Borsalarda trend değişimi için yeterli işaret yok...

En sonda söyleyeceklerimi baştan söyleyeyim. AB’deki borç krizine rağmen küresel ekonomide yeni bir resesyon öngörmezken, ılımlı toparlanmanın devam etmesini bekliyorum. Bu doğrultuda, özellikle borsalarda kendini gösteren riskten kaçışın kalıcı olmasını beklemiyor, Nisan ortasından beri yaşanan düzeltmenin boyut ve süre olarak sonlarına yaklaştığını düşünüyorum. Olumsuz senaryo ise, borç sürdürülebilirliği endişelerinin gündemden düşürülemeyerek, tüketici açısından negatif bir geri besleme döngüsü yaratması olacaktır. Ancak öncü göstergelerde bunu tetikleyecek bir bozulma gözlenmemektedir. Şu an daha olası görünen senaryo, ilk yarıdaki güçlü büyüme eğiliminin yerini daha yavaş bir büyüme eğilimine bırakmasıdır. Bu tespitlere nasıl vardığımı da aşağıda verilerin ayrıntılarını vererek açıklamaktayım.
Verilerin ayrıntılarına geçmeden önce söz konusu endekslerin kriz sonrasında hangi noktada olduğuna baktığımda, tüketici güveninin Lehman öncesi seviyelere geri döndüğü ancak halen 2008 yılı başlarındaki seviyelerinin çok altında olduğu, PMI endekslerinin ise kriz öncesi seviyeleri bile aştığı görülmektedir. Dolayısı ile, özellikle PMI endekslerinde olası düşüşlerin bir seri haline dönüşmedikçe normal karşılanması gerektiğini de belirtmeliyim. Borç krizinin göbeğindeki Euro Bölgesi’nde her iki verinin Mayıs ayı değerleri elimizdedir. Beklenebileceği gibi her iki endekste de önceki aya göre hafif düşüşler (tüketici güveni -15’den -17.5’e, Flash PMI ise 57.6’dan 55.9’a) gözlenmiştir. ABD’de ise hafta içinde açıklanan tüketici güveninin yükselişini sürdürdüğü bilinirken, bugün açıklanacak ISM endeksinin önceki 60.4 seviyesinden 59’a hafif bir gerileme göstermesi beklenmektedir. Bu göstergeler, ABD ve Euro Bölgesi ekonomilerinin beklenebileceği gibi, iç talep açısından daha yavaş ve kademeli bir toparlanma içinde olduğunu, buna karşılık sanayi üretiminin özellikle daha hızlı toparlanan gelişmekte olan ülkelerden kaynaklanan dış talep etkisi ve kriz sırasında eritilen stokların yerine konma çabasıyla daha güçlü bir toparlanma içinde olduğunu düşündürüyordu. Tüketici güveninde daha belirgin düşüşler gözlenmesi zaten kırılgan olan bu toparlanma üzerindeki aşağı yönlü risklerin artması anlamına gelecektir. Bu durumda, geçen yıl ortasından beri IMF ve OECD gibi kuruluşlar da dahil olmak üzere sürekli olarak yukarı revize edilen büyüme tahminlerinde bir yön değişikliği görülebilir. Aslında bu kuruluşların 2011 yılı tahminlerinin 2010 yılı öngörülerinin altında olması da bu yılın ilk yarısında büyümede gözlenen güçlü momentumun ikinci yarıya taşınamayacağını düşündüklerini göstermektedir.

Türkiye ekonomisinin benzer göstergelerine baktığımda ise, tüketici güveninde sınırlı bir etkilenme gözlendiği, reel kesim güveninde ise önceki dönemde ulaşılan yüksek seviyelerden kaynaklanan bir yorgunluk gözlendiği söylenebilir. CNBC-e’nin artık ayda iki kere yayınlamaya başladığı Tüketici Güven Ön Endeksi Mayıs ayında bir önceki aya göre 0.2 puan artış göstererek 103.04 değerini almıştır. Ancak yükselişin daha çok mevcut tüketim eğiliminden kaynaklandığı, tüketicinin geleceğe yönelik beklentilerinin ise bir miktar zayıfladığı ayrıntılardan gözlenmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Mayıs ayında, bir önceki ayki 118.8 seviyesinden 3.8 puanlık düşüş göstererek 115.1 olmuştur. Gelinen seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin halen oldukça üzerinde bulunmaktadır. Bu da ekonomik toparlanmanın, bir önceki aya göre daha hızlı olmasa da, devam ettiğine işaret etmektedir. Ancak, aynı ayın mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış kapasite kullanım oranında gözlenen hafif gerileme ile beraber düşünüldüğünde, ikinci yarıda göreceli bir yavaşlama ihtimalinin artmış olduğu düşünülebilir.

Borsalar ekonomide olacakların habercisi midir?...

Avrupa’da borç krizinin patlak vermesi ve şu ana kadar alınan güçlü tedbirlere rağmen endişelerin giderilememesi bu yıl sıkça görmeyi beklediğim piyasa dalgalanmalarından birini daha getirmişe benzemektedir. Nisan ayında ulaşılan zirveye göre ABD borsalarında % 15, Avrupa’da % 18, IMKB’de ise % 12 civarında azımsanmayacak düşüşler yaşanmıştır. Bu süreçte, ekonomiler için en önemli soru, tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileme potansiyeline sahip olan bu endişelerin, küresel ekonomide yeni bir zayıflama dönemi hatta ikinci dip olarak adlandırılabilecek yeni bir resesyonu getirme gücünün olup olmadığıdır. Aslına bakarsanız resesyondan çıkalı daha kısa bir süre geçtiğinden her iki senaryo da olumsuzdur. Ancak borç sürdürülebilirliği endişelerini ortadan kaldıracak mali tedbirlerin alınması durumunun bile devam eden toparlanma eğilimini zayıflatacağı algılaması olduğundan, göreceli bir yavaşlama, “kötünün iyisi” olarak kabul görecektir. Bu noktada, küresel ekonomide ikinci dibi içermeyen, buna karşılık kademeli ve ılımlı toparlanmanın devamını öngören baz senaryomu koruduğumu hatırlatmak istiyorum. Bu kabulüm ise, borsalarda görülen satış baskısını yukarı yönlü ana eğilim içinde gözlenen bir düzeltme hareketi olarak görmemi getiriyor. Böyle bakar ve hareketin başlangıcını Nisan ayı ortası gibi düşünürsek, 1.5 aylık bir sürenin geçtiğini ve eğer bu hareket belirttiğimiz gibi bir düzeltme ise bu sürenin ve daha önemlisi düzeltmenin boyutunun yeterli olduğunu gösteriyor. Bu duruşum, borç krizini azımsadığım veya önemsemediğim anlamına gelmiyor. Daha önce, borç sürdürülebilirliği endişelerini küresel ekonomide yeni bir zayıflama dönemini getirebilecek güçte olan tek dinamik olarak göstermiştim. Bireylerin ve şirketlerin algılamalarını ve geleceğe yönelik beklentilerini kötüleştiren bu tip süreçlerde en büyük korkum, negatif yönde bir geri besleme döngüsüne girilmesi oluyor. Tüketici güveninin genellikle borsalara paralel hareket ettiğini gözlediğimden, aklıma borsalardaki düşüşün belli bir eşikten sonra tüketici güvenini belirgin olarak zayıflatması, bu durumun büyüme için en önemli unsur olan talebi aşağı çekmesi, böylece bozulan büyüme algısının borsaları sürükleyen unsur olması, gibi zincirleme etkiler geliyor.

Ama aklıma gelenin başıma geleceği gibi bir şart da yok... Bu bağlamda, piyasalardaki dalgalanmanın reel ekonomiye yansıyıp yansımadığını tespit edilmesi bu belirsizliği giderme anlamında önem taşıyacaktır. Bu yansımayı geriden gelen temel makro göstergelerden görmeyi elbette beklemiyorum. Zaten de Mart ve Nisan ayına ait son günlerde açıklanan güncel veriler genellikle olumlu yönde gelmeye devam etmektedir. Bize öncüleme anlamında yardımcı olacak göstergeler her zaman olduğu gibi, tüketici ve reel kesime geleceğe yönelik beklentileri sorularak hazırlanan ve sınırlı bir gecikmeyle açıklanan, tüketici güven endeksleri ve reel kesim güven endeksleri (PMI ve ISM) olacaktır. Bu konuya devam edeceğim..

Yeni yılda faiz-kur-borsa ne olacak?...

Yeni yılda ekonomi ve piyasalara ilişkin beklentilerim dizisinde sıra yurtiçi piyasalara geldi. Bilindiği gibi, bu yılın “kötü ekonomi - iyi piyasa” ikilisini terse çevirme ihtimalini 2010 yılının getirdiği en önemli risk olarak görüyorum. Gelecek yıl, önceki yılın tek doğrultudaki güçlü hareketinden farklı olarak daha dalgalı bir piyasa beklesem de, bunun yükseliş trendi içinde olduğumuz gerçeğini değiştirmeyeceğini, ancak başta Fed olmak üzere çıkış stratejilerinin faizlerde ani ve hızlı yükselişe yol açmadan uygulama becerilerinin dalga boyları açısından kritik önemde olacağını düşünüyorum. Yurtiçinde ise, faizlerde yönü yukarı, kurları yatay ve borsayı dalgalı ama yükseliş eğilimi içinde görüyorum. Bu tezlerimi açmaya çalışayım...

Faizlerde yön yukarı: 2010 yılı, muhtemelen de yılın son çeyreği, gecelik faizlerin tekrar yükselerek daha normal seviyelere doğru hareket edeceği dönemin başlangıcı olacaktır. Türkiye’de faiz artırımlarının 2010 yılı içinde 150 baz puan olmasını bekliyorum. Başladıktan sonra artırımların 2011 yılında da 200 baz puan civarında devam etmesini ve gecelik faizin % 10 civarında sabitlenmesini öngörüyorum. Ancak, gecelik faizlerin artışı son çeyreğe kalsa bile, uzun vadeli faizlerdeki yükselişin çok daha erken başlayacağını düşünüyorum. Gösterge tahvil faizinin 2010 yılının ilk çeyreğinde % 9.5-10 aralığında seyretmesini ve sonrasında ise kademeli bir yükselişle yılı % 11.0 seviyesinde tamamlamasını bekliyorum.

Kurlar yatay: Kurlar tarafında ise faiz farklarının önemini daha da artıracağını düşünüyorum. Krizden erken çıkan ülkelerde faizlerin daha erken artırılıyor ve artırılacak olması sebebiyle, bu ülkelerin kurlarının daha üstün performans göstermesi beklenmelidir. Diğer taraftan da, krizden çıkış ve finansal piyasalarda işlerin normalleşmesine bağlı olarak risk iştahının kademeli olarak canlanması beklenebilir. Bu da, özellikle gelişmekte olan ülkelerin paralarında genel olarak değerlenme eğiliminin ağır basmasını getirebilir. Türkiye’nin ise ekonomik olarak biraz daha zayıf performans göstermesini beklemem sebebiyle, faizlerdeki artışın gecikmesini ve bu doğrultuda da kurların diğer ülkelere göre olumsuz performans göstermeye devam etmesini bekliyorum. Ancak bu durum, 2009 yılında da olduğu gibi, belirgin bir değer kaybından çok, yataya yakın bir eğilimle sonuçlanabilir. 2010 yıl sonunda dolar kurunu 1.5600 bekliyorum. Doların euro karşısındaki toparlanması beklediğim bir gelişmeyken, hareketin 1.37’ye kadar devam etmesi için 1.43 seviyesinin kalıcı olarak aşağı yönde geçilmesi gerekecektir.

Borsa dalgalı ama yukarı: Borsalar tarafında ise ekonomik toparlanmanın hızı izlenecektir. 2009’un ilk yarısında krizde en kötünün geride kaldığı yönündeki işaretlerle birlikte, ekonominin sonraki dönemde normalleşeceği hisse senetleri piyasasında satın alınmıştı. Ne var ki, bundan sonraki dönemde yükselişin devam etmesi için ekonomilerde üretim ve tüketim seviyelerinin de kriz öncesi değerlere doğru toparlanacağı yönünde kuvvetli sinyaller gerekecektir. Henüz imalat sanayine ve istihdam piyasasına yönelik veriler, zayıf görünümün devam ettiğine işaret etmektedir. Bu durum, sene başından beri baz senaryom olarak belirttiğim, dibi geniş bir U şeklinde toparlanma ile uyumlu seyretmektedir. Yine bu senaryo ile uyumlu olarak 2010 yılının ilk yarısında bu toparlanma işaretlerinin daha belirgin hale gelmesi beklenmelidir. Bu doğrultuda, kısa vadede borsa açısından görünümün çok parlak olduğunu söyleyemesek de, orta-uzun vadede yükselişin devam edebileceğini düşünüyorum.

Merkez Bankası Hazine’yi mi finanse edecek?...

Merkez Bankası’nın “açık piyasa işlemleri için ikincil piyasadan tahvil alabilirim” açıklaması yankı bulmaya devam ediyor. Radikal’de dostumuz Uğur Gürses bu konuda ardı ardına iki değerlendirme yazısı yayınladı ve özetle böyle bir uygulamaya gerek olmadığını ve yapılacak alımın Hazine’nin finansmanı anlamına geleceğini vurguladı. Gerçekten de, bu operasyon böyle bir algılama yaratacaksa, Merkez Bankası açısından “attığımız taş ürküttüğümüz kurbağaya değmez” gibi bir durum oluşacaktır. Ben de enflasyon raporu daha yayınlanmadan bu köşede yer alan yazılarımda TCMB’nin likiditede B planına geçtiğini bu doğrultuda tahvil alımlarının ilerleyen aşamalarda söz konusu olabileceğini yazmıştım. 29 Ekim tarihli Sabah gazetesinde de, Banka kaynaklarına dayandırılarak, Bankanın, vadesi bu yıl sonunda dolacak 8.9 milyar liralık devlet tahvillerinin yerine alınacak tahvil miktarının; açık piyasa işlemlerinin (APİ) sürdürülmesi, faiz dışı fazla ve Uluslararası Para Fonu (IMF) ile ilişkilere göre şekilleneceğine dikkat çektikleri, "10 Aralık'ta açıklanacak olan '2010 Para Politikaları Stratejisi' bu açıdan büyük önem taşıyor" yorumunu yaptıkları aktarıldı.

Bu haberden de anlaşıldığı gibi, tahvil alımına gidilirse bu önce geniş bir şekilde izah edilerek, şeffaf bir uygulama kapsamında yapılacak ve bu operasyon kısa vadede değil 2010 yılı içinde gerçekleşecek. Operasyonun likidite açısından önemi, TCMB’nin bankalardan tahvil alımı karşılığı TL’yi “kalıcı” vermesinden kaynaklanıyor. Diğer APİ operasyonlarında her ne kadar sürekli tekrarlansa da, likidite geçici bir süre için verilmekte. Normalde, Hazine TCMB’nin mevcut portföyünün vadesi geldiğinde bir yenileme olmazsa, itfa ödemesini piyasadan borçlanarak yapacak ve sistemdeki likiditeyi azaltmış olacaktır. Ancak portföy yenilenirse, TCMB karşılığında piyasaya TL vermiş olacağından nette likidite açısından bir değişim olmayacaktır. O zaman bu operasyonun likidite açısından faydası nedir diye de sorulabilir. Bu şekilde olursa, APİ işlemlerinin sürdürülebilirliği açısından teknik bir operasyon gibi algılanması daha mümkün olacaktır.

Operasyonun en büyük riski ise, faiz getiri eğrisine müdahale ediliyor gibi bir görüntü verilmesi veya alımın büyük boyutlara ulaşarak amacının dışına taşması olarak görülebilir. Bankanın bu unsurlara özel bir hassasiyet göstereceğine inanıyorum. Merkez Bankası kanunu, Hazine’den doğrudan tahvil alımına izin vermediğinden menkul kıymet portföy oluşumu için başka bir alternatif bırakmamışa benzemektedir. Uğur Gürses’in önerdiği kısa vadeli likidite senetleri ihracı, piyasadan TL çekerek zaten likidite açısından sıkıntılı olan sistemi daha da zorlayacağından uygulanması zor görünmektedir.

Aklıma gelen bir alternatif ise, zamanında doğrudan TCMB’ye gelen IMF kredisinin Hazine tarafından kullanımı için TCMB’ye verilen özel nitelikli tahvillerden oluşan bu portföyün, yeni özel tertip tahvil ihracıyla (vade uzatımı) yenilenmesi olabilir. Bütçe kanunu ödeneklerin % 1’i yani yaklaşık 30 mlr TL’ye kadar bu tür tahvil ihracına izin vermektedir. Bu alternatifin önünde yasal bir engel olup olmadığını bilmiyorum, bu konuda yapılacak bir açıklama faydalı olabilir.

Borsada düzeltme ne zaman olur?...

Mayıs ayı sanayi üretim verileri, bir çok sektörde vergi indirimleri ile yurtiçi satışlarda görülen toparlanmaya rağmen dış satım olmadan üretimdeki toparlanmanın zayıf kalacağını bir kere daha göstermiş, resesyondan çıkışın yavaş olacağı yönündeki beklentimi ise güçlendirmiştir. Yıllık düşüşü % 23.8 ile en kötü noktasını Şubat ayında gören sanayi üretimi, o tarihten bu yana kümülatif olarak % 21 artmış ve Mayıs ayına gelindiğinde yıllık daralmasını % 17.4’ye kadar taşıyabilmiştir. Böylece, geçen yılın aynı dönemine göre, ilk çeyrekte % 22 oranında gerileyen üretimin, ikinci çeyreğin ilk iki ayında sınırlı bir iyileşmeyle % 17.8 oranında gerilediği hesaplanmaktadır. İhracatın düşüş eğilimini geçen yıl Ekim ayında başlattığı, TİM verilerine göre ikinci çeyrekte % 35 düşüş ile ilk çeyrekten de kötü bir performans gösterildiği ve Temmuz ayına ilişkin ilk sinyallerin de bu civarda bir düşüşün devam edeceğini gösterdiği dikkate alındığında, niye yılın son çeyreğine kadar sanayi üretiminde belirgin bir toparlanma beklemediğim daha iyi anlaşılmaktadır. Büyüme açısından olumsuz algılama yaratacak bu görünümün tek iyi tarafı, eğilimler hakkında daha sağlıklı bilgi veren mevsimsel düzeltilmiş verilerin üretimdeki Mart ayı dip noktasını tekrar onaylaması ve aylık artışların devam ettiğini göstermesi olmuştur. Ancak mevsimsel düzeltilmiş rakamlara göre, önceki ayki % 3.2’lik aylık üretim artışının ardından, Mayıs ayında % 1.2’lik sınırlı bir artış yaşanmıştır. Yıllık üretim artışı da piyasanın % 15.7’lik daralma beklentisinden daha kötü gelmiştir. Başka bir deyişle, krizin dibinin görülmesinin ardından yaşanan toparlanma ihtiyatlı senaryomdan bile biraz daha yavaş gerçekleşmektedir. Bu da 2009 yılı için % 5.5’lik daralma tahminimin üzerindeki, aşağı yönlü riskleri artırmaktadır. Bu gelişmelerin piyasalara yansıması, dünya genelinde de gözlendiği gibi, beklentilerdeki iyileşmeye dayalı öncü göstergelerdeki hızlı yukarı hareketin geriden gelen gerçek verilerle düşünülen ölçüde uyum sağlamaması nedeniyle negatif bir şekilde gerçekleşmektedir.

Başta ABD olmak üzere gelişmiş ülke borsalarında son dönemde görülen satış baskısının toparlanmanın gücüne ilişkin haklı endişelerden kaynaklandığını düşünüyorum. Ancak, borsalar açısından dip noktası olan 9 Mart’tan Haziran ayı ortasına kadar örneğin; S&P’de % 42 gibi çok güçlü artış olmasaydı, bu baskının daha az hissedileceğinin de farkındayım. Bu nedenle, bu hareketi bir trend değişiminden çok ekonomik tabloyla daha uyumlu bir değerlemeyi getirecek bir düzeltme hareketi olarak görüyorum. Türkiye borsasında ise aynı dönemde % 60’ı aşan bir artış yaşanmış, ancak şu ana kadar bir düzeltme hareketinin başladığına yönelik net bir sinyal alınmamıştır. Bilindiği gibi, Türkiye ekonomisi için öngördüğümüz bu ilk toparlanmanın, stokların erimesi ile birkaç ay güçlü olabileceğini, ancak bunu devam etmesini beklemenin gerçekçi olmadığını söylediğim ve toparlanmanın, dibi geniş bir U şeklinde olacağını tahmin ettiğimden, benzer endişelerin eninde sonunda bizim piyasamızda da ağır basmasına daha fazla ihtimal vermekteyim.

Borsaların Çıkış Hareketi Düşüşten Çok Daha Uzun Sürecek...

Bugün ekonomilerde krizlerin ortaya çıkışını piyasa sisteminin doğasına bağlayan bir yaklaşımı ele almak istiyoruz. Tarihsel gelişmeler de kendini tekrarlayan bu doğal düzeni doğrulamaktadır. Merak etmeyin aslında size çok yabancı bir kavramdan değil, kısaca döngülerden bahsedeceğiz. Bilindiği gibi, bir ekonomik döngü, diğer adlarıyla iş döngüsü veya konjonktür devresi, ekonomik aktivite veya üretimde birkaç ay veya yılı aşan ekonomik dalgalanmaları belirtmek için kullanılan terimdir. Döngülerin bir ekonominin uzun dönemli büyüme çizgisi etrafında dalgalanma şeklinde yaşandığı ve dört aşamadan oluştuğu kabul edilir. Yani, genişleme dönemi sonunda ulaşılan zirve, bu noktada başlayan resesyon dönemi ve bunun dip noktasına ulaşması, sonrasında ise toparlanma ve bunun güçlenmesi ile yaşanan genişleme dönemi ve tekrar yeni bir zirveye ulaşılması, bir tam döngünün evreleridir. Ancak ana evreler olan genişleme ve resesyon dönemlerinde ekonomilerde yaşanabilecekler çok belirginken, bu dönemler arasında kalan süreçler daha kısa süreli ve geçiş dönemi niteliğinde olduğundan belirsizliğin daha hakim olduğu zaman dilimleridir. Dolayısı ile, bir ekonominin döngünün hangi evresinde olduğunu doğru ve hızlı bir şekilde belirlemek, piyasa oyuncularının davranış tarzını öngörebilmek anlamına geldiğinden hayatımızı kolaylaştırır.

Bu bağlamda, daralma döngüsünün sonu olan dip noktasının geride kaldığı, toparlanmanın başlayarak genişlemeye doğru devam etmesinin beklendiği, yani geçiş aşamasının sonlarını işaret eden bir noktada bulunduğumuzu düşünmekteyiz. Dolayısı ile, fazla uzun olmayan bir süre sonra finansal göstergelerde hareketlerin belirginleştiğini ve ayrışmanın netleştiğini görmeyi bekliyoruz. Bu ayrışmanın en net olarak uzun vadeli faizler ve borsa performansları üzerinden izlenebileceğini düşünüyoruz. Hatırlanacağı gibi, 2007 ortasında subprime krizinin patlak vermesiyle resesyon döngüsüne girileceği satın alınmış ve borsalardan güvenli liman olarak görülen tahvillere kaçış yaşanmıştı. Bu çok net yönelimin yaklaşık 20 ay sürdüğünü izlemiştik. Yavaş yavaş girilmekte olan büyüme döneminde ise, geçmiş benzer dönemlere bakarak, tahvillerden borsalara geri dönüş trendinin çok daha uzun bir süre (en az 5 katı) hakim olacağını düşünüyoruz.