Siyasi riskler ve büyüme...

Türkiye ekonomisinin geçtiğimiz yıl kaydettiği daralmaya ilişkin tahminlerime ve 2010 yılı ile sonrasına ilişkin büyüme beklentilerime önceki yazımda yer vermiştim. Bu noktada akla gelebilecek önemli bir soru ise, son dönemde ekonominin önüne geçtiği gözlenen siyasetin, giderek belirsizleşen görünümü altında, bahsettiğimiz tahminler üzerinde bir etkisi olup olmayacağıdır. Anayasa değişikliklerine ilişkin ilk taslağın ortaya çıkmasıyla beraber muhalefet ve sivil toplum kuruluşlarıyla paylaşılması süreçleri gerçekleşirken, TBMM’ye sunulmasının bu hafta içinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Anayasa değişikliklerine ilişkin paketin, hassas ve tartışmalı görülen Anayasa Mahkemesi ve HSYK’nın yapısı ve karar alma süreçlerine ilişkin değişiklikleri içerdiği, ayrıca toplumun farklı kesimlerine hitap edebilecek tatlandırıcılara da yer verildiği gözlenmektedir. Beklendiği gibi, pakete muhalefet partileri destek vermezken, meclisteki sandalye sayıları göz önüne alındığında, referandumsuz kabul olasılığı halen çok düşük görünmektedir. Meclis’te üye tamsayısının beşte üçü (330) ile üçte ikisi (367) arasında oyla kabul edilen Anayasa değişikliği hakkındaki kanun, Cumhurbaşkanı tarafından Meclis’e iade edilmezse zorunlu olarak referanduma sunuluyor. Diğer taraftan, 367 ve üzerinde oyla kabul edilen Anayasa değişikliğine ilişkin kanunu cumhurbaşkanı halkoyuna sunulabiliyor (bazı maddeleri veya tamamını), tekrar görüşülmek üzere Meclis’e geri gönderebiliyor veya onaylayabiliyor.

2 Mart tarihli “Siyaset ve seçim senaryolarından beğendiğini al” başlıklı yazımda değindiğim gibi, anayasa değişikliklerinin gündemde yer alacak olmasına rağmen halen en fazla ağırlık verdiğim senaryo seçimin yaz aylarına gelmemesi için tarihin Mart veya Nisan 2011 olarak belirlendiği “Seçimler Zamanında” senaryosudur. Bu senaryo ilk bakışta ekonomi açısından en az tahribatı verecek şartları taşıyor gibi durmaktadır. Ancak en az bir yıl sürebilecek bu dönemde belirsizlik ağır basacağından, tüketici ve reel kesim güvenini yukarıda tutacak bir politikanın izlenmesi de şart görünmektedir. Diğer senaryoların ucunda ise yakın vadede en az bir sandık görünmektedir. En az ihtimal verdiğim ikinci senaryoda, büyük belirsizlikler yani herkesin önünü görememekten şikayet ettiği bir dönem ve bu doğrultuda dalgalı bir piyasa ve ekonomik seyir vaat ediyor. Böyle bir sürecin zaten zayıf seyreden toparlanmayı da olumsuz etkileyeceği açıktır. Üçüncü senaryo (Erkenden Erken Seçim) ise, mevcut kilitlenmeye çözüm getirebileceği belirsiz olsa da, en azından belirsizlik dönemini çok uzatmadığından “kötünün iyisi” olarak görülebilir. Böyle bir senaryoda, meclise girebilecek parti sayısı ve birinci gelen partinin alacağı oy oranı önemli olacaktır. Eğer ufukta iktidar değişikliği veya koalisyon alternatifleri görünüyorsa, bu durum uygulanacak ekonomik ve siyasi politikalar açısından önemli belirsizlikler içerdiğinden karar alıcılar açısından zorlu bir dönemi başlatacaktır.

Sonuç olarak, eğer siyaset engellemezse Türkiye ekonomisinin 2010 yılında ortalama beklentiden çok daha yüksek bir büyüme kaydetmesi mümkün görünmektedir. 2011 ve sonrasında yüksek büyümeler için ise, yakın vadedeki siyasi belirsizliklerin güçlü politikalara geri dönüşü mümkün kılacak bir sonuçla geride bırakılması gerekli olacaktır.

Hissedilen Küçülme, Hissedilmeyen Büyüme...

Türkiye ekonomisinin 2009 yılında, 2001 krizinden daha sert bir daralma yaşayıp yaşamadığını 31 Mart Çarşamba günü açıklanacak 2009 yılı son çeyrek GSYH gerçekleşmesiyle öğreneceğiz. Sanayi üretimindeki daralma % 9.6 ile 2001 krizinden daha şiddetli olmuştu. Ancak, ardarda dört çeyrektir yıllık bazda daralma gösteren GSYH’nın son çeyrekte beklenen büyüme hızı % 3 seviyesinin altında kalmaz ve geriye doğru önemli bir revizyon olmazsa, 2001’den daha sert bir resesyon yaşanmamış olacak. Veri öncesi yapılan anketler, son çeyrek için ortalama beklentiyi % 4 gösterirken, bu yöndeki gerçekleşme 2009 yılı daralmasını % 5.4’e getirecek. 2009 yılı büyüme tahminleri için en düşük değer % 5.7 ile Aralık ayı beklenti anketinde görülmüş, ancak bu dönemden sonra açıklanan verilerle daralma tahminlerinde iyileşme yaşanmıştı.

Ben de bundan tam bir yıl önce 2009 yılı daralmasına yönelik ortalama beklentiler % 1 civarındayken tahminini % 5’e çeken ilk ekonomist olmuş, bu tahmin Hürriyet’in internet sitesinde “ekonomide şoke eden revizyon” başlığı ile flaş haber yapılmıştı. Sonrasında ise ince ayarlarla bugünkü beklentim olan % 5.1’e kadar gelmiştim.

Ancak gerçekleşme ne şekilde olursa olsun ileriye yönelik fazla bir değer taşımayacağını da belirtmeliyim. Daha önemli olan 2010 ve sonrasına ait büyüme beklentilerinin gelişimi olacaktır. Hükümetin bile yukarı revizyon düşündüğüne ilişkin haberler varken, anketlerde 2010 yılı beklentisinin % 4’te takılı kalması, piyasada yukarı yönlü sürpriz ve revizyonları göreceğimiz anlamına gelmektedir. Gazetelerde yer alan habere göre Sn. Babacan, "Orta Vadeli Program'da 2010 yılı % 3.5'lik bir büyüme öngörmüştük. Ama bugün itibariyle % 3.7 ile 5.5 arasında geniş bir aralıkta tahmin ediliyor" derken, 2009 yılı için % 6 olarak tahmin ettikleri ekonomik daralmanın da bu seviyenin altında kalacağını söylemiş. Bilindiği gibi, Mart ayı başında 2010 yılı büyüme beklentimi % 5.0’ten % 6.0’ya yükseltmiş, büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklandığı için bu durumun beni fazla heyecanlandırmadığını da vurgulamıştım. Zira, global ekonomik görünümde yeni bir bozulma olmadığı durumda, üretim seviyelerinin yukarı yönde hareket etmesi daha yüksek ihtimal olarak durmakta, ancak kriz öncesi üretim seviyelerine ulaşmak için 2011 ortalarına kadar beklemenin gerekli olacağı da görünmektedir.

Bu esnada bir çok kurum ise, IMF anlaşmasının olmayacağının netleşmesine bağlayarak zaten düşük olan 2010 yılı büyüme tahminlerini azaltmış ya da aşağı yönlü risklerin altını çizmişti. Bana göre, güçlü bir program uygulamasının olmadığı durumda büyüme üzerindeki etkiler bu yıldan çok takip eden yıllar üzerinde görülecektir. Bu nedenle 2011 ve sonrası için büyüme tahminimi Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızı veya uzun vadeli ortalama büyüme hızının altında olan % 4 seviyesinde öngörmekteyim.

Faizlerin uzun süre düşük kalması nedir, neye bağlıdır?...

Reel faizlerin negatif seyretmesini ekonomide kaynak kullanımının (kapasite ve işgücü) çok düşük düzeylere inmesine bağlıyor ve kalıcı olarak görmüyorum. Buna kısaca normalleşme diyebilirim. Türkiye’de para politikasının normalleşmesi açısından itici (hızlandırıcı) ve çekici (yavaşlatıcı) faktörler arasındaki savaş devam etmektedir. Fed’in mesajlarının oluşturduğu algılama şu an için önemli çekici faktörler arasındadır. ABD’deki faiz artırımlarına yönelik beklenti ileri doğru ötelendikçe politika faizimizde veya uzun vadeli faizlerimizde yukarı yönlü baskı dengelenmektedir. Diğer önemli çekici faktörler ise; sanayi üretiminde gözlenen yavaş toparlanma ve kapasite kullanım oranlarının halen düşük seyretmesi, işsizlik oranlarının yüksek kalmasıdır. Ayrıca, son dönemde bütçe performansında gözlenen iyileşmenin ve bu durumun hazine borçlanmalarına yansımasının çekici faktörlere eklendiğini söyleyebiliriz. İtici faktörler arasında ise başı yüksek enflasyon çekmektedir. Bu faktörlere, enflasyonun olumsuz etkilemeye başladığı enflasyon beklentileri de eklenmiştir. Diğer önemli itici faktörler ise; kredi piyasasında gözlenen olumlu gelişmeler ve dış borçlanma imkanlarındaki düzelmedir. Finansal göstergelerden, TL’nin yabancı paralara karşı değerinin istikrarlı seyretmesi normalleşme açısından nötr etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, kredi ve tahvil faizlerinin düşük kalması enflasyon beklentilerindeki kötüleşmeyi bir ölçüde dengelemekte, normalleşme açısından bir etkisi olmasa da, enflasyon şoku altındaki Merkez Bankası’nın vermesi gerekli olabilecek tepkisini (söylem veya eylem) büyütme potansiyeli taşımaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyon beklentilerinin yükseldiği ve hedeflerin üzerine doğru yöneldiği bir ortamda, orta-uzun vadeli faizlerin ters bir yönelime girmesi Merkez Bankası açısından çok rahatlatıcı olmayacak, aksine getiri eğrisine müdahale etme ihtiyacını öne çıkarabilecektir.

Merkez Bankası’nın 18 Mart tarihli Para Politikası Kurulu toplantısı kararına ilişkin kısa notta, normalleşmenin başlangıç zamanlaması için kritik önemde olan, “faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği” yönündeki kritik mesaj korunurken, “ekonomide kaynak kullanım oranının bir müddet daha düşük düzeylerde kalacağı” cümlesinin çıkarıldığı gözlenmiştir. Ayrıca, “küresel ekonomide toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizliklerin devam ettiği” ifadesinin de kaldırılmış olması, Merkez Bankası’nın parasal duruşunu kademeli olarak sıkılaştırmaya devam ettiğini göstermiştir. Diğer taraftan, enflasyonun Mart ayında tek haneli seviyelere düşeceği, bir müddet hedefin belirgin şekilde üzerinde dalgalı bir seyir izledikten sonra yılın son çeyreğinden itibaren geçici etkilerin kalkmasıyla tekrar düşüş sürecine gireceği ve 2011 yılının ilk aylarında hedeflerle uyumlu seviyelere gerileyeceği belirtilmiştir. Para politikası kararları açısından daha önemli olan çekirdek enflasyonda öngördüğüm yükselişe (% 4’den en az % 5.5’e) hazırlamak açısından da, temel enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceği, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceği vurgulanmıştır. Merkez Bankası’nın mevcut duruşu için acil çıkış kapısı ise karar metnine eklenen yeni bir cümleyle (genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde, para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği) sağlanmıştır. Böylece, hem bir ay daha fiyatlama davranışlarının gözlenmesi için zaman yaratılmış hem de uzun süre düşük faiz gibi bağlayıcı bir söylem için belirli bir esneklik elde edilmiştir.

FED ve TCMB’nin kader birliği...

Her ne kadar bu yıl piyasanın ana temalarından birinin para politikalarında ülkeler arası ayrışma olduğunu düşünsem de, ABD’nin istisnai düşük faizleri ve olağanüstü likidite desteklerini normalleştirmede izleyeceği yolun, özellikle risk iştahı üzerinden diğer ülkeler açısından da önem taşımaya devam etmesini bekliyorum. Bu bağlamda, Fed’in 16 Mart tarihli toplantısında “faizlerin uzun süre düşük tutulacağı” mesajını tekrarlaması, uzun süre ifadesi aslında Fed’e belli bir esneklik sağlıyor olsa da, önemseniyordu. İki ay aradan sonra gerçekleşen toplantı sonrası yayınlanan kısa notta, büyüme ve enflasyonu etkileyen unsurlara yönelik değerlendirmelerde öncekine göre çok ufak değişiklikler gözlenirken, kritik mesaj cümlesi aynen korunuyordu. Bu ise, bu notu yorumlayan herkese istediği gibi değerlendirme imkanı veriyordu. Bu yıl faiz artışı beklemeyenler de, ikinci yarıda artış öngörenler de, doğru yolda olduklarını düşündüler.

Veri akışına bağlı olarak her iki beklentinin de doğru çıkma ihtimalinin olduğunu görüyorum. Ancak bugünkü koşullarla daha yakın olduğum değerlendirme, Fed’in kalan son likidite imkanını (TALF) Haziran sonunda kaldırdıktan sonra “uzun bir süre” ifadesini metinden çıkarması ve son çeyrekte 25 baz puanlık artırıma gitmesi yönündedir. Bunun en önemli belirleyicisi ise, işsizlik oranında Ekim 2009’da % 10.1 seviyesinde gerçekleştiği gözlenen zirvenin teyit edilmesi ve önümüzdeki aylarda söz konusu oranın net bir düşüş eğilimi sergilemesi olacaktır. Ancak, FOMC metnine girdiğini de gözlediğim, konut sektöründeki zayıflığın, dikkatle izlenmesi de gerekli görünmektedir. Gerçekten de, 2009 ilk yarısında dibe vurduğu gözlenen ABD konut piyasasında o günden bu yana belirgin bir toparlanma gözlenememiştir. Nitekim, Fed FOMC metninde konut başlangıçlarının indiği düşük seviyelerde yatay seyrettiğini vurgulama ihtiyacı duymuştur. Dolayısı ile, bahsettiğim bu alanlarda yeni bir zayıflama eğilimi gözlenmedikçe Fed’in para politikasını kademeli olarak normalleştirmeye devam edeceğini düşünüyorum.

Türkiye’de de para politikasının normalleşmesi açısından itici (hızlandırıcı) ve çekici (yavaşlatıcı) faktörler arasındaki savaş devam etmektedir. Fed’in mesajlarının oluşturduğu algılama şu an için önemli çekici faktörler arasındadır. ABD’deki faiz artırımlarına yönelik beklenti ileri doğru ötelendikçe politika faizimizde veya uzun vadeli faizlerimizde yukarı yönlü baskı dengelenmektedir. Bu konuya, Türkiye’de etkili olan tüm itici ve çekici faktörlere de değinerek ve 18 Mart tarihli PPK toplantısında alınan kararın ışığı altında, daha geniş bir şekilde devam edeceğim...

Kredi faizleri tarihi dipte, yine de kimse memnun değil...

Bankacılık sistemi kredi hacminin bugün itibarı ile kriz öncesi seviyelerin üzerine çıktığından bahsetmiş ve kredi faizleriyle ilgili daha fazla enformasyon aktarma sözü vermiştim. Zira, para politikasının etkilemeye çalıştığı reel ekonomi açısından en önemli alanlardan biri de budur. İlk olarak şu tespiti yapmak gereklidir. Kredilerdeki genişlemeyi en az kredi kullandırım koşullarındaki gevşeme kadar uygulanan faizlerin cazip seviyelere gelmesi de etkilemiştir.

Para politikası ile kredi faizleri arasındaki etkileşimin şu şekilde gerçekleştiği söylenebilir;

Birincisi, Merkez Bankası’nın uyguladığı gecelik faiz ve kısa vadeli fonlama imkanlarına uyguladığı faiz, bankalardaki mevduat faizi için alt sınırı oluşturmakta ancak genellikle bunun üzerinde oluşmaktadır. Kriz öncesi yaklaşık 1 puan olan bu marj, kriz sonrası 2.5 puan civarında seyretmektedir.

İkincisi, kredi faizi ile mevduat faizi arasında da kredi faizi lehine bir marj bulunmaktadır. Bu fark tüketici kredilerinde 3-4 puan, ticari kredilerde ise 1-2 puan düzeyindedir. TCMB analizlerine göre, kredi ve mevduat faizi arasındaki fark, borçluların geri ödeme riskini, vade uyumsuzluğu kaynaklı riskleri ve bankaların fon kaynaklarına ilişkin kısıtlarını göstermesi açısından önemlidir. Belirsizliğin arttığı dönemlerde bu makas açılmakta, güçlü büyüme dönemlerinde ise nakit kredi hariç sıfırlanmakta hatta negatife bile dönmektedir.

Üçüncüsü ise, kredi faizinin bankalar açısından alternatif bir aktif olan gösterge tahvil faizine göre göreceli durumdur. Buradaki fark daraldığında, bono portföyü oluşturmak açıldığında ise kredilere ağırlık vermek banka yönetimleri açısından rasyonel görünmektedir.

Tüm bunlara baktığımda, ticari krediler hariç kredi faizlerinde halen önemli bir marjın korunduğunu, bunun ise eski yıllardaki gibi güçlü kredi büyümelerini engellediğini düşünmekteyim. Ancak ticari kredilerin analizime konu olan toplam krediler içinde % 60 gibi önemli bir paya sahip olması, bu anlamda rehavete girilmemesi gerektiğini düşündürmektedir. Ayrıca ticari kredi faizlerinin Merkez Bankası politika faizine en hassas olan kredi türü olduğu da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, kredilerin ekonomideki büyümenin veya yavaşlamanın nedeni değil hızlandırıcısı olduğu, iyi çalışan bir finansal aktarım mekanizması içinde para politikasının etkisini artırdığı söylenebilir. Bu nedenle de, Merkez Bankaları kredi gelişmelerine özel bir önem vermektedir. Türkiye’de ise, son dönemdeki kredi genişlemesinin zaten enflasyon şoku altında olan para politikası açısından bir tehdit olup olmadığı önem arz etmektedir. Mevcut görünümle bunu iddia etmek kolay değildir. Ancak özellikle ticari kredilerin krediler içindeki ağırlığı ve gelinen düşük faiz seviyesi eğilimlerin yakından izlenmeye devam edilmesini gerektirmektedir.

Banka kredileri güneşli havada açılan şemsiye mi?...

Bankacılık sistemi tarafından hanehalkı ve reel sektöre kullandırılan kredilerdeki artış veya azalışın ekonomik aktivite açısından bir öncü nitelik taşımadığı, daha çok aktivitedeki mevcut eğilim üzerinde finansal hızlandıran etkisi gösterdiği bilinmektedir. Bir diğer deyişle, kredilerde belirgin bir değişim, toparlanmayı ya da yavaşlamayı güçlendirir. Bu bağlamda, bir ülkede finansal aktarım mekanizması iyi çalışıyorsa, Merkez Bankaları tarafından uygulanan para politikalarının etkisinin güçlenmesine yardımcı olur. Tam da bu nedenle, kredilerdeki gelişim, kredi faizleri ve genel olarak kredi kullandırım koşulları para otoritesi tarafından çok yakından takip edilirken, bu alanlarda ekonomik temellerden kopuk gelişmelere gerek eylem gerekse söylemlerle müdahale edilmeye çalışılır.

Krizin Türkiye’de hissedilmeye başlandığı Ekim 2008’den itibaren kredilerde görülen gerilemenin, bankaların kredi kullandırımına daha ihtiyatlı yaklaşmasının ve o sırada % 20’nin üzerinde olan kredi faizlerinin 2008 yılı son çeyreği ve 2009 yılı ilk çeyreğinde GSYH’daki daralmayı daha da derinleştirdiği açıktır. Sonrasında ise dipten dönen ekonomik aktiviteyle beraber kredilerde toparlanma gözlenmiş, gevşek para politikasının gecikmeli yansımalarıyla da kredi faizleri tarihte görülmedik düşük noktalara inerek, kredi hacminin bugün itibarı ile kriz öncesi seviyelerin üzerine çıkmasına yardımcı olmuştur. Merkez Bankası tarafından yayınlanan verileri kullanarak yaptığım hesaplamalar, bankacılık sistemi kredi hacminin 19 Şubat itibarı ile kriz öncesi zirvesinin % 10 kadar üzerinde olduğunu gösterirken, kısa bir süre önce yayınlanmaya başlanan ağırlıklı ortalama kredi faizleri verileri ise ticari kredi faizinin aynı haftada % 8.6 ile tarihinin en düşük noktasında olduğunu yansıtmaktadır. Bu seviye, mevduat ve bono faizlerinin mevcut seviyesine çok yakınken, Merkez Bankası’nın politika faizinin yaklaşık iki puan üzerindedir. Takip edecek yazımda faizlerle ilgili daha fazla enformasyon aktaracağım, ama önce zaten enflasyon şoku altında olan para politikası açısından kredilerde endişe verici bir görünüm olup olmadığına bakmak istiyorum.

Aslında normal zamanlarda endişe verici bir görünüm oluşması için ekonomide ısınma emareleri görülmesi ve hızla artan kredilerin fiyatlama davranışlarına kadar yansıyan (üreticinin maliyet artışlarını kolaylıkla tüketiciye yansıtabilmesi) bir etkisinin olması gerekir. Oysa bugün böyle bir ısınmadan söz etmek mümkün değildir, ancak sıkıntı ekonomide kaynak kullanımı artmaya devam ederken reel faizin bir süredir negatif olması ve yükselen enflasyonla beraber bu negatifliğin artmasıdır. Gerek tüketici kredilerinde gerekse ticari kredilerin de dahil olduğu toplam kredilerde özellikle geçen yılın son ayları ve bu yılın ilk aylarında belirgin bir ivmelenme gözlenmektedir. Ancak güçlü sayılabilecek artış oranlarının, kriz öncesi ortalama artış oranının bir miktar gerisinde olduğu da gözlenmektedir. Yine de, iç talep ve yurtiçi ekonomik aktiviteyi destekleyici bir noktada olduğu söylenebilir. Ancak, bugünkü görünüm itibarı ile faiz veya zorunlu karşılık artışı şeklinde bir müdahaleyi gerektirdiğini söylemek kolay değildir. Merkez Bankası'nın bugün aldığı kararların belli bir gecikmeyle bankacılık sistemine yansıdığı ve nihayetinde ekonomik aktiviteye 3 ila 9 ay ve enflasyona 9 ila 18 ay arasında bir gecikme ile yansıdığı dikkate alındığında, doğru zamanlamanın Banka’nın yargısal değerlendirmelerinden çıkması beklenmelidir. Eğer kredilerdeki artış bugüne göre yeni bir ivmelenme daha yakalarsa, bu takdirde, likidite desteklerinin geri çekilmesi ve TL zorunlu karşılık artırılması gibi önlemleri faiz artırımından önce görebiliriz.

Faiz artırmanın da bir raconu var...

Enflasyonun % 10’un üzerine çıkmasının, arkasında yatan neden ne olursa olsun, büyük bir şok olduğunu kabul etmemiz gerektiğini, ancak enflasyonun nereye yükseldiğinin değil nereye düşeceğinin önemli olacağını vurgulamıştım. Bundan sonra önemli olan, bu moral bozucu gelişmenin enflasyon kontrolden çıkıyor gibi bir görüntü vermesini engellemek, yani enflasyon beklentilerinin kötüleşerek fiyatlama davranışlarını bozması riskini ortadan kaldırmak olacaktır. Merkez Bankası’na düşen bu görev, iki farklı yolla yerine getirilebilir.

Birincisi; enflasyon ve ekonomik aktiviteye yönelik tahminlerine güvenerek ve gıda fiyatlarındaki artışın kalıcı olmayacağına (yeniden ortalama enflasyona yakınsayacağına) inanarak mevcut duruşu korumak, ancak çekirdek enflasyonda olumsuz gelişmelere karşı da tetikte olmaktır. Gıda ve enerji dışı enflasyon mevcut durumda olduğu gibi düşük seyretmeye devam ettiği müddetçe bu duruş korunabilir. Gerçi bu yol daha önce denenmiş (2007 yılı) ama sonu iyi bitmemişti. Bu yüzden eskisi gibi uzunca bir süre ısrarlı olunmasını beklememek gerekir.

İkinci yol ise; mevcut para politikası duruşunu sıkılaştırmak olabilir. Bu ise, ya kademeli bir şekilde yapılır ya da önalıcı (preemptive) bir şekilde beklenenden önce yapılır. Merkez Bankası’nın bu iki ana alternatifin bir kombinasyonunu uyguladığını ancak parasal sıkılaştırmayı kademeli yapmayı planladığını düşünüyorum. Merkez Bankası’nın bu stratejide en önemli desteklerinden biri de, bir kaç ülke dışında dünya genelinde bir parasal sıkılaştırma eğiliminin olmaması, kısa ve uzun vadeli faizlerin düşük seyretmesi ve enflasyonda belirgin bir kıpırdanma olmamasıdır. Ancak buradaki gelişmeler reel faiz üzerinden göreceli konumumuzu belirlediğinden yakından izlenmelidir.

23 Şubat tarihli “Faiz artırımından önce yapılacak bir şey var mı?” başlıklı yazımda değindiğim gibi, faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği söylemine rağmen, Merkez Bankası da, bizler de yakın gelecekte faizlerin artış yönünde hareket edeceğini bilmekteyiz. Bilmediğimiz ise, artırıma hangi ay başlanacağı ve ne boyutta gerçekleşeceği ki, buna Merkez Bankası’nın da önyargıyla yaklaşmayacağını ve verilere bakarak hareket edeceğini düşünüyoruz. Bu sürecin önemli bir diğer belirsizliği ise, faiz artırımlarından önce diğer para politikası araçları ve likidite imkanlarının finansal koşullarda sıkılık yaratmak amacıyla kullanıp kullanılmayacağı konusudur. Kriz süresinde, politika faizlerinde indirim (Kasım 2008) tüm bu önlemlerden önce başlamış, TL cinsi önlemlerden ilki ise 17 Haziran 2009’da uzun vadeli repolara (3 ay) başlanması olmuştu. Bu doğrultudaki son önlem ise, 16 Ekim 2009’da TL zorunlu karşılıkların % 6’dan % 5’e inmesi şeklinde gerçekleşmişti. Dolayısı ile, parasal gevşemeden çıkış stratejisi faiz artırımından önce bu tür desteklerin kaldırılması şeklinde uygulanırsa, faiz artırımı en son önlem olarak gerçekleşecek, tersi durumda ise bir süreç gibi algılanmaması için sinyal nitelikli sembolik politika faizi artışına yönelinebilecektir.

Enflasyonun nereye yükseldiği değil, nereye düşeceği önemli...

Merkez Bankası aylardır bizi bu gelişmelere hazırlamaya çalışsa da, daha Ekim 2009’da % 5’e yaklaşan yıllık TÜFE’nin bir kaç ay içinde % 10’un üzerine çıkmasının, arkasında yatan neden ne olursa olsun, büyük bir şok olduğunu kabul etmemiz lazım. Yazılarımı takip edenler hatırlayacaktır, enflasyonun yılın ilk aylarında % 9.6’ya kadar yükselebileceğini öngörmüştüm ama gerçekleşme konsensüse göre kötümser olan beklentimi bile aştı. Üstelik ilk aylarda yüklü bir doğalgaz zammı beklememe karşılık bu artışın gerçekleşmemiş olmasına rağmen oldu. Ama şunu gözden kaçırmamak lazım, enflasyonun nereye yükseldiği değil nereye düşeceği önemli olacaktır.

Ayrıntılara gelince; bir kerelik vergi ve gıda fiyatı artışlarının yıllık enflasyon artışı olan %10.1’in 6.6 puanlık bir kısmını oluşturduğunu hesaplıyorum, fakat bunun geçici olma ihtimali şimdilik daha yüksek görünüyor. Bu faktörler enflasyonu yukarı çekerken, çekirdek fiyat göstergelerindeki olumlu görünüm, temel enflasyon eğiliminin ılımlı seyretme eğiliminin korunduğunu düşündürmüştür. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre sadece 0.2 puan yükselmiş ve % 4.0 olmuştur. Gıda fiyatlarındaki aylık % 5’lik artış fiyatların yıllık bazda % 9.4’ten % 14.8’e yükselmesine neden olurken, bu değer Temmuz 2008 haricinde tarihteki en yüksek seviyedir. Oysa o dönemde dünyada emtia fiyat şoku yaşanmaktaydı, şimdi ise böyle bir durum bulunmamaktadır. Bu nedenle, gıda fiyatlarında önümüzdeki dönemde bir düzeltme yaşanması ve en azından uzun dönem ortalamasına (% 9) yakınsaması daha olasıdır. Enflasyonda ilk iki ayda görülen sert yükselişten sonra, kısa vadede dalgalı seyrin devam etmesi de beklenmelidir. Bu ise büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklanacaktır. Örneğin; yıllık enflasyonun Mart ayında geçen yılın aynı ayının yüksek değeri nedeni ile 1 puan civarında azalmasını beklerken, Nisan ve Mayıs’ta tekrar yükselerek zirve noktası % 10.2’ye ulaşmasını ve yılın son çeyreğine kadar yüksek seviyelerde (% 9-10 aralığı) kalmasını bekliyorum. Merkez Bankası Başkanı da önceki günkü konuşmasıyla bize bu gerçeği anlatmaktadır.

Buna karşılık, baz etkisinin yılın son çeyreğinden itibaren olumlu yönde etkili olacağını ve TÜFE’nin yıl sonuna doğru % 7-7.5 aralığına gevşeyeceğini tahmin ediyorum. Ancak bu tahminde risklerin yukarı yönlü olduğunu da kabul etmeliyim. Gelecek 12 ay ve 24 ay enflasyon beklentileri bu veriler öncesi devam eden artış eğilimiyle beraber Kasım ayı sonuna göre sırası ile 62 ve 32 baz puan artışla % 6.91 ve % 6.54 seviyesine çıkmıştı. Sınırlı sayılabilecek bu artışın bundan sonra nasıl bir seyir izleyeceği de önemli olacaktır. Yılsonu ve gelecek 12 aylık beklentilerde artışın devam etmesi kesin gibi görünmektedir. Ancak Merkez Bankası’nın daha fazla önem vereceği 24 ay sonrası beklentisi olacaktır. Yıllık enflasyondaki artış, beklentiler kanalı ile enflasyon üzerinde olumsuz etkilerin görülmesi riskini artırmakla birlikte, Merkez Bankası’nın mevcut para politikasında bir değişikliğe gitmeden önce, önümüzdeki döneme yönelik enflasyon beklentileri üzerindeki etkiyi görmeyi bekleyeceğini düşünüyorum. Yılın son çeyreğinde başlayacak faiz artırımları ile yılın tamamında 150 baz puanlık artış beklemeye devam ediyorum.

Siyaset ve seçim senaryolarından beğendiğini al...

Piyasaların siyaseti gündeme alması için görünümde belirsizlik oluşturması gerektiğinden bahsetmiştik. Bunun tetikleyicisi ise, referandum riskinin göze alınması ve sonuçlarına bağlı olarak sonu erken seçimle biten farklı senaryoların konuşulması olacaktı. Bu bağlamda, hafta sonunda Başbakan Erdoğan’ın Anayasa değişikliği paketinin bu ay sonuna kadar meclise sunulacağını belirtmesi, bu konunun gündemdeki yerini bırakmaya niyeti olmadığını düşündürmüştür. Bilindiği gibi, bir anayasa değişikliğinin referandumsuz kabulü için TBMM üye tamsayısının (550) üçte ikisinin (367) oyu gerekmekte. Referandum koşuluyla anayasa değişikliği için ise en az 330 kabul oyu gerekiyor. AKP’nin Meclis’teki üye sayısı 337 ancak Meclis Başkanı Mehmet Ali Şahin oy kullanamayacağına göre geriye 336 kalıyor. Bu durumda, referandum koşuluyla anayasa değişikliği için kağıt üzerinde bir sorun görünmüyor. Ancak daha önce Kürt açılımı tartışmaları ve siyasi gerilim nedeniyle parti içinde doğan rahatsızlıklar yüzünden böyle bir oylamada fire verilebileceğinden endişe ediliyor, böyle bir ihtimale karşı BDP’nin desteğinin (20 sandalye) alınması bir alternatif gibi görünüyor ama bu destek karşılıksız olmayacağından (BDP’nin taleplerinin de pakete eklenmesi) çok olası bulunmuyordu. Bu durumda AKP’nin meclisten alabileceği en iyi sonuç referandum koşuluyla anayasa değişikliği olurken, yeni düzenleme ile 60 gün içinde gidilebilecek referandumun sonucuna toplumdaki kutuplaşmanın değil demokratikleşme arzusunun ağır basması umulacak. Referandumun kaybedilmesi ya da kazanılmasına bağlı olarak sonu erken seçime kadar gidebilecek farklı senaryolar üretilebilir. Bu noktada, değişik varsayımlara bağlı olarak oluşabilecek farklı senaryolara yer vermek ve bunlar için öngördüğüm olasılıklara değinmek faydalı olacaktır. Bu doğrultuda, üç ana senaryo oluşturdum. Ancak özellikle ikinci senaryo kendi içinde dallara ayrıldığından aslında daha fazla sayıda senaryodan bahsettiğimizi de söyleyebilirim.

Senaryo 1 – Seçimler Zamanında – En fazla ağırlık verdiğim bu senaryoda, artan gerginliğe ve yasama sürecindeki tıkanmaya rağmen hükümet referandum riskini göze almaz ve genel seçimleri normal tarihinde yapma noktasına gelir. Ancak seçimin yaz aylarına gelmemesi için tarih Mart veya Nisan 2011 olarak belirlenir. (% 65 olasılık)
Senaryo 2 – Sandıklar Dönemi – Anayasa değişiklikleri TBMM’ye getirilir. Oylamada 330 kabul barajı aşılır ve iki ay içinde referanduma gidilir. Referandumda anayasa değişiklikleri kabul edilirse, erken seçim kararı alınır ve bu yıl yaz başında veya Eylül’de seçim gerçekleşir. Burada daha az olası olan diğer bir ihtimalde referandum zaferine rağmen seçimi zamanında yapmak olabilir. Referandumda hayır çıkarsa, erken seçim rafa kalkar, seçime kadar daha populist politikalar gözlenir. (%10 olasılık)
Senaryo 3 – Erkenden Erken Seçim – Referandum ile vakit kaybetmek ve kaybetme riskini almak yerine güven tazelemek için erken seçim kararı alınır. Bu durumda en uygun tarih Eylül 2010 gibi görünür. (% 25 olasılık)

Görüldüğü gibi, subjektif olan bu değerlendirmemde en fazla olasılığı mevcut pozisyonların ve dengelerin zamanında yapılacak genel seçime kadar korunduğu senaryoya vermekteyim. Bu senaryo ilk bakışta ekonomi açısından en az tahribatı verecek şartları taşıyor gibi duruyor. Ancak en az bir yıl sürebilecek bu dönemde belirsizlik ağır basacağından tüketici ve reel kesim güvenini yukarıda tutacak bir politikanın izlenmesi de şart görünüyor. En az ihtimal verdiğim ikinci senaryo ise, büyük belirsizlikler ve bu doğrultuda dalgalı bir piyasa seyri vaadediyor. Böyle bir sürecin zaten zayıf seyreden toparlanmayı da olumsuz etkileyeceği açık. Üçüncü senaryo ise, mevcut kilitlenmeye çözüm getirebileceği belirsiz olsa da, en azından belirsizlik dönemini çok uzatmadığından ehven-i şer olarak görülebilir. Böyle bir senaryoda, şimdiye kadar yapılan anketlerden çok net anlaşılmayan, seçmenlerin parti tercihleri önemli olacaktır. Eğer koalisyon görünüyorsa, bu önemli belirsizlikler içerdiğinden piyasanın ilk tepkisi olumsuz yönde olacaktır.