Küresel dengesizlikler bir günde çözülemez, ben kendimi garantiye alayım da...

Küresel kur savaşlarının arka planında küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığını, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığını vurgulamıştık.

Türkiye ekonomisi de bu yıl GSYH’ya oranla % 5’in üzerinde cari açık vererek küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer almaktadır. Ayrıca, açığın hızla yükselmesinde büyümenin hızlanmasından kaynaklanan döngüye bağlı unsurlar yanında enerji ithalatından kaynaklanan yapısal unsurların etkili olması, Türkiye’nin genelde cari fazla veren gelişmekte olan ülkeler şablonuna (emtia veya sanayi malı ihracatçısı) uymadığını göstermektedir. Şu anda Türkiye’nin, cari dengede bu yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Merkez Bankası’nın Eylül ayından itibaren almaya başladığı kararlar bu kapsamda yer almaktadır. Önceki yazılarımda, Merkez Bankamızın yeni konjonktürü nasıl tanımladığından bahsetmiştim. TCMB’ye göre bu dönemde, güvenilir ve dinamik yükselen piyasa ekonomilerine yoğun sermaye akışı sonucunda, bu ekonomilerde aşırı ısınma, aşırı borçlanma ve varlık balonları oluşması riskinin belirmesi ve cari açığın finansal istikrarı tehdit edecek düzeylere ulaşma ihtimali söz konusu olacaktı ve son dönemde aldığı kararların (zorunlu karşılık ve döviz alım ihaleleri) yeni konjonktüre karşı bir hazırlık olarak değerlendirilmesi çağrısında bulunmaktaydı. Nitekim, takip eden dönemde gerçekleşen PPK toplantılarında, bu risklerin altını kuvvetle çizmeye devam etmiş, son toplantıda ise bu gelişmelerin henüz finansal istikrara ilişkin belirgin bir kaygı oluşturacak düzeye gelmediğini değerlendirmekle birlikte, çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemelerin hayata geçirilmesi için uygun bir zemin oluşturduğu tespitinde bulunmuştur.

Sık sık belirttiğim gibi, bu kapsamdaki önlemlere devam edilmesini bekliyorum. Önlemlerin alınma hızını ise, iç talebin seyri ve esas olarak kredilerdeki artış hızının önümüzdeki dönem seyri belirleyecektir. Şu ana kadar alınan önlemler sonrasında ise haftalık kredi verilerinden gözlediğimiz kadarı ile artış eğiliminde bir değişme izlenmemektedir.
Bu bağlamda, son düzenlemelerle makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı yönde daha etkili bir araç haline gelen zorunlu karşılıklara yönelik yol planına, 26 Ekim tarihli Enflasyon Raporu’nda veya en geç Aralık ayındaki 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda yer verilmesi, sektörün önünü daha iyi görebilmesi ve para otoritesi ile hanehalkları ve reel sektör arasındaki aracılık faaliyetini daha istikrarlı bir şekilde devam ettirmesi, açılarından faydalı olacaktır.

Sonuç olarak, adına istersek “kur savaşları”, istersek “ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu savaşı” diyelim, küresel para ve kur politikalarındaki bu belirsizlik Türkiye açısından küresel krizin yarattığı dış talep riskine finansal istikrara yönelik riskleri ekleyeceğe benzemektedir. Savaşların esas nedeni olarak görülen küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer alan Türkiye’nin, cari açık vermesine neden olan yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri, Merkez Bankası’nın almaya başladığı ve almaya devam edeceği önlemlerle, azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Küresel Dengesizliklerde Denge Arayışı...

Geçtiğimiz hafta Çin Merkez Bankası’nın sürpriz faiz artırım kararının hafta sonunda yapılacak G20 toplantısında alınabilecek kararlara yönelik spekülasyonu artırdığını izlemekteyiz. Bu algılama ise, son dönemde piyasalara hakim olan ana trendin tersi yönde gelişmelerin görülmesine ve dalgalanmanın bir miktar artmasına yol açmışa benziyor. Kısacası, euro/dolar paritesi düşerken borsalarda satış baskısı hissedilmekte. Söz konusu spekülasyon ise, ABD ile Çin arasında “büyük bir pazarlık” olduğuna dayanıyor. Pazarlığın Çin’in para politikasını sıkılaştırarak ülke para birimi Yuan’ın daha hızlı değerlenmesine yol açması karşılığında, ABD Merkez Bankası Fed’in 3 Kasım toplantısında başlatması beklenen ek parasal gevşemenin ikinci raundunu daha az agresif yapmasına dayandığı belirtiliyor. Kimileri ise, Financial Times’dan Martin Wolf gibi, son dönem gelişmelerini ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu arasındaki savaşa benzetiyor ve bu savaşı rezerv para olan doları sınırsız basma imkanı olan ABD’nin kazanacağını (ya dünyanın geri kalanında enflasyon artışına yol açarak ya da kurlarında ABD dolarına karşı değer kazandırarak) vurguluyor. Bu bağlamda, Çin’in 2007 sonundan beri ilk kez gerçekleşen faiz artırımının, cepheye kur politikalarından sonra para politikalarının da sürülmüş olduğuna işaret eden bir ön-alıcı (pre-emptive) hamle olarak algılandığı izleniyor. Dolayısı ile, ABD’nin ultra gevşek para politikasına yönelmesinin yaratacağı varlık fiyatları balonları üzerinden Asya’ya enflasyon ihraç edecek olmasına karşılık, bununla mücadele için Asya ülkelerinin uygulayacağı politikalar, varlık fiyatları açısından tehdit olarak görünüyor ve bugünlerde risk iştahını olumsuz etkiliyor.

Savaşların arka planında ise küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığı, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığı söylenebilir. Nitekim, IMF Başekonomisti Olivier Blanchard, en son Dünya Ekonomik Görünümü raporu önsözünde, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamanın hiç bir zaman kolay olmadığını, bunun iki temel ve zorlu ekonomik yeniden dengelenme hareketini gerektirdiğini vurgulamaktadır. Birincisi, içsel yeniden dengelenmedir ki, gelişmiş ülkelerde iç talebin öne çıkmasına ve krizde bozulan bütçe dengelerinin onarılmasına dayanmaktadır. İkincisi ise, dışsal yeniden dengelenmedir ki, başta ABD olmak üzere bazı gelişmiş ülkelerde ihracata dayalı büyümeye ve Çin gibi ülkelerde iç talebin güçlenmesine dayanmaktadır. Blanchard bu iki dengeleme hareketinin de gerçekleştiğini ancak gerçekleşme hızının çok yavaş olduğunu belirtmektedir. Konuya devam edeceğim...

Fed muslukları yeniden açıyor, hazır mıyız?...

ABD Merkez Bankası’nın 3 Kasım’daki FOMC toplantısında tahvil alımlarını artırarak miktarsal gevşeme politikasında ikinci aşamayı başlatacağı beklentisini iyice güçlendiren haber akışı devam etmiş, bu doğrultuda global likiditedeki artış beklentisi piyasalara olumlu yansımasını sürdürmüştür. Destekleyici yöndeki son gelişme ise, 21 Eylül tarihli FOMC toplantısının özetlerindeki Fed yetkililerinin enflasyon ve büyüme görünümüne ilişkin umutsuz değerlendirmeleri ve katılımcıların çoğunluğunun “çok geç olmadan” ek bir parasal gevşemeye gidilmesi yönündeki ifadeleri olmuştur. Fed yönetiminin ekonomide ikinci bir dip beklemediklerini vurgulasalar da, büyüme ve buna bağlı olarak istihdam artışının uzunca bir süre yavaş toparlanacağı görüşünü taşıdıkları anlaşılmaktadır. Bu görünümde etkili olan faktörler ise, hanehalkı ve reel kesim güveninin zayıflığı, riskten kaçışın artma eğilimi ve halen tüketicilerin ve şirketlerin bir kısmının içinde bulunduğu zorlu finansal koşullar olarak sıralanmaktadır. Ayrıca, enflasyonun mevcut seviyesinin Fed’in uzun vadede tam istihdam ve fiyat istikrarını sağlama çifte misyonuyla (dual mandate) uyumlu olan seviyelerin altında olduğunun düşünüldüğü de bilinmektedir. Dolayısı ile, Fed yönetiminde ek gevşemeyi “görünümdeki yeni bir kötüleşmeye” ve “deflasyon tehlikesinin artması” şartına bağlayanların azınlıkta kaldığı, çoğunluğun ise “işsizlik oranını düşürmeyen düşük bir büyüme oranı” veya “enflasyonun hedefin altında seyrediyor olmasını” ek gevşeme için uygun ortam olarak gördükleri anlaşılmaktadır. Bu bağlamda, Eylül toplantısının ek parasal gevşemeyi sağlamada bir çok farklı ve yeni yaklaşımı gündeme getirdiği de izlenmektedir. Ancak, bunlar arasında daha çok “uzun vadeli tahvil alımlarının artırılması” ve “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” öne çıktığı izlenmektedir. Tahvil alım programının en iyi faydayı sağlayacak şekilde nasıl dizayn edilmesi gerektiğinin de tartışıldığı anlaşılmaktadır ki, biz zaten geçen haftaki raporumuzda NY Fed yetkilisi Sack’in altını çizdiği noktaları gündeme getirmiştik. Hatırlarsak buradan çıkan mesaj, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılacağıydı.

Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamış ve önemli noktaları aşağıdaki gibi belirtmişti; 1) Varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır. 2) Varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir. 3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir. 4) Bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır. 5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Fed ile ilgili son olarak “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” neler olabileceğine değinmek istiyoruz. Bilindiği gibi, reel faizler (nominal faizlerle beklenen enflasyonun farkı) toplam talep üzerinde etkili olmaktadır. Özellikle politika faizleri sıfır noktasına doğru indiğinde enflasyon beklentilerinin para politikası açısından önemi artmakta, beklentiler düşüyorsa kısa vadeli reel faizler yükseleceğinden toplam talep üzerinde olumsuz etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, beklentilerdeki yükseliş reel faizi düşürerek aktiviteyi canlandırmada yardımcı olmaktadır. Dolayısı ile, Fed’in kısa vadeli enflasyon beklentilerini yukarı çekecek alternatif stratejiler üzerinde düşünmeye başladığı anlaşılmaktadır. Bunlar ise, Fed’in çifte misyonuyla uyumlu enflasyon seviyeleri (bir nevi Enflasyon Hedeflemesi) hakkında detaylı bilgi vermek, fiyat seviyesi hedeflemek veya nominal GSYH seviyesini hedeflemek olarak belirtilmiştir. Bahsedilen son iki strateji Merkez Bankacılığı açısından yeni ve henüz dünyada uygulaması olmayan hedefleme yöntemleridir. Bu nedenle, kısa vadede uygulamaya geçme şansı da düşük görünmektedir.

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu Kararları

Fed’in daha da gevşek bir parasal duruşa geçişinin ayak sesleri iyice artarken, diğer ülke Merkez Bankaları da bu baskıyı hissetmeye başlamıştır. Bizde ise, bir tarafta faizler üzerinde yukarı baskı yapma potansiyeli olan gelişmeler (Ağustos’ta sanayi üretiminde görülen sürpriz artışla birlikte büyüme beklentileri yukarı çekilmeye başlanmış, otomotiv satışları ve genel olarak iç talep gücünü korumuştur) izlenirken, diğer tarafta faizler üzerinde aşağı yönlü baskı yapacak ya da en azından mevcut durumun devamını gerektirecek gelişmeler (dış talep üzerindeki riskler, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden gelen yavaşlama sinyalleri, TL’deki değerlenme, tahvil getirileri ve risk primlerinde düşüş, Orta Vadeli Program’ın bütçe hedeflerinin en azından kağıt üzerinde bugüne göre daha sıkı bir maliye politikası uygulanacağı izlenimi vermesi) gözlenmiştir. Tüm bu gelişmelerin para politikasına nasıl yansıtılacağı 14 Ekim tarihli Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı sonrası anlaşılacaktı. Bu toplantı aynı zamanda çeyreksel Enflasyon Raporu’nun (enflasyon ve çıktı açığı tahminlerinin güncelleneceği) bu ay yayınlanacak olması nedeniyle de ayrı bir önem taşıyordu. Merkez Bankası’nın beklenen PPK kararı bir sürpriz içermiyor, ağırlıklı olarak çıkış stratejisi uygulamalarının devamına işaret ediyordu. Toplantı sonrası günde de TCMB’nin döviz-efektif ve açık piyasa işlemlerine yönelik aldığı yeni kararlar açıklanmıştı.

Banka’nın ekonomik görünüme ilişkin genel değerlendirmesinin önceki toplantıya göre iyileşmeye işaret ettiği (iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiği ve iç talebin göreceli olarak daha güçlü göründüğü vurguları) izlenirken, manşet enflasyonda düşüş beklentisi ve çekirdek enflasyonun orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürmesi beklentisi aktarılıyordu. Anlaşılan Eylül ayında (I) göstergesinin % 3.7’ye kadar gerilemesine rağmen belki de manşet enflasyona yönelik gıda fiyatları riskleri Bankanın ihtiyatlı tavrını korumasını getirmiş. Politika faizlerine yönelik mesaj (bir süre daha mevcut düzeyler ve uzun sürek düşük düzeyler) aynen korunurken, faizlerin izleyeceği patikaya ilişkin daha net sinyaller Enflasyon Raporu’na bırakılmış gibi duruyor. Banka’nın gelişmiş ülkelerde genişletici para politikasının sürecek olması nedeniyle sermaye akımlarının artışı ve bu durumun ülke risk primini düşürmesi, yanı sıra TL’de değerlenme ve faizlerde düşüş getiriyor olması ile iç talep açısından yukarı yönlü riskleri ve bunun finansal istikrara ilişkin tehditleri beslediğini vurguladığı görülmektedir. Dolayısı ile, faiz dışı araçların yoğun olarak kullanımına devam edileceği açıktır. Bu bağlamda, yakın vadede TL munzam karşılıkların artışına devam etmesi beklenirken, döviz, TL ve APİ’de normalleşme (döviz depo işlemlerinde aracılığın sona ermesi, üç ay vadeli repo ihalelerinin bitirilmesi, gecelik borçlanma faizinin 50 baz puan daha indirilmesi, piyasa yapıcısı bankalara bir haftalık fonlama ayrıcalığının sona erdirilmesi) yolunda adımlarını atmayı sürdürmüştür.

Referans’a Veda...

Bugün kendimi yazacağım kimse kusura bakmasın. Altı yıl önce 8 Haziran 2004’de bu gazetedeki ilk yazımın çıkmasıyla başlayan ve haftada iki gün olarak devam eden yazarlık serüvenimde Referans penceresini bugün kapatıyorum. Malum gazetemiz Radikal bünyesine geçtiğinden bu hafta sonundan itibaren yayın hayatına son verecek. Böylece, ne yazık ki, Dünya dışında günlük bir ekonomi gazetesi denemesi daha başarısızlıkla sonuçlanmış da oluyor. Ekonomi gazeteciliği ile uğraşanlar bizde niye Financial Times veya Wall Street Journal gibi bir yayının uzun ömürlü olamadığını şapkayı önlerine koyup düşünmeli.

Altı yıldan fazla süren bu deneyime başlamadan önce ilk yazımda aşağıdaki manifestomu sizlerle paylaşmıştım.

1) Ekonomik temellerde ne görüyorsak onu söyleyeceğiz. Eğriye “eğri”, doğruya “doğru” diyeceğiz.
2) Kendi dünya görüşümüze veya ideolojimize göre değil, global ekonomik sistemin gerçeklerini girdi alarak yazacağız.
3) Kimseye yakın veya uzak değiliz. Herkese eşit mesafedeyiz.
4) Somut verilerle desteklemeden 365 gün kötümser olup kafaları bulandıran veya sürekli iyimser olup hayallere uçuranlarla savaşacağız, ama polemiğe girmeyeceğiz.

Umarım sizler de bu ilkeleri koruduğumu düşünüyorsunuzdur. Gazetede yazımın çıktığı günlerde, internet sitesi üzerindeki “en çok okunanlar” kısmında sürekli olarak ilk üç arasında yer almam sizin ilginize de işaret ediyor.

Her neyse lafı fazla uzatmayalım, bu ayrılık sürecinde güncel yazılarımı bir profesyonel iktisatçı'nın ekonomiler ve piyasalara hem global hem de yerel bakışını yansıtan “Ekonomi Asla Sadece Ekonomi Değildir..“ (http://burumcekci.blogspot.com) başlıklı blogumdan izlemeye devam edebilirsiniz. Ayrıca, ingilizce bilenler için bir yeni bilgiyi daha paylaşayım. Yakın bir zamanda Türkiye’nin köklü gazetelerinden Hürriyet Daily News’da yazarlığa devam etme durumum söz konusu. Sağlıcakla kalın, görüşmek üzere...

Mali kural varmış, seçim yokmuş gibi bir program...

Bugün hafta sonunda yayınlanan Orta Vadeli Programa yönelik kısa değerlendirmelerime ayırmak istiyorum. İlk olarak, genel anlamda makro çerçevenin tutarlı ve mantıklı olduğunu söylebilirim. Bu yılın büyüme tahmininin % 6.8’e çıkarıldığını görüyorum ki, Ağustos sanayi üretim verilerinden gelen sürprizden sonra bu tahminin muhafazakar kaldığı bile söylenebilir. Bana göre 2010’da yüzde 8 büyüme rahatlıkla gerçekleşebilir gibi görünüyor. Buna karşılık 2011 için yüzde 4.5 büyüme hedefi bence de makul ve mantıklı. Ancak sonraki yıllarda yüzde 5 ve üzeri büyüme hedefleri için önemli ekonomik ve yapısal reformların yapılması gerekir diye düşünüyorum. Kimse bu yılın güçlü büyümesinin büyük ölçüde krizin yarattığı baz etkisinden kaynaklandığını unutmasın.

Bütçe hedeflerini ise kısa vade için iddiasız, 2013 yılı % 1.6 bütçe açığı hedefini ise iddialı buldum. Mali kural uygulanıyormuş gibi bir izlenim veriyor. Zira, bu yıl baktığımda bütçe performansının öngörülen hedeflerden daha iyi gidiyor olduğunu görmekteyim. Toplam kamu sektörü faiz dışı fazlasının GSYH'ye oranı 2010 için yüzde -0.2 olarak belirlenmiş ancak benim hesaplarıma göre son 12 aylık gerçekleşme yüzde 0.2 şimdiden bunun üzerinde görünüyor. Ya da merkezi yönetim bütçesinden örnek verirsem, bu yıl Maliye tanımlı verilerle yüzde 4 bütçe açığı öngörülüyor ki, Ağustos sonunda dahi bütçe açığı GSYH’nın yüzde 3.4’ü düzeyine gerilemişti. Bu da yılın kalan kısmında bütçede biraz bozulma bekleniyor izlenimi veriyor. Böyle olunca takip eden iki yılın bütçe ve faiz dışı denge hedefleri sınırlı bir düzelmeye işaret ediyor. Ayrıca, genel seçim yılında bütçe harcamalarının milli gelire oranla yüzde 27’den yüzde 25.7’e gerilemesi çok kolay olur gibi gelmiyor. Tüm bunlara karşılık ise, büyüme tahminlerinin yukarı çekilmesine bağlı olarak daha önce 2012 için yüzde yüzde 47.8 olarak öngörülen AB Tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYH'ye oranının yüzde 38.8’e gerileyeceği belirtiliyor.

Giderek daha fazla konuşulmaya başlanan cari açık tahminlerine gelince; 2010 yılı cari açığının 39.3 mlr dolara yükseltildiğini görüyorum ki, bu seviye milli gelire oranla yüzde 5.4 gibi yüksek bir düzeye işaret ediyor. Bana göre yıl sonunda 40’lı rakamları telafuz etmemiz daha olası. Zira dün yayınlanan Ağustos ayı verileri son 12 aylık açığın 33.6 mlr dolara ulaştığını gösteriyor. Bu hızlı genişleme daha çok son dönemde iç talepte gözlenen canlanmanın getirdiği tüketim malı başta olmak üzere ithalat artışından kaynaklanıyor. Ancak cari açığın önemli bir kısmının Türkiye’nin net olarak enerji ithalatçısı olmasından kaynaklandığını da unutmamak gerekir. Dolayısı ile bu yapısal açık konjonktüre bağlı olarak bazen yükselecek bazen azalacaktır. Merkez Bankası’nın kredi genişleme hızını kontrol altına almaya çalışan zorunlu karşılıklara yönelik tedbirlerinin başarılı olması durumunda özellikle cari açığın genişleme hızında yavaşlama beklenebilir.

Risk almayanı, Merkez Bankaları dövüyor...

Merkez Bankalarının geleneksel olmayan para politikası araçlarından varlık alımlarında, diğer bir deyişle miktarsal gevşemede, krizden sonra ikinci bir dalgaya (QE2) girmiş görünmekteyiz. Bu eğilim, özellikle resesyon sonrası toparlanmanın yavaş gerçekleştiği ve politika faizi olarak dibe dayanmış gelişmiş ülkelerde izlenmektedir. Tahvil portföyünü büyütebileceğinin sinyallerini ilk veren Merkez Bankası, Eylül ayı toplantısında deflasyon tehlikesine dikkat çekerek, Fed olmuştur. Daha sonra da farklı Fed üyeleri tarafından yapılan açıklamalar, 3 Kasım’daki FOMC toplantısında bu yönde bir karar alınacağı beklentisini iyice güçlendirecek yönde olmuştur. Japonya’nın da bu kervana katıldığı, geçtiğimiz hafta politika faizini % 0.0-0.1 aralığına çekmesi ve varlık alımı için yeni bir fon oluşturma kararı almasından anlaşılmaktadır. Zaten bol olan global likiditeyi daha da büyütecek bu kararların piyasa dengeleri üzerinde de büyük etki yapmaya başladığı gözlenmektedir. Ultra gevşek para politikasına yönelim, ABD’nin para politikası açısından göreceli konumunu olumsuz etkileyerek, ABD Doları’nın diğer tüm para birimlerine karşı belirgin değer kaybı içine girmesine neden olmuştur. ABD’nin 2 yıl vadeli tahvili ise % 0.40 ile rekor düşük düzeye gerilemiş, bu gelişme faizlerin çok uzun süreler mevcut düzeylerini koruyacağı beklentisinin iyice kanıksandığını yansıtırken, riskli varlıklara yönelimi zorlayan bir ortamın oluşumunu getirmiştir. Özellikle, borsalar ve genel olarak yükselen piyasalar bu ortamdan faydalanmakta, bize yansıması ise kur sepeti ve dolarda düşüş, faizlerin tüm getiri eğrisi boyunca gerilemesi ve borsada yeni rekorlar şeklinde izlenmektedir.

Global likidite havuzunu besleyen ana kanallardan Fed’in bilanço büyütme operasyonlarının (kriz öncesi 860 mlr dolar olan bilanço 2.3 trln dolara kadar yükselmişti) bir yenisini başlatacağı, o kadar benimsenmiştir ki, son günlerde bazı Fed üyelerinin bu operasyonun ayrıntılarına dair sinyaller vermesi şaşırtıcı olmamıştır. NY Fed üyesi Sack’in, Fed’in bilançosunu yönetmek başlıklı konuşmasında, böyle bir programın dizaynında dikkat edilmesi gereken beş önemli noktaya değinmesi buna iyi bir örnektir. Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamıştır. Bu bağlamda, Sack’e göre önemli noktalar;

1) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır.
2) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir.
3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir.
4) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır.
5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Nihayetinde getiri eğrisini etkileme amacını taşıyan tahvil alım programının bankacılık sistemi üzerinden ekonomik aktiviteyi artırıcı etkide bulunması ümit edilirken, ilki gibi kısa sürede ve büyük boyutta değil kademeli ve daha sınırlı büyüklükte olması ihtimali daha yüksek görünmektedir.

Gıda korkuttu, çekirdek rahatlattı...

Bugün muhtemelen gazetelerde enflasyon canavarının hortladığına ve mutfak enflasyonunun cepleri yaktığına dair haberler okuyacaksınız. Elbette bir ay içinde domates fiyatı % 50’nin üzerinde artıyorsa bu tür haberler kaçınılmaz oluyor. Ama unutmayalım aynı tür fiyatların yine kısa bir süre içinde benzer sertlikte düştüğünü de gördük. Zaten sorunda bu fiyatların aşırı derecede dalgalı olması. Bu dalgalanmayı azaltmanın yolu ya hal yasası gibi idari kararlarla arz dalgalanmasından kaynaklanan etkiyi sınırlamak ya da TÜİK’in fiyat endekslerine yansıtmada farklı bir yaklaşımı getirmesini sağlamaktan geçiyor. Bunları yapamıyorsak da, keşke bir yolu olsa da biz de bir çok gelişmiş ülke gibi çekirdek enflasyonu hedefleyebilsek diyeceğiz.

Yukarıda belirttiğim gibi, Türkiye’nin enflasyon göstergelerinde makas bir kez daha ve inanılmaz derecede açılmış durumda. Manşet enflasyon yani yıllık TÜFE artışı Eylül sonunda % 9.2’ye çıkarken, çekirdek enflasyon % 3.8’e gerilemiştir. Bu durum kafa karışıklığına yol açmaktadır. Merkez Bankası temel enflasyon eğilimi açısından çok rahat olsa da, manşet enflasyon % 9’un üzerindeyken ekonomik aktivitedeki olası zayıflamaya karşı para politikasındaki manevra alanı daha sınırlı olacaktır.

Enflasyonun ayrıntılarına gelince, gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.7 gibi keskin bir yükseliş göstermesi beklentilerdeki sapmanın en önemli sebebi olarak görünürken, yıllık gıda enflasyonu % 15.3’e yükselmiştir. Bu da tek başına yıllık enflasyona 4.2 puan katkı yaptığı anlamına gelmektedir. Gıda fiyatı artışının daha çok taze sebze-meyve grubundan geldiğini görüyorum ki, son iki ay içerisinde, işlenmemiş gıda grubunda yıllık enflasyonun 17.7 puan gibi çok belirgin bir yükselişle % 25.9’a çıktığını hesaplıyorum. Diğer yandan, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki bu yüksek dalgalanma nedeniyle önümüzdeki dönemde de riskler devam etse de, hava koşullarından kaynaklanan bu yükselişin geçici olacağını tahmin ediyorum ve TÜFE’nin yıl sonunda % 7-7.5 aralığına gerilemesine daha yüksek olasılık veriyorum.

Öte yandan, yıllık enflasyonun artmasına karşılık, çekirdek fiyat göstergelerinde belirgin düşüşler izlendi. Bu çok olumlu bir sürprizdi. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesi olan ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 0.5 puan daha düşerek % 3.7 olmuştu. Ayrıca, hesaplamama göre hizmet grubunda yıllık enflasyon da benzer bir düşüş göstermişti. Oysa, son dönemdeki iç talep artışından en fazla olumsuz etkilenmesi beklenen fiyat grubuydu.

Sonuç olarak, gıda fiyatlarından kaynaklanan artış TÜFE’yi yukarı çekse de, enflasyonun temel eğilimi olumlu seyretmektedir. Son dönemde yayınlanan veriler ekonomik toparlanmada yavaşlama eğilimine işaret ederken, öncü göstergeler ise önümüzdeki dönemde aşağı yönlü risklerin arttığına dikkat çekmektedir. Yani yakın zamanda enflasyonist baskıların artması yönünde bir ortam oluşacak gibi görünmemektedir. Dolayısı ile, Merkez Bankası’nın mevcut gevşek para politikası duruşunu değiştirecek bir durum yoktur.

Merkez’in yeni görevi “finansal istikrar”...

Merkez Bankası’nın para politikası kapsamında alternatif araçları (zorunlu karşılık, likidite yönetimi) kullanmaya başlamasının yankıları halen devam etmektedir. Geçen hafta alınan kararların bankacılık sektörü açısından getirdiği en büyük şok, zorunlu karşılık oranlarının artması değil bu karşılıklara ödenen faizin sıfırlanması olmuştur. Pazartesi günü bankalar ile TCMB’nin bu konuda İstanbul’da bir toplantı yapacağı haberleri gelmektedir.

Ancak bugünkü yazımda, güncel gelişmelere saplanıp kalmaktansa, alternatif araçların gündeme gelmesinin esas nedeni olarak gösterilen “finansal istikrar” kavramına ve bu kavramın TCMB politikaları açısından anlamına daha yakından bakmak istiyorum. Finansal istikrar, reel ekonomi üzerinde ciddi kayıplara neden olabilecek finansal sistem yetersizliklerini ve rahatsızlıklarını gidermek veya bunlardan kaçınmak olarak tanımlanabilir. Merkez Bankası son dönemde bu kavrama özel bir vurgu yapmakta, son toplantı özetlerinde görüldüğü gibi, küresel finans krizinin merkez bankalarının fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarı da destekleyici bir amaç olarak gözetmelerinin önemini ortaya koyduğu belirtilmektedir. Bu ise, Banka’nın enflasyonla mücadele, büyüme ve istihdama destek gibi zorlu görevlerinin yanına yeni bir görevi eklediğini ve finansal istikrar gözetiminin küresel olarak yaygınlaşmasını beklediğini düşündürmektedir. Zira, TCMB Kanunu, Bankanın temel amaç ve görevlerini aşağıdaki gibi vermektedir. “Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktır. Banka, fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler.” Oysa, TCMB Başkanı tarafından yapılan son dönem sunumlarında, Merkez Bankasının temel amaç ve görevlerine yeni bir madde eklendiği gözlenmektedir; 1. Fiyat istikrarını sağlamak; 2. Finansal sistemde istikrarı sağlayıcı tedbirleri almak; 3. Fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını desteklemek.

Bu gelişmenin TCMB kanunu ile ilgili ilk değişiklik fırsatında Bankanın temel amaç ve görevleri arasına eklenme şeklinde yansıması beklenmelidir. Ancak, finans sistemi gözetim ve denetiminin Merkez Bankası dışında bir bağımsız kurum tarafından (BDDK) yapıldığı ülkemizde, bu görev alanı genişlemesinin bazı sıkıntılara yol açabileceği, zorunlu karşılıklarla ilgili karar sonrasında BDDK Başkanı tarafından yapılan açıklamalarla kendini göstermiştir.

Diğer taraftan, Merkez Bankası finansal istikrar çerçevesini, gözetilmesi gereken ana unsurları aşağıdaki gibi sayarak belirlemiştir. Dolayısı ile, zorunlu karşılıkları vadelere göre farklılaştırarak mevduatın vadesinin uzatılması gibi adımların diğer alanlarda da görülmesi beklenebilir.
1. Borçluluk oranları: Daha çok özkaynak kullanımı, daha basiretli borçlanma
2. Borçlanma Vadeleri: Yurt içi ve yurt dışı borçlanma ile mevduatın vadesinin uzatılması
3. Döviz pozisyonları: Kamu ve özel sektörün döviz pozisyonunun güçlendirilmesi
4. Risk yönetim süreçleri ve yöntemi: Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası gibi araçlarla kur riski yönetiminin daha etkin sağlanması.

Bankanın başka bir sunumunda ise, bu süreçte kullanılabilecek makro-ihtiyati araçlar (macroprudential tools) ise aşağıdaki gibi belirtilmektedir. Zorunlu Karşılıklar, TCMB Likidite Desteği, Bankalar Sermaye Yeterlilik Oranı, Bankaların Likidite Oranları ve Vergiler. Bunların ilk ikisi TCMB yetkisindeyken, takip eden ikisi BDDK, sonuncusu ise Maliye Bakanlığı’nın yetki alanındadır. Dolayısı ile bu araçların etkin kullanımı için kurumlar arası koordinasyonun iyi olması gerekli görünmektedir.