Küresel krizin para politikaları açısından verdiği en önemli derslerden birisi de finansal istikrarın göz ardı edilmesinin orta vadede makroekonomik istikrarı ve fiyat istikrarını tehdit edebileceğidir ki, bu bağlamda merkez bankalarının varlık fiyatlarındaki balonlara ve finansal sistemde biriken risklere kayıtsız kalamayacağı görüşünün giderek yaygınlık kazanmakta olduğu görülmektedir. Bu durum, bir çok merkez bankasını finansal istikrarı gözeten uygulamaları para politikası çerçevesine dahil etmeye yöneltmiş, konvansiyonel olmayan para politikaları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler merkez bankaları tarafından yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) finansal istikrardan bahseden ilk merkez bankalarından biri olmuş, fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda makro finansal istikrarı gözeten politikalar uygulayabilmesi için gerekli olan araç setini genişletme ve etkinleştirme çalışmalarına, 2010 yılı ortalarından itibaren başlamıştır. Bu amaçla, politika faizine ek olarak zorunlu karşılıklar ve faiz koridorunun (gecelik borç verme ve borçalma faizi arasındaki fark) diğer araçlar olarak kullanılmasına karar verilmiştir. Zorunlu karşılıkların politika aracı olarak etkinliğinin artırılması için ise karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir.
Merkez bankasının birden fazla aracı birarada kullanmasını gerektirecek bu yeni yaklaşımın yanlış algılanması (finansal istikrarın öne çıkarılmasının enflasyon hedefinden taviz verilebileceği gibi algılanması) ve iletişiminin son derece güç olması gibi (alışılmışın dışındaki para politikası araçlarının etkinliği konusunda oturmuş bir teorik çerçeve ve sağlam bulguların olmaması nedeniyle) riskleri bulunmaktadır. Ayrıca, uygulamanın başlangıcında Bankanın kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak amacıyla kasıtlı belirsizlik yaratması ve geçmişte olduğu gibi faiz patikasına dair yön göstericilik yapmak yerine para politikasının iletişimini “politika bileşimi” ve “parasal sıkılaştırma” kavramları üzerinden yapması, önceki politika uygulamasına alışmış piyasa oyuncularının yeni yaklaşımı kavraması ve kabullenmesinin zaman alacağını düşündürmektedir.
Aslında para politikası bileşimi kavramı ilk anda karmaşık görünse de, enflasyon hedeflemesinin esnekleştirilmesinden ibaret olduğu söylenebilir. Para politikası kararlarında temel kriter yine, gelecekte beklenen enflasyonun hedeften sapması olurken, finansal risklerin gözetilmesi için faiz dışı araçlar da devreye sokulmaktadır. Dolayısı ile para politikasının duruşu, kısa vadeli faizlerin yanısıra zorunlu karşılık oranları ve piyasadaki likidite durumu gibi parasal koşulları belirleyen diğer değişkenlerin net dengesine bağlı olmaktadır. Politika araçlarının ne şekilde ve ne yönde kullanılacağı ise fiyat istikrarı ve finansal istikrarı etkileyen unsurlar tarafından belirlenmektedir.
TCMB’nin uyguladığı yeni para politikası çerçevesini temsil eden grafik, Bankanın fiyat ve finansal istikrar amaçlarına ulaşmada birden fazla para politikası aracıyla verebileceği farklı tepkileri içermekte. TCMB bu çerçeveyi iletişiminde 2010 yılı son aylarından itibaren kullanmaya başladığını hatırlatırken, o tarihten bu yana politika bileşiminin nasıl değişimler geçirdiğinin de izlenebildiğini belirtelim.
Öncelikle, TCMB’nin temel amacının para politikasının iki ana ekseni olan fiyat ve finansal istikrarı sağlamak olduğunu belirtelim. Bu ise dört ana blokun orta noktasında bulunmak yani hedefleri yerine getirmiş olmak anlamına gelirken, para politikası duruşu açısından nötr bir duruş anlamına gelmektedir. Hangi para politikası tepkisinin verileceği ise dört ana bloktan hangisinde bulunduğumuza (ya da bankanın hangisinde bulunduğumuzu düşündüğüne) bağlı olarak değişiyor. Fiyat istikrarı açısından durumu, enflasyonun hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisini izlediği, finansal istikrar açısından durumu ise, kredi büyümesinin hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisi içinde olduğu belirlemekte. Bir örnek vermek gerekirse; enflasyonun düşüş eğiliminde olduğu buna karşılık kredilerdeki büyümenin hızlandığı durumda, Kasım 2010’dan itibaren verilen politika tepkisi, faiz dışı araçların sıkılaşma yönünde kullanıldığı (likidite çekilişi ve zorunlu karşılık oranlarında artış) politika faizinin ise gevşeme yönünde kullanıldığı A bloku içinde olduğumuzu gösteriyor.
Yeni para politikası uygulamasında bugünlere gelirken, biri çok yeni olmak üzere iki blok değişimi daha gerçekleştiğini de biliyoruz. İlki, Temmuz ayı enflasyon raporu hemen sonrasında AB’ye ilişkin belirsizliklerle gerçekleştirilen olağanüstü PPK toplantısı ile oluyor. Burada küresel risklere ve yurtiçi ekonomide durgunluk riskine dikkat çekilerek tüm araçların genişleyici yönde kullanılacağı mesajı veriliyor ve ilerleyen günlerde bu doğrultuda kararlar gözleniyor. Bu ise, B blokuna geçtiğimiz anlamına geliyor. Yani politika faizi ve faiz dışı araçların gevşeme yönünde kullanıldığı durum. Ancak burada fazla kalamıyoruz. Enflasyonda yükseliş eğiliminin güçlenmesi ve artışı daha da hızlandıracak yönetilen/yönlendirilen fiyatlara Ekim ayında gelen şok, Bankayı daha sıkı bir parasal duruşa geçmeye zorluyor. Ancak, parasal sıkılaşma C blokunda olmanın gerektirdiği gibi doğrudan politika faiz artışı ile değil, faiz koridoru genişletilirken gecelik repo faizinin politika faizinden daha yüksek seyretmesine izin verilerek yapılıyor. Faiz dışı araçlar ise beklenilen yönde kullanılıyor, TL cinsi yükümlülüklere uygulanan zorunlu karşılıklar ortalama 200 baz puan aşağı çekilerek, mevduat ve kredi maliyetlerine gelen şok azaltılmaya çalışılıyor
Gerçekleşen parasal sıkılaşmanın ilk günlerde gecelik repo faizinin %11 ve üzerinde seyretmesiyle yarattığı algı kadar güçlü olmadığını belirtmek de isteriz. Bir bankanın fonlama maliyeti açısından gecelik repo piyasasında faizin hangi düzeyden geçtiğinden çok, TCMB’nin sağladığı fonlamanın ne kadarlık kısmının 1 haftalık repo ihaleleri ve %5.75 olan politika faizi üzerinden olduğu önemlidir. Bu şekilde bakıldığında, toplam fonlamanın halen önemli bir kısmının daha ucuz olan bu kanaldan yapıldığı görülmektedir. Bankaların, TCMB’nin fonlama kanallarından (1H repo, piyasa yapıcısı imkanı, borçverme imkanı) sağladığı fonlamanın yanısıra, yatırım fonlarından ve müşterilerinden repo ile sağladığı fonlamayı dikkate alarak daha sağlıklı bir maliyet hesabı yapıldığında, ortalama fonlama maliyetinin bu uygulama öncesi %6’ya yakın olan düzeyinden yaklaşık 180 baz puan artışla %7.8’e kadar yükseldiği hesaplanmaktadır. Bu sıkılaşma politika faizi ile yapılsaydı da benzer bir etki gözlenecekti. Tek farkı politika faizi ile gerçekleşecek sıkılaşma daha kalıcı olurken, genişletilmiş faiz koridoru ile gerçekleşen sıkılaşmanın esnek yapısı nedeni ile ilerideki şartlara göre geçici nitelikte olma şansı da bulunmaktadır.
Sıkılaşmanın bu niteliği, mevcut durumdaki küresel belirsizliklere ve TCMB’nin önünü daha net görebilmek için zaman kazanma arzusuna bağlanabilir. Merkez Bankası, son Enflasyon Raporu’nda “tüketici kredilerinin büyüme hızının kademeli olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim ayında alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son çeyreğinde parasal koşullarda belirgin sıkılaşma yapıldığı varsayımı altında” 2012 yılında enflasyonu %5.2 düzeyinde tahmin ettiğini açıklamıştır. Raporun politikalara ilişkin bu mesaj cümlesindeki muğlaklık, geçici görünen bu nitelikteki sıkılaşmanın ne müddet devam edeceği ve yeni yılda yerini nasıl bir duruşa bırakacağı konusunda fazla aydınlatıcı olmamıştır. Önümüzdeki dönemde, geleceğe yönelik enflasyon beklentilerinde belirgin bir kötüleşme görülmemesi durumunda Bankanın bu stratejisini korumaya çalışacağını, aksi durumda ise parasal sıkılaşmanın politika faizi aracılığıyla kalıcı hale getirilmesinin gerekli olacağını düşünüyoruz.
