Kurla yatan, şaşı kalkar...

Bazılarımız ne kadar iki yüzlü?... Merkez Bankası tamamen ankete dayalı bir araştırma yapıyor, burada ara malı ithalatında artışın nedenleri imalat sektörlerindeki firmalara soruluyor ve firma büyüklüğü ağırlıklı ortalamalarda en fazla kullanılan ilk iki cevap, temel ara ve yatırım mallarının yurt içi üretim miktarındaki yetersizlik (% 61.4 ) ve bu malların daha kaliteli ve kesintisiz temini (% 15.1) olarak belirtiliyor. Döviz kuru ise, daha ucuza temin olarak ifade edilen cevabın içinde yer alıyor ve diğerlerinden daha az % 12.6 gibi bir ağırlık veriliyor. Dikkatinizi tekrar çekmek isterim, bu Merkez Bankası tarafından yapılan bir yorum değil, firmaların verdikleri cevapların toplulaştırılmasından elde edilen bir sonuç. Merkez Bankası da hiç bir şekilde kurun önemini azımsamıyor, kısa vadede karlılık açısından önemli olduğunu ancak orta-uzun vadede teknoloji ve altyapı yatırımlarının kalitesi, kalifiye iş gücünün artırılması, araştırma-geliştirme yatırımlarının teşvik edilmesi gibi yurtiçi üretimdeki miktar ve kalite yetersizliğini giderecek unsurların daha önemli olduğunu belirtiyor. Ama ne oluyor, üretici kesimden gelen bu cevabı beğenmeyenlerin saldırısına uğruyor. İhracat açısından dış pazarlardaki büyümenin TL’deki değer kaybından daha önemli olduğunu son krizde yaşananlarla bile anlamayanlar, kurun daha fazla etkiyi ithalat üzerinde gösterdiğini bilmezmiş gibi yapanlar, Türkiye’nin küresel üretim zincirlerine entegrasyonunu ve bunun dış ticarette belli sektörlerde uzmanlaşma getirerek yapısal olarak ithal girdi kullanımını artırdığını fark edemeyenler, her zaman yaptıkları gibi işin kolayına kaçıp döviz kurunu suçlu ilan ediyorlar.

Aslında, firmalar temelde iki faktörün etkisiyle bu gelişmenin yaşandığını belirtmekte.
1) Firmaların ithal ara ve yatırım malı kullanımına yönelik eğilimlerinin artması, 2) Ekonominin dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında görülen değişim.
Birinci faktörün açılımını ve dağılımını yukarıda verdim. İkinci faktör ise, esasen, yeni uzmanlaşma yapısında öne çıkan sektörlerin ithalata bağımlılık oranının tekstil sektörü gibi geleneksel emek-yoğun sektörlerden daha yüksek olması. Doğrudan veya dolaylı olarak daha fazla ithal hammadde ve malzeme kullanan taşıt araçları, dayanıklı tüketim malları, ana metal gibi sektörlerin geçmiş dönemde yüksek büyüme oranlarına ulaşması, ekonomi genelindeki ithal girdi kullanım oranının artmasına önemli katkı yapmakta.

Merkez Bankası araştırmacılarının bu çalışmanın sonucundaki aşağıda yer verdiğimin tespitine ise, aklı başında, başka bir hesabı olmayan her ekonomist veya analistin altına imzasını atacağını düşünüyorum. “Türkiye ekonomisinde ithalata bağımlılık sorununun esas itibarıyla yapısal bir nitelik taşıdığı söylenebilir. Diğer bir ifadeyle, ülkemizin doğal kaynak yapısı, hammadde ve ara malı üretimine yeterli kaynak ayrıl(a)maması, kaliteli ara malı teminindeki güçlükler, firmaların üretimin yüksek katma değerli aşamalarında uzmanlaş(a)maması ve yatırım mallarında üretim yeteneğinin çok sınırlı olması gibi nedenlerle ithalata bağımlılık oranının yüksek olduğunu, dış ticaretteki uzmanlaşma yapısında meydana gelen değişimin de bu oranı daha yüksek bir düzeye taşıdığını düşünmekteyiz. İthalata bağımlılık sorununun yapısal bir nitelik taşıması nedeniyle, küresel krizle birlikte düşen ithalata bağımlılık oranı ve daralan dış ticaret açığının, iç ve dış talebin güçlenmesiyle birlikte tekrar kriz öncesi düzeylerine yükselmesi beklenmektedir. Bu itibarla, sorunun kalıcı olarak çözülmesi ithalata bağımlılığı azaltıcı orta-uzun vadeli politikaların geliştirilmesine bağlıdır. Öte yandan, dış ticaret açığının giderilmesinde ihracat performansı büyük önem taşımaktadır. Bu çerçevede, ihracat hacminin artırılması yanında firmaların yüksek katma değerli malların üretiminde uzmanlaşması ve/veya mevcut üretim faaliyetini daha yüksek katma değer yaratacak biçimde dönüştürmesi gerekmektedir.”

Deniz Gökçe, köşesini bana ayırmış...

Sn. Deniz Gökçe, Akşam gazetesindeki köşesinde çıkan Pazar günkü yazısında geniş bir şekilde "dış ticarette yapısal dönüşüm" konusundaki yazıma yer vermiş.

İhracata dayalı büyüme bir hayal midir?...

“Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm” diye bir başlık gördüğünüzde aklınıza ilk ne gelir?... Herhalde büyük bir kesim Türkiye’nin net ihracatçı olması yani ihracatı ithalatından fazla olan bir ekonomi haline dönüşmesi şeklinde anlar. Bazılarının ihracata dayalı büyüme olarak da lanse ettiği bu büyük hayal, her kriz döneminde daha doğrusu ekonominin daraldığı dönemlerde, hızla daralan dış ticaret açığı ve bu doğrultuda düşen cari açık ile yeniden canlanır ama ekonomi toparlandıkça bu eğilimler ortadan kalktığından, daha doğrusu dış açık aslında yapısal olduğundan yerini bir süre sonra hayal kırıklığına bırakır.

Yapısallığın ise iki boyutu bulunmaktadır; Birincisi, Türkiye’nin enerji ithalatçısı bir ülke olmasıdır. Türkiye’de zengin bir ham petrol ve doğalgaz rezervi bulunmadıkça burada bir değişim beklenmemelidir. Eylül 2009 itibari ile12 aylık cari açık 14.6 mlr dolar seviyesinde iken, ham petrol ve doğalgazı da içeren mineral yakıtlar ve yağlar grubu hariç cari denge 12.9 mlr dolar fazla vermektedir. Bu bile, ilk yapısal faktörün ne denli etkili olduğunu yansıtmaktadır. İkinci önemli yapısal faktör ise, ihracatımızın ara malı ithalatına bağımlığının yüksek olmasıdır. Bu belki çok bilinen ve tekrarlanan bir tespit gibi durmaktaysa da temel olarak 2001 krizi sonrasında yapılan çalışmalara dayanmaktadır, yani aslında yeni anlaşılmış bir durumdur. Buna göre, gelişmekte olan ülkeler arasında, imalat sanayii genelinde ihracat miktarı başına ithal ara malı oranında 1’in üzerindeki değeriyle Türkiye en yüksek orana (Çin en düşük) sahip ülke olarak çıkmaktadır.

Neyse ki yeni çalışmalar, son yıllarda daha da güçlendiği gözlenen bu eğilimin ne ölçüde yapısal ne ölçüde diğer faktörlere dayalı olduğunu ortaya koymakta ve dış ticaretin dinamiklerinin çok daha iyi anlaşılmasına yardımcı olmaktadır. TCMB tarafından 17 Kasım’da düzenlenen “Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm: Küresel Dinamikler ve Türkiye Ekonomisi” başlıklı konferansta sunulan iki çalışmadan bahsediyorum. Henüz yayınlanmamış olan bu çalışmaların temel tespitlerini yazılarımda aktarmaya çalışacağım. Raporu hazırlayanları ve TCMB Araştırma bölümünü kutlarken, öncelikle, uluslararası ticarette küresel eğilimlere ilişkin tespitlere yer vermek istiyorum.

Birinci tespit, geçen yüzyılın ilk yarısında uluslararası ticaretin temelini oluşturan endüstriler arası ticaretin, günümüzde yerini endüstri içi ticarete bıraktığı şeklindedir. Uluslararası ticaret, farklı ürün gruplarının değişiminden ziyade, benzeşen ürün gruplarının değişimine dayalıdır. Otomotiv sektöründeki gelişmeler buna iyi bir örnektir. Bu gelişmeye paralel olarak, yapılan ikinci tespit, gelişmekte olan ülkelerin ihracatında sanayi ürünlerinin payının artması, gelişmiş ülkelerin ihracatının ise sanayi ürünlerinden hizmetlere kaymakta olduğudur. Gelişmiş ülkeler araştırma geliştirme faaliyetleri, kalifiye iş gücü ve teknolojik bilgi birikimindeki avantajlarını kullanarak piyasaya yeni ürünler ve teknolojiler sunmakta, zamanla bu yeni ürünler standart teknolojiler ve kalifiye olmayan iş gücü tarafından da üretilebilir hale gelmekte, üretim merkezleri gelişmis ülkelerden gelişmekte olan ülkelere taşınmaktadır. Üçüncü tespit ise, küresel ticaretteki bir diğer gelişme olan “dikey uzmanlaşma” olgusuna ilişkindir. Teknolojik gelişmeler, firmaların üretim faaliyetlerini, farklı faktör yoğunluğuna sahip alt süreçlere bölerek, her süreci farklı bir ülkede gerçekleştirmelerine olanak vermektedir. Böylelikle, firmalar her süreci en avantajlı bölgede gerçekleştirebilmekte ve maliyetlerini düşürebilmektedir. Dördüncü tespit ise, küresel üretim zincirlerinin çoğunlukla çok uluslu şirketler tarafından yönlendirilmesi ve doğrudan yatırımların bu süreçte oynadığı role ilişkindir. Bu yatırımlar genellikle gelişmekte olan ülkelerin ihracatını artırırken, yeni sermaye ve teknoloji ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. Öte yandan, dikey uzmanlaşmayı gerektiren bu yeni ticaret sistemi, ekonomilerin ithalat bağımlılıklarını artırmaktadır. Küresel üretim zincirlerinin yaygınlaşmasıyla birlikte, gelişmekte olan ülkelerde çok uluslu şirketler için üretim yapan firmaların, gerekli kalite düzeyine ulaşabilmek için ara ve yatırım mallarını, ana firmanın ticari bağlantılarının bulunduğu diğer ülkelerden ithal etmeleri zorunlu hale gelmektedir. Konuya devam edeceğim...

Banka kredilerinin ekonomik aktivite için önemi (2)...

Küresel kredi koşullarında sıkılığın hızla azalmakta olduğunu ABD ve Euro Bölgesi’nde açıklanan son anketler göstermektedir. Türkiye’de ise kredi koşullarında göreceli gevşeme eğiliminin dünyadaki eğilimin aksine kesintiye uğradığı gözlenmektedir. Bu anketin arz tarafındaki sonuçları, bankaların işletmelere verilen kredilere uyguladıkları standartları sıkılaştırma yönündeki eğilimlerinin, küçük ve orta ölçekli işletmelere (KOBİ) verilen krediler dışındaki tüm kredi türlerinde devam ettiğini gösteriyordu. Ancak, kredi hacmindeki gelişmeler bankaların tutumları ve kısıtları yanında reel kesimin kredi talepleri tarafından da belirlenmektedir. Anket, daha az oranda katılımcının işletmelerin kredi talebinde önceki çeyreğe göre artış gördüğünü, bununla birlikte gelecek üç aylık dönemde talebin azalmasının öngörüldüğünü, mevcut talebin ise yine kısa vadeli krediler üzerinde yoğunlaşmasını beklediklerini göstermektedir. Zira, işletmelerin kredi taleplerinin sabit yatırım finansmanı amacından ziyade mevcut borcu yapılandırma, stok artırımı ve işletme sermayesi ihtiyacını karşılama amacına yönelik olduğu izlenmektedir.

Her ne kadar, banka kredilerinde, dolayısıyla varlıklarında son yıllarda hızlı artış gözlense de, Türkiye’de finansal sistem derinliği benzer gelişme düzeyindeki bir çok ülkenin hala gerisinde kalmaktadır. Reel sektöre açılan kredilerin GSYH’ya oranı 2003 yılı değeri olan % 10’dan % 30’a kadar yükselmiştir ancak bu değer diğer ülkelerle karşılaştırmada düşük kalmaktadır. Yine de, TCMB çalışması olan Sektör Bilançoları 2008 sonuçlarından gözlediğimiz kadarı ile, banka kredilerinin toplam aktiflere oranı % 22.3’e ulaşmış görünmektedir. Bu oranın krediye erişimi daha kolay olan büyük işletmelerde ortalamadan daha yüksek, küçük ve orta ölçekli işletmelerde ise ticari alacak faktörü nedeniyle daha düşük olduğu düşünülebilir. Bu bağlamda, ekonominin döngüleri açısından kredi aktarım mekanizmasının ve bu kapsamda para politikası ve bankaların aracılık rollerinin giderek öne çıkmaya başladığı ileri sürülebilir.

Nitekim, Merkez Bankası da 2008 yılı Kasım ayından bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin desteği ile kredi piyasasında olumlu gelişmeler gözlenmeye başlandığını, uzun bir süre para politikası kararlarına tepkisi sınırlı kalan tüketici kredisi faizlerinin son dönemde belirgin bir düşüş ve Eylül ayından itibaren konut kredilerinin istikrarlı bir artış eğilimine girdiğini belirtmiştir. Yılın son çeyreğinde tüketici kredilerindeki toparlanma eğiliminin devam etmesini de beklerken, buna karşılık küçük ve orta boy işletmelere verilen kredilerde standartların halen sıkı olmasının, parasal koşullardaki genişlemenin iktisadi faaaliyet üzerindeki olumlu etkisini kısmen de olsa sınırlamaya devam ettiğini vurgulamakta ve bu durumu TL zorunlu karşılık oranlarındaki indirimin gerekçesi olarak göstermektedir. Bu bağlamda, Banka Kredileri Eğilim Anketi’nde gözlenen KOBİ’lere verilen kredi koşullarında gelecek üç ay için beklenen gevşemenin hayata geçmesi durumunda Merkez Bankası’nın iktisadi faaliyet hakkındaki endişeleri de azalmış olacaktır. Diğer kredi türlerinde kullandırım koşulları sıkılaştırılırken KOBİ kredilerinde gevşeme sinyali verilmesi beklenen bir gelişme gibi görünmese de, Bankalar açısından faiz marjlarının daraldığı bir ortamda, diğer kredi türlerine göre daha pahalı fiyatlanabilen bu segmente yönelmenin, karlılık açısından cazip bulunması, etkili olmuş olabilir. Bir diğer katkı da, özellikle bu segment üzerinde etkili olması beklenen ve Hazine’nin 1 mlr TL sermaye koyduğu Kredi Garanti Fonu’nun hayata geçmiş olmasından kaynaklanmış olabilir.

Banka kredilerinin ekonomik aktivite için önemi (1)

Önceki yazılarımda ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk görmediğimi, ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşündüğümü ve halen de U tipi (kademeli ve zamana yayılan) bir toparlanmanın gerçekleşmesine daha fazla ihtimal verdiğimi belirtmiştim. Bu görüşümün arkasında, yaşanan resesyonun derinliği kadar, finans krizi olarak başlaması nedeniyle tüm dünyada bankacılık sistemlerinde kredi koşullarında belirgin bir sıkılaşma görülmesi ve bu durumun reel sektöre kredi akışını azaltması yani kısacası “kredi kanallarındaki tıkanıklık” faktörü de bulunuyordu. Gelişmiş ülkelerde kredi koşullarında sıkılaşma subprime krizi ile 2007 ortalarında başlamış ve en sıkı durumuna 2008 sonunda gelmişti. Kriz öncesi dönemde ABD ve Euro Bölgesinde yıllık ortalama % 10 civarı büyüyen kredi hacmi, bu tutum doğrultusunda ve banka varlıklarında nakit ve tahvilin payının artması sonucunda, ABD’de Eylül sonu itibarı ile % 8’e yakın daralma, Euro Bölgesinde ise sıfır büyüme noktalarına kadar geldi. Ancak kredi stokunun azalışı nedeniyle yıllık karşılaştırmalarda devam eden daralmaya karşılık, ekonomik aktivite için daha önemli olan kredi akımlarının, kredi koşullarının en sıkı noktasından yavaş yavaş gevşetilmeye başlamasıyla birlikte, pozitif bölgeye geçtiği izlendi. Örneğin, Türk Bankacılık sisteminde kredi hacmi önceki yılın aynı dönemine göre karşılaştırmada 23 Ekim itibarı ile % 0.9 azalış gösterirken, Şubat sonundan itibaren haftalık değişimlerin pozitif bölgeye geçtiği ve bu görünümün ekonomik aktivitenin dipten döndüğü tarihlerle uyumlu olduğu gözlenmektedir. Bu bağlamda, toparlanmanın güçlenmesi açısından pozitif bölgede olan kredi akımlarının artması önemli olurken, ABD ve Euro Bölgesi’nde açıklanan son anketlerde kredi koşullarında sıkılığın azalışına devam ediyor olmasını, hatta ECB anketinin koşulların gevşetilmeye başlandığını göstermesini önemli buluyorum.

Türkiye’de ise kredi koşullarında göreceli gevşeme eğiliminin dünyadaki eğilimin aksine kesintiye uğradığını gözlemekteyim. Bunu nereden mi görüyorum?.. TCMB’nin uzunca bir süredir yayınlamakta olduğu Banka Kredileri Eğilim Anketi’nden elbette.. Bu anketin 3. Çeyrek sonuçları, bankaların işletmelere verilen kredilere uyguladıkları standartları sıkılaştırma yönündeki eğilimlerinin, küçük ve orta ölçekli işletmelere (KOBİ) verilen krediler dışındaki tüm kredi türlerinde devam ettiğini gösteriyor. Geçen dönemde standartlar üzerinde sıkılaştırıcı yöndeki etkisi hayli azalmış olan genel ekonomik faaliyetlere ilişkin beklentilerin bu dönemde tekrar etkili olmaya başladığı, sıkılaştırıcı yönde en çok etki eden bir diğer faktörün ise endüstri ya da firmalara ilişkin görünüm olduğu görülmekte. Bankaları kredi standartlarının gevşetilmesi yönünde etkileyen tek faktör ise diğer bankaların rekabeti olmuş. İşletmelere verilen kredilerin koşul ve kuralları incelendiğinde ortalama krediler üzerindeki kar marjının gevşetilen tek koşul olduğu ve bankaların son dönemlerde ilk kez kar marjını kıstıkları da görülmekte. Banka kredileri ve ekonomiler açısından önemi konusuna devam edeceğim.

Toparlanmayı öldürmektense, para ve maliye politikasında hata yapın !...

Önümüzdeki dönemde, özellikle gelişmiş ülkelerin öncü göstergelerinde gözlenen ivmelenmenin ekonomik aktiviteye ilişkin gerçek verilere ne ölçüde yansıyacağı dikkatle izlenecektir. Zira, aşırı gevşek para ve maliye politikalarından çıkışın zamanlaması büyük ölçüde buradaki gelişmelere bağlı olacaktır. Çıkış stratejisinin uygulamasında, ülkelerin krizden etkilenme şiddetine bağlı olarak ayrışmalar başlamıştır. Politika faizini artrmaya başlayan ülkeler kervanına İsrail ve Avustralya’dan (ikinci artırım) sonra geçtiğimiz hafta Norveç de katılmıştır. Ancak, esas izlenecek Merkez Bankaları, global likidite açısından ağırlıkları nedeniyle ABD, Avrupa ve İngiltere’ninkiler olacaktır. Bu bağlamda, Fed’in 4 Kasım tarihli FOMC toplantısında, “faizlerin düşük seviyelerini uzunca bir süre koruması gerektiği” şeklindeki kritik ifadenin korunup korunmayacağı önemliydi. Aylardır tekrarlanan bu düşük faiz taahhüdünün bu kez bazı ekonomik koşullardaki gelişmelere bağlanarak lanse edildiğini görmekteyim. Bu koşullar ise, kaynak kullanım oranının düşük kalması, enflasyonun düşük seyretmesi ve enflasyon beklentilerinin istikrarlı seyri olarak belirtilmiştir. Hanehalkı tüketiminin artmaya başladığını vurgulamasıyla birlikte düşünüldüğünde, Fed’in ekonomiye ilişkin genel değerlendirmesinin önceki aya göre daha olumlu bir noktada olduğu gözlenmektedir. ECB ve BOE’nin son toplantısı sonrası gelen açıklamaların mevcut algılamayı değiştirecek bir nitelikte olmadığı da izlendi. Tek fark ise, BOE’nin nicel gevşeme programını 25 mlr sterlin kadar artırması oldu. Bilindiği gibi, İngiltere ekonomisi sürpriz bir şekilde ikinci çeyrekte de negatif çeyreksel GSYH değişimi kaydetmiş ve resesyondan çıkamadığını göstermişti. Merkez Bankalarının bu duruşu, global likidite bolluğunun devam etmesi, dolayısı ile risk iştahının desteklenmesi anlamına gelmektedir. Ancak bütün bu desteğe rağmen son dönemde risk iştahında gözlenen zayıflama daha ciddi boyutlara ulaşırsa, bu durum bir süre sonra ekonomideki toparlanma üzerindeki riskleri artıracağından, Merkez Bankaları için yine bu duruşu korumak dışında bir alternatif görünmemektedir.

Nitekim, hafta sonunda gerçekleşen G20 toplantısından da, yeni başlayan toparlanmayı öldürmektense, para ve maliye politikalarında hata yapmanın tercih edilmesi çağrısı yapıldı. IMF’ye göre ülkelerin krizden çıkarken göz önünde bulundurmaları gereken 7 ilke ise şöyle belirlendi;
1) Çıkışın zamanlaması ekonominin ve finansal sistemin durumuna bağlı olmalı ve talebe daha büyük destek ve finansal onarımdan yana hata yapmak tercih edilmeli.
2) Bazı istisnalar dışında, ekonomi politikasının en önemli önceliği mali konsolidasyon olmalı. Para politikası, normalleşme gerektiğinde daha kolay ayarlanabilir.
3) Mali çıkış stratejileri, kamu borcunun belli bir zaman dilimi içinde, ihtiyatlı düzeylere düşürülmesi hedefiyle birlikte saydam, etraflı ve açıkça tebliğ edilmeye hazır olmalıdır.
4) Kriz bağlantılı önlemlerin geçici olmasını sağlayan hareketlerle birlikte başlayan, daha güçlü bir faiz dışı denge, mali ayarlamalar için anahtar sürükleyici güç olmalıdır.
5) Niceliksel gevşeme (tahvil alımları) önlemlerinin para politikasında sıkılaşmadan önce geri çekilmesi şart değildir.
6) Finansal politika desteğinin ne zaman ve nasıl ortadan kaldırılacağına ekonomik koşullar, finansal piyasaların istikrarı ve piyasa bazlı mekanizmalar karar vermelidir.
7) Çıkış politikalarının uyumlu hale getirilmesi tüm ülkelerin hâsılalarında iyileşmelere yol açacaktır. Eşgüdüm ‘senkronize’ olmak zorunda değildir ancak ekonomi politikaları arasında eşgüdüm eksikliği karşı yayılma etkileri ortaya çıkarabilir.

Son iki yazımı topluca özetlersem, küresel resesyonun derinliği nedeniyle toparlanmanın zayıf kalmasını normal bulurken, veri açıklamalarının ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, U tipi toparlanmaya daha fazla ihtimal vermeye devam ediyorum. Fed’in ve diğer önde gelen merkez bankalarının ekonomiye ilişkin genel değerlendirmesinin önceki aylara göre daha olumlu bir noktada bulunması ve çıkış stratejilerini çok yavaş da olsa hayata geçirmeleri, ilerlemenin beklenen ve istenen doğrultuda olduğunu düşündürmektedir. G20 ve IMF’nin çağrıları da bu gidişin korunması yönündedir.

Piyasanın manik-depresif halleri...

Ne ilginçtir ki, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergelerin ABD’de yeni bir ivmelenme yakaladığı, Euro Bölgesinde uzun bir aradan sonra genişleme evresine geçtiği, gelişmekte olan ülkelerde ise ulaştığı yüksek seviyeleri koruduğu bir dönemde, küresel toparlanmanın gücüne ilişkin kaygılar gerekçe gösterilerek borsalarda son ayların en belirgin düzeltmesi gerçekleşmektedir. Borsalarda Mart ayından beri gözlenen yükselişi yeni bir boğa piyasasının başlangıcı olarak görenler bu son hareketi ana trend içinde sağlıklı bir düzeltme olarak görürken, bahsettiğimiz yükselişi ayı piyasası içinde bir düzeltme olarak görenler ise son dönemdeki düşüşü aylardır bekledikleri trende dönüş hareketi olarak algılamaktadır. Henüz erken bir değerlendirme olsa da, gözlenen hareketin mevcut seyri ve boyutuyla yukarıda bahsettiğimiz bakış açılarından ilkine daha uygun göründüğü söylenebilir. Her ne kadar, son dönemde ekonomik aktiviteye ilişkin veriler zaman zaman olumsuz süprizler yapsa da, bunun daha çok yukarı çekilen beklentilerden kaynaklandığını, dolayısı ile öncü göstergelerin çizdiği tablonun gerisinde kalan gerçek makro verilerin dahi ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Daha kısa bir süre önce V tipi toparlanma konuşulurken, W’nin konuşulmaya başlanmasını piyasaların manik-depresif git-gellerinden bir yenisi olarak görüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, halen de U tipi (kademeli ve zamana yayılan) bir toparlanmaya benzer gerçekleşmesine daha fazla ihtimal veriyorum. Zaten, borsalarda bu satış baskısı yaşanırken buradan çıkışların güvenli limanı olarak görülen tahvil getirilerinde önemli bir düşüş yaşanmamakta olması da, “çift dip” senaryosunun marjinal kalmaya devam ettiğini göstermektedir. Önümüzdeki dönemde de, aşağı veya yukarı yönlü dalgalanmaların ağırlıklı olarak toparlanmanın gücüne ilişkin farklı değerlendirmelerden kaynaklanmaya devam etmesini bekliyorum.

Hiç kuşkusuz haftanın en önemli verileri, dünya genelinde büyüme hızları açısından öncü gösterge kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endekslerinin (PMI) Ekim ayı gerçekleşmeleriydi. Her ne kadar, ekonomik döngülerin kırılma noktalarının tespitinde çok başarılı olan bu göstergenin, toparlanmanın gücünü tahmin etmekte aynı şekilde faydalı olamadığını düşünsem de, gerçekleşmelerin imalat sanayi ve hizmetler sektörleri açısından yılın son çeyreğinin ilk ayında güçlü bir görünüme işaret ettiğini belirtmeliyim. Euro Bölgesi’nde imalat sanayi PMI endeksi Mayıs 2008’den beri ilk defa kritik 50 seviyesinin üzerine çıkarken, İngiltere’de de PMI endeksi 53.7’ye yükselmiştir. Avrupa’daki bu veriler öncesinde, Çin PMI endeksi yükselişini sürdürerek 53.4’ten 56.6’ya çıkarken, en çarpıcı sonuç ABD’de açıklanan imalat sanayi ISM endeksinin Ekim ayında 3 puana yakın bir artışla 55.7 ile 2006 ortalarından beri en yüksek seviyeye çıkması olmuştur. Böylece, Dünya büyüme hızı açısından öncü gösterge olarak kabul edilen Global PMI Endeksi, 1.4 puanlık artışla 54.4 olmuştur. Hizmet sektörlerinde de durum farklı değildir. Euro Bölgesinde 52.6, İngiltere’de 56.9 ve ABD’de 50.6 değerleri kaydedilirken, Global PMI Hizmetler Endeksi de 53.0 seviyesine çıkmıştır. Türkiye ise, söz konusu endeksin dünyada en hızlı toparlandığı ülke olmuş, ancak bu durum Haziran’a kadar sürerken sonrasında hafif düşüş eğilimi gözlenmiştir. Ekim ayı değeri olan 52.8 ise, Euro Bölgesi hariç diğer bir çok ülkenin gerisinde kalmaya başlamıştır. Bu ise, Mart-Haziran dönemini kapsayan güçlü başlangıçtan sonra toparlanmanın hız kestiğini göstermektedir ki, sonradan gelen gerçek veriler de bunu teyid etmektedir.

Merkez Bankası Hazine’yi mi finanse edecek?...

Merkez Bankası’nın “açık piyasa işlemleri için ikincil piyasadan tahvil alabilirim” açıklaması yankı bulmaya devam ediyor. Radikal’de dostumuz Uğur Gürses bu konuda ardı ardına iki değerlendirme yazısı yayınladı ve özetle böyle bir uygulamaya gerek olmadığını ve yapılacak alımın Hazine’nin finansmanı anlamına geleceğini vurguladı. Gerçekten de, bu operasyon böyle bir algılama yaratacaksa, Merkez Bankası açısından “attığımız taş ürküttüğümüz kurbağaya değmez” gibi bir durum oluşacaktır. Ben de enflasyon raporu daha yayınlanmadan bu köşede yer alan yazılarımda TCMB’nin likiditede B planına geçtiğini bu doğrultuda tahvil alımlarının ilerleyen aşamalarda söz konusu olabileceğini yazmıştım. 29 Ekim tarihli Sabah gazetesinde de, Banka kaynaklarına dayandırılarak, Bankanın, vadesi bu yıl sonunda dolacak 8.9 milyar liralık devlet tahvillerinin yerine alınacak tahvil miktarının; açık piyasa işlemlerinin (APİ) sürdürülmesi, faiz dışı fazla ve Uluslararası Para Fonu (IMF) ile ilişkilere göre şekilleneceğine dikkat çektikleri, "10 Aralık'ta açıklanacak olan '2010 Para Politikaları Stratejisi' bu açıdan büyük önem taşıyor" yorumunu yaptıkları aktarıldı.

Bu haberden de anlaşıldığı gibi, tahvil alımına gidilirse bu önce geniş bir şekilde izah edilerek, şeffaf bir uygulama kapsamında yapılacak ve bu operasyon kısa vadede değil 2010 yılı içinde gerçekleşecek. Operasyonun likidite açısından önemi, TCMB’nin bankalardan tahvil alımı karşılığı TL’yi “kalıcı” vermesinden kaynaklanıyor. Diğer APİ operasyonlarında her ne kadar sürekli tekrarlansa da, likidite geçici bir süre için verilmekte. Normalde, Hazine TCMB’nin mevcut portföyünün vadesi geldiğinde bir yenileme olmazsa, itfa ödemesini piyasadan borçlanarak yapacak ve sistemdeki likiditeyi azaltmış olacaktır. Ancak portföy yenilenirse, TCMB karşılığında piyasaya TL vermiş olacağından nette likidite açısından bir değişim olmayacaktır. O zaman bu operasyonun likidite açısından faydası nedir diye de sorulabilir. Bu şekilde olursa, APİ işlemlerinin sürdürülebilirliği açısından teknik bir operasyon gibi algılanması daha mümkün olacaktır.

Operasyonun en büyük riski ise, faiz getiri eğrisine müdahale ediliyor gibi bir görüntü verilmesi veya alımın büyük boyutlara ulaşarak amacının dışına taşması olarak görülebilir. Bankanın bu unsurlara özel bir hassasiyet göstereceğine inanıyorum. Merkez Bankası kanunu, Hazine’den doğrudan tahvil alımına izin vermediğinden menkul kıymet portföy oluşumu için başka bir alternatif bırakmamışa benzemektedir. Uğur Gürses’in önerdiği kısa vadeli likidite senetleri ihracı, piyasadan TL çekerek zaten likidite açısından sıkıntılı olan sistemi daha da zorlayacağından uygulanması zor görünmektedir.

Aklıma gelen bir alternatif ise, zamanında doğrudan TCMB’ye gelen IMF kredisinin Hazine tarafından kullanımı için TCMB’ye verilen özel nitelikli tahvillerden oluşan bu portföyün, yeni özel tertip tahvil ihracıyla (vade uzatımı) yenilenmesi olabilir. Bütçe kanunu ödeneklerin % 1’i yani yaklaşık 30 mlr TL’ye kadar bu tür tahvil ihracına izin vermektedir. Bu alternatifin önünde yasal bir engel olup olmadığını bilmiyorum, bu konuda yapılacak bir açıklama faydalı olabilir.

Merkez Bankası benden bu kadar mı dedi?...

Hafta içinde yayınlanan Enflasyon Raporu’nun para politikasının geleceği hakkında yaratacağı algı önemli olacaktı. Genel algının, büyük bir değişiklik olmazsa, TCMB’nin iki-üç küçük indirim sonrası indirimlere son vereceği ve 2010 yılı sonuna kadar şartlar elverirse politika faizini sabit tutmaya çalışacağı şeklinde olduğunu görüyorum, bu da benim algılamama benzerdir. Nitekim, bono faizleri yükseldiği % 8.5 üzeri seviyelerde rapor sonrasında da tutunmaktadır. Enflasyon Raporuna ilişkin diğer tespitlerim ise aşağıdaki gibidir;

Birinci tespit, aradan geçen üç ayda Merkez Bankası’nın enflasyon tahminlerinde fazla bir değişiklik olmadığı şeklindedir. Merkez Bankası 2009 sonunda TÜFE’nin % 5.5 olacağını öngörürken (önceki % 5.9), 2010 ve 2011 yıllarında enflasyonun sırasıyla % 5.4 ve % 4.9’a (öncekiler % 5.3 ve % 4.9) gerileyeceğini tahmin etmektedir. Piyasa beklentisi yıl sonu için % 5.4, gelecek 12 ay ve 24 ay için ise sırası ile % 6.29 ve % 6.19 şeklindedir. Uzun vadelerdeki bu uyumsuzluk para politikası açısından zorluklardan biri olabilir.

İkinci tespit, Merkez Bankası’nın büyüme beklentisinde de önemli bir değişiklik olmadığı yönündedir. Çıktığı açığına (potansiyel üretim seviyesi ile mevcut üretim arasındaki yüzde fark) yönelik 2009 yılı ikinci ve üçüncü çeyrek tahminleri % 8.2 ve % 8.1 ile aynı tutulmuştur. Çıktı açığı, bu yıl son çeyrek ve 2010 yılı ilk üç çeyrek için olumlu yönde hafif revize edilirken, önümüzdeki sene sonunda % 3 civarına kadar toparlanacağı, 2011’in ikinci yarısından itibaren de büyük ölçüde kapanacağı öngörüleri değiştirilmemiştir. Sonuçta bu senaryo da, şu ana kadar açıklanan verilerdeki görünümü yansıtan çok sınırlı toparlanma senaryosu ile uyumludur.

Üçüncü tespit ise, enflasyon ve büyüme beklentileri değişmeyip, faiz indirimlerinde de önemli bir yol (son bir yılda 1000 baz puan) alındığından, Merkez Bankası baz senaryosunda ‘politika faizlerinin sınırlı bir miktar daha düşerek 2010 yılı sonuna kadar sabit kaldığı’ şeklinde bir faiz patikası çizilmesinin de süpriz olmadığıdır. Bu da, faiz indirimlerinin Kasım ayında 25 baz puana yavaşlayacağı ve yılsonuna kadar toplamda 50 baz puan indirim yapılacağı beklentimle uyumlu görünüyor. Ancak Banka, gelecek verilerdeki görünüme de bağlı olarak, sonraki enflasyon raporuna kadar (Ocak toplantısı) indirime devam etmeyi de tercih edebilir.

Son tespit ise, Banka’nın, faizlerde yeni bir indirim dalgasının başlaması için iki senaryo üzerinde durduğu şeklindedir. Birincisi, gelişmekte olan ülkelerin kredi riskindeki nispi iyileşme sonucunda bu ülkelere sermaye akımlarının güçlenmeye devam etmesi ve dolayısı ile kurlar üzerinde aşağı yönlü baskı oluşmasıdır. İkinci senaryo ise önümüzdeki dönemlerde küresel büyümenin tekrar kesintiye uğraması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesidir. Her iki durumda da enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı oluşacak ve faizlerde ek indirim söz konusu olacaktır. Mevcut durumda her iki senaryoya da fazla ağırlık verilmemektedir.

Sonuç olarak, yeni bir ekonomik zayıflama dalgası veya ani kur düşüşü gibi sürpriz gelişmeler olmadığı durumda, faiz indirimlerinin sonuna yaklaştığımız iyice belirgin hale gelmiştir. Bu durumda da, gösterge tahvil faizinin önümüzdeki dönemde % 8.5-9.0 bandında kalması yüksek ihtimal olarak durmaktadır. Zayıf ekonomik görünüm sebebiyle faiz artırımlarına ancak 2010 yılının son çeyreğinde geçileceğini tahmin etmeme rağmen, 2010 yılında yüksek borçlanma ihtiyacına yönelik risklerin uzun vadeli faizler üzerinde baskı yapmaya devam edebileceğini düşünüyorum.