Enflasyonda gizli şifrelerin peşinde...

Merkez Bankası bu yıl sonunda enflasyonun önceki tahminlerinden daha düşük olacağını ancak yine de % 6.5 düzeyindeki hedefin üzerinde kalacağını belirtmektedir. Önceki yazımda detaylarına girmeye başladığım analiz de ancak dışsal faktörlerde en iyi senaryonun gerçekleşmesi durumunda hedefe yaklaşmanın mümkün olduğunu yansıtıyordu. Dışsal faktörlerde olumlu görünüm altında, TCMB’nin favori göstergesi olan (I) endeksinden dışlanan kalemlerin (gıda, enerji, altın v.b) yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde tarihi düşük noktası olan 2 puana doğru gerilemesi, endeksin kendisinin yıllık artışının ise % 4.5’e gerilemesi gerekiyordu.

Bu temel tespitleri hatırlattıktan sonra, dışsalların etkisini daha derinlemesine analiz etmek amacıyla ve de TÜİK’in enflasyon sepetindeki madde ve grup ağırlıklarını ayrıntılı olarak yayınlamaması nedeniyle, bu seferde AB İstatistik Kurumu (Eurostat) tarafından yayınlanan Harmonize Tüketici Fiyatları Endeksi (HICP-Harmonised Index of Consumer Prices) Türkiye verilerini kullandım. Hatırlanacağı gibi, TÜİK, 2005 yılından itibaren, 2003 yılı Hanehalkı Bütçe Anketinden elde edilen tüketim kalıpları ve ağırlıkları kullanarak yeni TÜFE endeksi oluşturmuş, Eurostat tarafından kullanılan HICP metodolojisine benzer şekilde, her yıl yapılacak söz konusu anketin sonuçlarına göre, madde ağırlıklarının yenileneceği bir sistem benimsenmişti. Eurostat web sitesi üzerinden ulaşılabilen bu verilerde TÜİK tarafından yayınlanmayan mal ve hizmet gibi ana grupların ve önemli bir çok maddenin sepetteki ağırlığı ve fiyat değişimleri izlenebilmektedir. Bu önemli bilgi, izlenen fiyat artışlarının kalıcılık veya geçicilik ayrımının daha iyi yapılmasına yardımcı olmaktadır. Ufak bir örnek verelim. Eurostat verilerinden et fiyatlarının TÜFE içindeki ağırlığının % 4.9 olduğu, Nisan sonunda yıllık fiyat artışının % 40.6’ya ulaştığı ve bu artışın yıllık TÜFE’ye katkısının 2 puan olduğu kolayca hesaplanabilirken, et fiyat artışının zaman içinde geçmiş yıllar ortalamalarına (2005-09 ortalaması % 9) yakınsadığı durumda, bu katkının yaklaşık 1.6 puanının ortadan kalkacağı görülmektedir. Keza işlenmemiş gıda fiyatları yıllık artışı Şubat sonu % 30’a kadar fırlarken, Mayıs sonunda % 12.4’e inmiştir. Burada bile et fiyatlarının etkisi büyüktür. Meyve ve sebze fiyatlarının yıllık artışının % 1 ve -% 0.6’ya inmiş olması bunu yansıtmaktadır. Merkez Bankası’nın da, tahmini zor dalgalanması bol gıda fiyatları için yapabileceği en iyi varsayım, kısa vadede her iki yönde aşırı uçlara gidiş mümkün olsa da, zaman içinde genel fiyat seviyesindeki ortalama artışa yakınsayacağı şeklinde olacaktır.

Öte yandan, Eurostat verilerinden mal-hizmet grubu ayrıntılarını izlemek de mümkündür. Bilindiği gibi bu ayrımları TÜİK açıklamamakta, TCMB ise enflasyon sonrası yayınladığı notlarda seviye olarak belirtmektedir. Mal grubunun TÜFE’deki ağırlığı % 73, hizmetlerin ise % 27 seviyesindedir. Beklenebileceği gibi, tüm dışsalları içeren mallar grubu fiyat artışı % 10.2 ile hizmetler grubu artışının üzerinde seyretmektedir. Çekirdek enflasyonun önemli bir bileşeni olan hizmet grubu fiyatlarında ise ulaştırma ve yemek hizmetleri dışında ılımlı seyrin sürdüğü izlenmektedir. Bu kategorilerin de düşüş eğilimine geçen gıda ve petrol fiyatlarından gecikmeli olarak olumlu etkilenebileceği düşünüldüğünde, Merkez Bankası’nın çekirdek enflasyon gelişmeleri hakkında daha umutlu bir bekleyiş içinde olması normal görünmektedir. Merkez Bankası, çekirdek enflasyonun yıl sonu hedefi altında ve orta vadeli hedeflerle uyumlu seyretmeye devam edeceğini belirtmektedir. Ancak Banka’nın kamuoyu ile paylaştığı % 6.5’lik TÜFE hedefi dışında çekirdek enflasyon üzerinde belirlenmiş bir hedef bilinmemektedir. Son iki yazımda yer verdiğim analizlerden çıkarımım, kastedilenin çekirdek enflasyonun bulunduğu seviye değil eğiliminin gösterdiği seviye olduğudur. Ancak Banka’nın eğer böyle bir ikinci hedefi varsa bu konuda daha net bir iletişime geçmesi enflasyon hedeflemesi rejiminin sağlıklı uygulanabilmesi açısından daha doğru olacaktır.

Sonuç olarak, para politikası kontrolü dışındaki faktörlerden kaynaklanan enflasyon artışı sonrasında aynı faktörlerde gözlenen ters yönlü hareketle enflasyon görünümü göreli bir iyileşme sergilemiş, Merkez Bankası yılsonu hedefinden yüksek oranlı sapma senaryosu gündemden düşmüştür. Ancak, dışsal faktörler için en iyi senaryoda bile bu yıl ve takip eden yılların hedeflerine ulaşmak, temel enflasyon eğiliminde yeni aşağı yönlü kırılmalar olmadan kolay görünmemektedir. Bu nedenle, gelecek döneme ilişkin enflasyon beklentilerindeki katılık bu unsurlardaki belirsizlik ve dalgalı seyre karşı bırakılmış bir ihtiyat payı gibi görülmelidir.

Çekirdek enflasyonda alt eşik var mı?...

Merkez Bankası Haziran ayı Para Politikası Kurulu toplantısı sonrasında yayınlanan kısa notta, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki düşüşün ve emtia fiyatlarındaki gevşemenin etkisiyle enflasyonun Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülenden daha olumlu bir görünüm arz ettiğine ve bu durumun enflasyon beklentilerini de olumlu yönde etkilediğine dikkat çekilmişti. Ancak, bu aslında beklenen bir değerlendirmeydi, zira daha önce yayınlanan Mayıs ayı PPK toplantısı geniş özetlerinde, 2010 yılsonu için sunulan tahmine (% 8.4) kıyasla gerçekleşmenin % 6.5’lik hedefe daha yakın olabileceği değerlendirilmesinde bulunulmuştu. Nitekim, yıllık TÜFE’nin Mayıs sonunda % 9.1’e gerilemesi ile beraber bir ara % 8.6’ya kadar yükselen yılsonu TÜFE beklentisinin % 8’e gerilediği izlenirken, gelecek 12 ay ve 24 ay beklentilerinin % 7.35 ve % 6.86 ile 2011 ve 2012 enflasyon hedefleriyle uyumlu patikanın üzerinde kalmaya devam ettiği görünüyordu.

Manşet enflasyonda önceki dönemde gözlenen yükselişin dışsal faktörlerden (vergi artışı, gıda ve enerji fiyat artışı) kaynaklandığını, çekirdek enflasyondaki yükselişin sınırlı kaldığını biliyoruz. Hatırlanacağı gibi, 6 Nisan tarihinde bu köşede çıkan yazımda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkıyı analiz etmiştim. 2004-09 dönemindeki ortalama katkı özel kapsamlı TÜFE göstergelerinden (*) dışlanan gruplar için H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindeydi. Şubat ayı sonu itibarı ile, yıllık enflasyona katkılar H’da 6.7 puan, I’da ise 7.4 puan ile her iki endeks için de tarihi zirvelerine yakındı. Buna karşılık, yukarıda Merkez Bankası’nın da vurguladığı üzere, dışsal faktörlerde görünüm terse döndüyse, çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde en kötü ortalamalara doğru yakınsayacağı, en iyi ihtimalle de tarihi düşük noktaları olan 1 ve 2 puana doğru gerileyebileceği varsayılabilirdi. Bu durumda, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı, ortalamaya yakınsandığında sırası ile % 3.2 ve 1.9, en düşük değere yakınsandığında ise, % 5.5 ve % 4.5 olarak hesaplanmaktadır. Mayıs sonunda H ve I yıllık artışı % 5 ve % 5.5 ile dışsallar için ancak en iyi senaryonun gerçekleşmesi durumunda bu yılın hedefine yaklaşmanın mümkün olduğunu yansıtıyordu.

Zira, 2011 yılı enflasyon hedefi (% 5.5) ve orta vadeli enflasyon hedefine (% 5) ulaşmanın daha da düşük bir çekirdek enflasyon eğilimi gerektirdiği açıktır. Bu bağlamda, eğilim için gösterge olan mevsimsel düzeltilmiş aylık artışların son iki ayda çok düşük seyretmesi ve yıllıklandırılmış artışlarının % 2 civarına gerilemesi ümit vericidir. Ancak çekirdek enflasyon eğiliminin tarihsel seyri % 4’ün altına kalıcı olarak gerilemenin çok kolay olmadığını düşündürmektedir. Bu konuya devam edeceğim...

(*) Özel Kapsamlı TÜFE Göstergeleri: Kısaca çekirdek enflasyon olarak da adlandırılmaktadır. Enflasyonun daha iyi analiz edilmesi için para politikasının kontrolü dışında kalan gıda ve enerji gibi fiyat gruplarının ana endeksten çıkarılması esasına dayanır. Bunların Merkez Bankası ve piyasalar açısından en favori olanları ise TÜİK’in (H) ve (I) olarak adlandırdıklarıdır.

Çin’den sus payı mı, dengeleri değiştiren bir karar mı?...

Hafta sonunda gelen Çin Merkez Bankası’nın daha esnek bir kur rejimine geçeceği haberi, uzun zamandır Çin üzerinde devam eden uluslararası baskının nihayet sonuç vermeye başladığını gösterdi. Bilindiği gibi, Çin ilk kez 2005 yılından başlayarak 2008 yılına kadar süren dönemde ülke parasının (Yuan) ABD Doları’na (Dolar) karşı kademeli bir şekilde değer kazanmasına izin vermiş, bunu ise yönetilen bir kur rejimi (managed float) çerçevesinde gerçekleştirmişti. Ancak küresel krizin patlak vermesiyle bu süreç durdurulmuş, o tarihten beri yuan’ın değeri dolar’a karşı sabit (peg) seyretmişti. Çin gibi devasa boyutta cari fazla veren bir ülkenin parasının değer kazanmasına uzun süre izin vermemesi ve ülkede işçi ücretlerinin düşüklüğü, uluslararası ticarette inanılmaz bir rekabet gücü sağlıyor, bu durum küresel dengesizliklerin büyüyerek devam etmesine yol açıyordu. Bu yazıyı kaleme aldığım sırada Çin’in değerlemeyi nasıl ve ne hızla yapacağı konusu belirsizliğini koruyordu. Merkez Bankası ise hızlı ve yüksek boyutlu bir değerlenme beklenmemesi gerektiğini vurgulamıştı. Ancak piyasalardaki ilk tepki, dolar’ın diğer paralara karşı değer kaybetmesi şeklinde gözlenirken, bu doğrultuda emtia ve petrol fiyatlarının yükseldiği, borsalar gibi riskli varlıklara ilginin arttığı izleniyordu. Yuan’ın değerlenmesine izin verilmesi, boyutuna bağlı olarak, bir yandan ülkede artan satınalma gücü ile iç talebe destek verirken bir yandan da rekabet gücünü azaltarak dış satımı sınırlayabilir ve küresel dış ticaret dengesizliğinin azalmasını getirebilir. Son günlerde yoğun işçi protestoları sonrasında işçi ücretlerinin artış eğilimine geçtiği yönündeki haberler de bu süreci hızlandırmaya yardımcı olacaktır. Değerlenme aynı zamanda son dönemde hızlı yükselen enflasyonu sınırlamada ve para politikasını sıkılaştırma yönündeki baskıları azaltmada da yardımcı olacaktır.

Bu kararların euro/dolar paritesi üzerindeki olası etkileri ise çok net değildir. Bu noktada en iyisi sözü, değerli dostumuz Uğur Gürses’e bırakmak olacaktır. Dün Radikal’de çıkan yazısında, Çin’in rejim değişikliği zamanlamasının ardında yatan bir gerçeğe dikkat çekiyordu. “Özellikle son bir yılda avronun değer kaybı ile beraber doların güçlenmesiyle beraber, aynı zamanda yuan da avroya göre değer kazandı. Peki, avronun çökmeye devam edeceğine ilişkin bir beklenti Çin ekonomi kurmaylarında mevcut ise dolara bağlı olmanın avantajı olabilir mi? Çin, eğer bir döviz kuru sepetini baz alarak yuanın değerlenmesine izin verecek ise dolara bağlı olmasına göre Avrupa cephesindeki rekabet kaybını geri alabilir. Yani eğer döviz kuru sepeti değerlenecek ise şimdiye dek tek başına ABD dolarına bağlı olarak avroya karşı değerlenmesinden daha avantajlı olacaktır. Şimdiye değin dolar değer kazandığı için yuan da avroya göre değer kazanıyordu. Şimdi, içinde avronun da bulunduğu bir sepet söz konusu olacak. Eğer dolar uluslararası piyasalarda değerlenirse avro değer kaybedecek, sepet yapısına göre yuan da değer kaybedebilecek. Yani bundan böyle ‘döviz kurunda sağlanacak esnekliğin’ sanıldığı gibi tek başına yuanın değerlenmesine izin veren bir sürece gideceği düşüncesi fena halde bir yanılgı da olabilir. Son altı ayda yuanın avroya karşı değerlenmesi önemli bir veridir çünkü! ...”

Yeni teğet işsizlik mi olacak?...

Küresel krizin en fazla tahribata yol açtığı alanların başında istihdam piyasasının geldiği bilinmektedir. Krizin merkezindeki ABD’de Ocak 2008’de başlayan tarım dışı istihdam azalışı yaklaşık iki yıl kesintisiz sürerken, 300 mn nüfusa sahip olan ülkede toplam 8.3 mn kişinin işini kaybetmesine neden olmuş ve işsizlik oranını % 5’den % 10’lara fırlatmıştır. ABD ekonomisinin 2009 yılı ilk çeyrek sonunda resesyondan çıkmış olmasına rağmen istihdam kaybının yıl sonuna kadar devam etmesi, istihdama ilişkin göstergelerin ekonomik aktiviteden gecikmeli etkilendiğini bir kez daha göstermiştir. Ekonomik aktivitede düşüş sırasında ilk tepkileri üretimi kısmak olan şirketler genellikle son çare olarak istihdamı azaltma yoluna giderler. Tam tersine, ekonomik aktivitenin güçlenme döneminde ise, şirketler üretim artışını önce mevcut kadrolarını daha uzun süre çalıştırarak ve geçici istihdama giderek karşılamaya çalışırlar, işlerdeki açılmayı kalıcı gördüklerinde ise istihdam artışına giderler. Bu nedenle, işsizlik oranı gibi istihdama ilişkin göstergeler konjonktürü takip etmeye çalışan bizler için birer öncü gösterge niteliği taşımaz, ama üretim kapasitesinin kullanımı ile birlikte değerlendirildiğinde ekonomide kaynak kullanımının nasıl seyrettiği konusunda önemli bilgi verir.

Bu bağlamda, özellikle gelişmiş ülkelerde bu kadar büyük bir işgücü kaybının yerine konması ve mevcut kapasitenin daha yüksek bir oranda kullanımı vakit alacağından bu ülkelerin merkez bankalarının hiç aceleleri olmadığı gibi bir görüntü vermesi normaldir. Örneğin; ABD’de son beş ayda sağlanan tarım dışı istihdam artışı daha 1 mn kişiye bile ulaşmamış, işsizlik oranı ise ancak % 9.7’ye kadar gerileyebilmiştir. Bu konudaki genel algılama ve geçmiş yıllar deneyimleri, merkez bankalarının işsizlik oranlarında ancak belirgin düşüşler görüldükten ve bunun kalıcı olduğuna emin olmak için yeterince beklendikten sonra para politikalarını normalleştirme yoluna gidecekleri şeklindedir. Peki bizde durum nasıldır? İşsizlik oranı krizde ikiye katlanmış mıdır? Tarım dışı istihdam kaybı hala yerine konmamış mıdır? İşsizlik oranının mevsimsel hareketi Merkez Bankası’nı döngü karşıtı para politikası sonlandırmaya zorlayacak güçte midir? Hepsine cevap vermeye çalışalım...

Analize geçmeden önce şunu da vurgulamak isterim. İstihdam verilerinin sağlıklı analizi ve yorumlanması, diğer bir çok veride olduğu gibi, mevsim etkilerinden arındırılmış sonuçların öne çıkarılmasını gerektirmektedir. Aksi takdirde, işsizlik oranının güçlü mevsimsel hareketleri (Şubat ayından Mayıs ayına kadar ortalama 3 puana varan sert düşüşler gözlenir) gereksiz yere heyecanlandırabilir. Örneğin; geçen yıl bile işsizlik oranı Temmuz’a kadar olan dönemde 3.3 puan gerilemiştir. Bu yıl böylesi bir durumun tekrarı işsizlik oranının % 11’e doğru yaklaşması anlamına gelecektir. Böyle bir gelişme elbette moral açısından iyidir, ancak esas bakmamız gereken değer artık TÜİK tarafından düzenli olarak açıklanmaya da başlanan mevsim etkilerinden arındırılmış işsizlik oranının varacağı nokta olmalıdır. Aslına bakarsanız sonuçların yorumlanmasını karmaşıklaştıran etkenler bununla da sınırlı değildir. Özellikle, nasıl seyredeceği belli olmayan “işgücüne katılma oranı” ve tarım sektörü ile tarım dışı sektörler arasında gözlenen işgücü kaymalarıdır. Bu konuya devam edeceğim...

Merkez Bankası ve para piyasasında hassas dengeler...

Merkez Bankası’nın bu Perşembe gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller izlenirken, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği de belli olacaktır. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin daha yüksek seyretmesi, ikinci aşama için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki ikinci aşama uygulanırsa ne olacak? Bunu bir örnekle anlatmaya çalışayım...
Diyelim ki teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci aşamasına Haziran toplantısında geçilmesine karar verilmiş ve politika faizinde beklendiği gibi bir değişikliğe gidilmemiş olsun. Bu durumda, TCMB gecelik borçlanma oranı % 6.50’den % 6.25’e, TCMB gecelik borç verme oranı ise ikisi arasındaki 250 baz puan farkın korunmasının beklenmesi nedeniyle, % 9.0’dan % 8.75’e indirilecektir. TCMB politika faiz oranı, 1 hafta vadeli repo oranı olan % 7 olarak korunurken, bu kararlar sonrasında ikincil para piyasasında (IMKB repo) gecelik faiz oranının % 7 civarında (tercihen altında) oluşmasına çalışılacaktır. TCMB nezdindeki Bankalararası Para Piyasası’nın (BBP) ise, burada alt kotasyonun indirilmesi ve repoda geçen işlemlerde faizin yükselecek olması nedeniyle cazibesini kaybetmesi, bu durumun TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunması beklenebilir. Bu gelişmenin iyi tarafı ise, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Merkez Bankası’nın 4 Haziran tarihli vaziyetine göre, toplam repo fonlaması 17.0 mlr TL, bankacılık sisteminin likidite açığı ise 10.7 mlr TL düzeyinde görünmektedir. Repo fonlamasının 6.4 mlr TL’lik kısmı ise BBP’de Banka tarafından geri çekilmektedir. Teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci adımında bu yapının değişmesi, BBP’de likidite geri çekme gereğinin ortadan kalkması beklenmektedir. TCMB’nin senaryosundan hareketle yaptığım hesaplamalar, ikinci adımın likidite açığının 8 mlr TL’nin altında kalıcı olarak seyretmesi durumunda atılacağını düşündürmektedir. Likidite açığı daha yüksek seyrederken ikinci adımın atılması, gecelik faizlerin % 7 civarında daha geniş bir bantta dalgalanması riskini de beraberinde getirebilir.

Son olarak da, daha önce de değindiğim bankacılık sisteminin kısa vadeli fonlama kaynaklarına ilişkin genel görünüme güncel verilerle bakmak istiyorum. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 20 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 1.8 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Nisan sonu itibarı ile, TCMB’den sağlanan fonlama dahil toplam 44 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir.

Sonuç olarak, Merkez Bankası’nın Haziran toplantısında ekonomiye ilişkin önceki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklerken, faizlere ilişkin sinyal cümlesinin Banka’ya esnek davranma imkanı vermeye devam edeceğini düşünmekteyim. Teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci ve son aşamaya geçişte ise, piyasalarda belirsiz ve dalgalı sürecin devamı, Banka’nın likidite projeksiyonlarının gerçekleşmemesi gibi nedenlerle acele edilmemesi tercihi daha ağır basabilir. Bu esnada ise, kısa vadeli fonlamanın ve buradaki repo ağırlığının bankalar açısından önemli olmaya devam edeceği görülmektedir.

Teknik faiz indiriminde ikinci aşama yakın mı?...

Her ay olduğu gibi, Merkez Bankası’nın 17 Haziran Perşembe günü gerçekleşecek Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında Kurul tarafından yapılacak ekonomiye ilişkin genel değerlendirmeler ve para politikasına yönelik sinyaller merakla beklenmektedir. Bu toplantı öncesinde, bir yandan AB’deki sorunların devam etmesiyle dış talep üzerinde artan risklerin bir yandan da Mayıs enflasyonunda gıda fiyatlarında görülen düzeltme ile oluşan daha ılımlı görünümün, Merkez Bankası’nın politika faizlerini bir süre daha sabit tutması yönündeki beklentiyi güçlendirdiği izlenmişti. Bu gelişmeden, para politikasının mevcut duruşu için en belirgin riski oluşturan enflasyon beklentilerinin de olumlu etkilendiği, yılsonu TÜFE beklentisinin % 8.1 ile TCMB enflasyon tahmininin altına indiği, gelecek 12 ve 24 ayın TÜFE beklentilerinin de daha hafif de olsa gerilediği gözlenmişti. Bu doğrultuda, PPK’nın önceki toplantıdaki değerlendirmelerini büyük ölçüde korumasını beklemekteyim. Faizlere ilişkin sinyal cümlesinin ise, önceki toplantıda olduğu gibi faiz artırımının kendinden ve zamanlamasından bahsedilmediği şekliyle (bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük kalması) korunması durumunda, Banka’ya beklenmedik durumlarda para politikasında gerekli olabilen esnekliği sağlamaya devam edeceğini düşünmekteyim.

Merak ettiğim diğer bir konu ise, teknik faiz ayarlaması sürecinde ikinci aşamaya geçilip geçilmeyeceği olacaktır. Bilindiği gibi, Mayıs toplantısında ilk aşama başlatılmış ve politika faiz oranı 1 hafta vadeli repo ihale faiz oranı olan % 7 olarak belirlenmişti. Normal şartlarda, Banka’nın, 14 Nisan’da açıkladığı Para Politikası Çıkış Stratejisi’ne bakılarak, her ne kadar uygulama tarihleri belirtilmese de, ilk adım ve ikinci adım arasında uzun bir süreç görünmediğinden, ikinci adımı atmak için bir aylık bir süre yeterli bulunabilirdi. Ancak, TCMB’nin likidite açığı ve repo fonlamasına ilişkin öngörülerine kıyasla mevcut gerçekleşmelerin farklı olması, yani repo fonlamasının yeniden 23 mlr TL’ye kadar yükselmesinden de izlendiği üzere TCMB’nin yeni projeksiyonundan çok mevcut durumun devamı senaryosuna benzemesi, ikinci adım için şartların henüz oluşmadığı gibi bir görüntü vermektedir.

Peki neydi bu ikinci adım, hatırlayalım... Merkez Bankası, Para Politikası Çıkış Stratejisi’nde, likidite açığının mevcut öngörüler çerçevesinde artması halinde, teknik faiz ayarlamasının ikinci adımına geçileceğini belirtmişti. İkinci adımda;
i. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik vadeli işlemler için ilan edilen borçlanma faiz oranı arasındaki fark artırılabilecek, ikincil piyasa gecelik faiz oranları ortalamasının bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı civarında oluşması hedeflenecekti.
ii. Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik borçlanma faiz oranı arasındaki fark; Para Politikası Kurulu (Kurul) tarafından parasal sıkılaştırmanın gerekli görülmesi halinde politika faiz oranı niteliğindeki bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının yükseltilmesi suretiyle artırılabileceği gibi, Kurul tarafından politika faiz oranında herhangi bir değişikliğe gerek duyulmaması halinde, gecelik oranlarının, genellikle ilan edilen borçlanma faiz oranı düzeyinde oluşması sağlanacaktır. Zaman zaman ortaya çıkabilecek dalgalanmalarda ise gecelik faiz oranlarının ilan edilecek bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının belirgin şekilde üzerine çıkmamasına özen gösterilecektir. Teknik faizin ikinci aşamasının getireceklerini örnekle açıklamaya devam edeceğim..

TÜSİAD-EAF Küresel Kriz Forumundaki Konuşmam...

EAF tarafından 25 Mayıs 2010 tarihinde düzenlenen “İktisadi Dalgalanmalar ve Küresel Kriz” başlıklı konferansta yapılan konuşmaların geniş özetine ve benim değindiklerime göz atabilirsiniz...

Büyüme yavaşlar ve enflasyon düşerken, tahviller yeniden gözde...

Önceki yazılarımda, AB’deki borç krizine rağmen küresel ekonomide yeni bir resesyon öngörmediğimi ve ılımlı toparlanmanın devam etmesini beklediğimi belirtmiş, şu an daha olası görünen senaryonun ise, ilk yarıdaki güçlü büyüme eğiliminin yerini daha yavaş bir büyüme eğilimine bırakması olduğunu vurgulamıştım. Geçen hafta açıklanan en önemli öncü göstergelerden Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) Mayıs ayı genel görünümünün de, bu değerlendirmemi desteklediğini izledim. Özellikle, Çin’de söz konusu endekste gözlenen belirgin düşüş, küresel ekonominin lokomotifi olması nedeniyle büyüme görünümüne ilişkin algılamaları olumsuz etkiledi. PMI 55.2’den, son 11 ayın en düşük seviyesi olan 52.7’ye gerilerken, bir kaç istisna hariç (Türkiye bu grupta) dünya genelinde önceki aya göre düşüşlerin ağır bastığı görüldü. Ülke endeksleri toplulaştırılarak hesaplanan Küresel PMI endeksi ise bu gerilemenin sınırlı kaldığını, gelinen seviyenin serinin halen en yüksek değerlerinden biri olduğunu ve ekonomik aktivitede genişlemenin devamına işaret ettiğini, yansıttı. Ancak, bu yıl şimdiye kadar imalat sanayi üretiminde görülen güçlü büyümenin yerini daha yavaş bir büyümeye bırakacağı algılamasının oluşmasına da engel olmadı. Uzun süredir ekonomik toparlanmayı önceden satın alan borsalar ile sanayi üretimlerinin geldiği seviye arasındaki uyumsuzluğa dikkat çektiğimden, bu uyumsuzluğu giderecek gelişmeleri sağlıklı olarak nitelendirmem doğaldır. Ancak üretimdeki toparlanmanın devam ediyor olmasının, üretim değerlerinin de borsa değerleri ile daha uyumlu seviyelere er ya da geç ulaşacağı anlamına geldiği de unutulmamalıdır. Piyasaların küresel ekonomi büyüme hızında bir yavaşlamayı satın almaları iyidir de, bunun ne boyuta ulaşacağını bugünden bilmek çok zordur. Gayet iyi hatırlıyorum, 2008 son çeyrekte başlayan küresel resesyonun çok öncesinde ekonomik aktivite hızında zaten bir yavaşlama vardı ve o sıralarda bu işin sonunun ekonomik daralmaya kadar varacağı çok net görülmüyordu. Resesyona girilmesi için tüketici güvenini zayıflatarak talebi bıçak gibi kesen ve üreticiyi stoklarıyla başbaşa bırakan tetikleyici olayların (Lehman batışı) patlak vermesi gerekmiş, ekonomik yavaşlama ise uygun ortamı hazırlamıştı.

Dolayısı ile, döngünün bu noktasında veri akışının kısa vadedeki önemini artırdığı söylenebilir. Ancak her zaman olduğu gibi verinin kendisinden çok ileriye yönelik algılamaları ne şekilde etkilediği bir anlam ifade edecektir. Algılamaların ise ne kadar sıkça ve ne kadar kolayca değişebildiği iyi bilinmektedir. Daha kısa bir süre öncesine kadar, büyümeye ilişkin güçlü beklentilerle Merkez Bankalarının krizde sunduğu likidite desteklerini geri çekmede ve para politikalarını normalleştirmede acele etmeleri gerektiği yönünde bir hava ağır basarken, Avrupa’da borç krizine yönelik endişelerin güçlenmesiyle beraber bu havanın dağıldığı gözlenmiştir. Örneğin, Nisan ayında yapılan anketlerde ABD Merkez Bankası Fed’in bu yıl son çeyrekte faiz artırabileceği beklentisi gözlenirken, aynı anketler bir ay sonra bu beklentinin en erken 2001 yılı ilk çeyrek sonuna doğru ötelendiğini yansıtmaktadır. Vadeli işlemlerde de, bu beklentinin fiyatlara yansıdığı ve Fed faizinin ancak 2011 yılı sonunda % 1 civarına ulaşabileceğinin hesaplandığı gözlenmektedir. Böylesi bir algılama sadece büyüme görünümünden kaynaklanmamış, enflasyonun başta ABD olmak üzere özellikle gelişmiş ülkelerde son derece ılımlı seyretmesi de yardımcı olmuştur. Nisan ayı sonunda Fed’in önem verdiği çekirdek TÜFE ve çekirdek PCE yıllık artışı sırası ile % 0.9 ve % 1.2 ile % 2 olduğu varsayılan enflasyon hedefinin belirgin altında, tarihi düşük seviyelerine yakın seyri devam etmektedir. Zedelenen büyüme algısının petrol ve emtia fiyatlarını son dönemde aşağı çekmesiyle de, krizdeki ciddi parasal genişlemeye rağmen enflasyonun bir tehdit unsuru haline gelmesine daha uzun bir süre var gibi görünmektedir. Büyüme ve enflasyona yönelik algılamanın bu şekildeki kombinasyonu ise yeniden tahvil dostu bir piyasa ortamı yaratmışa benzemektedir.

Merkez’e enflasyon desteği...

Mayıs ayı enflasyonu ağırlıklı olarak işlenmemiş gıda fiyatlarının etkisi ile negatif gerçekleşirken, yıllık TÜFE’de % 9.1 ile tek haneye geriledi ve biz normalde yüksek sayılabilecek bir enflasyona bile sevinir durumdayız. Bu gelişme, Mayıs ayında TÜFE’nin belirgin düşeceğini ve yıllık TÜFE’nin tek haneye gerileyeceğini öngören Merkez Bankası’nın piyasa gözündeki kredibilitesini de güçlendirdi.

Meyve-sebze fiyatlarında gözlenen sert düşüş önceki ayların bir düzeltmesi gibi görünürken, takip eden yaz aylarındaki düşüşün de biraz öne çekilmesi anlamına gelebilir. Bu doğrultuda, yıl sonu enflasyonu için % 8 düzeyinde olan (Merkez’in tahmininden düşük) tahminimi değiştirmek için bir neden görmüyorum. Et fiyatları da önceki aylarda % 10’u aşan yıllık TÜFE’nin yaklaşık 2 puanlık kısmını oluşturuyordu. Burada fiyatlarda düşüşün başlaması (aylık % 7 civarında düşüş izleniyor) manşet enflasyonun çekirdek enflasyona yakınsaması açısından olumlu bir gelişme gibi görünüyor. Gıda fiyatlarının bu ölçüde dalgalanması artık Türkiye’de de enflasyon beklenti anketlerinin tüm dünyada olduğu gibi çekirdek enflasyon üzerinden yapılması gereğine işaret ediyor. Bu konuda anket yapan kuruluşları (CNBC-e, Reuters, Bloomberg v.b) göreve çağırıyoruz, biz destek vermeye hazırız...

Merkez Bankası’nın para politikası kararlarında daha etkili olan çekirdek enflasyona ilişkin görünüm de olumluydu. Banka’nın favori göstergesi (I) Endeksi yıllık artışı % 5.65’den % 5.46’ya geriledi. Daha da önemlisi, çekirdek enflasyonun artış trendinde belirgin yavaşlama gözlendi. Hesaplamama göre, I endeksinin mevsimsel düzeltilmiş aylık artışı sadece % 0.1 düzeyinde olurken, trend göstergesi (iki aylık ortalama artışın yıllıklandırılmışı) ise % 2.3’ye gerileyerek (Mart ayında % 8 civarındaydı) fiyat artış baskısının azaldığını yansıttı. Enflasyonun temel eğilimine ilişkin diğer göstergeler de olumluydu. Hizmet fiyatları yıllık artışı 0.1 puan düşüşle % 6.4’e inerken, kira fiyat artışı da % 4.4 ile tarihi en düşük seviyesine indi.

Sonuç olarak, enflasyon gerçekleşmesini her ne kadar para politikası kontrolünde olmayan gıda fiyatlarından kaynaklansa da, beklenti yönetimi açısından olumlu bir gelişme olarak görüyorum. Bu gelişme, yıl sonu enflasyonuna yönelik aşırı yüksek beklentilerin ortadan kalkmasına (son ankette % 8.6 idi) ve TCMB hedefi olan % 6.5’in tolerans sınırları içinde kalmasını getirebilir. Bu görünüm ise, Merkez Bankası’nı politika faizini bir süre daha mevcut düzeyde tutması yönünde destekleyebilir. Bu doğrultuda, yılın son çeyreğinde faiz artırım beklentimi korurken, artırımın 100 baz puan ile sınırlı kalabileceğini (1 haftalık repo faizinin % 8’e yükselmesi) düşünüyorum.

Borsalarda trend değişimi için yeterli işaret yok...

En sonda söyleyeceklerimi baştan söyleyeyim. AB’deki borç krizine rağmen küresel ekonomide yeni bir resesyon öngörmezken, ılımlı toparlanmanın devam etmesini bekliyorum. Bu doğrultuda, özellikle borsalarda kendini gösteren riskten kaçışın kalıcı olmasını beklemiyor, Nisan ortasından beri yaşanan düzeltmenin boyut ve süre olarak sonlarına yaklaştığını düşünüyorum. Olumsuz senaryo ise, borç sürdürülebilirliği endişelerinin gündemden düşürülemeyerek, tüketici açısından negatif bir geri besleme döngüsü yaratması olacaktır. Ancak öncü göstergelerde bunu tetikleyecek bir bozulma gözlenmemektedir. Şu an daha olası görünen senaryo, ilk yarıdaki güçlü büyüme eğiliminin yerini daha yavaş bir büyüme eğilimine bırakmasıdır. Bu tespitlere nasıl vardığımı da aşağıda verilerin ayrıntılarını vererek açıklamaktayım.
Verilerin ayrıntılarına geçmeden önce söz konusu endekslerin kriz sonrasında hangi noktada olduğuna baktığımda, tüketici güveninin Lehman öncesi seviyelere geri döndüğü ancak halen 2008 yılı başlarındaki seviyelerinin çok altında olduğu, PMI endekslerinin ise kriz öncesi seviyeleri bile aştığı görülmektedir. Dolayısı ile, özellikle PMI endekslerinde olası düşüşlerin bir seri haline dönüşmedikçe normal karşılanması gerektiğini de belirtmeliyim. Borç krizinin göbeğindeki Euro Bölgesi’nde her iki verinin Mayıs ayı değerleri elimizdedir. Beklenebileceği gibi her iki endekste de önceki aya göre hafif düşüşler (tüketici güveni -15’den -17.5’e, Flash PMI ise 57.6’dan 55.9’a) gözlenmiştir. ABD’de ise hafta içinde açıklanan tüketici güveninin yükselişini sürdürdüğü bilinirken, bugün açıklanacak ISM endeksinin önceki 60.4 seviyesinden 59’a hafif bir gerileme göstermesi beklenmektedir. Bu göstergeler, ABD ve Euro Bölgesi ekonomilerinin beklenebileceği gibi, iç talep açısından daha yavaş ve kademeli bir toparlanma içinde olduğunu, buna karşılık sanayi üretiminin özellikle daha hızlı toparlanan gelişmekte olan ülkelerden kaynaklanan dış talep etkisi ve kriz sırasında eritilen stokların yerine konma çabasıyla daha güçlü bir toparlanma içinde olduğunu düşündürüyordu. Tüketici güveninde daha belirgin düşüşler gözlenmesi zaten kırılgan olan bu toparlanma üzerindeki aşağı yönlü risklerin artması anlamına gelecektir. Bu durumda, geçen yıl ortasından beri IMF ve OECD gibi kuruluşlar da dahil olmak üzere sürekli olarak yukarı revize edilen büyüme tahminlerinde bir yön değişikliği görülebilir. Aslında bu kuruluşların 2011 yılı tahminlerinin 2010 yılı öngörülerinin altında olması da bu yılın ilk yarısında büyümede gözlenen güçlü momentumun ikinci yarıya taşınamayacağını düşündüklerini göstermektedir.

Türkiye ekonomisinin benzer göstergelerine baktığımda ise, tüketici güveninde sınırlı bir etkilenme gözlendiği, reel kesim güveninde ise önceki dönemde ulaşılan yüksek seviyelerden kaynaklanan bir yorgunluk gözlendiği söylenebilir. CNBC-e’nin artık ayda iki kere yayınlamaya başladığı Tüketici Güven Ön Endeksi Mayıs ayında bir önceki aya göre 0.2 puan artış göstererek 103.04 değerini almıştır. Ancak yükselişin daha çok mevcut tüketim eğiliminden kaynaklandığı, tüketicinin geleceğe yönelik beklentilerinin ise bir miktar zayıfladığı ayrıntılardan gözlenmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Mayıs ayında, bir önceki ayki 118.8 seviyesinden 3.8 puanlık düşüş göstererek 115.1 olmuştur. Gelinen seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin halen oldukça üzerinde bulunmaktadır. Bu da ekonomik toparlanmanın, bir önceki aya göre daha hızlı olmasa da, devam ettiğine işaret etmektedir. Ancak, aynı ayın mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış kapasite kullanım oranında gözlenen hafif gerileme ile beraber düşünüldüğünde, ikinci yarıda göreceli bir yavaşlama ihtimalinin artmış olduğu düşünülebilir.