Küresel Zayıflık Altında Alternatif Makro Senaryolar...

Son dönemde ekonomik aktiviteye ilişkin verilerin dünya genelinde beklentilerden kötü gelmesi ile zaten yılın ikinci çeyreğinde ılımlı bir yavaşlama eğilimine giren küresel büyüme görünümüne ilişkin endişeler çok artmış durumda. Borsa endekslerinde görülen ardarda sert düşüşler ve tahvil getirilerinin hızlı bir şekilde gerilemesi, bir yavaşlama senaryosundan çok özellikle gelişmiş ülkeler ekonomilerinin daralması senaryosunun fiyatlanmaya başlandığını düşündürüyor. Bu algılamayı mevcut durumda destekleyen en önemli ve belkide şimdilik tek kanıt ise, öncü göstergelerin başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksleri’nin (PMI), ekonomilerde büyüme ve daralma dönemlerini ayırdığı kabul edilen kritik 50 seviyesine doğru yaklaşması. Geçmiş veriler, söz konusu endeksin 50’nin belirgin altına gerilediği (45 ve altı seviyeler) neredeyse her gözlemde, bu veriyi ekonomilerde daralma dönemlerinin takip ettiğini yansıtmakta. Ayrıca, gelişmiş ülkelerde alınan niceliksel gevşeme (quantitative easing) ve borç sorunu içinde olan ülkelere yönelik kurtarma paketlerine rağmen büyüme eğiliminin bir türlü yeterince güçlenmemesi de moralleri bozarken, bu doğrultuda yeni önlemlerin alınması durumunda bile görülebilecek olası etkilere yönelik beklentileri aşağı çekmektedir. Bütün bunların üzerine ABD’nin tarihinde ilk kez AAA+ kredi notunu kaybetmesi de eklenmiş bulunmaktadır. Bu kaygıları giderecek gelişmelerin olmaması ve riskten kaçış eğiliminin devamı durumunda tüketici ve reel kesim güveninde daha belirgin düşüşler gözlenebilecek ve kendi kendini negatif yönde besleyen bir sürece (negative feedback loop) girilmesi riski iyice artacaktır. Söz konusu riskler bir ölçüde piyasalarda fiyatlanmaya başlansa da, henüz ekonomik tahminlere o oranda yansımamıştır. IMF’nin G20 toplantısı için hazırladığı tahminlerde küresel büyüme 2011 ve 2012 yılları için sırası ile % 4.3 ve % 4.5 düzeyinde öngörülmektedir. Buna karşılık, son günlerde uluslararası yatırım bankalarının özellikle IMF’nin % 2.5 büyüme öngördüğü ABD ekonomisine yönelik büyüme tahminlerini belirgin olarak aşağı çektikleri gözlenmektedir. Küresel ekonomik görünümde gözlenen bu değişimlerin, küresel üretim zincirlerine ve küresel finansal sisteme entegrasyonu iyice artmış olan Türkiye ekonomisine olumsuz yansımalarının olacağı açıktır, ancak bunun ne ölçüde gerçekleşeceği kritik önem taşımaktadır. Küresel ekonomik görünüme ilişkin belirsizliklerin bu aşamada son derece yüksek olması nedeni ile ekonomik ve finansal büyüklüklerin önümüzdeki dönemde alabileceği değerlere senaryo yaklaşımı ile ulaşmak daha uygun görünmektedir. Bu amaçla, aşağı yönlü riskler artmaya başlasa da, halen korumakta olduğumuz ve 2011 ile 2012 yılları için tahminlerimizi içeren baz senaryomuzun yanına “yumuşak iniş” ve “hafif resesyon” senaryolarını eklemeyi uygun gördük. Senaryolarda GDP büyüme oranının 2012 yılı sonuna kadar olan dönemde çeyreksel ve yıllık olarak nasıl seyredeceğinden hareketle diğer ekonomik ve finansal göstergelerin alabilecekleri değerlere yer verilmiştir. GDP tahminlerini oluştururken büyüme trendi için esas gösterge olan mevsimsel düzeltilmiş GDP verisinin çeyrekten çeyreğe değişimleri için varsayımlarda bulunduk. Örneğin; baz senaryoda bu yılın ikinci çeyreğinde önceki çeyreğe göre değişim olmayacağını, sonraki üç çeyrekte ise potansiyel altı büyüme (0.5, 0.9 ve 0.8%) görülürken, kalan çeyreklerde tekrar potansiyel üzeri büyüme (1.8, 2.1 ve 1.2%) görüleceğini varsaydık. Bu doğrultuda, 2011 ve 2012 yılı GDP büyüme tahminleri % 6 ve % 4.5 olarak karşımıza çıkmaktadır. Daha olumsuz alternatif senaryolarda ise, mevsimsel düzeltilmiş GDP’nin çeyrekten çeyreğe bir kaç çeyrek ardarda değişmediği ve gerilediği durumlarda büyüme hızının alabileceği değerler verilmiştir. Her iki senaryoda da, 2011 büyüme hızı baz senaryoya göre fazla gerilemezken, en önemli etki 2012 büyüme hızında görülmektedir. Yumuşak iniş senaryosunda bile GDP yıllık değişimi % 2 ile Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızı olarak kabul edilen % 4.5-5.0 aralığının altında kalmaktadır.

Buna karşılık, şu anda çizmekte olduğumuz en kötü senaryoda dahi, Türkiye ekonomisinde çeyrekler bazında daralmalar görülse bile yıllık büyümenin 2012 yılında negatif bölgeye geçmesini yani daralma göstermesini beklemiyoruz. Bu düşüncemizin arkasında hem teknik hem de temel nedenler bulunmaktadır. Teknik neden, negatif şoklar nedeniyle derinleşen yavaşlamanın bu yılın ikinci yarısında etkisini göstermeye başlaması ve bu durumun büyüme hızındaki yavaşlama sürecini iki yıla yayacak olmasıdır. Temel nedenler ise, Türkiye’nin borçluluk göstergelerinin gerek göreceli gerekse mutlak olarak verdiği rahatlık ve bankacılık sisteminin sağlamlığı gibi ana unsurların yanısıra, gerekli olması durumunda Merkez Bankası’nın para politikasının ve maliye politikasının döngü karşıtı kullanabilme imkanı vermesidir. Merkez Bankası zaten hızlı ve ani bir dönüşle para politikasını gevşeme yönüne çevirmiş, politika faizinde sınırlı da olsa yeni indirimlerin olabileceği sinyalini vermiştir. Ayrıca, para politikasının sıkılaştırıldığı dönemde yaklaşık 730 baz puan artışla % 13.3’e yükselen ağırlıklı ortalama zorunlu karşılık oranının, şartlara bağlı olarak kademeli veya hızlı bir şekilde eski düzeylerine getirilmesi imkanı da bulunmaktadır. Bu tip kararların her zaman olduğu gibi belli bir gecikmeyle büyüme eğilimine olumlu yansıması beklenebilir. Maliye politikasında ise, geçen yılı GDP’ye oranla % 3.6 düzeyinde kapayan bütçe açığında bu yıl % 2’lere doğru gittiği gözlenen iyileşme trendinin gerekirse tersine çevrilme imkanı olacaktır. Bunun için en önemli kaynak ise, bu yıl başında gerçekleştirilen vergi yapılandırılmasından beklenen, 13.5 mlr TL’si bu yıl olmak üzere toplam 36.5 mlr TL’lik tahsilat olacaktır. Maliye verilerine göre Temmuz sonu itibarı ile bu yıl için beklenen tahsilatın 9.6 mlr TL’lik kısmı gerçekleşmiş bulunmaktadır. Ayrıca, mecliste görüşülmesi beklenen 2B gibi yasal düzenlemelerin hayata geçmesi durumunda kullanabilecek yeni kaynaklar da söz konusu olacaktır.

Son söz ise, senaryolarda TL’nin beklenen değerine ilişkin olacak. Olumsuz senaryolarda dahi, TL’nin dolar ve euro eşit ağırlıklı kur sepetine karşı değerinde mevcut seviyelere göre kısa vadede sınırlı bir değer kaybı öngörürken, gelecek yıl için hafif bir değerlenme tahmin ettik. Bu düşüncemizde en önemli dayanak ise, TL’nin TCMB’nin yeni para politikası uygulaması sonrasında EM ülkeleri ortalamasına göre % 27’ye varan oranda değer kaybetmesi, bu nedenle reel efektif kur endeksinin uzun dönem ortalamalarının belirgin olarak altına inmesi ve 2003 yılı bazlı endekse göre sadece % 10 değerli duruma gelmesidir. Ayrıca, önceki gün Fed kararında gözlendiği gibi gelişmiş ülkelerde faizlerin en az iki yıl daha düşük düzeylerde korunacak olması, TL’nin göreli değeri açısından önemli olan Türkiye’nin bu ülkelerle faiz farkının korunacağı anlamına gelmektedir.

Türkiye'nin Açık Pozisyonu hesaplanabilir mi?

Bilindiği gibi blog yazılarıma "Glocal Turkey" başlıklı blogtan ingilizce olarak devam ediyorum. Son yazıma bu bağlantıdan ulaşılabilir.