gelmeye devam etmektedir. Evet bunun kalıcı bir denge olmadığını herkes bilmektedir, ama kısa vadede bu dengenin değişeceğine yönelik güçlü bir sinyal alınmadıkça bu doğrultuda pozisyon alımına devam edileceğe benzemektedir. Ancak mevcut dengenin ne kadar hassas olduğu da, son FOMC toplantısı sonrasında piyasalarda gözlenen olumsuz tepkiden anlaşılmaktadır. Merkez Bankalarının çıkış stratejilerinin ilk adımı olması beklenen niceliksel gevşemenin (tahvil alımı) kademeli olarak kaldırılacağına yönelik takvimin Fed tarafından açıklanması, her ne kadar beklenen doğrultuda bir hareket olsa da, gerilimi artırmaya yetmiştir. Ancak, bu durum ABD uzun vadeli tahvil getirilerine yükseliş yönünde belirgin olarak (şu anda % 3.4 olan getirinin % 4 seviyesini aşması gibi) yansımadıkça, piyasanın geçici bir eğilimi olarak görmeye devam edeceğim.
Bizde ise, gösterge tahvil getirisinin TCMB’nin indirimlere devam sinyaliyle yeni tarihi düşük seviyesi olan % 8.5’e doğru yöneldiği, Türkiye’nin risk primi (EMBI+) ile düzeltilmiş politika reel faizinin ise -% 1.5 ile negatif bölgede kalmayı sürdürdüğü izlenmektedir. Gelinen bu seviyelerin dip olup olmadığı, Merkez Bankası’nın ekonomik aktivitedeki mevcut toparlanmayı nasıl gördüğü, açıklanan OVP’yi nasıl değerlendirdiği ve IMF destekli bir program uygulanmaması durumundaki B planının içerdikleri gibi unsurlara bağlı olacaktır. Olayı böyle koyduğumuzda ise, TCMB toparlanmayı yavaş ve kademeli gördüğüne göre ve B planının likidite desteklerini kalıcı hale getirecek tahvil alımlarını içerdiğini bildiğimize göre, burada riskler aşağı yönlü olmaya devam etmektedir diyebilirim.
Bizde ise, gösterge tahvil getirisinin TCMB’nin indirimlere devam sinyaliyle yeni tarihi düşük seviyesi olan % 8.5’e doğru yöneldiği, Türkiye’nin risk primi (EMBI+) ile düzeltilmiş politika reel faizinin ise -% 1.5 ile negatif bölgede kalmayı sürdürdüğü izlenmektedir. Gelinen bu seviyelerin dip olup olmadığı, Merkez Bankası’nın ekonomik aktivitedeki mevcut toparlanmayı nasıl gördüğü, açıklanan OVP’yi nasıl değerlendirdiği ve IMF destekli bir program uygulanmaması durumundaki B planının içerdikleri gibi unsurlara bağlı olacaktır. Olayı böyle koyduğumuzda ise, TCMB toparlanmayı yavaş ve kademeli gördüğüne göre ve B planının likidite desteklerini kalıcı hale getirecek tahvil alımlarını içerdiğini bildiğimize göre, burada riskler aşağı yönlü olmaya devam etmektedir diyebilirim.
25 Eylül 2009 Cuma
G20 ve IMF-DB toplantılarından beklentilerim...
IMF-Dünya Bankası toplantıları öncesi Pittsburgh’da gerçekleşen G20 zirvesine küresel krizin nedeni olarak görülen finansal sisteme yönelik en geniş ve sert düzenleme ve sınırlamaların ele alınacağı beklentisi ile girilmektedir. Öyle ki, bazı gelişmiş ülkelerden (Fransa) sermaye hareketlerine en önemli kısıtlamalardan biri olarak görülen Tobin vergisi uygulanması önerisi bile gelmektedir. İlk kez ABD’li ekonomist Tobin tarafından 70’li yıllarda dile getirilen bu uygulama, kısa vadeli sermaye hareketlerine ufak bir ek maliyet getirerek, tümden ortadan kaldırmayı değil, daha çok kısa süreli ve ani hareketlerin önüne geçmeyi amaçlamaktaydı. Ancak, yaklaşık 1.5 yıl süren resesyondan sonra risk algılaması belirgin olarak olumlu yönde değiştiğinden bu tip radikal önlemler üzerinde konsensüs sağlanması bana çok zor görünmektedir. Yine de, finansal sistem için düşünülen yeni düzenleme ve sınırlamalar için tercih edilecek dozun, gelecek yıllarda finans piyasalarındaki akışkanlık, hacim, oynaklık gibi niteliksel unsurlar ve piyasa oyuncularının risk iştahı ve davranış tarzları gibi diğer etkenler açısından önemli yansımaları olmasını bekliyorum.
Öte yandan, Ekim ayında Istanbul’da yapılacak IMF-Dünya Bankası toplantıları sırasında yayınlanması beklenen “Toparlanmayı Sürdürebilmek” ana temalı Dünya Ekonomik Görünümü Raporu öncesinde, bu raporun “Finansal Krizler Sonrası Orta Vadeli Üretim Dinamikleri” ve “Varlık Fiyat Dalgalanmalarından Para Politikaları İçin Çıkarılacak Dersler” başlıklı analitik bölümleri yayınlanmıştır. Seçilen bu başlıklar önceki raporların (Ayrışma teorisini sorgulayan 2007 Sonbaharında yayınlanmış “Decoupling the Train” başlıklı analiz ve Nisan 2009’da yayınlanan “Resesyondan Toparlanmaya: Ne Kadar Yakın? Ne Kadar Güçlü?” başlıklı analiz) öngörü başarısının tekrarlanacağını ve bu temaların önümüzdeki dönemin gündemini oluşturmaya aday olduğunu düşündürüyor. Henüz IMF’nin dünya büyümesine ilişkin tahminlerini içeren bölümler yayınlanmadı ama, son güncellemenin yapıldığı Temmuz’da olduğu gibi yukarı yönlü revizyon olası görünüyor. Son durum itibarı ile, dünya ekonomisinin 2009’da % 1.4 daraldıktan sonra 2010’da % 2.5 büyüme göstermesi, ABD’nin aynı dönemlerde % 2.6 daralma ve % 0.8 büyüme, Euro Bölgesi’nin ise % 4.8 ve % 0.3 daralma göstermesi bekleniyordu. Buna karşılık, başlayan toparlanmanın yavaş ve kırılgan olacağı vurgusunun korunmasını bekliyorum. Bu doğrultuda, tüm ülkelere parasal ve mali gevşeme kanalıyla verilen desteklerin bir süre daha korunması çağrısının yapılmasını beklerken, toparlanmanın belirginleşmesi durumunda gerekli olacak bu politikalardan çıkış stratejisinin hazır tutulması gereğine işaret edileceğini düşünüyorum.
IMF ve G-20’nin öncülüğünde kriz sırasında gerçekleşen küresel koordinasyonun, ikinci çeyrekte dünya genelinde resesyondan çıkılmasıyla da yansıdığı şekilde, ilk ve en önemli amacına ulaştığını düşünüyorum. Ancak, bu noktadan sonra ülkeler özelinde toparlanmalar farklı güçte olacağından küresel koordinasyonun aynı etkinlikte ileride de kullanılmasını beklemiyorum.
Öte yandan, Ekim ayında Istanbul’da yapılacak IMF-Dünya Bankası toplantıları sırasında yayınlanması beklenen “Toparlanmayı Sürdürebilmek” ana temalı Dünya Ekonomik Görünümü Raporu öncesinde, bu raporun “Finansal Krizler Sonrası Orta Vadeli Üretim Dinamikleri” ve “Varlık Fiyat Dalgalanmalarından Para Politikaları İçin Çıkarılacak Dersler” başlıklı analitik bölümleri yayınlanmıştır. Seçilen bu başlıklar önceki raporların (Ayrışma teorisini sorgulayan 2007 Sonbaharında yayınlanmış “Decoupling the Train” başlıklı analiz ve Nisan 2009’da yayınlanan “Resesyondan Toparlanmaya: Ne Kadar Yakın? Ne Kadar Güçlü?” başlıklı analiz) öngörü başarısının tekrarlanacağını ve bu temaların önümüzdeki dönemin gündemini oluşturmaya aday olduğunu düşündürüyor. Henüz IMF’nin dünya büyümesine ilişkin tahminlerini içeren bölümler yayınlanmadı ama, son güncellemenin yapıldığı Temmuz’da olduğu gibi yukarı yönlü revizyon olası görünüyor. Son durum itibarı ile, dünya ekonomisinin 2009’da % 1.4 daraldıktan sonra 2010’da % 2.5 büyüme göstermesi, ABD’nin aynı dönemlerde % 2.6 daralma ve % 0.8 büyüme, Euro Bölgesi’nin ise % 4.8 ve % 0.3 daralma göstermesi bekleniyordu. Buna karşılık, başlayan toparlanmanın yavaş ve kırılgan olacağı vurgusunun korunmasını bekliyorum. Bu doğrultuda, tüm ülkelere parasal ve mali gevşeme kanalıyla verilen desteklerin bir süre daha korunması çağrısının yapılmasını beklerken, toparlanmanın belirginleşmesi durumunda gerekli olacak bu politikalardan çıkış stratejisinin hazır tutulması gereğine işaret edileceğini düşünüyorum.
IMF ve G-20’nin öncülüğünde kriz sırasında gerçekleşen küresel koordinasyonun, ikinci çeyrekte dünya genelinde resesyondan çıkılmasıyla da yansıdığı şekilde, ilk ve en önemli amacına ulaştığını düşünüyorum. Ancak, bu noktadan sonra ülkeler özelinde toparlanmalar farklı güçte olacağından küresel koordinasyonun aynı etkinlikte ileride de kullanılmasını beklemiyorum.
Aylardır beklenen orta vadeli program için düşüncelerim...
Hafta içinde açıklanan Orta Vadeli Program sonrası ilk düşüncem, programın makro hedeflerinin genel olarak gerçekçi göründüğü, ancak çizilen mali çerçevenin Hazine’nin borçlanma baskısı endişelerini gidermede zayıf kalabileceği şeklinde oldu. Her ne kadar, piyasalarda farklı algılanma ihtimali olsa da, IMF’den yapılan açıklamanın da benzer noktalara değindiğini gördüm. IMF'nin internet sitesinde yer alan açıklamada, Türkiye Masası Şefi Rachel Van Elkan, önce doğal olarak ortaya bir program konulmasından ve gerçekçi tahminleri içermesinden duyulan memnuniyeti ifade ediyor, açıklamanın devam eden kısmında ise, OVP’nin eksik yönlerine ve kendi desteklerini de getirecek bir program için beklentilerine şu sözlerle değiniyor: "Türk yetkililerin kamu borç yükünü kontrol altına alma hedefine ulaşmak için harcama baskılarını kontrol altına alacak politikaları da içeren destekleyici tedbirler ve yapısal reformları hayata geçirmeleri gerekecek”. Son olarak da “Türk yetkililerle politika diyaloğuna devam etmeyi umuyoruz." diyerek programın açıklandığı şekliyle bir stand-by anlaşmasına dönüşmesi için, konulan hedeflerin içini dolduracak tedbirler üzerinde çalışılması gerektiğine işaret ediyor.
Hatırlanacağı gibi, 11 Ağustos tarihli “Orta vadeli programı açıklıyorum...” başlıklı yazımda, IMF’nin Ağustos ayında yayınladığı Mali İzleme başlıklı raporda, ülkelerin hedefleri ve buna ulaşmadaki araçları incelenirken, Türkiye'nin 2011'e kadar borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturma hedefini belirlediğinden bahsetmiştim. Uzmanlar yetkililerle görüşmeler, açıklamalar ve aktivitenin toparlanmasıyla gelirlerde görülecek iyileşme gibi otomatik stabilizörlerin durumunu göz önüne alarak Türkiye'nin “Ekonomik canlanmaya yönelik uyarıcı önlemlerin yenilenmemesi, harcama kontrolünün iyileştirilmesi, yerel yönetim reformu, mali kurala geçiş ve vergi idaresi reformunun devam ettirilmesi” önlemlerine yöneleceği görüşünü belirtmekteydi. Açıklanan OVP’de ise, bir tedbirler manzumesi yerine fazlaca otomatik stabilizörlere (aktivitenin toparlanmasıyla gelirlerde görülecek iyileşme) bel bağlandığını gördük. IMF raporunda bugüne ışık tutacak en önemli tespit ise, gelecek beş yılda borç stokundaki artışı durduracak ve stabilize edecek kamu kesimi faiz dışı fazlasının (FDF) milli gelire oranla ortalama % 1.7 seviyesinde oluşması gerektiği saptamasıydı ki, bu oluşmadığı durumda borç stoku / GSYH oranı 2014 itibarı ile % 58’e kadar yükselmekteydi.
Oysa programda IMF’nin bu raporda 2009 için % 0.2 açık olarak tahmin ettiği kamu kesimi FDF büyüklüğünün % 2.1 açık olarak gerçekleşeceği ve önümüzdeki üç yılda ortalama olarak % 0.4’ün altında kalacağı görülmektedir. Dolayısı ile, daha önce de vurguladığım gibi, programda çizilen mali çerçevenin, Nisan ayında yayınlanan Katılım Öncesi Ekonomik Program’a benzer şekilde yeterince sıkı olmadığını düşünüyorum. Hükümet, program tanımlı konsolide kamu sektörü faiz dışı dengesinin bu yıl sonunda GSYH’nin % 2.1’i kadar açık verdikten sonra, önümüzdeki yıllarda sınırlı sayılabilecek bir toparlanma ile önce % 0.3 açığa ve 2011-2012 yıllarında sırasıyla % 0.4 ve 1.0 fazlaya geçmesini öngörmektedir. Hazine’nin borçlanma oranına yönelik değerler tam olarak verilmemekle birlikte, Başbakan Yardımcısı Ali Babacan bu oranın bu yıl % 112’ye ulaştıktan sonra, önümüzdeki yıllarda % 100’ün altına doğru gerileyeceğini belirtmiştir. Bu da, önceki başarılı yıllardaki % 70 civarındaki borçlanma oranına göre oldukça yüksek seviyelerin bir süre daha devam edeceğine işaret etmektedir.
Sonuç olarak, orta vadeli bir çerçevenin çizilmiş olması bile en azından ekonomiye nasıl bir yön tayin edildiğine yönelik belirsizliklerin kalkması açısından önemli bir adımdır. Ayrıca, tahminlerimle büyük ölçüde uyumlu olan GSYH öngörüsünün daha gerçekçi belirlenmesinin ilk aşamada programa yönelik olumlu bir işaret olduğunu düşünüyorum. Buna karşılık, programda çizilen mali çerçevenin, Türkiye’ye yönelik risk algılamalarını azaltacak ve beklentileri olumlu etkileyecek kadar sıkı bir disipline işaret etmediğini düşünüyorum. Bu şekliyle de IMF tarafından da onaylanması zor görünmektedir. Ancak, Babacan’ın IMF anlaşması konusunda istişarelerin devam ettiğini belirtmesi, bu konuda net bir yargıya varmamı engellemektedir. Bir IMF anlaşması olmaması durumunda ise, bu şekliyle programın piyasada güveni artırıcı bir rol üstlenmesi ihtimali zayıftır. Uzun vadede, mali politikalar açısından daha olumlu bir bakış açısı oluşturabilmek için izleyeceğim unsur ise mali kurala yönelik gelişmeler olacaktır.
Hatırlanacağı gibi, 11 Ağustos tarihli “Orta vadeli programı açıklıyorum...” başlıklı yazımda, IMF’nin Ağustos ayında yayınladığı Mali İzleme başlıklı raporda, ülkelerin hedefleri ve buna ulaşmadaki araçları incelenirken, Türkiye'nin 2011'e kadar borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturma hedefini belirlediğinden bahsetmiştim. Uzmanlar yetkililerle görüşmeler, açıklamalar ve aktivitenin toparlanmasıyla gelirlerde görülecek iyileşme gibi otomatik stabilizörlerin durumunu göz önüne alarak Türkiye'nin “Ekonomik canlanmaya yönelik uyarıcı önlemlerin yenilenmemesi, harcama kontrolünün iyileştirilmesi, yerel yönetim reformu, mali kurala geçiş ve vergi idaresi reformunun devam ettirilmesi” önlemlerine yöneleceği görüşünü belirtmekteydi. Açıklanan OVP’de ise, bir tedbirler manzumesi yerine fazlaca otomatik stabilizörlere (aktivitenin toparlanmasıyla gelirlerde görülecek iyileşme) bel bağlandığını gördük. IMF raporunda bugüne ışık tutacak en önemli tespit ise, gelecek beş yılda borç stokundaki artışı durduracak ve stabilize edecek kamu kesimi faiz dışı fazlasının (FDF) milli gelire oranla ortalama % 1.7 seviyesinde oluşması gerektiği saptamasıydı ki, bu oluşmadığı durumda borç stoku / GSYH oranı 2014 itibarı ile % 58’e kadar yükselmekteydi.
Oysa programda IMF’nin bu raporda 2009 için % 0.2 açık olarak tahmin ettiği kamu kesimi FDF büyüklüğünün % 2.1 açık olarak gerçekleşeceği ve önümüzdeki üç yılda ortalama olarak % 0.4’ün altında kalacağı görülmektedir. Dolayısı ile, daha önce de vurguladığım gibi, programda çizilen mali çerçevenin, Nisan ayında yayınlanan Katılım Öncesi Ekonomik Program’a benzer şekilde yeterince sıkı olmadığını düşünüyorum. Hükümet, program tanımlı konsolide kamu sektörü faiz dışı dengesinin bu yıl sonunda GSYH’nin % 2.1’i kadar açık verdikten sonra, önümüzdeki yıllarda sınırlı sayılabilecek bir toparlanma ile önce % 0.3 açığa ve 2011-2012 yıllarında sırasıyla % 0.4 ve 1.0 fazlaya geçmesini öngörmektedir. Hazine’nin borçlanma oranına yönelik değerler tam olarak verilmemekle birlikte, Başbakan Yardımcısı Ali Babacan bu oranın bu yıl % 112’ye ulaştıktan sonra, önümüzdeki yıllarda % 100’ün altına doğru gerileyeceğini belirtmiştir. Bu da, önceki başarılı yıllardaki % 70 civarındaki borçlanma oranına göre oldukça yüksek seviyelerin bir süre daha devam edeceğine işaret etmektedir.
Sonuç olarak, orta vadeli bir çerçevenin çizilmiş olması bile en azından ekonomiye nasıl bir yön tayin edildiğine yönelik belirsizliklerin kalkması açısından önemli bir adımdır. Ayrıca, tahminlerimle büyük ölçüde uyumlu olan GSYH öngörüsünün daha gerçekçi belirlenmesinin ilk aşamada programa yönelik olumlu bir işaret olduğunu düşünüyorum. Buna karşılık, programda çizilen mali çerçevenin, Türkiye’ye yönelik risk algılamalarını azaltacak ve beklentileri olumlu etkileyecek kadar sıkı bir disipline işaret etmediğini düşünüyorum. Bu şekliyle de IMF tarafından da onaylanması zor görünmektedir. Ancak, Babacan’ın IMF anlaşması konusunda istişarelerin devam ettiğini belirtmesi, bu konuda net bir yargıya varmamı engellemektedir. Bir IMF anlaşması olmaması durumunda ise, bu şekliyle programın piyasada güveni artırıcı bir rol üstlenmesi ihtimali zayıftır. Uzun vadede, mali politikalar açısından daha olumlu bir bakış açısı oluşturabilmek için izleyeceğim unsur ise mali kurala yönelik gelişmeler olacaktır.
15 Eylül 2009 Salı
Tüketmeden Üretim Olmaz...
Ülkemizde çok kullanılan “üretmeden tüketim olmaz” söylemini son verilerin ışığında yeniden ele almak istiyorum. Resesyonda en kötü nokta geride bırakıldıktan sonra gözlenen toparlanmanın gücünü sanayi üretimi verilerinden izlediğim bilinmektedir. Buradaki güncel görünüme yazılarımda sıklıkla değinmekteyim ama öncelikle şunu vurgulamalıyım; Üretim, iç ve dış talepteki gerilemeye verilen doğal bir tepki olarak gerilemiş, benzer şekilde malum nedenlerle özellikle iç talepte gözlenen artışla beraber toparlanma eğilimine girmiştir. Yani öncü olan üretim değil tüketimdir.
Gerçekten de, hatırlarsak 2008 yılının yaz aylarında finans piyasalarındaki dalgalanmayla beraber artan belirsizlikler tüketici güvenini olumsuz etkilemiş, önce otomobil ve beyaz eşya satışları hızla düşmeye başlamış, bu durum beklenmedik talep düşüşü ile karşılaşan üreticileri stoklarla başbaşa bırakmıştı. Yani krizin ilk etkisi, mamul mal stoklarının yeni talep koşullarına uygun seviyelere çekilmesi için, üretimin ani bir düşüş göstermesi aynı anda da süreci hızlandırmak için fiyat düşüşleri ile stokların eritilmeye çalışılması olarak karşımıza çıkmaktaydı. Özellikle fiyat indirimleri Aralık ayı itibarı ile tüketici güvenini tekrar toparlanma eğilimine sokmuş, buna Mart ayında vergi teşvikleri de eklenince toparlanma güçlenmişti. Nihayetinde de, üretim artışı kaydedilince “dip görüldü” dediğimiz noktaya gelinmişti. Olayların yukarıda aktardığım gelişim sırasının akılda tutulmasını tavsiye ediyorum. Zira, döngünün bundan sonra ne şekilde evrileceği de tüketim-üretim arasındaki etkileşime bağlı olacaktır.
Nitekim, üretimde beklediğimiz toparlanma devam ederken son iki ayda tüketici güven endekslerinde ve tüketim eğiliminde güç kaybı izlenmiştir. Son olarak, CNBC-e Tüketim Endeksi, Ağustos’ta önceki aya göre hem nominal hem de mevsimsel düzeltilmiş olarak artmasına karşılık, Temmuz ayında olduğu gibi yıllık artış bazında negatif bölgede kalmıştır. Böylece, üçüncü çeyreğin ilk iki ayında ortalama olarak geçen yılın aynı dönemine göre % 3.6 gerileme göstermiştir. Endeksin ikinci çeyrek yıllık artışı % 7.4 düzeyinde olmuştu. Temmuz ayında sanayi üretimi yıllık % 9.2 düşüş ile Haziran’a göre daha sınırlı bir daralmaya işaret etse de, mevsimsel düzeltilmiş değerler toparlanmanın çok yavaş devam ettiğini yansıtmaktadır.
Tüketim eğilimini yeniden yükseliş rayına oturtabilecek bir gelişme (güven veren kredibilitesi yüksek bir program, yeni vergi indirimleri v.b) gözlenmediği durumda, zaten zayıf bir başlangıç yaptığını gözlediğimiz üretim toparlanmasının üstündeki riskler artacaktır.
Gerçekten de, hatırlarsak 2008 yılının yaz aylarında finans piyasalarındaki dalgalanmayla beraber artan belirsizlikler tüketici güvenini olumsuz etkilemiş, önce otomobil ve beyaz eşya satışları hızla düşmeye başlamış, bu durum beklenmedik talep düşüşü ile karşılaşan üreticileri stoklarla başbaşa bırakmıştı. Yani krizin ilk etkisi, mamul mal stoklarının yeni talep koşullarına uygun seviyelere çekilmesi için, üretimin ani bir düşüş göstermesi aynı anda da süreci hızlandırmak için fiyat düşüşleri ile stokların eritilmeye çalışılması olarak karşımıza çıkmaktaydı. Özellikle fiyat indirimleri Aralık ayı itibarı ile tüketici güvenini tekrar toparlanma eğilimine sokmuş, buna Mart ayında vergi teşvikleri de eklenince toparlanma güçlenmişti. Nihayetinde de, üretim artışı kaydedilince “dip görüldü” dediğimiz noktaya gelinmişti. Olayların yukarıda aktardığım gelişim sırasının akılda tutulmasını tavsiye ediyorum. Zira, döngünün bundan sonra ne şekilde evrileceği de tüketim-üretim arasındaki etkileşime bağlı olacaktır.
Nitekim, üretimde beklediğimiz toparlanma devam ederken son iki ayda tüketici güven endekslerinde ve tüketim eğiliminde güç kaybı izlenmiştir. Son olarak, CNBC-e Tüketim Endeksi, Ağustos’ta önceki aya göre hem nominal hem de mevsimsel düzeltilmiş olarak artmasına karşılık, Temmuz ayında olduğu gibi yıllık artış bazında negatif bölgede kalmıştır. Böylece, üçüncü çeyreğin ilk iki ayında ortalama olarak geçen yılın aynı dönemine göre % 3.6 gerileme göstermiştir. Endeksin ikinci çeyrek yıllık artışı % 7.4 düzeyinde olmuştu. Temmuz ayında sanayi üretimi yıllık % 9.2 düşüş ile Haziran’a göre daha sınırlı bir daralmaya işaret etse de, mevsimsel düzeltilmiş değerler toparlanmanın çok yavaş devam ettiğini yansıtmaktadır.
Tüketim eğilimini yeniden yükseliş rayına oturtabilecek bir gelişme (güven veren kredibilitesi yüksek bir program, yeni vergi indirimleri v.b) gözlenmediği durumda, zaten zayıf bir başlangıç yaptığını gözlediğimiz üretim toparlanmasının üstündeki riskler artacaktır.
14 Eylül 2009 Pazartesi
Büyüme verilerinde 8 puanlık şüphe...
Ne yazık ki, TÜİK'in iletişim politikasına yeterince önem vermemesi bugün Referans gazetesinde olduğu gibi veri açıklamaları üzerine gölge düşmesine neden oluyor. Doğru olan büyüme verileriyle beraber bu ölçüde bir farkın neden oluştuğunun teknik olarak izah edilmesi olurdu.
11 Eylül 2009 Cuma
Resesyon bitti, sorunlar bitmedi...
Önce iyi haberi vererek başlayalım. Dün açıklanan büyüme verileri, Türkiye ekonomisinin tarihteki en derin resesyonunun teknik olarak sona erdiğini yansıtmıştır. Yılın ikinci çeyreğinde Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYH), piyasanın % 8.2 daralma beklentisinin altında, % 7.0 gerilemiştir. Mevsimsel düzeltilmiş verilere göre de ikinci çeyrekte önceki çeyreğe göre % 4.9’luk belirgin toparlanmanın teknik resesyonu bitirdiği izlenmektedir. Özel sektör yatırımları ve stok azalışlarının gerçekleşen daralmadan fazlasıyla sorumlu olması sürpriz bir gelişme olmazken, özel tüketimdeki toparlanmanın öncü talep göstergelerinin yansıttığından zayıf gerçekleşmesi dikkat çekti. Stokların eritilmesini sağlayan vergi indirimleri ve diğer promosyonlar sayesinde özel tüketim harcamalarındaki gerileme önceki çeyrekteki % 10.2 daralmadan % 1.2 daralmaya hız kesmiştir. Ancak, öncü tüketim göstergelerinin bu tür harcamalarda artışa işaret ettiğini de not etmeliyim. Ayrıca, daha güncel verilere baktığımda (oto satışları, tüketici güven v.b) özel tüketim harcamalarında ikinci çeyrekte gözlenen toparlanmanın belirgin olarak yavaşladığını gözledim. Üretim tarafında da veriler ikinci çeyrek sonrasında zayıf bir toparlanmaya işaret etmektedir.
Sonuç olarak, GSYH’nın mevsimsel düzeltilmiş olarak yavaş ve kademeli toparlanmasını sürdürmesini ve kriz öncesi seviyelerine ancak 2010 yılı üçüncü çeyrek itibarı ile ulaşmasını bekliyorum. 2009 yılı daralma tahminimi % 6 olarak korurken, lehte baz etkisi nedeniyle 2010’da % 4 büyüme beklemeye devam ediyorum. GSYH’da yıllık bazda ilk pozitif gerçekleşmeyi bu yılın son çeyreğinde görmeyi umut ediyorum.
Sektörel ayrıntılara bakıldığında, imalat sanayindeki daralmanın % 8.7 ile aylık sanayi üretim endekslerinin gösterdiği daralmanın yarısı kadar olduğunu gördük ki, bu önemli farkın GSYH’nın beklentilerden iyi gelmesindeki ana neden olduğunu düşünüyorum. Bu boyuttaki bir farka TÜİK’in bir açıklama getirmesinin faydalı olacağı kanaatindeyim. Diğer sektörlerde ise, inşaat sektörünün sert daralmasını (% 21.0) sürdürdüğü, ticaret (% 15.0) ve ulaştırma (% 11.5) sektörlerindeki daralmanın hız kestiği izlendi.
Harcamalar tarafından büyümeye katkılara bakınca, özel yatırımlar ve stok azalışının sırasıyla 6.4 ve 3.6 puan azaltıcı yönde etki ettiği gözleniyor ki, ilk çeyrekte bu kalemler büyümeden toplam 15 puan çalmıştı. Büyümeye en fazla katkı yapan harcama kaleminin ise 3.6 puan ile net dış talep olduğu izlenmektedir. Bütçede bozulma olarak kendini gösteren kamu harcamalarının ise bu kez ilk çeyrekten (1.1 puan) bile sınırlı katkı yaptığı (0.3 puan) hesaplanmaktadır. Son olarak, özel tüketim harcamaları, ilk çeyrekte GSYH’yı 7.3 puan azalttıktan sonra bu sefer sadece 0.8 puanlık azalış getirmiştir.
Sonuç olarak, büyüme verileri önceki çeyreklerde gözlenen derin resesyondan sonra ikinci çeyrekte gözlenen belirgin toparlanma ile ekonominin ilk çeyrekte dipten döndüğünü onaylamıştır. Ancak, daha güncel veriler başlayan toparlanmanın üçüncü çeyrekte aynı güç ile devam etmediğini yansıtmaktadır. Kötü haber de budur.
Sonuç olarak, GSYH’nın mevsimsel düzeltilmiş olarak yavaş ve kademeli toparlanmasını sürdürmesini ve kriz öncesi seviyelerine ancak 2010 yılı üçüncü çeyrek itibarı ile ulaşmasını bekliyorum. 2009 yılı daralma tahminimi % 6 olarak korurken, lehte baz etkisi nedeniyle 2010’da % 4 büyüme beklemeye devam ediyorum. GSYH’da yıllık bazda ilk pozitif gerçekleşmeyi bu yılın son çeyreğinde görmeyi umut ediyorum.
Sektörel ayrıntılara bakıldığında, imalat sanayindeki daralmanın % 8.7 ile aylık sanayi üretim endekslerinin gösterdiği daralmanın yarısı kadar olduğunu gördük ki, bu önemli farkın GSYH’nın beklentilerden iyi gelmesindeki ana neden olduğunu düşünüyorum. Bu boyuttaki bir farka TÜİK’in bir açıklama getirmesinin faydalı olacağı kanaatindeyim. Diğer sektörlerde ise, inşaat sektörünün sert daralmasını (% 21.0) sürdürdüğü, ticaret (% 15.0) ve ulaştırma (% 11.5) sektörlerindeki daralmanın hız kestiği izlendi.
Harcamalar tarafından büyümeye katkılara bakınca, özel yatırımlar ve stok azalışının sırasıyla 6.4 ve 3.6 puan azaltıcı yönde etki ettiği gözleniyor ki, ilk çeyrekte bu kalemler büyümeden toplam 15 puan çalmıştı. Büyümeye en fazla katkı yapan harcama kaleminin ise 3.6 puan ile net dış talep olduğu izlenmektedir. Bütçede bozulma olarak kendini gösteren kamu harcamalarının ise bu kez ilk çeyrekten (1.1 puan) bile sınırlı katkı yaptığı (0.3 puan) hesaplanmaktadır. Son olarak, özel tüketim harcamaları, ilk çeyrekte GSYH’yı 7.3 puan azalttıktan sonra bu sefer sadece 0.8 puanlık azalış getirmiştir.
Sonuç olarak, büyüme verileri önceki çeyreklerde gözlenen derin resesyondan sonra ikinci çeyrekte gözlenen belirgin toparlanma ile ekonominin ilk çeyrekte dipten döndüğünü onaylamıştır. Ancak, daha güncel veriler başlayan toparlanmanın üçüncü çeyrekte aynı güç ile devam etmediğini yansıtmaktadır. Kötü haber de budur.
8 Eylül 2009 Salı
Haftanın önemli verilerini nasıl okumalı?...
Bu haftanın kritik verilerinin (II. Çeyrek GSYH ve Temmuz sanayi üretimi) büyüme görünümünü yeniden değerlendirmek için önemli bilgiler getirmesini bekliyorum demiştim.İlk olarak, bugün Temmuz ayı sanayi üretim endeksi açıklanacaktır. Bunun öncesinde TÜİK tarafından açıklanan Haziran ayı takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmış endeksin değişimi aylık % 0.4 düşüşe işaret etmiş, üretimdeki Mart dibinden sonra görülen toparlanmanın çok sınırlı kaldığını göstermiştir. Nisan 2008 - Mart 2009 döneminde görülen kümülatif % 18.9 düzeyindeki üretim kaybına karşılık, takip eden üç ayda artış % 0.7 düzeyinde kalmıştır. Temmuz ayına ilişkin anketler yıllık üretim azalışı ortalama beklentisini Haziran’a benzer şekilde % 9.5 civarında göstermektedir. Böyle bir gerçekleşme bile mevsimsel düzeltilmiş olarak aylık % 1 artışa işaret etmektedir. Yani gerçekleşme bu seviyelerden belirgin olarak sapmadıkça üretimde en kötü noktaya göre toparlanmanın devam ettiği, ancak gerçekleşen toparlanmanın zayıf kaldığı teyit edilmiş olacaktır.
Geçen hafta açıklanan daha güncel veriler bu zayıflığın Ağustos’ta da devam ettiğini göstermiştir. Yıllık bazda sert daralışını sürdüren ihracat dış talep yetersizliğini yansıtırken, Cuma günü açıklanan Otomotiv Distribütörleri Derneği’nin verilerine göre, otomotiv satışlarının Ağustos’ta yıllık olarak % 13.7 oranında azalması iç talepteki yetersizliğe işaret etmiştir. Böylece, daralma Temmuz ayındaki % 34.8 değerine göre hız kesmiş olsa da, vergi indirimlerinin azalmasıyla son iki aydır devam etmektedir. Bu hafta 10 Eylül’de açıklanacak Tüketim Endeksi de yurtiçi talep açısından önemli bilgiler getirecektir.
Yukarıda bahsettiklerimin yine 10 Eylül’de açıklanması beklenen ikinci çeyrek GSYH gerçekleşmeleri açısından bir önemi yoktur. Zira, bu dönemde sanayi üretiminin yıllık bazda % 15 gerilediği bilinmektedir. Bu gelişmeyi hesaba katan tahminlerden oluşan anketler (Reuters, CNBC-e) ikinci çeyrekte % 8 civarında ortalama daralma beklentisine işaret etmektedir. Ancak üçüncü çeyreğe nasıl bir üretim görünümü ile başlandığı önemli olacaktır. Her ikisinde de beklenenden zayıf bir tablo çıkarsa, şu an için anketlerde ortalama olarak % 5.5 düzeyinde görülen 2009 yılı daralma tahminlerinin ve daha önemlisi 2010 yılı büyüme tahminlerinin aşağı çekilmesi söz konusu olabilecektir. Bu verilerin en geç bir ay içinde nihayetlenmesi beklenen orta vadeli planın makro çerçevesi için de belirleyici olması beklenirken, daha önce KEP’te % 3.6 olarak belirlenen resmi daralma tahmininin % 6 ya da daha farklı seviyelere revize edilmesine kapı açabilecektir.
Geçen hafta açıklanan daha güncel veriler bu zayıflığın Ağustos’ta da devam ettiğini göstermiştir. Yıllık bazda sert daralışını sürdüren ihracat dış talep yetersizliğini yansıtırken, Cuma günü açıklanan Otomotiv Distribütörleri Derneği’nin verilerine göre, otomotiv satışlarının Ağustos’ta yıllık olarak % 13.7 oranında azalması iç talepteki yetersizliğe işaret etmiştir. Böylece, daralma Temmuz ayındaki % 34.8 değerine göre hız kesmiş olsa da, vergi indirimlerinin azalmasıyla son iki aydır devam etmektedir. Bu hafta 10 Eylül’de açıklanacak Tüketim Endeksi de yurtiçi talep açısından önemli bilgiler getirecektir.
Yukarıda bahsettiklerimin yine 10 Eylül’de açıklanması beklenen ikinci çeyrek GSYH gerçekleşmeleri açısından bir önemi yoktur. Zira, bu dönemde sanayi üretiminin yıllık bazda % 15 gerilediği bilinmektedir. Bu gelişmeyi hesaba katan tahminlerden oluşan anketler (Reuters, CNBC-e) ikinci çeyrekte % 8 civarında ortalama daralma beklentisine işaret etmektedir. Ancak üçüncü çeyreğe nasıl bir üretim görünümü ile başlandığı önemli olacaktır. Her ikisinde de beklenenden zayıf bir tablo çıkarsa, şu an için anketlerde ortalama olarak % 5.5 düzeyinde görülen 2009 yılı daralma tahminlerinin ve daha önemlisi 2010 yılı büyüme tahminlerinin aşağı çekilmesi söz konusu olabilecektir. Bu verilerin en geç bir ay içinde nihayetlenmesi beklenen orta vadeli planın makro çerçevesi için de belirleyici olması beklenirken, daha önce KEP’te % 3.6 olarak belirlenen resmi daralma tahmininin % 6 ya da daha farklı seviyelere revize edilmesine kapı açabilecektir.
Kaydol:
Kayıtlar (Atom)