Kasım Ayı Para Politikası Kurulu (PPK) Toplantısına İlişkin Değerlendirmemiz

n TCMB bugün gerçekleştirdiği Kasım ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, tüm faiz oranlarını sabit tutarken, makro-ihtiyati araçlarda da herhangi bir bir değişiklik yapmadı. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %8,25, borçlanma faiz oranı %7.50, borç verme faiz oranı %11.25 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.75 seviyesinde sabit tutuldu. Makro ihtiyati araçlarda ise bir değişiklik yapılmaması ile zorunlu karşılık oranları ve ROK katsayıları ise aynen korunmuş oldu. Karar öncesi gerçekleştirilen ekonomistler arası anketlerde katılımcıların neredeyse tamamı politika faizi ve faiz koridoru parametrelerinde bir değişim beklemezken, buna karşılık piyasalardaki fiyatlama politika faizinde indirim beklentisi olduğuna işaret ediyordu.

n Para politikasında sıkı duruşun süreceği mesajı getiri eğrisinin yataylığı üzerinden verilmeye devam edildi. Kurul, enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürüleceği mesajını tekrarladı. Bilindiği gibi, TCMB iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Toplantı öncesinde 5 yıl vadeli tahvil faizi %8.20 seviyesiyle ortalama fonlama maliyeti olan %8.26 ile benzer düzeyde bulunurken, fonlamanın ana kaynağı olan 1 hafta vadeli repo faizinde bir değişime gidilmesine şimdilik gerek olmadığını gösteriyordu. Bu resimde kısa vadede bir değişiklik olmaması durumunda, yani 5 yıl vadeli faizi %8.25’in belirgin altına inmedikçe, piyasalar açısından likidite politikası duruşu daha önemli olmaya devam edeceğe benzemektedir. Ancak 5 yıl vadeli tahvil faizinin son işlemlerde %8.17’ye kadar gerilediği de unutulmamalı ve yakından takip edilmeye devam edilmelidir.

n Faiz indirimlerine verilen ara dört aya çıkarken, faiz indirim sürecine geri dönülüp dönülmeyeceği konusu ise belirsizliğini koruyor. Faizlerin yine sabit tutulması sonrası önümüzdeki dönem faiz kararlarına ilişkin net bir sinyal verilmezken, TCMB’nin mevcut para politikası duruşu altında enflasyonun 2015 yılında düşüş sergileyeceğini vurgulaması  faiz indirimi olsa bile oldukça sınırlı olabileceğini düşündürmüştür. Bu bağlamda, bir sonraki toplantıya (24 Aralık) kadar Başkan Başçı’nın verebileceği mesajların önemli olacağını düşünüyoruz. En son beklenti anketinde, politika faizinin seviyesine ilişkin medyan beklenti olarak en azından önümüzdeki altı ay için %8.25 seviyesinin altına inilmeyeceğine işaret ederken, faiz beklentilerinin ölçülebildiği diğer piyasalardaki (vadeli döviz kurları, swap, tahvil ikinci piyasa) fiyatlama önümüzdeki üç ay içinde %7.75 seviyesinin görülebileceğini yani 50 baz puan indirim beklentisini ima etmekteydi. Karar sonrası, söz konusu piyasalardaki fiyatlamanın fazla değişmediğini gözlemekteyiz. Faizlerin yerleşebileceği nokta açısından diğer bir ölçüt ise, beklenen enflasyona göre hesaplanan reel faiz seviyeleri olabilir. Hatırlanacağı gibi, en son Beklenti Anketinde yılsonu TÜFE tahmini %9.22’de, gelecek 12 ay ve 24 ay TÜFE beklentisi de sırası ile %7.50 ve %6.87 düzeylerinde oluşmuş, TCMB’ye sınırlı bir manevra alanı bırakmaya devam etmişti.

n Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde ufak değişiklikler vardı, gelecek yıl enflasyonuna ilişkin olumlu beklenti ise daha güvenli bir şekilde aktarılmakta. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları makul düzeylerde devam etmektedir cümlesi tekrarlanırken, küresel talep zayıflarken iç talebin büyümeye daha fazla katkı vermeye başladığı belirtildi. Öte yandan, enflasyona ilişkin olarak Kurul, yılın başında alınan makroihtiyati önlemlerin ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri gözlendiği ve gıda fiyatlarındaki yüksek seyrin enflasyon görünümündeki iyileşmeyi geciktirdiği  cümlelerini tekrarlarken, başta petrol fiyatları olmak üzere düşen emtia fiyatlarının önümüzdeki yıl için enflasyonda öngörülen düşüş sürecini destekleyeceğini ve enflasyonun 2015 yılında Enflasyon Raporu’nda belirtilen görünümle uyumlu bir düşüş sergileyeceği vurgulandı. Enflasyon Raporu’nda bu yılı %8.9 tamamlaması öngörülen enflasyonun 2015 sonunda %6.1’e ineceği beklentisi aktarılmıştı.

n Likidite politikası etkin kullanılmaya devam edilebilir, daha fazla gevşeme için ise TL’nin seyri belirleyici olacaktır. Politika faizi ve diğer tüm faizlerin korunduğu 23 Ekim tarihli PPK toplantısının sonrasında TL değer kaybı baskısının devamı ile likidite politikası göreli sıkı kalmaya devam etmiş ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yakın oluşması (dönem ortalaması %10.11) sağlanmıştı. Öte yandan, bankaların fonlama ihtiyacının tamamının haftalık repo ihaleleriyle karşılanmayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlanması ile de ortalama fonlama maliyetinin (dönem ortalaması %8.30) politika faizinin biraz üzerinde oluşması da sağlanmıştı. Öte yandan, Başkan Başçı, Enflasyon Raporu sunumunda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Bu durumun ise ancak PPK’ya iki gün kala %8.60 seviyesine gerileme ile gerçekleşir gibi olduğu, ancak bugün ise faizlerin yine göreli yüksek kaldığı gözlendi. Likidite politikasının esnek bir şekilde kullanımının özellikle sermaye çıkışı olan dönemlerde TL için önemli bir savunma görevi gördüğü bilinmektedir. Dolayısı ile, likidite politikasının önümüzdeki dönem görünümü yine büyük ölçüde TL’nin performansına bağlı olacak, ABD Doları’na karşı 2.20 (sepete karşı 2.50) seviyelerinin altına inilmesi durumunda likidite duruşunun bir kademe daha gevşetilmesi de söz konusu olabilecektir.

n TL’nin görünümü dikkate alınca döviz ihale miktarının azalması olasılığının yükseldiğini düşünüyoruz. Kısa vadede TL’nin seyri açısından ise, yukarıda belirttiğimiz gibi likidite politikası duruşunun nasıl şekilleneceği ve günlük döviz satım ihalelerine Aralık ayındaki PPK’ya kadar hangi miktarlarla devam edileceği de önemli olacaktır. Günlük ihale miktarlarında (40mn dolar) değişiklik olması durumunda ise kararın indirim yönünde olmasını bekleriz.  

 

 

Tahvil faizlerinde Eylül sonunda başlayan gerileme eğilimi politika faiz indirimi beklentilerinin fiyatlanmasıyla güç kazanarak devam ediyor, bugün gösterge tahvil %8.05’e kadar geriledi. Bundan sonraki en önemli teknik destek ise %7.60-70 seviyesinde, fonlama maliyeti de kısa vadeli tahvillerin gerileyebileceği seviye açısından önem taşıyor, şu an gösterge faizin başabaş fonlama maliyeti de aynı seviyede, yani politika faizinin yaklaşık 50bps altında. Bu ise, bu toplantıda veya ilerleyen dönemlerde TCMB’nin faiz indirimine gitmesinin piyasa oyuncuları tarafından kaçınılmaz görüldüğünü yansıtıyor. Aşağıda diğer piyasaların fiyatlamasına da değineceğiz.

Uzun vadeli tahvil faizlerinde de belirgin gerileme gözlendi, ancak faiz indirimi beklentileriyle buradaki düşüş hız keserken getiri eğrisi de bir miktar dikleşmeye (10y ve 2y faiz farkı yükselmeye) başladı. Bu vade için para politikası görünümü kadar ABD faizlerinin seviyesi de belirleyici oluyor. ABD faizleriyle ilişki 2013 yılındaki kadar güçlü olmasa da, halen etkili oluyor ve aradaki faiz farkı son bir yılın en düşük seviyesinde ve 2013 Mayıs’ındaki rating artırımı öncesi çılgın dönemi saymazsak olabileceği en iyi yerlerde. Yani ABD faizlerinde olası bir yükseliş buradaki görünümü olumsuz etkileyebilir. Burada en önemli teknik destek %8.40-50 seviyesinde yani mevcut seviye, bana göre bunun altına inmemiz ancak ABD 10 yıllıklarının daha da gerilemesiyle olur. Ayrıca, şu an itibarı ile halen EM ortalamasının üzerinde olsak da, kırılgan beşli (Brezilya, G.Afrika, Hindistan, Endonezya ve Türkiye) diye adlandırılan ülkelerin faiz ortalamasının altına indiğimizi de dikkat çekmek istiyorum.

Alternatif piyasalarda faiz indiriminin nasıl fiyatlandığına gelince;

Forward kurlardan hesaplanan faiz beklentileri ve XCCY swap piyasasındaki faizler, her ikisinde de önümüzdeki 3 ay içinde %8.00 civarına doğru bir hareket bekleniyor.

Son olarak da, TCMB’nin para politikasında sıkılık ölçütü olarak verdiği göstergeye bakıyoruz. Bilindiği gibi, TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği mesajını verirken, bunun iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Ayrıca son dönemde fonlama maliyeti ile gecelik faizler arasındaki büyük fark oluşunca, 5y ile gecelik repo faizi farkını da kullanmaya başladı, burada ise faiz farkı yüksek boyutta negatif olduğundan analizi değiştiren bir gelişme değil zaten. Son durumda, bugünkü veriler itibarı ile arada faiz farkı kalmamıştı.

Bunun dışında TCMB’nin takip ettiği göstergelerden Türkiye CDS primlerinde önceki aya göre önemli bir fark yok, hafif gerileme var. Gelecek dönem enflasyon beklentilerinde ise belirgin bir iyileşmeden söz etmek mümkün değil.

Bu arada TL’nin mutlak ve reel olarak değerlenme eğilimine girmesi, EM ortalamasına göre outperform etmesi de rahatlatıcı gelişmeler. Kasım’da Reel Kur Endeksinin 113 seviyeleriyle kendi çizdiği alt banda ancak ulaşacak olması da bir engel teşkil etmiyor.

Sonuç olarak, özellikle piyasa fiyatlamasına bakıldığında politika faiz indirimi için koşulların büyük ölçüde olgunlaşmaya başladığı söylenebilir. Şu an için en çelişkili görünümü ise interbank gecelik repo piyasasında oluşan faizlerin yüksek kalması veriyor. Likidite politikası şu an sıkı olmasa da, burada faizler politika faizinin çok üzerinde oluşmaya devam ediyor. Oysa Başkan Başçı, Enflasyon Raporu’nda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Ya burada bir taktik değişikliği var ya da TCMB’nin yakın gündeminde politika faizlerinde bir değişikliğe gitme durumu bulunmuyor diye yorumlanabilir. Bir diğer yaklaşım ise, gecelik faizlerin kredi fiyatlamasına etkisi bilindiğinden politika faizinde bir indirime gidilse bile burayı göreceli sıkı durarak devam etme stratejisi izlenecek olunması olabilir.

Bize göre, kredibilite inşa etme açısından faizlerde bir değişikliğe gidilmemesi daha doğru olacaktır. Zira yakın dönemde bir indirim sürecinin başlatılması, 2015 ikinci yarısında FED faizlerinde olası bir hareketlenme durumunda yurtiçi faizlerde yukarı yönlü ayarlama ihtiyacını artırarak gereksiz oynaklığa yol açacaktır. Zaten, bu yönde bir karar gelse bile, piyasadaki faiz indirim beklentisi ölmeyecek, global faizler ve petrol fiyatları mevcut seviyelerinde devam ederse bu beklenti önümüzdeki döneme de taşınacaktır.