Obama Ateşle Oynama...

Tam da ekonomiler ve piyasalar açısından bu yılın en önemli olayının Fed’in yüklü tahvil alım programı kanalıyla ABD’nin ikinci kere parasal gevşemeye gitmesi olduğunu düşünürken, mali gevşemede de henüz yolun sonuna gelinmediği haberi yeni bir boyut getirmiştir. ABD Başkanı Obama’nın önceki Başkan Bush döneminde gerçekleşen vergi indirimlerini uzatma hatta yenilerini ekleme kararından bahsediyoruz. Bu gelişme, ABD’yi dünya genelinde gözlenen mali sıkılaşma eğiliminden koparmakta, hem parasal hem de mali gevşeme içinde olan tek ülke konumuna getirmektedir. Demokratlar ve Cumhuriyetçiler arasında varılan uzlaşmaya göre, Bush dönemi vergi indirimleri iki yıllığına uzatılırken, emlak vergisi de aynı süre için sabit tutulacak ve istisna miktarı artırılacaktır. Buna karşılık, yakında sona ermesi beklenen işsizlik yardımları 13 ay gibi bir süre uzatılacak, ayrıca istihdamda geçici olarak 2 puanlık vergi indirimi uygulanacaktır. Kongre Bütçe Ofisi’ne (CBO) göre planlanan değişikliklerin maliyeti 500 mlr dolar civarında olacaktır. Ortalıkta vergi kaybının 1 trln dolara kadar ulaşacağı yönünde tahminler de bulunmaktadır. Bu doğrultuda, bütçe açığının GSYH’ya oranının önümüzdeki dönemde de % 9-10 aralığında kalması beklenmektedir. Bu karara piyasaların ilk tepkisi, mali görünümdeki bozulma nedeniyle uzun vadeli ABD tahvillerinden çıkış yani faizlerin yükselmesi şeklinde gözlenmiştir. Analistlerin ilk tepkisi ise büyüme tahminlerini yukarı çekmek şeklinde olmuştur. Böylece, 10 yıllık tahviller % 3.25 ile bu yıl Haziran’dan beri en yüksek seviyesine çıkarken, Euro Bölgesi ile faiz farkının ABD lehine açılması, kısa vadede ABD Doları’na destek vermiştir. ABD tahvil faizinin hızlı yükselmesi, genellikle olduğu gibi, gelişmekte olan piyasalara yönelik risk iştahı açısından olumsuz etkide bulunmuştur. Bu ilk tepkilere karşılık, ABD faizlerindeki yükseliş önümüzdeki dönemde hız keserek daha kademeli gerçekleşir ve gelişmekte olan ülke tahvillerine ciddi bir yansıması olmazsa, ABD’de bu kararlarla güçlenecek toparlanmanın küresel ekonomide toparlanmaya da katkısı olacaktır. Bu ise, büyüme ve enflasyon açısından risklerin yukarı yönlü olması anlamına gelir.

Borç önemli, ama borcun kime olduğu daha da önemli...

İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini açıkça ortaya koyuyor demiştim. Bu noktada, öyleyse Japonya, İngiltere ve ABD gibi ilk beşte yer alan ülkeler niye hedefte değiller sorusu akla gelmektedir. Buna en iyi cevabı ise, kanımca kamunun kime borçlu olduğunu bilmek veriyor. Yunanistan, İrlanda ve Portekiz gibi ülkelerde devlet tahvillerinin % 70’den fazla kısmı yurtdışı yerleşikler tarafından tutuluyor. Yurtiçi yerleşiklerin tuttuğu kısım bu nedenle oldukça sınırlı ve bu tablo kamu borcuna yönelik endişelerin arttığı dönemlerde satış baskısının daha fazla tahribata yol açmasını getiriyor. Oysa, aşağıdaki grafikten de izlenebileceği gibi kamu borcunun yerleşiklere olduğu Japonya, Kanada, İngiltere gibi ülkelerde böyle bir panik havası kolay kolay oluşmuyor. Bu bağlamda, adları sonraki hedef ülkeler olarak sık sık geçen Portekiz ve İspanya’nın farklı konumlarda olduğu, İspanya’nın her ne kadar son dönemde risk primlerinde artış görse de, bu baskıyı daha kolay atlatacağı söylenebilir. Türkiye ise yurtdışı yerleşiklerin devlet tahvili sahipliğinde sınırlı payı olması nedeni ile kriz sonrası avantajlarına bir yenisini eklemiş oluyor. Zaten bu süreçte borç stokundaki yükseliş sınırlı kalırken, son dönemdeki artışa rağmen yurtdışı yerleşiklerin tahvil stokundaki payı halen % 13’ün altında ve Japonya ile Kanada’dan sonra dünyadaki en düşük ülkeler arasında olması görünümü daha da parlak kılıyor. Türkiye’nin CDS primi 25 Kasım itibarı ile 140 baz puan seviyesinde ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin altında seyretmekte.

Türkiye’nin kamu borcu ve borç dinamikleri açısından çok önemli olan büyüme görünümündeki avantajlı konumu, ülke risk priminde yukarıda bahsettiğimiz gibi “yatırım yapılabilir” ülke kategorisinde fiyatlamalar getirirken, kredi notu olarak bu kategoriye en yakın duran uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in kredi görünümü 24 Kasım’da pozitife çevirmesi, piyasa ve rating kuruluşları arasındaki makasın kapanması yönünde bir gelişme olmuştur. Fitch, not artışı için, kamu borcunun GSYH’ya oranının aşağı yönlü eğilimi ile uyumlu bir maliye politikası uygulamasının gerekli olduğunu belirtmiştir. Ayrıca, yaklaşan genel seçimlerin ve düşünülen anayasa değişikliklerinin politik istikrarsızlıkta belirgin bir artış olmadan atlatılmasının da, not artışını destekleyeceği açıklanmıştır. Bütün bu açıklamalar bir araya getirildiğinde, olası not artışı için en erken tarihin 2011 ortasındaki genel seçimlerin sonrası olabileceği söylenebilir. Bu beklenti ise, TL cinsi varlıkların göreceli performansını olumlu etkilemeye devam edecektir.

İçimizdeki İrlandalı Kim?...

Bu yıl piyasaların bardağın boş tarafını görmek istediklerinde en yoğun olarak kullandığı konu başlıkları içinde Euro Bölgesi’nde borç krizi, Çin’in ekonomiyi soğutma çabalarına yönelik önlemleri ve ABD’nin bir türlü belirgin iyileşme kaydedemeyen işsizlik oranları öne çıkıyor. Bu başlıkların borsalarda ana yükseliş trendi içinde dönüşümlü olarak satış gerekçesi şeklinde kullanıldığını izlemekteyim. Hepsi bir arada gündeme geldiğinde ise bu baskı daha şiddetli bir şekilde hissediliyor. Son günlerde küresel risk iştahını azaltan böyle bir dönemden daha geçiyoruz. Piyasa tepkileri ise beklendiği gibi; borsalar ve tahvil faizleri aşağı, ABD Doları yukarı, emtialar aşağı, altın yukarı. Tesellisi ise, VIX gibi risk algılaması göstergelerinin Yunanistan’la Mayıs’ta patlak veren süreçteki gibi yükselmemesi. Bunun bir nedeni AB’nin destek mekanizmalarını IMF’yi de arkasına alarak (EFSF - Avrupa Finansal İstikrar Fonu) hızlı bir şekilde kurmuş olması iken diğer nedeni de İrlanda ekonomisinin Yunanistan gibi görece küçüklüğü. Ama olay burada bitmiyor, İrlanda’nın kamu borcu sorunu olan Yunanistan’dan farklı olarak milli gelirin (156 mlr Euro) üç katından fazla bir büyüklüğe ulaşan bankacılık sistemi nedeniyle AB’nin büyük ülkelerinin özel bankalarına olan borcu, finans kanalı üzerinden diğer ülkelere bulaşma riskini ve bu borcun kamu borcuna dönüşme riskini yükseltiyor.

Piyasaların esas endişesi ise, borç krizinin İspanya gibi Avrupa’nın daha önemli ülkelerine yayılması durumu. Ülkenin CDS priminin 310 baz puana yükselmesi bu riskin sınırlı da olsa fiyatlanmaya başlandığını gösteriyor. AB’nin İrlanda endişelerinin tırmanması ile ilk hamlesi ise 80-90 mlr Euro büyüklüğünde EFSF kullanımı olabileceğini hemen duyurmak oldu. Kredinin şartlarının ve diğer ayrıntılarının 7 Aralık’taki AB maliye bakanları toplantısında şekillendirilmesi bekleniyor. Avrupa Merkez Bankası (ECB) ise zaten bir süredir İrlanda bankalarına toplam varlıklarının % 20’si düzeyinde yani 130 mlr Euro’luk fonlamayı düzenli olarak sağlamakta. İrlanda ve Yunanistan’ın küresel krizde kamu borcu en hızlı artan ülkeler arasında ilk üçte yer alması, niye piyasaların hedefi haline geldiklerini de açıkça ortaya koyuyor.

Öte yandan, AB’deki borç krizi endişeleri zamanla geri plana itildikçe ABD ekonomik görünümü yeniden ön plana çıkacaktır ki, buna yönelik son değerlendirme Fed’in ek parasal gevşeme kararını aldığı Kasım toplantısının geniş özetlerinde aktarılmaktadır. FOMC’nin büyüme tahminlerini aşağı, işsizlik oranı tahminlerini ise yukarı çektiği izlenmektedir. Haziran ayından bu yana yapılan ilk revizyonda, bu yılın büyüme tahmini önceki % 3.0 - 3.5 aralığından % 2.4 - 2.5 aralığına çekilirken, gelecek yıl için de % 3.0 - 3.6 aralığına indirilmiş bulunuyor. İşsizlik oranı ise, bu yıl % 9.6, 2011’de % 9 ve 2012’de % 8 olarak tahmin ediliyor. Bu tahminleri belirli bir perspektife oturtmak için Fed’in bu göstergelerle ilgili uzun dönem beklentilerine bakıldığında, ki bunlar bir yerde Fed’in hedeflediği büyüme ve işsizlik oranları olarak da kabul edilebilir, GSYH için % 2.5 - 2.8 ve işsizlik oranı için % 5 - 6 aralığı karşımıza çıkmakta. Dolayısı ile, 2012 yılı sonunda dahi % 8 civarında bir işsizlik oranı tahmin ediliyor olması gevşek para politikalarının epey uzun bir süre devamını gerekli kılacak gibi görünüyor. Bu ise, küresel likidite bolluğunun devamı ve risk iştahının yüksek seyretmesi için ortamın uygun olacağı anlamındadır.

Yeni Normalin Yeni Düzeni...

Küresel ekonomiye yönelik endişeler devam ederken, G20 zirvesi 11-12 Kasım tarihlerinde son derece yoğun bir gündem ile toplandı. Zirve öncesi 3 Kasım toplantısında ABD’nin yeni miktarsal gevşeme programının başlamış olması ise safları daha da sıkılaştıracağa benziyordu. Türkiye dahil G20 üyesi birçok gelişmekte olan ülkenin bu uygulamadan dolayı kaygılarını bu platformda iletmesi bekleniyor. Ne kadar ciddiye alındığını bilemiyoruz ama zirve öncesi ses getiren bir diğer açıklama da, Dünya Bankası Başkanı’nın, daha fazla sayıda rezerv para birimi içeren ve altını enflasyon beklentileri ile para birimlerinin gelecekteki değeri açısından referans noktası olarak alacak yeni bir küresel para sistemi kurulması önerisiydi. Yani özünde, IMF’nin kullandığı ABD Doları, Euro, Yen ve Pound’dan oluşan sentetik para birimi SDR’a Çin para birimi Yuan’ın dahil edilmesini içeriyor gibi görünüyor. Önceki toplantılardan medyaya yansıyan çalışmalardan ikisi ise biraz daha öne çıkıyor. Birincisi, ABD tarafından gündeme getirildiği belirtilen ve ülkelerin cari açık veya fazlalarını GSYH’nın % 4’ü ile sınırlamasını içeren bir plan. IMF’nin 2010 yılı tahminlerine göre bahsedilen bu alt ve üst sınırı geçen ülkeler arasında ABD (-3.2) ve Japonya (+3.1) bulunmuyor. Çin’in ise 2008’de % 9’a ulaşan cari fazlasının bu yıl % 4.7’ye gerilemesi beklendiğinden, aslında üst sınıra fazla uzak da değil. Belirgin olarak aşanlar ise, başta Tayvan (+10.0) ve Hong-Kong (+8.3) gibi gelişmiş Asya ülkelerinin yanı sıra Avrupa’nın lokomotifi Almanya (+6.1). Türkiye de % 5.4’e ulaşmasını beklediğimiz cari açık ile sınırlar dışına taşan ülkeler arasında görünüyor. Diğer BRIC ülkelerinde durum ise şöyle; Brezilya (-2.6), Hindistan (-3.1) ve Rusya (+4.7). Ekonomisi küçük olan ülkelerde ise bu oran yüksek çift haneli değerlere ulaşabiliyor, ama bu ülkelerin küresel dengesizliğin oluşmasında büyük payı da olduğu söylenemez. Bu yüzden de, G20’nin bir tek nümerik hedef üzerinde anlaşmaktan çok “gösterge niteliğinde bazı ilkeler” üzerinde uzlaşması ve sürdürülebilir cari denge seviyelerini belirleme çalışmasını sürdürmesi bekleniyor.

Gündemde öne çıkabilecek ikinci konu ise, G20’nin finansal regülasyon için oluşturduğu çalışma grubunda ele alındığı belirtilen, sistem açısından önemli olan finansal kuruluşların belirlenmesi ve bu kurumların özel kurallar ve düzenlemelere tabi olması çalışması gibi görünüyor. Financial Times’ın haberine göre, çalışmaların sistem açısından önemli iki ayrı bankalar listesi ile sonuçlanması bekleniyor. Buna göre ilk liste, batışı uluslararası finansal sistem açısından risk oluşturacak küresel çapta faaliyet gösteren yaklaşık 20 bankadan oluşurken, ikinci listenin ülke bazında oluşturulacağı ve ülke açısından önemli ancak dünya açısından bir risk teşkil etmeyen bankaları içereceği belirtiliyor. Bu kriterler dikkate alındığında, sınırlar ötesi faaliyetleri düşük olan Japon ve Çin bankalarının ilk listenin dışında kalması olası görünüyor. Ancak belki de bu liste çalışmasının esas amacı olan, sistemik risk açısından önemli olan bankalara küresel çapta tespit edilecek bir ek sermaye uygulanması konusundaki kararın ise gecikebileceği bildiriliyor. Başbakan Yardımcısı Ali Babacan da, 22 Ekim’de Anadolu Ajansı’na verdiği demeçte, “büyük bankalar konusunda belli süre içinde kararımızı verip uygulamaya başlamalıyız” demiş, G20 için iki ayrı liste hazırlandığının ipuçlarını vermişti. Dolayısı ile, Türkiye’deki büyük ölçekli ve sistemik risk açısından önemli bazı bankaların ikinci listede yer alması olası görünüyor. Ancak bu listede yer almanın ne gibi artıları ve eksileri olacağı henüz tam olarak ortaya çıkmış değil.

Bernanke'nin Kumarı...

Günlerdir beklenen olay gerçekleşti ve piyasa göstergeleri üzerindeki sonuçları şimdilik beklendiği gibi oluyor. ABD’deki ara seçim sonuçlarının bile önüne geçen Fed’in tahvil alım programından bahsediyoruz. Bernanke, hem Fed içinde hem dışında tüm karşı görüşlere rağmen önceki toplantıda sinyalini verdiği yeni miktarsal gevşeme programını yürürlüğe koydu. Alım programı gerek aylık miktarlar gerekse ulaşılacak stok düzeyi ve gerçekleşme süresi açısından üç aşağı beş yukarı beklentileri karşılamaktaydı. Ek alım 600 mlr dolar olarak açıklanırken, daha önce oluşan portföyün geri ödemelerinden yönlendirilecek 250-300 mlr dolar ile beraber 8 ay içinde 850-900 mlr dolar alım gerçekleşecek. Belki bir tek alınacak Hazine tahvillerinin ortalama vadesinin (5-6 yıl) kısa bulunduğu söylenebilir. Alımların yaklaşık yarısı 5-10 yıl vade aralığındayken, % 40’ı ise 2.5-5 yıl aralığında planlanıyordu. Bu karar sonrası 2 yıl vadeli tahvilin getirisinin % 0.34 ile tarihin en düşük seviyesine indiğini, vadeli Fed kontratlarının ise 2012 yılı son çeyreğine kadar faiz artışı olmayacağını fiyatladığını görmekteyiz. Üstelik bu öteleme, Fed’in “istisnai düzeyde düşük faiz oranlarının uzun bir süre bu düzeyde kalması gerektiği” cümlesinde herhangi bir değişiklik yapılmamasına rağmen gerçekleşmiştir. Ayrıca, komitenin makro ekonomik veri akışına bağlı olarak tahvil alım programını ve ulaşacağı toplam büyüklüğü düzenli olarak gözden geçireceği belirtilmiştir ki, bu her iki yönde olası ayarlamalar için kapının açık olduğu anlamına gelmektedir. Aynı zamanda, aynen politika faizlerinin büyüme ve enflasyon gelişmelerine bağlı olması gibi, varlık alım kararlarına da koşulsallık getirmekte ve Fed’e belli bir esneklik sağlamaktadır.

Hatırlanacağı gibi, yukarıda aktardığım programın tüm bu unsurlarına 8 Ekim tarihli yazımda bu tür bir program dizaynında olması gereken nitelikler olarak değinmiştim. Dolayısı ile, alınan kararların sürpriz tarafı bulunmamaktaydı. Bu nedenle de, resmi duyuru öncesi küresel piyasalarda hakim olan pozitif trende ve güçlü risk iştahı ortamına geri dönmüş bulunmaktayız. Anlaşılan, yine TL’deki değerlenme baskısını, faizlerin ve ülke risk primlerinin daha nereye kadar düşeceğini, borsanın yeni rekorlarını konuşmaya devam edeceğiz.

Küresel dengesizlikler bir günde çözülemez, ben kendimi garantiye alayım da...

Küresel kur savaşlarının arka planında küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığını, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığını vurgulamıştık.

Türkiye ekonomisi de bu yıl GSYH’ya oranla % 5’in üzerinde cari açık vererek küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer almaktadır. Ayrıca, açığın hızla yükselmesinde büyümenin hızlanmasından kaynaklanan döngüye bağlı unsurlar yanında enerji ithalatından kaynaklanan yapısal unsurların etkili olması, Türkiye’nin genelde cari fazla veren gelişmekte olan ülkeler şablonuna (emtia veya sanayi malı ihracatçısı) uymadığını göstermektedir. Şu anda Türkiye’nin, cari dengede bu yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Merkez Bankası’nın Eylül ayından itibaren almaya başladığı kararlar bu kapsamda yer almaktadır. Önceki yazılarımda, Merkez Bankamızın yeni konjonktürü nasıl tanımladığından bahsetmiştim. TCMB’ye göre bu dönemde, güvenilir ve dinamik yükselen piyasa ekonomilerine yoğun sermaye akışı sonucunda, bu ekonomilerde aşırı ısınma, aşırı borçlanma ve varlık balonları oluşması riskinin belirmesi ve cari açığın finansal istikrarı tehdit edecek düzeylere ulaşma ihtimali söz konusu olacaktı ve son dönemde aldığı kararların (zorunlu karşılık ve döviz alım ihaleleri) yeni konjonktüre karşı bir hazırlık olarak değerlendirilmesi çağrısında bulunmaktaydı. Nitekim, takip eden dönemde gerçekleşen PPK toplantılarında, bu risklerin altını kuvvetle çizmeye devam etmiş, son toplantıda ise bu gelişmelerin henüz finansal istikrara ilişkin belirgin bir kaygı oluşturacak düzeye gelmediğini değerlendirmekle birlikte, çıkış stratejisi kapsamındaki düzenlemelerin hayata geçirilmesi için uygun bir zemin oluşturduğu tespitinde bulunmuştur.

Sık sık belirttiğim gibi, bu kapsamdaki önlemlere devam edilmesini bekliyorum. Önlemlerin alınma hızını ise, iç talebin seyri ve esas olarak kredilerdeki artış hızının önümüzdeki dönem seyri belirleyecektir. Şu ana kadar alınan önlemler sonrasında ise haftalık kredi verilerinden gözlediğimiz kadarı ile artış eğiliminde bir değişme izlenmemektedir.
Bu bağlamda, son düzenlemelerle makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı yönde daha etkili bir araç haline gelen zorunlu karşılıklara yönelik yol planına, 26 Ekim tarihli Enflasyon Raporu’nda veya en geç Aralık ayındaki 2011 Yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda yer verilmesi, sektörün önünü daha iyi görebilmesi ve para otoritesi ile hanehalkları ve reel sektör arasındaki aracılık faaliyetini daha istikrarlı bir şekilde devam ettirmesi, açılarından faydalı olacaktır.

Sonuç olarak, adına istersek “kur savaşları”, istersek “ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu savaşı” diyelim, küresel para ve kur politikalarındaki bu belirsizlik Türkiye açısından küresel krizin yarattığı dış talep riskine finansal istikrara yönelik riskleri ekleyeceğe benzemektedir. Savaşların esas nedeni olarak görülen küresel dengesizlikleri büyüten ülkeler arasında yer alan Türkiye’nin, cari açık vermesine neden olan yapısallığı değiştirecek reformlardan daha çok, giderek daha kırılgan nitelikler taşımaya başlayan cari açığın finansmanına yönelik riskleri, Merkez Bankası’nın almaya başladığı ve almaya devam edeceği önlemlerle, azaltmaya çalıştığı izlenmektedir.

Küresel Dengesizliklerde Denge Arayışı...

Geçtiğimiz hafta Çin Merkez Bankası’nın sürpriz faiz artırım kararının hafta sonunda yapılacak G20 toplantısında alınabilecek kararlara yönelik spekülasyonu artırdığını izlemekteyiz. Bu algılama ise, son dönemde piyasalara hakim olan ana trendin tersi yönde gelişmelerin görülmesine ve dalgalanmanın bir miktar artmasına yol açmışa benziyor. Kısacası, euro/dolar paritesi düşerken borsalarda satış baskısı hissedilmekte. Söz konusu spekülasyon ise, ABD ile Çin arasında “büyük bir pazarlık” olduğuna dayanıyor. Pazarlığın Çin’in para politikasını sıkılaştırarak ülke para birimi Yuan’ın daha hızlı değerlenmesine yol açması karşılığında, ABD Merkez Bankası Fed’in 3 Kasım toplantısında başlatması beklenen ek parasal gevşemenin ikinci raundunu daha az agresif yapmasına dayandığı belirtiliyor. Kimileri ise, Financial Times’dan Martin Wolf gibi, son dönem gelişmelerini ABD deflasyonu ile Asya reflasyonu arasındaki savaşa benzetiyor ve bu savaşı rezerv para olan doları sınırsız basma imkanı olan ABD’nin kazanacağını (ya dünyanın geri kalanında enflasyon artışına yol açarak ya da kurlarında ABD dolarına karşı değer kazandırarak) vurguluyor. Bu bağlamda, Çin’in 2007 sonundan beri ilk kez gerçekleşen faiz artırımının, cepheye kur politikalarından sonra para politikalarının da sürülmüş olduğuna işaret eden bir ön-alıcı (pre-emptive) hamle olarak algılandığı izleniyor. Dolayısı ile, ABD’nin ultra gevşek para politikasına yönelmesinin yaratacağı varlık fiyatları balonları üzerinden Asya’ya enflasyon ihraç edecek olmasına karşılık, bununla mücadele için Asya ülkelerinin uygulayacağı politikalar, varlık fiyatları açısından tehdit olarak görünüyor ve bugünlerde risk iştahını olumsuz etkiliyor.

Savaşların arka planında ise küresel krizin de çözüm getiremediği küresel dengesizliklerin (Asya’da yüksek cari fazla, ABD’de yüksek cari açık) yattığı, toparlanma sürecinde büyük ayrışmalar yaşanmasının da sıkıntıları artırdığı söylenebilir. Nitekim, IMF Başekonomisti Olivier Blanchard, en son Dünya Ekonomik Görünümü raporu önsözünde, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamanın hiç bir zaman kolay olmadığını, bunun iki temel ve zorlu ekonomik yeniden dengelenme hareketini gerektirdiğini vurgulamaktadır. Birincisi, içsel yeniden dengelenmedir ki, gelişmiş ülkelerde iç talebin öne çıkmasına ve krizde bozulan bütçe dengelerinin onarılmasına dayanmaktadır. İkincisi ise, dışsal yeniden dengelenmedir ki, başta ABD olmak üzere bazı gelişmiş ülkelerde ihracata dayalı büyümeye ve Çin gibi ülkelerde iç talebin güçlenmesine dayanmaktadır. Blanchard bu iki dengeleme hareketinin de gerçekleştiğini ancak gerçekleşme hızının çok yavaş olduğunu belirtmektedir. Konuya devam edeceğim...

Fed muslukları yeniden açıyor, hazır mıyız?...

ABD Merkez Bankası’nın 3 Kasım’daki FOMC toplantısında tahvil alımlarını artırarak miktarsal gevşeme politikasında ikinci aşamayı başlatacağı beklentisini iyice güçlendiren haber akışı devam etmiş, bu doğrultuda global likiditedeki artış beklentisi piyasalara olumlu yansımasını sürdürmüştür. Destekleyici yöndeki son gelişme ise, 21 Eylül tarihli FOMC toplantısının özetlerindeki Fed yetkililerinin enflasyon ve büyüme görünümüne ilişkin umutsuz değerlendirmeleri ve katılımcıların çoğunluğunun “çok geç olmadan” ek bir parasal gevşemeye gidilmesi yönündeki ifadeleri olmuştur. Fed yönetiminin ekonomide ikinci bir dip beklemediklerini vurgulasalar da, büyüme ve buna bağlı olarak istihdam artışının uzunca bir süre yavaş toparlanacağı görüşünü taşıdıkları anlaşılmaktadır. Bu görünümde etkili olan faktörler ise, hanehalkı ve reel kesim güveninin zayıflığı, riskten kaçışın artma eğilimi ve halen tüketicilerin ve şirketlerin bir kısmının içinde bulunduğu zorlu finansal koşullar olarak sıralanmaktadır. Ayrıca, enflasyonun mevcut seviyesinin Fed’in uzun vadede tam istihdam ve fiyat istikrarını sağlama çifte misyonuyla (dual mandate) uyumlu olan seviyelerin altında olduğunun düşünüldüğü de bilinmektedir. Dolayısı ile, Fed yönetiminde ek gevşemeyi “görünümdeki yeni bir kötüleşmeye” ve “deflasyon tehlikesinin artması” şartına bağlayanların azınlıkta kaldığı, çoğunluğun ise “işsizlik oranını düşürmeyen düşük bir büyüme oranı” veya “enflasyonun hedefin altında seyrediyor olmasını” ek gevşeme için uygun ortam olarak gördükleri anlaşılmaktadır. Bu bağlamda, Eylül toplantısının ek parasal gevşemeyi sağlamada bir çok farklı ve yeni yaklaşımı gündeme getirdiği de izlenmektedir. Ancak, bunlar arasında daha çok “uzun vadeli tahvil alımlarının artırılması” ve “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” öne çıktığı izlenmektedir. Tahvil alım programının en iyi faydayı sağlayacak şekilde nasıl dizayn edilmesi gerektiğinin de tartışıldığı anlaşılmaktadır ki, biz zaten geçen haftaki raporumuzda NY Fed yetkilisi Sack’in altını çizdiği noktaları gündeme getirmiştik. Hatırlarsak buradan çıkan mesaj, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılacağıydı.

Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamış ve önemli noktaları aşağıdaki gibi belirtmişti; 1) Varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır. 2) Varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir. 3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir. 4) Bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır. 5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Fed ile ilgili son olarak “enflasyon beklentilerini yukarı çekecek adımların” neler olabileceğine değinmek istiyoruz. Bilindiği gibi, reel faizler (nominal faizlerle beklenen enflasyonun farkı) toplam talep üzerinde etkili olmaktadır. Özellikle politika faizleri sıfır noktasına doğru indiğinde enflasyon beklentilerinin para politikası açısından önemi artmakta, beklentiler düşüyorsa kısa vadeli reel faizler yükseleceğinden toplam talep üzerinde olumsuz etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, beklentilerdeki yükseliş reel faizi düşürerek aktiviteyi canlandırmada yardımcı olmaktadır. Dolayısı ile, Fed’in kısa vadeli enflasyon beklentilerini yukarı çekecek alternatif stratejiler üzerinde düşünmeye başladığı anlaşılmaktadır. Bunlar ise, Fed’in çifte misyonuyla uyumlu enflasyon seviyeleri (bir nevi Enflasyon Hedeflemesi) hakkında detaylı bilgi vermek, fiyat seviyesi hedeflemek veya nominal GSYH seviyesini hedeflemek olarak belirtilmiştir. Bahsedilen son iki strateji Merkez Bankacılığı açısından yeni ve henüz dünyada uygulaması olmayan hedefleme yöntemleridir. Bu nedenle, kısa vadede uygulamaya geçme şansı da düşük görünmektedir.

Risk almayanı, Merkez Bankaları dövüyor...

Merkez Bankalarının geleneksel olmayan para politikası araçlarından varlık alımlarında, diğer bir deyişle miktarsal gevşemede, krizden sonra ikinci bir dalgaya (QE2) girmiş görünmekteyiz. Bu eğilim, özellikle resesyon sonrası toparlanmanın yavaş gerçekleştiği ve politika faizi olarak dibe dayanmış gelişmiş ülkelerde izlenmektedir. Tahvil portföyünü büyütebileceğinin sinyallerini ilk veren Merkez Bankası, Eylül ayı toplantısında deflasyon tehlikesine dikkat çekerek, Fed olmuştur. Daha sonra da farklı Fed üyeleri tarafından yapılan açıklamalar, 3 Kasım’daki FOMC toplantısında bu yönde bir karar alınacağı beklentisini iyice güçlendirecek yönde olmuştur. Japonya’nın da bu kervana katıldığı, geçtiğimiz hafta politika faizini % 0.0-0.1 aralığına çekmesi ve varlık alımı için yeni bir fon oluşturma kararı almasından anlaşılmaktadır. Zaten bol olan global likiditeyi daha da büyütecek bu kararların piyasa dengeleri üzerinde de büyük etki yapmaya başladığı gözlenmektedir. Ultra gevşek para politikasına yönelim, ABD’nin para politikası açısından göreceli konumunu olumsuz etkileyerek, ABD Doları’nın diğer tüm para birimlerine karşı belirgin değer kaybı içine girmesine neden olmuştur. ABD’nin 2 yıl vadeli tahvili ise % 0.40 ile rekor düşük düzeye gerilemiş, bu gelişme faizlerin çok uzun süreler mevcut düzeylerini koruyacağı beklentisinin iyice kanıksandığını yansıtırken, riskli varlıklara yönelimi zorlayan bir ortamın oluşumunu getirmiştir. Özellikle, borsalar ve genel olarak yükselen piyasalar bu ortamdan faydalanmakta, bize yansıması ise kur sepeti ve dolarda düşüş, faizlerin tüm getiri eğrisi boyunca gerilemesi ve borsada yeni rekorlar şeklinde izlenmektedir.

Global likidite havuzunu besleyen ana kanallardan Fed’in bilanço büyütme operasyonlarının (kriz öncesi 860 mlr dolar olan bilanço 2.3 trln dolara kadar yükselmişti) bir yenisini başlatacağı, o kadar benimsenmiştir ki, son günlerde bazı Fed üyelerinin bu operasyonun ayrıntılarına dair sinyaller vermesi şaşırtıcı olmamıştır. NY Fed üyesi Sack’in, Fed’in bilançosunu yönetmek başlıklı konuşmasında, böyle bir programın dizaynında dikkat edilmesi gereken beş önemli noktaya değinmesi buna iyi bir örnektir. Sack, bilanço büyüklüğünü değiştiren varlık alımlarını Fed politika faizinin bir alternatifi olarak görülmesi gerektiğini vurgulamıştır. Bu bağlamda, Sack’e göre önemli noktalar;

1) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarında önden yüklemeli büyük miktarlar değil düzenli ama küçük adımlar atılmalıdır.
2) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, varlık alımlarına yönelik kararlar FOMC’nin ekonomiye ilişkin tahminleriyle ilişkilendirilmelidir.
3) Varlık alımlarının daha etkili olması için geçici olmadığının vurgulanması gereklidir.
4) Aynen Fed faizindeki değişiklikler gibi, bilançonun izleyeceği olası patika hakkında bilgi sağlanmalıdır.
5) Değişen piyasa koşullarına daha kolay uyum sağlamak adına program belli esneklikler içermelidir.

Nihayetinde getiri eğrisini etkileme amacını taşıyan tahvil alım programının bankacılık sistemi üzerinden ekonomik aktiviteyi artırıcı etkide bulunması ümit edilirken, ilki gibi kısa sürede ve büyük boyutta değil kademeli ve daha sınırlı büyüklükte olması ihtimali daha yüksek görünmektedir.

Piyasalara müjde, Fed yine paranın ucunu gösterdi...

Piyasaların ABD Merkez Bankası’ndan gelen ve Fed’in yeni tahvil alımlarına yöneleceği beklentisini güçlendiren sinyali olumlu karşıladığı ve risk iştahının başta gelişmekte olan ülkelere yönelik olmak üzere arttığı, izleniyor. Kriz sırasında gerçekleşen parasal gevşemeye ek bir parasal destek anlamına gelecek bu yöndeki olası kararın en fazla ABD Doları’nın diğer paralara karşı değerini olumsuz etkilemesi bekleniyor. Para musluğunun en fazla açıldığı ülkelerde genellikle gözlenen bir durum bu. Aynı koşullar altında, iki ülke arasında para politikalarının göreceli durumu ve bunun uzun vadeli faizlere yansıması parite hareketleri açısından en önemli sürükleyici unsur olarak kabul ediliyor. Nitekim, toplantı ertesi gününde euro’da ve diğer para birimlerinde dolara karşı sert bir yükseliş gözlenmesi çok da şaşırtıcı görünmüyor. Herhalde euro borç krizi sırasında, euro dolar eşitlenir diyenler, bugünlerde kaçacak delik arıyordur.

ABD Merkez Bankası’nın son toplantısına ilişkin ayrıntılı değerlendirmelerime gelince; Fed’in beklendiği gibi faizi sıfır düzeyinde sabit bıraktığı toplantısında, büyüme görünümü konusundaki değerlendirmelerini fazla değiştirmediği ve toparlanmanın ılımlı bir şekilde devam etmesini beklediğini söylediği izlenmektedir. Buna karşılık, Banka görevi olarak gördüğü tam istihdam ve fiyat istikrarının sağlanması ile uyumlu olmayan bir enflasyon görünümüne vurgu yapmaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyonun temel eğiliminin uygun gördüğü seviyenin altında olduğuna dikkat çekmektedir. Bilindiği gibi, Fed bir çok Merkez Bankası’nın aksine açık enflasyon hedeflemesi yapmamakta, enflasyon konusundaki hedefini kamuoyuna ilan etmemektedir. Ancak genel kabul Fed’in çekirdek enflasyon için % 1-2 aralığını uygun gördüğü, bu aralıkta kaldıkça rahat ettiği yönündedir. Dolayısı ile toplantı notunda enflasyonun uzun vadede uygun görülen seviyelerin altında olduğuna dikkat çekilmesi, Banka’nın bu konuda belirli endişeleri (deflasyon yani fiyatların gerilemesi tehlikesi) olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda, aynı metinde Banka’nın gerek olduğu takdirde ek önlemleri devreye sokacağını söylemesi, Banka’nın niceliksel gevşemeye (tahvil alımı) daha yakın olduğu şeklinde algılandı. Toplantı sonrası 10 yıllık ABD tahvil getirisi % 2.5 civarına gerilerken, vadeli işlemlerde 2011 sonu Fed faiz oranı beklentisi % 0.37 seviyesine gerilemişti. Hatta vadeli işlemlerden görüldüğü kadarıyla 2012 yılının Haziran ayında bile ancak 50-75 baz puan civarında bir faiz artırımına ihtimal verilmektedir.

Fed’in yakın dönemde uygulayabileceği politikaya ilişkin bu algılamanın dünya genelinde yansıması mutlaka olacaktır. Bu görüntü, para politikasını sıkılaştırmayı düşünenleri bu kararlarını ertelemeye yöneltebilirken, para politikasını gevşetmeyi veya olduğu gibi korumayı düşünenleri ise destekleyici bir gelişme olabilir. Kısacası, tahvil piyasası dostu ortamın korunduğu, likidite bolluğunun ise borsaları desteklemeye devam ettiği söylenebilir.

Kurtar Bizi “Ben”...

ABD ve Avrupa’dan gelen veri akışı geçtiğimiz hafta da olumsuz tarafta kalmaya devam etti. Özellikle, ABD’de 500 bin kişiye fırlayan haftalık işsizlik maşı başvurularının moral bozukluğu ile başlanan haftada, konut satışlarının Temmuz ayında son 15 yılın en düşük seviyesine gerilediğini yansıtan veriler ve ikinci çeyrekte sürpriz bir büyüme kaydeden Euro Bölgesi’nde Ağustos ayında öncü PMI endekslerinde görülen gerileme, büyüme hızına yönelik algılamayı iyice bozdu. Bu algılama altında, borsalar Avrupa’daki borç krizi sırasında Temmuz başında görülen düşük seviyeleri tekrar test etmeye doğru yönelirken, uzun vadeli tahvil faizleri yılın en düşük seviyelerine iniyordu. Bu doğrultuda gözler bugün Fed Başkanı Ben Bernanke’nin Jackson Hole yıllık konferansında yapacağı konuşmaya çevrilmiş, kendi ifadesiyle “olağandışı bir şekilde belirsiz” bir görünüm altında ekonomiye para politikasından ne gibi bir destek sağlanabileceği merakla bekleniyordu.

Hatırlanacağı gibi Bernanke Temmuz ayındaki bir konuşmasında, ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda, alınabilecek önlemleri şu şekilde sıralamıştı; 1) Faizlerin "uzun bir süre" düşük seviyelerde seyredeceğine yönelik ifadenin güçlendirilmesi, 2) Bankalara tuttukları rezerv fazlaları için ödenen faizin düşürülmesi, 3) Normalde zaman içinde küçültülmesi planlanan varlık portföyünün artırılması veya sabit tutulması. Bu önlemlerden sonuncusu, varlık portföyünün sabit tutulması şekliyle Ağustos ayı FOMC toplantısında hayata geçirilmiş, bu karar piyasalarda Fed’in ekonomik toparlamanın duraksamakta olduğunu düşündüğü şeklinde algılanmıştı. Piyasalarda son günlerde beklentiler önümüzdeki dönemde varlık portföyünün artırılmaya dahi başlanması yönüne doğru hızla kayarken, ABD basınına yansıyan bilgiler son toplantıda portföyün sabit tutulması kararının bile çok kolay alınamadığını, karşı görüş bildirenlerin beklenenden fazla olduğunu yansıtıyordu. Dolayısı ile, Bernanke’yi yine zor günlerin beklediğini, bir yanda beklenenden güçlü önlemlerin mevcut algılamada paniği büyütebileceğini, diğer yanda beklenenden zayıf açıklamaların ise negatif geri besleme döngüsünü kırmada yetersiz kalacağını dikkate alan, dengeli bir tutuma doğru sürüklediğini söyleyebilirim.

Gelişmiş ülkelerde yaşanan bu sıkıntıların, özellikle konut ve istihdam piyasasının küresel krizde aldığı darbe nedeniyle ekonomik aktivitedeki toparlanmayı uzun zamana yayacağını ve yavaş gerçekleştireceğini öteden beri vurgulamaktayım. Ancak, küresel ticaretin hızla toparlanması ve genel olarak imalat sektörlerinin daha canlı bir görünüm sergilemesi, öngördüğüm yavaşlamanın yeni bir resesyona (çift dip) dönüşmeyeceğini ısrarla vurgulamamı getiriyor. Ayrıca, krizden çıkışın yavaş olması nedeniyle üreticilerin ihtiyatlı yaklaşımı, stok birikimini makul düzeylerde tutmakta ki, bu da resesyonun en önemli tetikleyicilerinden biri olan “ani talep düşüşüne yüksek stokla yakalanmak” olgusunu bu kez devre dışı bırakmış gibi görünüyor. Şu anda ne PMI endeksleri gibi öncü göstergeler ne de getiri eğrilerinin şekilleri (uzun vadeli faizlerin kısa vadeli faizlerin altına düşmesi resesyon sinyali olarak kabul edilir) yakın vadede ekonomik aktivitede bir daralma sürecine girileceğine işaret etmemektedir. Ancak, piyasalarda satış baskısının ve dalgalanmanın uzun süre devamının, tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileyerek yavaşlama sürecini daralma sürecine dönüştürme tehlikesi, varlığını sürdürmektedir.

Fed, ekonomik toparlanma duraksıyor dedi...

Geride bıraktığımız haftanın en önemli gelişmeleri, dışarıda ABD Merkez Bankası Fed’in parasal duruşunda gevşeme anlamına gelen varlık portföyüne yönelik aldığı kararlar, içeride ise mali kuralın 2011 yılı bütçesine uygulanmayacağı ve belirlenen parametrelerin de değiştirilebileceği yönündeki haberlerdi.

Değerlendirmeye ilkinden başlarsam, Fed’in likidite destekleri kapsamında kriz sırasında aldığı 1.25 trln dolar tutarındaki mortgage’a dayalı menkul kıymet (MBS) ve 175 mlr dolarlık diğer varlıklarla oluşturduğu portföy için yapılacak anapara ödemelerinin uzun vadeli ABD Hazine tahvili alımına yönlendirileceğini, böylece portföyün büyüklüğünün sabit tutulacağını açıkladı. Fed’in daha önce çıkış stratejisi kapsamında varlık portföyünü zaman içinde azaltma kararı aldığı dikkate alındığında, bu yeni karar daha gevşek bir parasal duruşa işaret ediyordu. Hatırlanacağı gibi Fed Başkanı Bernanke Temmuz ayındaki bir konuşmasında, ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda, alınabilecek önlemleri şu şekilde sıralamıştı; faizlerin "uzun bir süre" düşük seviyelerde seyredeceğine yönelik ifadenin güçlendirilmesi, bankalara Fed'de tuttukları rezerv fazlaları için ödenen faizin düşürülmesi ve normalde zaman içinde küçültülmesi planlanan varlık portföyünün artırılması veya sabit tutulması. Dolayısı ile, bahsedilen önlemlerden birinin alınması Fed’in ekonomik toparlamanın duraksadığı değerlendirmesi içinde olduğunu düşündürdü. Zaten FOMC metninde büyüme görünümüne ilişkin değerlendirmeler de önceki toplantılara göre daha olumsuzdu. Duruş değişikliğinin esas tetikleyicisinin ise tarım dışı istihdam görünümü ve işsizlik oranı olduğunu düşünüyorum. İki yıl boyunca toplam 8.3 mn kişinin işini kaybetmesi ve işsizlik oranının % 10.1 ile zirveye çıkmasından sonra gözlenen istihdam artışı ve işsizlik oranındaki düşüşün hız kestiği son aylarda izlenmekteydi. Karar sonrası ABD 10 yıllık tahvilleri % 2.7 ile yılın en düşük seviyesine (tarihi düşük değeri % 2.0) inerken, vadeli işlemlerde Fed faizine yönelik kontratlar faiz artırım beklentisinin 2012 yılına doğru ötelenmekte olduğunu yansıtıyordu. Bu görünüm, dünya genelinde faizlerin beklenenden çok daha uzun süre düşük kalması için önemli bir gösterge olabilir.

Faizlerin düşük seyretmesi için dışarıdan böyle bir destek varken, içeriden gelen mali kuralın 2011 yılı bütçesinde uygulanmayacağı haberi bu etkiyi bertaraf etme riskini yanında getiriyordu. Merkez Bankası, maliye politikasına ilişkin gelişmeleri yakından takip ettiğini ve bütçe gelirlerinin tahmin edilenin belirgin olarak üzerinde gerçekleşmesi ile ortaya çıkan bu mali alanın harcama artışına dönüşmeyip ağırlıklı olarak kamu borcunun azaltılmasında kullanılması gerektiğini belirtmiş, başta mali kuralın yasalaşması ve uygulanmaya başlaması olmak üzere mali disiplinin kurumsal ve yapısal iyileştirmeler yoluyla sağlanmasının tahmin ufku boyunca politika faizinin tek hanede kalmasını mümkün kılacağını vurgulamıştı. Mali kural ile ilgili değerlendirmeme ve TCMB’nin bu gelişmeye olası tepkisine takip eden yazımda değineceğim...