Enflasyon Ocak ayında adeta fırlayacak...

Dünya genelinde ekonomilerde toparlanma güç kazandıkça, bu kez enflasyon endişelerinin öne çıkmasını normal karşılamalıyız. Merkez bankalarının yapı itibariyle ekonomik toparlanma konusunda piyasalardan daha temkinli olduğunu ve zayıf seyreden ekonomik toparlanmanın belini kırma riskini almaktansa, enflasyonun hafif kontrol dışına çıkmasına izin vermeyi tercih etmelerini de beklemeliyiz. Ancak bu genel kuralın her ülke için geçerli olmayacağından hareketle, para politikalarında ayrışmanın bu yılın önemli piyasa temalarından biri olacağını düşünmekteyim. Türkiye ise, ekonomik aktivite olarak krizden daha fazla etkilenen ve sonrasında daha yavaş toparlanan ülkeler arasında yer aldığından, faizleri mümkün olduğu sürece düşük tutma eğilimi içinde olacak ülkeler arasında yer alacaktır. Hafta içinde yayınlanan 2010 yılının ilk Enflasyon Raporu’ndaki tahmin ve değerlendirmeler, Merkez Bankası’nın da böyle düşündüğünü yansıtmıştır. Ancak bu aşamada niyet ve temenni olarak algılanabilecek bu öngörülerin ne ölçüde geçerli olacağı, daha çok bu süreçte beklenti yönetiminin başarısına bağlı olacağa benzemektedir. Merkez Bankası da, 2006 türbülansında kur şoku nedeniyle enflasyon beklentilerinin hızlı bozulması ve 2008 yılında enerji-gıda fiyatlarındaki sert yükselişin enflasyon hedeflerini yukarı revize etmek zorunda bırakması gibi acı deneyimlerinden önemli dersler çıkarmış olarak, bu zorlu döneme bizi hazırlamaya çalışmaktadır. Nitekim, ilk olarak kısa vadeli enflasyon tahminlerini yukarı çekerken, yükselişi geçici gördüğünü, temel eğilimlerde önemli bir bozulma beklemediğini ve 2011 ve sonrasında orta vadeli hedeflere yakınsama öngördüğünü vurgulamıştır. Sayısal olarak ifade edersek, 2010 sonu için TÜFE tahmini 1.5 puan artışla % 6.9’a çıkarken, 2011 yıl sonu tahmini % 5.2’ye sınırlı bir şekilde yükselmiş, 2012 tahmini % 4.9 ile orta-uzun vadeli enflasyon hedefinin (% 5) altında belirlenmiştir.

Merkez Bankası’nın ikinci hamlesi ise, Türkiye’de işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yüksek oynaklığa ve 2010 yılında aleyhte çalışacak baz etkilerine özel analizlerle dikkat çekerek, enflasyondaki muhtemel dalgalanma içinde perspektifin kaybolmamasını sağlamak olmuştur. Buna karşılık, yılın ilk aylarında beklenen sert yükseliş başlamadan dahi enflasyon beklentilerinin yükselişe geçtiği izlenmektedir. Merkez Bankası’nın iki haftada bir yayınladığı Beklenti Anketi’ne göre; yıl sonu TÜFE beklentisi % 7.15’e, 12 ay sonrası TÜFE beklentisi son 3 ay içerisinde 50 baz puan artarak % 6.79’a ve 24 ay sonrası TÜFE beklentisi son 3 ay içerisinde 35 baz puan artarak % 6.54’e ulaşmıştır. Aynı ankette ilk aylara ilişkin tahminler ise TÜFE’nin Ocak’ta % 7.2 ve ilk çeyrek sonunda % 8.4’e çıkacağı anlamına gelmektedir. Ancak, bu hafta Çarşamba günü açıklanacak Ocak ayı TÜFE’sine ilişkin ortalama beklentinin % 1.3 gibi düşük bir düzeyde belirlenmesi kısa vadede enflasyonun yükseleceği seviye açısından risklerin yukarı yönlü olduğunu düşündürmektedir. Çalıştığım kurumda (Fortis Bank) yaptığımız % 2.3 düzeyindeki Ocak ayı tahminimiz daha yılın ilk ayında yıllık TÜFE’nin % 6.5’den % 8.7’ye yükselebileceğine işaret etmektedir. CNBC-e anketinde de, ortalama beklenti % 1.7 ile biraz daha yükselse de, bizim beklentimiz doğrultusundaki bir gerçekleşmenin olumsuz süprize yol açma tehlikesi devam etmektedir. Banka’nın yenilenen tahminlerinde de, kısa vadede yıllık enflasyon % 9’un bir miktar üzerine doğru yükselirken, yılın son çeyreğine kadar da bu seviyelerde kalacağı öngörülmektedir. Biz ise enflasyonun 2010 yılının ilk yarısında % 9.6’ya kadar çıkma riski olduğunu (doğalgaz ve elektrik fiyat ayarlamalarına bağlı olarak) düşünüyoruz. Daha önce de vurguladığımız gibi, enflasyon beklentilerinin mevcut yıllık enflasyon oranı ile oldukça sıkı bir ilişki içinde olması ve uzun vadeli faizlerdeki değişimlerin büyük oranda enflasyon beklentileri ile açıklanabilmesi, başarılı bir beklenti yönetiminin gerek para politikası kontrolündeki kısa vadeli faizler ve ekonomideki genel faiz seviyesi açısından kritik önemini yansıtmaktadır.

Mali kural kesinlikle bir cendere değil...

Bütçedeki mevcut eğilimlerin 2010 yılında hem gelirlerde öngörülen artış hem de faiz dışı harcamalarda öngörülen gerileme için ek tedbirlerin alınması gerekli gösterdiğine değinmiştim. Ancak, en az bu analizlerin ortaya koyduğu ek tedbir ihtiyacı kadar önemli bir unsur ise, bu gerekliliğin yerine getirip getirilmeyeceği konusundaki belirsizlikti. Hükümetlerin bu yöndeki iradelerini sadece ekonominin gereklerine bakarak yerine getirmekte zorlandıkları, her zaman kendilerine belirli bir manevra alanı sağlama ihtiyacı içinde oldukları bilinen bir gerçekti. Oysa, burada ortaya konacak öngörülebilirlik ve şeffaflığın para politikasını doğrudan, ekonomide diğer karar alıcıları ise dolaylı olarak etkileyeceğini de bilmekteyiz. Nitekim, bu soruna bir çözüm bulma arayışları, mali kural uygulamalarının ve bu uygulamaları destekleyen mali sorumluluk yasalarının dünyada giderek yaygınlaşmasını getirmiş ve sıra Türkiye’ye gelmişe benzemektedir.

Mali kurala ilk kez Mayıs 2008’deki bir yazımda değinmiş, IMF’nin Türkiye çalışmalarında, harcamalar veya bütçe dengesi üzerine konulacak bir mali kuralın borç indirimine yardımcı olacağını belirttiğini, aktarmıştım. IMF’nin eski programlardaki faiz dışı fazla hedefinin yerini alacak mali kural için tercihinin, borç stoku ile ilişkilendirilerek faiz dışı harcamaların sınırlanmasını içeren bir kural olduğu anlaşılmaktaydı. Faiz dışı harcamalardaki bir türlü kırılamayan artış eğilimi bu tercihi rasyonel gösteriyordu. Buna karşılık, artık sonuna gelindiği anlaşılan mali kural çalışmalarında, kamu açığının hedefleneceğini ve kuralın buradaki gerekli değişimi hesaplayacak şekilde oluşturulacağı (Bknz. Esnek Kredi, Dinamik Bütçe 19 Ocak tarihli yazım) anlaşılmaktadır. Mali kural çerçevesinde, orta-uzun vadede kamu açığının milli gelire oranının, sürdürülebilir bir borç yapısı ile uyumlu bir düzeyde gerçekleşmesi hedeflenmektedir. Yani öncelikle, uzun vadede borç stoku GSYH oranını sürdürülebilir bir seviyede tutacak kamu açığı belirlenecek, sonrasında ise bu hedefe giderken karşılaşılabilecek yıllık sapmaları giderecek bir mekanizma oluşturulacaktır. Kamu açığında yapılacak uyarlamayı belirlerken, ilk olarak bir önceki yıl gerçekleşen açığın orta-uzun vadeli hedefin ne kadar uzağında olduğu dikkate alınırken, dikkate alınacak ikinci faktör konjonktürün etkisi olacaktır. Böylece, kamu açığındaki uyarlama büyümenin uzun dönem ortalamasının üzerinde olduğu yıllarda daha yüksek, altında olduğu yıllarda ise daha düşük olacaktır. Yani mali kural, büyümenin yüksek olduğu yıllarda daha az bir kamu açığına, düşük olduğu yıllarda ise daha yüksek bir açığa izin verecektir. Kural ismi itibarı ile, fazla esnek olmayan bir yapıyı çağrıştırsa da, kamu açığının orta-uzun vadeli hedefine yakınsama hızının ve döngüsel etkiyi yansıtma hızının belirli katsayılarla seçilebilmesi, hedef kamu açığının ve büyüme hızının uzun dönemli ortalamasının serbestçe belirlenebilmesi, mali kuralın önemli esneklikler içerdiğini de düşündürmektedir. Dolayısı ile, mali kurala ilişkin bu parametrelerin seçimi kritik önemde olacaktır.

Babacan’ın bazı ekonomi yazarları ile gerçekleştirdiği toplantıda kurala ve uygulamasına ilişkin bilgiler verildiği, parametrelere ilişkin uygun görülen aralıklardan bahsedildiği anlaşılmaktadır. Benzer şekilde Türkiye’deki bankaların araştırma bölümlerinden seçilecek parametrelere ilişkin görüşler de istenmiştir. Teknik çalışmaların belli bir olgunluğa erişmesini olumlu bulurken, mali kuralın yasal altyapısı, bağlayıcılığı ve gözetimine ilişkin daha fazla netleşmeyi de görmek istiyorum. Bu unsurların eksik kaldığı bir mali kuralın, mali disiplini garanti etmeyeceğini düşünüyorum.

IMF hala yok ama, Mali Kural yakında...

Geçtiğimiz yıl bütçesinin Orta Vadeli Program’da (OVP) revize edilen hedeflere göre daha iyi bir yerde sonuçlanmasını olumlu bulurken, baz dönemindeki bu iyileşmenin 2010 yılına ait bütçe hedeflerinin daha gerçekçi görünmesi anlamına geleceğini düşündüm. Zira, hesaplamalarıma göre, IMF tanımlı merkezi yönetim bütçesi faiz dışı açığının 12 aylık birikimli değeri GSYH’nin % 1.5’ine iyileşirken, KİT ve bütçe dışı fonları da dahil eden toplam kamu kesiminde ise bu oran % 1.1 olmuştur. Oysa, OVP’de aynı sırayla gerçekleşme beklentisi % 2.2 ve % 2.1 olarak verilmişti. Bu durumda, 2010 yılının % 0.8 ve % 0.3’lük faiz dışı açık hedefleri 2009 yılına ait gerçek rakamlara daha yakın olduğundan yavaş da olsa devam eden ekonomik toparlanma ile birlikte hedefler daha ulaşılabilir olarak görünecektir. Buraya kadar her şey güzel de, bütçe faiz dışı harcamalarının alınan karşı yöndeki tedbirlere rağmen devam eden yükseliş eğilimi canımı sıkmaya devam etmektedir. Aralık sonu itibarı ile bu tür harcamaların GSYH’ya oranı % 22.6 ile şimdiye kadar görülen en yüksek değerine çıkmış, kriz öncesi dönemdeki % 18 civarındaki ortalamasının çok üzerine yerleşmiştir. Dolayısı ile, son dönemde ekonomik aktivitede görülen toparlanmayla sağlanan gelirlerdeki iyileşme, beni çok rahatlatmamaktadır. Zira, gelirlerin GSYH’ya oranla büyümenin çok güçlü olduğu yıllar dahil ulaştığı en yüksek seviye % 21.5 olarak görünmektedir ki, harcamalardaki eğilim kırılmazsa bu bana % 1 civarındaki faiz dışı açığın altına inilmesinin zor olacağını düşündürtmektedir. Faiz dışı harcamaların bu denli sıçrama göstermesi, mevcut konjonktürde savunulması çok zor olmayan bir tercihin sonucudur. Zor olan, bu eğilimin, kırılgan seyretmesi beklenen ekonomik aktivite görünümü altında tersine çevrilmesi olacaktır. Harcamaların, başta sosyal güvenlik ve bununla ilgili transferler olmak üzere, bir türlü kontrol altına alındığı gibi bir görüntü vermemesi yapısal çözüm gereğine işaret ederken, bütçede her tedbir gereği ortaya çıktığında, dolaylı vergilere başvurulması mali uyumun kalitesi açısından iyi bir görüntü vermemektedir.

OVP hedeflerine bakıldığında da, MYB gelirlerinin GSYH’ya oranla 2010-12 döneminde % 21.4 seviyesinde alındığı, faiz dışı harcamaların ise % 22.2’den başlayarak kademeli azalışla % 21’e gerilediği bir patika çizildiği görülmektedir. Gelirlerin 2004-07 ortalamasının % 20 olduğu, büyümenin 2010 yılı tahminime yakın olduğu 2007 yılında ise % 21 olduğu dikkate alındığında, yeni tedbirler alınmazsa OVP gelir tahminleri üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği söylenebilir. Faiz dışı harcamalar tarafında ise, 2009 yılında bütçe açığının revize hedefin altında kalmasına rağmen harcama hedefinin 0.3 puan üzerine çıkıldığı gözlenmektedir. Bu durumda, 2010 yılından itibaren faiz dışı harcamalarda öngörülen gerileme için harcamalar tarafında da ek tedbirlerin alınması gerekli görünmektedir. En az bu analizlerin ortaya koyduğu ek tedbir ihtiyacı kadar önemli bir unsur ise, bu gerekliliğin yerine getirip getirilmeyeceği konusundaki belirsizliktir. Hükümetlerin bu yöndeki iradelerini sadece ekonominin gereklerine bakarak yerine getirmekte zorlandıkları, her zaman kendilerine belirli bir manevra alanı sağlama ihtiyacı içinde oldukları bilinen bir gerçektir. Oysa, burada ortaya konacak öngörülebilirlik ve şeffaflığın para politikasını doğrudan, ekonomide diğer karar alıcıları ise dolaylı olarak etkileyeceği de bilinmektedir. Nitekim, bu soruna bir çözüm bulma arayışları, mali kural uygulamalarının ve bu uygulamaları destekleyen mali sorumluluk yasalarının dünyada giderek yaygınlaşmasını getirmiştir. Türkiye’nin de bu kervana katılması beklenmektedir.

Esnek Kredi, Dinamik Bütçe...

Piyasalar Cuma günü IMF heyetinin Türkiye’ye çağrılacağı söylentisi ile dalgalanırken, gelen yeni haberler hükümetin bir stand-by yerine esnek kredi hattı (FCL) ismiyle bilinen IMF’nin yeni imkanı üzerinde çalışıldığı yönündeydi. FCL, dış denge, kamu borcu, mali politikalar ve bankacılık alanlarında belirli kriterlere (*) sahip, yani çok güçlü temel görünümü ve politika uygulamaları olan ülkelere, hem önden yüklemeli hem de uzun geri ödeme opsiyonu ile kullandırılabilecek bir borçlanma imkanı olarak tanımlanıyor. Krizin en şiddetli günlerinde Meksika, Polonya gibi bir kaç ülkeye bu imkan tanınmış ancak kullanan olmamıştı. Daha önce de Türkiye açısından gündeme geldiği ancak maliyetli bulunduğu söylenmişti. Dolayısı ile bu haberin ne ölçüde gerçek durumu yansıttığı konusunda bir değerlendirme yapmak zor görünürken, Türkiye’nin bu imkandan yararlanma kriterlerini ne ölçüde karşıladığı konusu da belirsiz durmaktadır. Öte yandan, aynı haberde, Türkiye’nin dinamik bütçe uygulamasına geçeceğinden de bahsedilmekteydi. Haberi okuduğumda bunun mali kural uygulamasını tarif ettiğini anladım. Bilindiği gibi, Orta Vadeli Program’da, mali kurala ilişkin yasal altyapının en geç 2010 yılının ilk çeyreğinde tamamlanması hedeflenirken, 2011 yılı bütçe döneminden itibaren de kamu mali yönetiminin belirlenen mali kural ile uyumlu olarak yürütüleceği sözü verilmekteydi. Mali kural çerçevesinde, orta-uzun vadede kamu açığının milli gelire oranının, sürdürülebilir bir borç yapısı ile uyumlu bir düzeyde gerçekleşmesi hedeflenecekti. Kamu açığında yapılacak uyarlamayı belirlerken, ilk olarak bir önceki yıl gerçekleşen açığın orta-uzun vadeli hedefin ne kadar uzağında olduğu dikkate alınırken, dikkate alınacak ikinci faktör konjonktürün etkisi olacaktı. Böylece, kamu açığındaki uyarlama büyümenin uzun dönem ortalamasının üzerinde olduğu yıllarda daha yüksek, altında olduğu yıllarda ise daha düşük (**) olacaktı. Dinamik bütçe ile kastedilen yapı, bütçenin büyümenin farklı dönemlerine göre esneklik göstermesini içermektedir. IMF anlaşması olsun olmasın, yasal altyapısı ve bağlayıcılığı iyi şekillendirilmiş yukarıda bahsettiğim esneklikleri getirecek bir mali kural uygulamasını, her zaman vurguladığım gibi, çok önemli bulmaktayım.

(*) Bir ülkenin FCL imkanından faydalanabilmek için sahip olması gereken kriterler: (1) sürdürülebilir dış denge (2) dış finansmanda özel sektörün baskınlığı (3) devletin uluslararası sermaye piyasalarına düzenli ve olumlu şartlarda erişebilirliği (4) rezervlerin sağlamlığı (5) sürdürülebilir kamu borcu ve genel olarak kamu finansmanının sağlamlığı (6) sağlam bir para ve kur politikası çerçevesinde, düşük ve istikrarlı enflasyon (7) bankacılık sisteminde, sistemik bir bankacılık krizine dönüşme riski yaratacak şekilde ödeme güçlüklerinin olmaması (8) finans sektörünün etkin denetimi (9) verilerin şeffaf ve güvenilir olması.

(**) Öngörülen mali kural, Δa = y (a-1 - a*) + k (b - b*) şeklinde ifade edilebilir.
Δa: kamu açığındaki uyarlama / GSYH
a-1 : bir önceki yıl gerçekleşen kamu açığı / GSYH
a*: orta-uzun vadede hedeflenen kamu açığı / GSYH
b : GSYH reel büyüme hızı
b*: GSYH reel büyüme hızının uzun dönemli ortalaması
y : kamu açığının orta-uzun vadeli hedefine yakınsama hız katsayısı
k : döngüsel (konjonktürel) etkiyi yansıtma katsayısı
(y ve k katsayıları negatif rakamlardır. Δa’nın negatif olması kamu açığındaki azalmayı gösterir. Parametrelere ilişkin değerler, kamu açığının tanım ve kapsamı, uygulama, izleme ve raporlamaya ilişkin ayrıntılar, istisnai hükümler ve diğer hususlar mali kurala ilişkin alt yapıyı oluşturma sürecinde nihai hale getirilecektir.)

Belirsizlik Bitsin de, Nasıl Biterse Bitsin...

Piyasalar IMF anlaşmasını fiyatlamaya devam ederken, IMF belirsizliğinin de devam ettiğini izlemekteyiz. Başbakan’ın bu konuda “olursa olur, olmazsa olmaz” şeklindeki son açıklaması ise kafaları iyice karıştırdı. Bu çelişkili açıklamalar, makro ekonomik baz senaryoların temel varsayımları arasına IMF anlaşması eklenmesini zorlaştırmaktadır. Bu eksikliği ikame etmek için de, en olası şekliyle bir anlaşmanın makro göstergeler üzerindeki etkilerine ilerleyen satırlarda değineceğim. Bazı Bakanlardan gelen, “Türkiye-IMF ilişkilerinde daha esnek anlaşmaların olabileceği, parasal yönü güçlü olan anlaşmalar beklenmemesi” gibi mesajlardan hareketle, en olası görünen sonuç; 2 yıllık bir anlaşma ve 15 mlr dolar civarında (net) bir kaynak aktarımı gibi durmaktadır. Net kaynağı vurgulamakla amacım, Türkiye’nin IMF’ye mevcut durumda 8 mlr dolar civarında kredi borcu olması nedeniyle açıklanacak kredi miktarının brüt olacağına dikkat çekmektir. Örneğin; Türkiye IMF’deki kotasının 10 katı düzeyinde bir anlaşma yaparsa, bunun dolar karşılığı 19 mlr olacak ancak önceki dönemden gelen borç nedeniyle sağlanan taze kaynak 11 mlr dolar düzeyinde olacaktır. Bu durumda, piyasalarda konuşulan 15 mlr dolar rakamı net ise haber etkisi olumlu, brüt ise olumsuz olacaktır. Sağlanacak kaynak ne kadar olursa olsun, ilk etkisi ise Hazine’nin finansman programı üzerinde görülecektir. IMF anlaşması olmaması durumunda % 103 olarak hesaplanan 2010 yılı iç borç çevirme oranı, anlaşma olması durumunda % 96’ya gerileyecek ve 2011 yılı için ise % 84’e kadar düşecektir. Bunun dışında, anlaşmanın en önemli etkisi tüketici ve reel sektör güveni üzerinde gözlenecektir. Somut bir ekonomik program, 2010 ve 2011 için sırasıyla % 5.0 ve % 4.0 olan, piyasa beklentisinden yüksek büyüme tahminlerim üzerinde bile yukarı yönlü riskleri artıracaktır.

Bir IMF anlaşmasının getireceği güven artışı ve beklentilerdeki iyileşmenin senaryolar üzerinde önemli etkisi olacağı açıktır. Bu nedenle, temkinli bekleyiş devam etmektedir. Anlaşma yolunda ilerleme sağlandığı haberi bile, TL’de önceki yıl sonuna göre sepet bazında % 3’e varan değerlenme ve özellikle uzun vadeli tahvil ve swap faizlerinde belirgin düşüş getirmiştir. Bu tür etkiler, anlaşmaya ilişkin daha somut gelişmelerin (heyetin çağrılması gibi) gözlenip gözlenmemesine, mutabakat sağlanacak kaynağın beklentileri karşılayıp karşılamayacağına, sonrasında ise program uygulamalarının rayında gidip gitmeyeceğine bağlı bir seyir gösterecektir. Ekonomi üzerindeki etkilerin ise, daha dolaylı ve daha uzun vadede kendini göstermesi beklenmelidir. Küresel ekonomide toparlanmanın başlaması, risk iştahının güçlenmesi ve kredi koşullarında gözlenen gevşeme ile zaten ilk tepki vermesi beklenen alanlarda (portföy yatırımları, dış ticaret aktivitesi, dış borçlanma imkanları v.b) iyileşmeler izlenmektedir. Güçlü politikalar içeren bir program başlayan bu eğilimleri güçlendirirken, esas önemli katkıyı ise sabit sermaye yatırımlarının yeniden toparlanmaya başlaması ve reel sektörün dış borçlanma imkanlarının artması şeklinde yapabilecektir. Bu iki unsurun, yüksek büyüme için olmazsa olmaz unsurlar arasında yer alması, kredibilitesi yüksek ve güven veren bir programın ekonomi için önemini yansıtmaktadır. Böyle bir program uygulaması altında oluşacak algılama; daha güçlü ekonomik aktivite sayesinde çıktı açığının (mevcut üretimin potansiyel üretimden farkı) daha hızlı kapanması, olağanüstü koşullarda bile % 5’in bile altına inemeyen enflasyon nedeniyle daha yüksek enflasyon beklentisi, daha sıkı bütçe ve daha sıkı bir para politikası gibi unsurların bileşiminden oluşacaktır.

Merkez Bankası bu hafta ne diyecek?...

Türkiye ekonomisinin öncelikli olarak göreceli olarak zayıf seyreden toparlanması nedeniyle faizleri frenleme avantajına sahip olduğu söylenebilir. Ancak tahterevallinin öbür ucundaki enflasyon cephesindeki son gelişmeler bu konuda rehavete kapılınmaması gerektiğini düşündürmektedir. Yüksek seyreden gıda fiyatları ve bütçe açığından doğan enflasyon riskinin realize olmasının, beklentileri bozma ihtimali nedeni ile, Türkiye ekonomisi bu avantajını kaybetme riski ile karşı karşıya bulunmaktadır.

Bilindiği gibi, Merkez Bankası’nın Ekim 2009’da yayınlanan son raporunda, politika faizlerine ilişkin patikanın tarifinde en önemli kısım, faizlerin 2009 yılı içinde düştüğü noktadan 2010 yılı sonuna kadar sabit kaldığı varsayımıydı. Bu doğrultuda, 2009 ve 2010 yılı resmi enflasyon hedefleri % 7.5 ve % 6.5 iken, TCMB’nin enflasyon tahminleri % 5.5 ve % 5.4 olarak açıklanmıştı. Bu bir taahhüt olmasa da, ilk açıklandığı günlerde faizlerin bu kadar uzun süre sabit kalması biraz iddialı bulunmuştu. Son olarak, 17 Aralık tarihli Para Politikası Kurulu toplantısında bu söylemin “faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği” şeklinde ifade edilerek yumuşatıldığı ve zamanlama konusunda belli bir esneklik kazanıldığı izlenmişti. Diğer taraftan, yukarıda bahsettiğimiz varsayımlara kamu tarafından yönetilen fiyatlar kaynaklı bir dışsal şokun, dahil edilmediğini düşünüyorum. Bu nedenle, Merkez Bankası’nın ilk fırsatta yapacağı iş, 2010 yıl sonu tahminini beklediği ÖTV etkisi (*) kadar yukarı çekmek olacaktır. Bunu 14 Ocak PPK toplantısında veya 26 Ocak’taki Enflasyon Raporu’nda yapabilir. Ancak bundan daha önemlisi, 2010 sonrası için enflasyon tahmininde bir değişiklik yapıp yapmayacağı ve faiz patikasında “uzun bir süre” tanımına bir netleşme getirip getirmeyeceği olacaktır. Aralık enflasyonu ve ÖTV ayarlamaları sonrası yapılan piyasa anketleri, 2010 yıl sonu TÜFE beklentisinin % 6.5-7.0 aralığına yükseltildiğini, faiz artırımının ise 150-200 baz puan aralığında olmak üzere yılın üçüncü çeyreğinden itibaren beklendiğini yansıtmıştır. Enflasyondaki bu görünüme ve faiz artırım beklentilerinin öne çekilmesine rağmen gösterge tahvil getirisinin % 9’un altında seyretmeye devam etmesi ise IMF anlaşması beklentisine (sağlanacak kredinin Hazine borçlanmasını azaltması) bağlanabilirse de, kalıcı olması bu şartlar altında çok mümkün görünmemektedir.

Merkez Bankası’nın tercih edeceği duruş da çok önemli olacaktır. İlk başta, genel fiyatlama davranışlarında bir bozulma gözlenmediğini, hizmet fiyatlarının artış oranının ve diğer temel enflasyon göstergelerinin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini devam ettirdiğini vurgulayarak, gelen şokun kalıcı olmayacağına ve enflasyonun bir süre sonra orta vadeli hedeflerle uyumlu bir patikaya oturacağına ekonomik aktörleri ikna etmeye çalışacaktır. Ancak, mevcut gelişmelerin, enflasyon hedeflerinin yukarı revize edilmesi ile biten 2008 yılındaki sıkıntılı süreci (TÜFE gıda ve enerji fiyat artışlarıyla hızlı yükselirken çekirdek enflasyon uzun süre düşük seyretmişti) hatırlatması durumunda, bu duruşunda çok da ısrarlı olması beklenmeyebilir. Merkez Bankasına zaman ve manevra alanı kazandıracak unsurlar ise; Birincisi, resmi enflasyon hedefi etrafındaki +/- 2 puanlık belirsizlik aralığı olacaktır ki, TÜFE yılı % 8.5’in altında kapatacak gibi göründükçe bir para politikası tepkisi vermekten kaçınılabilir. İkincisi, Türkiye PMI gibi öncü göstergelerde 2009 yılının ikinci yarısında gözlenen düşüşün ekonomik aktiviteye olumsuz yansıması olabilir. Üçüncüsü, TL’deki değerlenmenin belirginleşmesi olabilir. Sonuncusu ise, dünyada faiz artırım beklentilerinin ötelenmesi olabilir. Kısacası, avantajları ve dezavantajları ile, nereden bakarsanız bakın bir Merkez Bankası açısından yönetilmesi zor bir süreç bizi bekliyor. Ancak, kriz sırasında kredibilitesini önemli ölçüde artırmış, enflasyon hedefini tutturmuş bir Banka ile bu döneme girmenin önemli bir artı olduğunu da unutmayalım. Merkez Bankası’nın aynı erken başlayan faiz indirim sürecinde olduğu gibi, ekonomik aktiviteye en az enflasyon eğilimi kadar ağırlık vererek karar almaya devam edeceğini, gerek aktivitede gerekse enflasyonda baz etkisinden kaynaklanacak olası dalgalı seyrin kafaları karıştırmasına izin vermeyeceğini, düşünüyorum.

(*) Merkez Bankası ÖTV artışlarının fiyatlara yansıtılması durumunda TÜFE’ye etkiyi 1.5 puan düzeyinde beklediğini açıklamıştı. Beklenen etkinin en büyük kısmının ise sigara fiyatlarından gelmesi bekleniyordu. Sigara üreticilerinin rekabet nedeniyle fiyat artışlarını önce geri alması sonra ise tekrar eski yerine getirmesiyle nihai etkinin 1.5 puan olması beklenebilir.

Faizlerde yön yukarı mı, aşağı mı?...

Yeni yılın daha ilk günlerinden önemli hareketlilik getirdiğini izlemekteyim. Kısa bir süre içinde, hükümetin IMF ile 2 yıllık bir stand-by anlaşmasına gitme niyeti olduğunu, nasıl tutacak dediğimiz 2010 yılı bütçe gelirler hedefinin her zaman olduğu gibi akaryakıt, içki ve sigaraya yönelik ÖTV ayarlamalarıyla ulaşılmaya çalışılacağını, bir ara tarihi düşük seviyelerine inen enflasyonun korkutan bir dönüş yaptığını, erken seçim gündemimizde yok diyen hükümetin bütçeye ek maliyeti 3.0 mlr TL olan emekli maaş artışına karar verdiğini, öğrendik.

Dışarıda ise fazla bir değişiklik yoktu. Öncü veriler Aralık ayının ekonomik aktivite açısından canlı geçtiğini gösterirken, bu doğrultuda risk iştahı güçlü seyretmekte, borsalar ve faizlerde yükseliş devam etmektedir. Aralık ayında makro verilerden aldığı destekle Euro’ya karşı hızlı bir toparlanma kaydeden ABD Doları ise son günlerde hız keserken, gelişmekte olan piyasalar para birimlerine karşı zayıf seyri devam etmektedir. Dolardaki bu karışık görünüm, ters korelasyonunun yüksek olduğu altının yükseliş eğiliminde soluklanmasını getirmiş, ancak benzer bir ilişki içinde olduğu petrolün yükselişini etkilememiştir. Buradaki seyir açısından, özellikle tarım-dışı istihdam ve işsizlik oranı gerçekleşmelerinin kritik olacağı söylenebilir. Aralık ayında Kasım da olduğu gibi küçük bir istihdam kaybı ve işsizlik oranının 0.1 puan artışla % 10.1’e çıkması beklenmektedir. Buna karşılık, haftalık işsizlik başvuruları ve ADP gibi öncü veriler 2 yıl gibi uzun bir aradan sonra ufak bir istihdam artışı olabileceğine işaret etmektedir. Böylesi bir gerçekleşme, bir yandan dolara ve risk iştahına destek verirken bir yandan da, eğer işsizlik oranında da düşüş varsa, FED’e yönelik faiz artırım beklentilerinin güçlenmesini ve öne çekilmesini getirebilecektir. Bu yöndeki bir değişim, diğer ülke merkez bankalarının da faiz artırım baskısını daha fazla hissetmesi anlamına gelecektir. Baskının şiddeti ise, ülkelerin büyüme-enflasyon dengesinin nasıl oluştuğuna bağlı olacaktır.

Bu bağlamda, Türkiye ekonomisinin öncelikli olarak göreceli olarak zayıf seyreden toparlanması nedeniyle faizleri frenleme avantajına sahip olduğu söylenebilir. Ancak tahterevallinin öbür ucundaki enflasyon cephesindeki son gelişmeler bu konuda rehavete kapılınmaması gerektiğini düşündürmektedir. Yüksek seyreden gıda fiyatları ve bütçe açığından doğan enflasyon riskinin realize olmasının, beklentileri bozma ihtimali nedeni ile, Türkiye ekonomisi bu avantajını kaybetme riski ile karşı karşıya bulunmaktadır. Bu konuya devam edeceğim...

Enflasyon canavarına gıda ve zam yardımı...

Tatil dönüşü yeni yıla veri yağmuru ile girdik. En önemlisi elbette Aralık ayı enflasyonuydu. Rakamları az sonra değerlendireceğim ama önce diğer açıklamalara kısaca değinmek istiyorum.

Önce iyi haberle başlayalım. Aralık ayı ihracatı yıllık bazda % 33’e ulaşan artışla 9.5 mlr dolar gerçekleşti. Bu aslında bir sürpriz değildi ve büyük ölçüde geçen yılın aynı ayının zayıf baz etkisinden kaynaklandı. Yine de, son üç aydır ihracat artışının pozitif bölgede olması, yılın son çeyreğinde büyümenin de pozitif bölgeye geçeceği yönündeki sinyalleri destekleyen bir gelişmeydi. Kötü haberler ise güven endekslerinin Aralık ayı gerçekleşmelerinden geldi. CNBC-e tarafından yayınlanan Tüketici Güven Endeksi Aralık ayında bir önceki aya göre % 0.7 düşüş göstererek 87.67 değerini aldı. Baz etkisi ile bir önceki yılın aynı ayı ile karşılaştırıldığında oldukça yüksek durumda olan endeks, 2009 yılının Haziran ayı ile karşılaştırıldığında ise önemli bir düşüş göstermiş görünüyor.

Ekonomik aktivite açısından en önemli öncü gösterge olarak kabul ettiğimiz Türkiye Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) de son aylardaki düşüş eğilimini devam ettirdi. Endeks 50.6’ye gerilerken, genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik seviyeye yaklaşmış oldu. Böylece, resesyondan çıkışın ilk aylarında diğer ülkelere göre daha hızlı yükselen Türkiye PMI endeksi yıl sonuna gelindiğinde Euro Bölgesi dahil bir çok gelişmiş ülkenin bile gerisinde kaldı. Dün açıklanan Euro Bölgesi PMI Endeksi 51.6 düzeyinde gerçekleşmişti. Sonuç olarak reel veriler baz etkisiyle daha iyi görünmeye başlarken, gelecekteki eğilimler açısından daha önemli olan güven endeksleri toparlanmanın fazla bir güç kazanamayacağını işaret etmeye devam etmektedir.

Enflasyona gelince, Aralık ayında TÜFE % 0.53 artışla, % 0.25 olan beklentinin üzerinde geldi. Bu sapmada, gıda fiyatlarının % 2.2 ile geçen senenin ve mevsimsel eğiliminin üzerinde bir artış göstermesi etkili oldu. Geçen senenin düşük bazının etkisi ile yıllık enflasyon önceki aya göre de 1.0 puan artarak % 6.5 oldu. Bu gelişmeler yine Merkez Bankası açısından zor bir döneme girildiğini düşündürmekte. Zira, ana endeks para politikasının kontrolü dışındaki unsurlardan dolayı artarken iç taleple daha yakından ilişkili çekirdek enflasyon düşük kalmaya devam edecektir. Bu ise Banka üzerindeki faiz artırımı baskısını yükseltebilir. 2009 yılının son gününde sigara, içki ve akaryakıt ürünleri üzerinden alınan maktu vergilerin artırılmasının, Ocak ayı enflasyonuna 1.5 puan civarında katkı yapabileceğini düşünüyorum. Bu doğrultuda, yıllık enflasyon önümüzdeki birkaç ay içerisinde % 8’in üzerine doğru hareket edebilir. Buna karşılık, Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre 0.1 puanlık düşüş göstererek % 3.8 olarak gerçekleşti. Ocak ayında da, çekirdek göstergelerde dışlanan, içki, tütün, petrol gibi kalemlerin etkisi ile yıllık enflasyon yükselmeye devam ederken, çekirdek göstergeler yine düşük kalabilir. Bu durum, beklentiler kanalı ile enflasyon üzerinde olumsuz etkilerin görülmesi riskini artırmakla birlikte, düşük talep koşulları yüzünden Merkez Bankası’nın para politikası stratejisinde şimdilik önemli bir değişikliğe gitmesini gerektirmemektedir.

Ayşe teyze dışındakiler kimi okumalı?...

Geride bıraktığımız 2009 yılının benim açımdan bir diğer önemi, bankacılığa başladığımdan bu yana geçen 20 inci yılı temsil etmesiydi. Aslında kendime bankacı demeyi de bir türlü uygun bulmuyorum. Zira, tüm meslek boyunca bankaların Hazine ve Araştırma departmanlarında yani bankacılık denilince sokaktaki insanın anladığından farklı yerlerde çalıştım. Referans gazetesinde haftada iki gün yazmaya başlamam ise daha yeni, ama neredeyse 5.5 yıl olmuş, hiç de kısa bir süre de değil. Yine de, kendime gazeteci veya köşe yazarı demem de uygun kaçmaz. Herhalde en uygun sıfat “profesyonel ekonomist” olur, zira memlekette bu işi amatör olarak yapanların ne kadar çok olduğuna, aynen herkesin futbol maçı yorumlamayı sevdiği gibi ekonomi üzerinde ahkam kesmeye ne kadar bayıldığına, inanamazsınız. Konuştuğunuz çoğu kişi, “siz daha iyi bilirsiniz ama” deyip ardından kendi düşüncesini patlatır. Bunları hoşgörüyle karşılamak ve yanlış inanışlarla bıkmadan usanmadan mücadele etmek de bize düşer.

Bu kısa dertleşmeden sonra, bana en fazla sorulan konulardan biriyle devam etmek istiyorum. Sizi okuyanlar en çok sizin kimi okuduğunuzu merak eder. Kimseyi kırmak istemem ama düzenli olarak okuduğum az sayıdaki ekonomi yazarının başında Radikal gazetesindeki yazılarıyla Fatih Özatay gelir. Kendisini iş çevrelerinin okuduğu bu gazetede tanıtmaya herhalde gerek yok. Bugün burada bahsetmemin nedeni ise, geçtiğimiz günlerde yayınlanan "Finansal Krizler ve Türkiye" isimli kitabı. Gelişmiş ülkelerde bu alanda ne kadar çok kitap yazıldığına bakınca, Türkiye’de bu tür çabaları ne denli takdirle karşıladığımı ve içerdiği büyük emeğe son derece saygı duyduğumu belirtmeliyim. Tavsiye ettiğim bu kitap, finansal krizler literatürü ile başlarken, son küresel krizin nasıl ortaya çıktığı ile devam ediyor. Son kısımlarda ise Türkiye’nin nasıl etkilendiği, nelerin yapılıp yapılamadığına değiniliyor. Fatih Özatay’ı kutlarken, Merkez Bankası deneyimini anlatan bir kitabı beklediğimizi de iletelim.

Bu arada, eski meslektaşlarımdan Funda Güngör’ün, Haluk Özdemir ve N. Orhun Köstem ile ortak çalışması olan “Sermaye Piyasalarına Açılan Pencere” başlıklı kitapta yakın zamanda raflardaki yerini aldı. Söz konusu kitap, hisse senedi piyasalarına erişim, halka açılma, halka açık şirketlerin yükümlülükleri ve yatırımcı ilişkileri konularını tek bir çatı altında toplayan Türkiye'deki ilk ve tek kitap olma iddiasını taşıyor. Merkez Bankası ve özel bankalardaki başarılı araştırma geçmişinden sonra Funda Güngör, kurumsal yatırımcı ilişkilerindeki uzmanlığını hem çalıştığı Koç Holding hem de yöneticilerinden olduğu Yatırımcı İlişkileri Derneği’nde (TÜYİD) devam ettiriyor. Böylesi bir dernek veya meslek örgütü umarım biz profesyonel ekonomistlere de nasip olur.