2011 Yılı Beklentilerim..

Türkiye’nin, kriz sürecinde ekonomisi diğer ülkelere göre daha yüksek boyutlu daraldığı için, toparlanma hızının da yüksek gerçekleştiğini, ancak kriz öncesi üretim seviyelerinin ikinci çeyrek GSYH verilerinde yakalanmasının ardından, toparlanma hızının 2011 yılında yavaşlamasını beklemekteyim. Bu genel görünüm altında;

1) Büyüme: Bu senenin % 8.0 olmasını beklediğim büyümesinin ardından, önümüzdeki sene % 5.0 büyüme öngörüyorum.
2) İstihdam ve İşsizlik Oranı: 2009 yılında % 14.0’e yükselen işsizlik oranının, bu senenin ortalamasında % 11.9’a düşmesini bekliyorum. Buna karşılık, önümüzdeki sene büyüme hızındaki yavaşlama ile birlikte, istihdam piyasasındaki iyileşmenin de yavaşlayacağını tahmin ediyorum. Nüfus artış hızının % 1.5 gibi yüksek bir seviyede olması ve tarımdan diğer sektörlere istihdam kayması yaşanması sebebiyle, önümüzdeki sene işsizlik oranının ancak 0.5 puan gerileyerek % 11.4’e düşebileceğini tahmin ediyorum.
3) Cari Denge ve Finansmanı: Bu sene sonunda 44.9 mlr dolar olarak (GSYH’ya oranla % 5.9) tahmin ettiğim açık, önümüzdeki sene 50.5 mlr dolar seviyesine (GSYH’ya oranla % 5.8) yükselecektir. Cari açık ilk kez bu seviyelere çıkmamaktadır, ancak geçmişte finansmanında ağırlık uzun vadeli sermaye hareketlerindeyken bu kez portföy yatırımlarının payı fazladır. Bence, Türkiye’nin büyümesini sekteye uğratacak gelişmeler olmaz ve ekonomi yönetimi de Orta Vadeli Program’da çizdiği mali çerçeveye sadık kalırsa, Türkiye’nin kredi notu bir kademe daha yükselerek, yatırım yapılabilir ülkeler kategorisine, önümüzdeki sene içerisinde geçecektir. Bunun da Türkiye’nin risk profilini güçlendirerek, uzun vadeli kredi ve doğrudan yatırım girişlerinin güçlenmesini destekleyeceğini düşünüyorum. Bu doğrultuda, cari açığın finansmanı konusunda daha az endişeli olduğumu söyleyebilirim.
4) Enflasyon: Büyümedeki yavaşlama öngörümüz doğrultusunda, enflasyona yönelik görünümün de olumlu tarafta kalmaya devam etmesini bekliyorum. Çekirdek enflasyonun tarihi düşük seviyelerinde olmasının yanı sıra, sene başındaki vergi artışlarının endeksten çıkacak olması ve son dönemde gıda fiyatlarında kısmi bir düzeltmenin başlaması nedeniyle, Kasım’da başlayan düşüşün devam etmesini beklerken, Şubat sonunda yıllık TÜFE’nin % 5 seviyesinin bile altına gerilemesinin mümkün olduğunu düşünüyorum. Ancak bu düşüşün ardından bir miktar yükseliş yaşanmasını ve 2011 sonunda TÜFE’nin % 6.0 seviyesinde yılı tamamlamasını öngörüyorum.

Yukarıda çizdiğim görünüm açısından kritik varsayım, küresel ekonomide toparlanmanın sürmesi ve fon akımları açısından önemli olan risk iştahını olumsuz etkileyecek yeni bir belirsizliğin ortaya çıkmamasıdır. Avrupa’da borç krizi endişeleri ve bölgenin daha büyük ülkelerine yayılma tehlikesi sürerken, ABD’nin de mali sıkılaşmayı ertelemesi, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamak için gerekli olan içsel ve dışsal yeniden dengelenme hareketinin çok yavaş gerçekleşmeye devam etmesini getirebilir. Bu yavaşlık, şu ana kadar kriz sonrası başlayan toparlanmanın güçlü ve dengeli olmasını engellemiş, sürdürülebilirliği konusunda ise hep soru işareti yaratmıştı.

Büyüme gelecek yıl da piyasaları sürükleyecek mi?

Önümüzdeki hafta Cuma günü Türkiye ekonomisinin 2010 yılının üçüncü çeyreğinde ne oranda bir büyüme gösterdiğini öğrenmiş olacağız. Bu veriden sonra son ankette yılın tamamı için % 7’ye kadar yükselen ortalama büyüme beklentisinin yukarı doğru gidişini sürdürmesi çok olası görünüyor. Bunu önemsiyorum, zira bu yıl büyüme beklentilerinin gösterdiği kesintisiz yükselişin piyasaları sürükleyen en önemli faktörlerden olduğunu unutmuyorum. Bana göre, piyasaların ileriye yönelik beklentileri ile piyasalar performansı arasındaki yakın ilişki önümüzdeki yıllarda da önemini korumaya devam edecektir. 2010 yılına girerken % 3.3 düzeyinde olan büyüme beklentisi TCMB’nin son anketinde % 7’ye kadar yükselmiş görünmekte, beklenti çıtasının bu kadar düşük konulmasının verilerin olumlu sürpriz yapması için nasıl büyük bir potansiyel oluşturduğunu hatırlatmaktadır. Bu beklentinin daha gidecek yeri olduğunu düşünsem de, yılın son ayına girerken artık 2011 yılı beklentilerine odaklanmanın zamanının geldiğini belirtmeliyim.

Bu bağlamda, gelecek yıl görünümü açısından, biri lehte biri aleyhte olmak üzere, iki etkiden bahsedilebilir. Olumlu etki, ekonomik aktivite öncü göstergelerinden izlendiği kadarı ile yılın son çeyreğine güçlü bir momentumla girilmiş olunmasıdır ki, bu gücün yeni yıla taşınması ihtimalini artırmaktadır. Teknik olarak ifade edersek, sanayi üretiminin mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış olarak kriz öncesi güçlü seviyelere geri dönmesinin, üretimdeki yıllık artışları yüksek sayılabilecek seviyelerde tutması, denilebilir. Ayrıca, PMI endekslerinden gözlendiği kadarı ile son çeyrekte küresel olarak da bir canlanma gözlenmektedir ve bu canlılığın kalıcılığı açısından önemli bir gelişmedir. Ama elbette, bu destek, son dönemde Avrupa’da borç krizine yönelik endişeler ve Fed’in ek parasal gevşemeyi başlatmasının tüketici ve reel kesim güveninde bir tahribata yol açmaması durumunda gözlenecektir. Olumsuz etki ise, bu yıl en az % 8’e ulaşacağını düşündüğümüz büyümenin gelecek yıl için yaratacağı aleyhte baz etkisidir. Bu bağlamda, 2011 yılı beklentisinin % 4.8 ile ne yüksek ne de düşük sayılabilecek bir seviyede olması, her iki yöndeki sürpriz ihtimalini azaltmaktadır.

Bu nedenle, önemini korusa da büyüme beklentilerinin piyasaları sürüklemede enflasyon beklentilerine güç devredeceği söylenebilir. Bu devir teslime kadar ise, büyüme görünümünü etkileyen veriler ilgi görmeye devam edecektir. Ekonomik aktivite öncü göstergelerinin (kapasite kullanımı, reel kesim güven endeksi, Türkiye PMI endeksi ve tüketici güven endeksi) tamamının yılın son çeyreğinde aktivitede hızlanmaya işaret ettiğinden bahsetmiştik. Hatırlatmak gerekirse, yılın ilk yarısında hem öncü göstergeler hem de üretim verileri güçlü bir büyüme görünümüne işaret etmiş, sonrasında ise Avrupa’daki borç krizi endişeleriyle bir miktar yavaşlama gözlenmişti. Bunun üretime yansıması ise bir düşüşten çok Mayıs-Eylül döneminde yatay bir seyir gibiydi. Nitekim, hangi ülke grubuna baksak mevsimsel düzeltilmiş sanayi üretiminin bu dönemde fazla bir ilerleme kaydedemediğini gördük. Ancak bu durağan seyir Ekim’den itibaren değişecek gibi görünmektedir. Yaklaşık iki ay geriden gelen üretim verilerinde bir ivmelenme görmeyi bekliyoruz. Bu bağlamda, 8 Aralık’ta açıklanacak Ekim ayı sanayi üretim endeksi bu beklentimizin teyit edilmesi anlamında önemli durmaktadır. Geçen yılın aynı dönemine göre, üçüncü çeyrekte % 10, ilk dokuz ayda ise % 13.5 artan sanayi üretiminin, son çeyreğin ilk ayında da % 10’luk bir yıllık artış göstermesini beklemekteyiz. Bu ise bir önceki ayda kaydedilen yıllık artıştan fazla farklı görünmese de, aslında önemli bir ivmelenmeye (mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış aylık artış % 2.4) işaret etmektedir. Bu veriye ilişkin ortalama piyasa beklentisi ise yıllık % 6.1 düzeyinde bulunmaktadır. Haftanın ikinci önemli verisi ise, 10 Aralık’ta yayınlanacak olan üçüncü çeyrek büyüme gerçekleşmeleridir. Beklentimiz % 6.2 düzeyinde bir gerçekleşme yönündedir. Bu civardaki bir gerçekleşme, % 7 ve altında büyüme tahminleri olanların yukarı yönlü revizyonunu gerektirecektir. Zira, ancak büyümenin son çeyrekte % 1.5 ve altında kalması durumunda böyle bir yıllık büyüme söz konusu olacaktır ki, hele de son çeyreğin ilk ayında beklediğimiz üretim artışı olmuşsa, böyle bir olasılık iyice zayıf görünecektir.

Türkiye ayrışıyor, iç ve dış talep de ayrışıyor...

Son dönemde gelen veriler, Türkiye ekonomisinde iç ve dış talebin toparlanma hızında ayrışmanın belirginleştiğini göstermektedir. Tüketim Endeksi Ağustos’ta tarihi en yüksek değerine ulaşırken, son iki ayda yıllık artışları % 20 civarında gerçekleşmiş, bankacılık sektörü yurtiçi kredi hacmi yıllık büyümesi ise % 35 seviyesini aşmıştır. Ayrıca, işsizlik oranı hızlı gerilemesini sürdürmüş, daha önemlisi mevsimlik etkilerden arındırılmış oran Ekim 2008’den beri en düşük seviyesine inmiştir. Ekonominin son bir yıl içinde 1.5 milyon kişiye istihdam yarattığı da gözlenmektedir. Yurtiçi talebin belirleyicilerinden tüketim ve yatırım harcamaları da ikinci çeyrekte beklenenden yüksek gerçekleşen büyümeye 4.5 ve 5.9 puanlık önemli katkılar sağlamıştı. İç talepteki bu görünüme karşın, dış talebin belirleyicisi olan ihracat tarafındaki yavaşlama, sanayi üretiminin son aylarda güç kaybetmesine yol açmıştı. Haziran ayında mevsimsel düzeltilmiş olarak % 2.2 gerileyen sanayi üretimi, Temmuz ayında da % 0.3’lük çok sınırlı bir artış göstermişti. İkinci çeyrek büyüme verilerinde de dış talebin (ihracat-ithalat) büyüme oranını 1.6 puan aşağı çektiğini gözlemiştik. Yine de ikinci çeyrek GSYH büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi ve mevsimsel düzeltilmiş olarak % 3.7’lik çok güçlü bir çeyreksel artış göstermesi ile kriz öncesi üretim seviyelerinin bile hafif üzerine çıktığımız görülmektedir. Son günlerin verilerinde, cari açıktaki artış, istihdam piyasasında ve bütçe performansında iyileşme ekonomik aktivite görünümü açısından olumlu sinyaller vermektedir. Buna karşılık, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergeler üçüncü çeyrekte biraz hız kaybı olacağına işaret etmekte ve daha yatay bir eğilime geçeceğimizi düşündürmektedir. Ayrıca, zayıf baz döneminin sonuna gelmemiz sebebiyle, bundan sonraki çeyreklerde tek basamaklı (üçüncü çeyrekte % 6 civarında, sonraki çeyreklerde ise % 4 civarında) ve daha mütevazı oranlarda büyüme görmeyi bekliyorum. Yani ana senaryom, uzun süre daha potansiyel altı büyüme ve yavaş toparlanmayı içermeye devam etmektedir.

Öte yandan, her ne kadar büyüme görünümü piyasanın beklediğinden biraz daha güçlü olsa da, konsensüs beklentinin üzerinde olan % 7.0 seviyesindeki 2010 yılı büyüme beklentimi korumaya devam ediyorum. Bu tahminim üzerindeki risklerin şu an itibarı ile yukarı yönlü göründüğünü de belirtmeliyim. Ayrıca, 2011 yılında zayıf küresel ekonomi görünümü, bu yılın yaratacağı güçlü aleyhte baz etkisi ve yapılacak genel seçim öncesinde tüketici ve reel sektör güvenindeki olası bozulmaya bağlı olarak, büyümenin % 4 civarına gerileyeceği öngörümüzü koruyorum.

Bu doğrultuda, yeni verilerin Merkez Bankası’nın parasal duruşuna bir değişiklik getirmesini beklememekle birlikte, faizler üzerindeki aşağı yönlü riskleri sınırlandıracağını düşünüyorum. Hatırlanacağı gibi, son PPK özetlerinde Banka alternatif senaryo olarak küresel belirsizliklere bağlı olarak yurtiçinde durgunluk senaryosundan bahsetmiş bu durumda faizlerde indirim sürecini başlatabileceğini belirtmişti. Ayrıca, iç ve dış talep ayrışmasının belirginleşmesi durumunun hızlı kredi genişlemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya çıkarak finansal istikrara ilişkin kaygıları gündeme getirmesi halinde, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi araçların daha etkin biçimde kullanılması gerekebilecektir, demişti. Bu kapsamda teknik faiz ayarlaması Eylül toplantısında hayata geçirilirken, para politikası çıkış stratejisi kapsamındaki diğer düzenlemelerin yürürlüğe konmasının uygun görüldüğü ifade edildi. Yakın dönemde TL ve döviz cinsi zorunlu karşılıklarda kademeli artışın devamını, politika faizinde ise gelecek yıl Mayıs ayında faiz artırımlarının başlamasını ve yılın tamamında 200 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Çift dip olmazsa durgunluk verelim...

Her ayın ilk günü açıklanan ve ekonomik aktiviteye ilişkin en önemli öncü gösterge olarak kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI), küresel ekonomide yavaşlama eğiliminin Ağustos ayında da devam ettiğini göstermiştir. Dünya genelindeki tüm PMI endekslerinin ortalaması olan küresel PMI endeksi 53.8 ile ekonomilerde genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 50 seviyesinin üzerinde tutunsa da, son bir yılın en düşük seviyesine gerilemiş, ABD’deki sürpriz artışa karşılık, Çin (51.7) ve Japonya (50.1) gibi küresel büyüme açısından lokomotif olan ülkelerde gerçekleşmeler bu ortalamanın altında kalmıştır. Elbette, kritik seviyenin biraz üzerindeki endeksin ima ettiği büyüme, Çin gibi potansiyel büyüme hızı yüksek olan gelişmekte olan bir ülke ile gelişmiş bir ülke için aynı olmayacaktır. Örneğin; 50 civarındaki endeks Çin için % 10 değil % 7-8 civarı büyüme anlamına gelirken, ABD için % 1-2 aralığında büyümeye işaret edecektir. Ama PMI endeksinin gerilemesinden hareketle şu kesin olarak söylenebilir ki, her iki ülke grubu için de en iyi ihtimalle potansiyel büyüme hızına yakın büyük olasılıkla da altında bir büyüme eğilimini haber vermektedir. Son aylarda öncü göstergelerde gözlenen düşüş eğiliminin getirdiği ikinci tespit ise, resesyon sonrası girilen küresel toparlanma döngüsünün en güçlü döneminin geride bırakıldığı şeklindedir. Döngünün bu aşamasından ülkelerin içinde bulundukları başlangıç koşullarına bağlı olarak aynı şekilde faydalanamadığı açıkken, yeni bir yavaşlamanın en fazla bu ülkelerin işini zorlaştıracağı da ortadadır.

Türkiye’de de benzer öncü göstergelerin (Reel Kesim Güven Endeksi, Türkiye PMI Endeksi ve TCMB Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi) yurtiçi ekonomik aktivite ve döngüde bulunulan nokta açısından, benzer sonuçlara işaret ettiği izlenmektedir. Dünyada olduğu gibi, PMI ve RKGE, Nisan-Mayıs aylarında zirveyi görmüş ve düşüşe geçerek ilk yarıdaki büyüme performansının ikinci yarıya taşınamadığını göstermiştir. TCMB’nin Bileşik Öncü Göstergeler Endeksi de, sanayi üretiminin dönüm noktasını, her zaman olduğu gibi, iki-üç ay önceden göstermiş ve sonrasında % 10’lar civarındaki sanayi üretimi yıllık artış hızının % 3 civarına gerilediği izlenmiştir. Bu ise oldukça zayıf bir artış eğilimine işaret etmektedir ki, bu toparlanma hızıyla “çıktı açığı” kapanmak bir yana tekrar açılmaya başlar.

Peki bu gidiş kaçınılmaz mıdır? Merkez Bankası bu gelişmeleri nasıl değerlendirmekte ve nasıl bir tedbir öngörmektedir? Bu konuya devam edeceğim...

Dünya yavaşlıyor, Türkiye’de durum ne?...

Hemen cevabını verelim... Türkiye’de ekonomik aktiviteye ilişkin yeni veriler de toparlanma hızındaki azalışın devam ettiğini göstermiştir. Kapasite kullanım oranı Ağustos ayında, geçen yıla göre 5.2 puan artarken önceki aya göre 1.3 puan geriledi ve % 73.4 oldu. Mevsimsel düzeltilmiş verilere göre ise kapasite kullanım oranı önceki aya göre 0.1 puanlık sınırlı bir düşüşle % 73.0 oldu. Mevsimsel olarak düzeltilmiş kapasite kullanımı yılın ilk aylarındaki artışından sonra Nisan ayından bu yana % 73 civarında seyretmekte ve toparlanma hızında bir ivmelenme olmadığına işaret etmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Ağustos ayında, önceki aya göre 1.7 puan düşüşle 111.0 seviyesine inmiştir. Şu anki seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin üzerinde olması nedeniyle, hız keserek de olsa büyümenin devam ettiğini göstermektedir. Ancak, 4 ay önceki 118.8 seviyesine kıyasla oldukça düşük olduğu da söylenebilir. Ağustos ayı kapasite kullanım oranı ve Reel Kesim Güven Endeksi, Temmuz ayında izlenen sınırlı canlanmanın kalıcı olamadığını gösterirken, yurtiçi ekonomik aktivitedeki toparlanmada yeni bir ivmelenme olmadığını ancak yavaş artışın devam ettiğini düşündürmüştür.

Bu görünümün, küresel ekonomideki eğilimler ve Merkez Bankası’nın çizdiği çerçeve ile uyumlu olduğunu görmekteyim. Bu doğrultuda, yeni verilerin faizlerin uzun süre düşük kalmasını içeren baz senaryoyu destekler nitelikte olduğunu söyleyebilirim. Ancak, son dönemde küresel ekonomiye ilişkin verilerde gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara doğru taşınırsa yurtiçinde gözlenmeye başlanan yavaşlamanın durgunluğa dönüşme tehlikesi olacaktır. Bu durum ise, TCMB’nin alternatif senaryolarından biridir ve politika faizlerinde yeni indirimleri içermektedir.

Türkiye’nin görece performansında öne çıkan konulardan mali kural ve bütçe performansına ilişkin yeni açıklamalar da geçen hafta içinde izlenmiştir. Gerek Maliye Bakanı gerekse Ekonomiden Sorumlu Başbakan Yardımcısı tarafından yapılan açıklamalar, yıl sonunda bütçe açığının OVP’de öngörüldüğü gibi (% 4.9) gerçekleşeceği yönündeydi ki, ben daha önce (Bknz. Mali kural yoksa Merkez Bankası ne yapar?... 23 Ağustos) resmi büyüme öngörüsünün % 3.5’in çok üzerine revize edilecek olması ve ilk yarıdaki bütçe performansı nedeniyle OVP’de öngörülenden daha iyi bir sonuca ulaşılmasının doğal olacağını, hedefe yakın bitirmenin ise ikinci yarıda olumsuz bütçe performansı anlamına geleceğini vurgulamıştım. Nitekim, Sn. Babacan bütçede hem gelirlerin hem de giderlerin öngörülenin üzerinde seyrettiğini belirtmiştir. Hükümet içinde mali kuralı en fazla sahiplenen Babacan’ın “bu konuda bir süre açıklama yapmayacağım” şeklindeki açıklaması ise Ekim’deki yeni yasama döneminde söz konusu yasanın tekrar gündeme gelmesi umutlarını suya düşürmüşe benzerken, ileriki yıllar bütçesine uygulanma konusunu ise belirsizliğe sevk etmiş olmaktadır.

Sonuç olarak, gelişmiş ülkelerde olumsuz tarafta kalmaya devam eden veri akışı büyüme hızına yönelik algılamayı kötü etkilemekte, para politikasından beklentileri artırmaktadır. Bu beklentilerin fazlasıyla karşılanmasının ya da karşılanmamasının etkileri yüksek olacağından para otoritelerinin daha dengeli bir tutum içinde olması beklenmelidir. Yurtiçinde ise, büyüme hızında yavaşlamanın devam ettiğini gösteren veriler mevcut para politikası duruşunu desteklemektedir. Ancak küresel ekonomide gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara taşınırsa bu duruşun gözden geçirilmesi de gerekebilir. Buna karşılık, para politikasına maliye politikasından beklenen desteğin gelmeyeceğine yönelik işaretler de artış eğilimini korumuştur.

Yavaş ama ne kadar yavaş?...

Küresel ekonomide yılın ilk yarısında gözlenen güçlü toparlanmanın yerini ikinci yarıda daha yavaş bir toparlanmaya bırakması, giderek daha fazla kabul gören bir senaryo olmaya başlamıştır. Burada tam olarak bilinmeyen ise beklenen yavaşlamanın ne boyutta olacağıdır. En kötümserlerin ekonomilerde çift dip beklentilerini öne sürerken dayanak aldıkları borsalardaki satış baskısının son dönemde ortadan kalkması, bu karamsar beklentiyi korumayı giderek güçleştirmektedir. Ayrıca, gerek tüketici güveninde gerekse en önemli öncü gösterge olarak kabul edilen satınalma yöneticileri endekslerinde (PMI), Avrupa kaynaklı negatif haber bombardımanı olan dönemde dahi, ekonomilerde bu ölçüde bir zayıflama getirecek bir görüntünün oluşmadığı gözlenmiştir. Mayıs ve Haziran aylarında sınırlı bir gerileme gösteren Euro Bölgesi PMI endeksinin Temmuz’da 56.5 gibi yüksek sayılabilecek bir seviyeye çıkması buna iyi bir örnektir. Buna karşılık küresel büyümenin esas lokomotifi olarak görülen Çin ekonomisine ait benzer endeksin Temmuz ayında 49.4 ile kritik 50 seviyesinin altına indiği gözlenmektedir. Bu ise küresel ekonominin toparlanma hızında bir yavaşlama görülmesinin kaçınılmaz olduğunu göstermektedir.

Benzer şekilde, yurtiçi ekonomik aktiviteyi ihracatımızdaki Avrupa ağırlığı nedeniyle dış talep üzerinden doğrudan, finansal piyasalar üzerinden de tüketici güveni kanalı ile dolaylı olarak etkilemesi riskinde, en kötünün geride bırakıldığını düşündüren gelişmeler gözlenmiştir. Reel Kesim Güveni’nin Nisan’daki zirvesinden hızla geriledikten sonra Temmuz’da yükselerek bu düşüşü sona erdirmesi ve kapasite kullanımında gözlenen belirgin artış bu yöndeki işaretlerden sayılabilir. Ayrıca, Tüketici Güven Endeksi’nde Temmuz ayında 6.5 puanlık bir artış ile Haziran’daki düşüşün telafi edildiği izleniyor. Toparlanmanın mevcut tüketim eğiliminden çok beklentilerdeki iyileşmeden kaynaklandığı gözlenmekte. Bu nedenle, dayanıklı tüketim malı alım eğilimini ölçen endeks önceki aya göre gerilerken, beklenti endeksinde 11 puanlık artış gözleniyor.

Bence bu görünüm, yurtiçi ekonomik aktivitede toparlanmanın belirgin olarak gecikmesi veya durgunluk sürecine girmesi senaryolarından daha çok, toparlanmanın hız keserek de olsa devam etmesi senaryosu ile, uyumludur. Toparlanmadaki güç kaybının ise ağırlıklı olarak ihracat artış hızında Haziran’dan itibaren görülen yavaşlamadan kaynaklanacağını düşünmekteyim. Nitekim, dün ihracatın yıllık artış hızının Temmuz ayında % 6’ya kadar gerilediği açıklanmıştır. Yukarıda çizdiğim bu tablonun daha önceki yazılarımda da bahsettiğim baz senaryom ve % 7 düzeyindeki büyüme tahminimle çelişmediğini ve bu tahminlerimde bir değişiklik getirmeyeceğini de belirtmeliyim.

Madem bu kadar güçlü büyüme, Merkez Bankası niye faizi sabit tutuyor?...

Biraz çelişkili gibi görünecek ama bu yazıda bir yandan ilk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkeden bahsedeceğim, bir yandan da yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nı mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru iten ekonomik görünüme değineceğim. Bu aslında, makro verilerin bir hayli geriden gelmesine karşılık para politikasının ileriye dönük bir bakış açısıyla ve gecikmeli etkileri de dikkate alarak oluşturulmasından kaynaklanan tipik bir durum. Buna literatürde “zaman tutarsızlığı problemi” diye şık da bir isim veriliyor. Piyasalar ise geride bırakılan dönemin yüksek büyüme gerçekleşmesine sevinme ile gelecek dönemin yavaşlama sinyallerine üzülme arasında bir ikilemde kalıyor gibi görünüyor. Böyle diyorum, ama aslında bu görüntüden ibaret. Gerçekte, elbette rasyonel de olan düşünce, gelecek dönemde büyümeden alınan yavaşlama sinyallerinin bu yılın çoktan satın alınması gereken yüksek büyüme senaryosundan çok daha önemli olduğu. Bu bağlamda, rekora yakın bir büyümenin kaydedildiği ilk çeyrekte takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmış GSYH’nın önceki çeyreğe göre % 0.1 gibi çok sınırlı bir artış göstermesini önemsiyorum. Ayrıca, son iki ayın öncü verilerinin toparlanma hızında yavaşlamanın belirginleştiğine işaret ettiğini düşünüyorum. Bu görünüm, ekonomide kaynak kullanım oranının düşük kalmaya devam etmesi ve yurtiçi hasılanın kriz öncesi seviyelere ulaşmasının vakit alması gibi özellikleriyle hızlı bir toparlanmadan çok ılımlı bir toparlanmaya uygun nitelikler göstermeye devam etmektedir. Bu tespitlerime ve ilk çeyrekte büyümenin beklentilerime paralel gelmesine rağmen 2010 yılı büyüme tahminimi % 6’dan % 7’ye çekmekte de tereddüt etmedim. Bunun arkasında yatan teknik nedeni, aşağıda açıklıyorum. Ayrıca, artık dikkatlerin 2010 yılı büyümesinden 2011 ve sonrasındaki yıllara yönelmesinin zamanı geldiğini ve yılın ikinci yarısında gözlenecek momentum kaybına bağlı olarak daha sınırlı büyümelerin fiyatlanmasının gerektiğini düşünüyorum.

Hatırlanacağı gibi, eski yazılarımda büyüme tahminime yönelik ana riskin, sanayi üretimindeki artışların GSYH’ya ne ölçüde yansıtılacağı olduğunu belirtmiş, TÜİK’in bu farklılığı, üretim verileri ile bu veriler kullanılarak dolaylı olarak hesaplanan katma değer arasındaki farka bağladığını aktarmıştım. Geçmişte sınırlı farklarla genelde de daha düşük olarak yansıma gözlenirken, 2009 yılında bu farklar katma değer lehine belirginleşmişti. Bu farkın azalsa da ilk çeyrekte de devam ettiğini gözlemekteyim. Yansımanın takip eden çeyreklerde de bu şekilde devam etmesi revize tahminim üzerindeki en önemli yukarı yönlü risk olmaya devam etmektedir. Zira, örneğin sanayi üretimi Haziran’dan itibaren mevsimsel düzeltilmiş olarak sabit kalsa (aylık bazda artış göstermese) bile büyüme hızı ancak son çeyrekte % 5’in altına gerileyebilir ki, bu durumda dahi 2010 yılı büyüme hızı % 8’e yakın gerçekleşmektedir. Diğer yandan, Avrupa’daki borç krizi ve bunun yarattığı güven kaybının yurtiçinde büyümeyi yeniden yavaşlatması ihtimali tahminim üzerindeki en önemli aşağı yönlü risk olarak görünmektedir. Bu doğrultuda, % 7.0’lik beklentim üzerindeki risklerin genel olarak dengeli olduğu söylenebilir.

Büyüme yavaşlar ve enflasyon düşerken, tahviller yeniden gözde...

Önceki yazılarımda, AB’deki borç krizine rağmen küresel ekonomide yeni bir resesyon öngörmediğimi ve ılımlı toparlanmanın devam etmesini beklediğimi belirtmiş, şu an daha olası görünen senaryonun ise, ilk yarıdaki güçlü büyüme eğiliminin yerini daha yavaş bir büyüme eğilimine bırakması olduğunu vurgulamıştım. Geçen hafta açıklanan en önemli öncü göstergelerden Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) Mayıs ayı genel görünümünün de, bu değerlendirmemi desteklediğini izledim. Özellikle, Çin’de söz konusu endekste gözlenen belirgin düşüş, küresel ekonominin lokomotifi olması nedeniyle büyüme görünümüne ilişkin algılamaları olumsuz etkiledi. PMI 55.2’den, son 11 ayın en düşük seviyesi olan 52.7’ye gerilerken, bir kaç istisna hariç (Türkiye bu grupta) dünya genelinde önceki aya göre düşüşlerin ağır bastığı görüldü. Ülke endeksleri toplulaştırılarak hesaplanan Küresel PMI endeksi ise bu gerilemenin sınırlı kaldığını, gelinen seviyenin serinin halen en yüksek değerlerinden biri olduğunu ve ekonomik aktivitede genişlemenin devamına işaret ettiğini, yansıttı. Ancak, bu yıl şimdiye kadar imalat sanayi üretiminde görülen güçlü büyümenin yerini daha yavaş bir büyümeye bırakacağı algılamasının oluşmasına da engel olmadı. Uzun süredir ekonomik toparlanmayı önceden satın alan borsalar ile sanayi üretimlerinin geldiği seviye arasındaki uyumsuzluğa dikkat çektiğimden, bu uyumsuzluğu giderecek gelişmeleri sağlıklı olarak nitelendirmem doğaldır. Ancak üretimdeki toparlanmanın devam ediyor olmasının, üretim değerlerinin de borsa değerleri ile daha uyumlu seviyelere er ya da geç ulaşacağı anlamına geldiği de unutulmamalıdır. Piyasaların küresel ekonomi büyüme hızında bir yavaşlamayı satın almaları iyidir de, bunun ne boyuta ulaşacağını bugünden bilmek çok zordur. Gayet iyi hatırlıyorum, 2008 son çeyrekte başlayan küresel resesyonun çok öncesinde ekonomik aktivite hızında zaten bir yavaşlama vardı ve o sıralarda bu işin sonunun ekonomik daralmaya kadar varacağı çok net görülmüyordu. Resesyona girilmesi için tüketici güvenini zayıflatarak talebi bıçak gibi kesen ve üreticiyi stoklarıyla başbaşa bırakan tetikleyici olayların (Lehman batışı) patlak vermesi gerekmiş, ekonomik yavaşlama ise uygun ortamı hazırlamıştı.

Dolayısı ile, döngünün bu noktasında veri akışının kısa vadedeki önemini artırdığı söylenebilir. Ancak her zaman olduğu gibi verinin kendisinden çok ileriye yönelik algılamaları ne şekilde etkilediği bir anlam ifade edecektir. Algılamaların ise ne kadar sıkça ve ne kadar kolayca değişebildiği iyi bilinmektedir. Daha kısa bir süre öncesine kadar, büyümeye ilişkin güçlü beklentilerle Merkez Bankalarının krizde sunduğu likidite desteklerini geri çekmede ve para politikalarını normalleştirmede acele etmeleri gerektiği yönünde bir hava ağır basarken, Avrupa’da borç krizine yönelik endişelerin güçlenmesiyle beraber bu havanın dağıldığı gözlenmiştir. Örneğin, Nisan ayında yapılan anketlerde ABD Merkez Bankası Fed’in bu yıl son çeyrekte faiz artırabileceği beklentisi gözlenirken, aynı anketler bir ay sonra bu beklentinin en erken 2001 yılı ilk çeyrek sonuna doğru ötelendiğini yansıtmaktadır. Vadeli işlemlerde de, bu beklentinin fiyatlara yansıdığı ve Fed faizinin ancak 2011 yılı sonunda % 1 civarına ulaşabileceğinin hesaplandığı gözlenmektedir. Böylesi bir algılama sadece büyüme görünümünden kaynaklanmamış, enflasyonun başta ABD olmak üzere özellikle gelişmiş ülkelerde son derece ılımlı seyretmesi de yardımcı olmuştur. Nisan ayı sonunda Fed’in önem verdiği çekirdek TÜFE ve çekirdek PCE yıllık artışı sırası ile % 0.9 ve % 1.2 ile % 2 olduğu varsayılan enflasyon hedefinin belirgin altında, tarihi düşük seviyelerine yakın seyri devam etmektedir. Zedelenen büyüme algısının petrol ve emtia fiyatlarını son dönemde aşağı çekmesiyle de, krizdeki ciddi parasal genişlemeye rağmen enflasyonun bir tehdit unsuru haline gelmesine daha uzun bir süre var gibi görünmektedir. Büyüme ve enflasyona yönelik algılamanın bu şekildeki kombinasyonu ise yeniden tahvil dostu bir piyasa ortamı yaratmışa benzemektedir.

Borsalarda trend değişimi için yeterli işaret yok...

En sonda söyleyeceklerimi baştan söyleyeyim. AB’deki borç krizine rağmen küresel ekonomide yeni bir resesyon öngörmezken, ılımlı toparlanmanın devam etmesini bekliyorum. Bu doğrultuda, özellikle borsalarda kendini gösteren riskten kaçışın kalıcı olmasını beklemiyor, Nisan ortasından beri yaşanan düzeltmenin boyut ve süre olarak sonlarına yaklaştığını düşünüyorum. Olumsuz senaryo ise, borç sürdürülebilirliği endişelerinin gündemden düşürülemeyerek, tüketici açısından negatif bir geri besleme döngüsü yaratması olacaktır. Ancak öncü göstergelerde bunu tetikleyecek bir bozulma gözlenmemektedir. Şu an daha olası görünen senaryo, ilk yarıdaki güçlü büyüme eğiliminin yerini daha yavaş bir büyüme eğilimine bırakmasıdır. Bu tespitlere nasıl vardığımı da aşağıda verilerin ayrıntılarını vererek açıklamaktayım.
Verilerin ayrıntılarına geçmeden önce söz konusu endekslerin kriz sonrasında hangi noktada olduğuna baktığımda, tüketici güveninin Lehman öncesi seviyelere geri döndüğü ancak halen 2008 yılı başlarındaki seviyelerinin çok altında olduğu, PMI endekslerinin ise kriz öncesi seviyeleri bile aştığı görülmektedir. Dolayısı ile, özellikle PMI endekslerinde olası düşüşlerin bir seri haline dönüşmedikçe normal karşılanması gerektiğini de belirtmeliyim. Borç krizinin göbeğindeki Euro Bölgesi’nde her iki verinin Mayıs ayı değerleri elimizdedir. Beklenebileceği gibi her iki endekste de önceki aya göre hafif düşüşler (tüketici güveni -15’den -17.5’e, Flash PMI ise 57.6’dan 55.9’a) gözlenmiştir. ABD’de ise hafta içinde açıklanan tüketici güveninin yükselişini sürdürdüğü bilinirken, bugün açıklanacak ISM endeksinin önceki 60.4 seviyesinden 59’a hafif bir gerileme göstermesi beklenmektedir. Bu göstergeler, ABD ve Euro Bölgesi ekonomilerinin beklenebileceği gibi, iç talep açısından daha yavaş ve kademeli bir toparlanma içinde olduğunu, buna karşılık sanayi üretiminin özellikle daha hızlı toparlanan gelişmekte olan ülkelerden kaynaklanan dış talep etkisi ve kriz sırasında eritilen stokların yerine konma çabasıyla daha güçlü bir toparlanma içinde olduğunu düşündürüyordu. Tüketici güveninde daha belirgin düşüşler gözlenmesi zaten kırılgan olan bu toparlanma üzerindeki aşağı yönlü risklerin artması anlamına gelecektir. Bu durumda, geçen yıl ortasından beri IMF ve OECD gibi kuruluşlar da dahil olmak üzere sürekli olarak yukarı revize edilen büyüme tahminlerinde bir yön değişikliği görülebilir. Aslında bu kuruluşların 2011 yılı tahminlerinin 2010 yılı öngörülerinin altında olması da bu yılın ilk yarısında büyümede gözlenen güçlü momentumun ikinci yarıya taşınamayacağını düşündüklerini göstermektedir.

Türkiye ekonomisinin benzer göstergelerine baktığımda ise, tüketici güveninde sınırlı bir etkilenme gözlendiği, reel kesim güveninde ise önceki dönemde ulaşılan yüksek seviyelerden kaynaklanan bir yorgunluk gözlendiği söylenebilir. CNBC-e’nin artık ayda iki kere yayınlamaya başladığı Tüketici Güven Ön Endeksi Mayıs ayında bir önceki aya göre 0.2 puan artış göstererek 103.04 değerini almıştır. Ancak yükselişin daha çok mevcut tüketim eğiliminden kaynaklandığı, tüketicinin geleceğe yönelik beklentilerinin ise bir miktar zayıfladığı ayrıntılardan gözlenmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Mayıs ayında, bir önceki ayki 118.8 seviyesinden 3.8 puanlık düşüş göstererek 115.1 olmuştur. Gelinen seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin halen oldukça üzerinde bulunmaktadır. Bu da ekonomik toparlanmanın, bir önceki aya göre daha hızlı olmasa da, devam ettiğine işaret etmektedir. Ancak, aynı ayın mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış kapasite kullanım oranında gözlenen hafif gerileme ile beraber düşünüldüğünde, ikinci yarıda göreceli bir yavaşlama ihtimalinin artmış olduğu düşünülebilir.

İlk satış dalgasında W kampına atlayanlar...

Avrupa Birliği’nin oluşturduğu Avrupa Finansal İstikrar Mekanizmasının birliğin geleceğine ilişkin oluşan paniği yatıştıracağı düşüncesindeyim. Hafta sonunda alınan önlemler aslında Yunanistan’a yardımdan çok borç krizinin İspanya ve Portekiz gibi ülkelere yayılmasını engellemeyi amaçlıyordu. Zaten piyasaları aşırı baskı altına alan ve panikleten de bu salgının yayılacağı endişesiydi. Yüksek boyutlu parasal destek bu riski ortadan kaldırmış gibi görünürken, İspanya ve Portekiz’den 18 Mayıs’ta bütçeyle ilgili ek önlemleri sunmalarının istenmesi, Avrupa Merkez Bankası’nın üye ülkelerin devlet tahvillerini satın almasına kapı açılması ve repo fonlamanın vadesinin uzatılması gibi önlemler paketi iyicene güçlü kılmaktadır. Ancak yine de dün piyasalarda gözlenen ilk olumlu tepkinin sonrasını gözlemekte fayda bulunmaktadır. Ekonomide ve piyasalarda yükseliş yönünde gördüğüm ana eğilimin değişmediğini düşünürken, bu tip riskten kaçış dönemlerinin sıklıkla yaşanabileceğini ama ana eğilimi tersine çevirmede yetersiz kalacağını tahmin ediyorum. Yani ilk borsa satış dalgasında W kampına atlayanlardan değilim....

Öte yandan, dün yurtiçinde en önemli gelişme Mart ayı sanayi üretim verilerinin açıklanmasıydı. Aşağıda ayrıntılı değerlendireceğim ama veriler kısaca büyüme ve enflasyon üzerindeki yukarı yönlü risklerin devam ettiğini düşündürdü.

Sanayi üretim endeksi Mart ayında yıllık bazda % 21.1’lik bir artış göstererek, piyasa beklentilerinin ortalaması olan % 19.8’den yüksek gerçekleşti. Yüksek seviyede olan bu artışta, önceki yılın ekonomik krizden kaynaklanan üretim seviyesinin zayıflığı (baz etkisi) etkili olurken, veriyle birlikte açıklanan mevsimsel etkilerden arındırılmış endekste ise aylık % 0.9’lık bir artış gözlendi. Yeni verilerle, kriz sürecinde Mart 2008 - Şubat 2009 arasında toplam % 20.2 düşüş gösteren mevsim ve takvim etkilerden arındırılmış sanayi üretim endeksinin, bu tarihten beri % 17.4 oranında toparlandığını hesaplamaktayım. Bu veriyle birlikte ilk çeyrekte sanayi üretim artışı da % 17.2 düzeyinde gerçekleşti. Bu ise ilk çeyrekte çift haneli büyüme görülmesi ihtimalini arttırırken, 2010 yılı konsensüs üzeri büyüme tahminimle (% 6) de uyumlu göründü. Hatırlayacağımız gibi, Merkez Bankası Reel Kesim Güven Endeksi ve Türkiye imalat sanayi PMI endeksi Nisan ayında da yükselişlerini sürdürmüş ve tarihi yüksek seviyelerine yaklaşmıştı. Kapasite kullanımı da belirgin artış göstermişti. Sanayi üretiminde devam eden toparlanma ile birlikte değerlendirildiğinde, büyüme açısından risklerin yukarı yönlü devam ettiğini söyleyebilirim. Enflasyonda da yukarı yönlü riskler gündemde olduğundan, Merkez Bankası’nın son çeyrek olarak ilan ettiği faiz artırımlarının daha erken gerçekleşme riski geçerliliğini korumaktadır.

Hissedilen Küçülme, Hissedilmeyen Büyüme...

Türkiye ekonomisinin 2009 yılında, 2001 krizinden daha sert bir daralma yaşayıp yaşamadığını 31 Mart Çarşamba günü açıklanacak 2009 yılı son çeyrek GSYH gerçekleşmesiyle öğreneceğiz. Sanayi üretimindeki daralma % 9.6 ile 2001 krizinden daha şiddetli olmuştu. Ancak, ardarda dört çeyrektir yıllık bazda daralma gösteren GSYH’nın son çeyrekte beklenen büyüme hızı % 3 seviyesinin altında kalmaz ve geriye doğru önemli bir revizyon olmazsa, 2001’den daha sert bir resesyon yaşanmamış olacak. Veri öncesi yapılan anketler, son çeyrek için ortalama beklentiyi % 4 gösterirken, bu yöndeki gerçekleşme 2009 yılı daralmasını % 5.4’e getirecek. 2009 yılı büyüme tahminleri için en düşük değer % 5.7 ile Aralık ayı beklenti anketinde görülmüş, ancak bu dönemden sonra açıklanan verilerle daralma tahminlerinde iyileşme yaşanmıştı.

Ben de bundan tam bir yıl önce 2009 yılı daralmasına yönelik ortalama beklentiler % 1 civarındayken tahminini % 5’e çeken ilk ekonomist olmuş, bu tahmin Hürriyet’in internet sitesinde “ekonomide şoke eden revizyon” başlığı ile flaş haber yapılmıştı. Sonrasında ise ince ayarlarla bugünkü beklentim olan % 5.1’e kadar gelmiştim.

Ancak gerçekleşme ne şekilde olursa olsun ileriye yönelik fazla bir değer taşımayacağını da belirtmeliyim. Daha önemli olan 2010 ve sonrasına ait büyüme beklentilerinin gelişimi olacaktır. Hükümetin bile yukarı revizyon düşündüğüne ilişkin haberler varken, anketlerde 2010 yılı beklentisinin % 4’te takılı kalması, piyasada yukarı yönlü sürpriz ve revizyonları göreceğimiz anlamına gelmektedir. Gazetelerde yer alan habere göre Sn. Babacan, "Orta Vadeli Program'da 2010 yılı % 3.5'lik bir büyüme öngörmüştük. Ama bugün itibariyle % 3.7 ile 5.5 arasında geniş bir aralıkta tahmin ediliyor" derken, 2009 yılı için % 6 olarak tahmin ettikleri ekonomik daralmanın da bu seviyenin altında kalacağını söylemiş. Bilindiği gibi, Mart ayı başında 2010 yılı büyüme beklentimi % 5.0’ten % 6.0’ya yükseltmiş, büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklandığı için bu durumun beni fazla heyecanlandırmadığını da vurgulamıştım. Zira, global ekonomik görünümde yeni bir bozulma olmadığı durumda, üretim seviyelerinin yukarı yönde hareket etmesi daha yüksek ihtimal olarak durmakta, ancak kriz öncesi üretim seviyelerine ulaşmak için 2011 ortalarına kadar beklemenin gerekli olacağı da görünmektedir.

Bu esnada bir çok kurum ise, IMF anlaşmasının olmayacağının netleşmesine bağlayarak zaten düşük olan 2010 yılı büyüme tahminlerini azaltmış ya da aşağı yönlü risklerin altını çizmişti. Bana göre, güçlü bir program uygulamasının olmadığı durumda büyüme üzerindeki etkiler bu yıldan çok takip eden yıllar üzerinde görülecektir. Bu nedenle 2011 ve sonrası için büyüme tahminimi Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızı veya uzun vadeli ortalama büyüme hızının altında olan % 4 seviyesinde öngörmekteyim.

Büyüme ve enflasyonda riskler yukarı yönlü...

Dünya genelinde ekonomilerde geçen yılın son aylarında yakalanan ivmelenmenin yeni yılın ilk ayında güçlenerek devam ettiğini izledik. Özellikle, yeni bir ekonomik zayıflama ihtimalinin azalmasıyla beklentilerde iyileşmeler görülmesi bu ivmelenmenin en önemli destekçisi olarak görünüyor. Ocak ayına ait açıklanmış Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) dünya genelinde toplulaştırıldığında gelinen noktanın son 5.5 yılın en yüksek değeri olduğunu, ekonomide daralmayı işaret eden 50 seviyesinin altında artık hiç bir ülkenin kalmadığını gözlüyorum. Elbette toparlanmayı güçlendiren sadece beklentiler değil, ekonomik döngünün önemli aşamalarından biri içinde olmamız, şartlarda hiç bir değişiklik olmasa da, bazı gelişmeleri yanında getiriyor. Bir diğer deyişle, üretici sektörlerde stokların toplam talebe daha uyumlu noktalara getirilme çabaları sonuç vermişe ve nihayetinde üretim artışlarını tetiklemişe benziyor.

Bu doğrultuda, dünya genelinde büyüme tahminlerinin sürekli olarak yukarı yönlü güncellendiğini (son olarak IMF küresel büyüme tahminini % 3.1’den % 3.9’a çıkardı) ve Türkiye ekonomisi için konsensüs üzeri olan büyüme tahminimin (% 5) yaygın kabul görmeye başladığını izliyorum. Son dönemde yurtiçi ekonomik aktiviteye ilişki gelen veriler, baz etkisi ile olsa da, çift haneli artışlar kaydederek moralleri yüksek tutarken, aslında hala güçlü olarak nitelendirilemeyecek toparlanmaya ilişkin algılamanın olumlu tarafta kalmasına neden oluyor. Bu bağlamda, hafta başında açıklanan Tüketici Güven ve Türkiye PMI endekslerinin Ocak ayında sıçramasını önemsiyor ve büyüme için riskleri yukarı yönlü devam ettirdiğini düşünüyorum. Buna karşılık, şu ana kadar ekonomide kaynak kullanımının (kapasite kullanımı ve istihdam) düşük kalması ise, bir yerde hem daha alınacak çok yol olduğunu hem de kaynak kullanımında devam eden ılımlı toparlanmadan doğabilecek enflasyon baskısının kısa vadede rahatsız edici boyutlara ulaşmayacağını düşündürüyor. Çelişkili gibi görünebilir ama söz konusu eğilimler daha belirginleşene kadar Türkiye ve bir çok gelişmiş ülke için mevcut durumu iyi yansıttığını düşünüyorum.

Bu yüzden de, enflasyon izin verirse Türkiye’nin para politikasını sıkılaştırmak için acele etmesine gerek olmadığı görüşünü uzun süredir korumaktayım. Ancak bu argüman için veya Merkez Bankası’nın faizler uzun süre sabit kalacak söylemi için, esas belirleyicinin temel makro göstergeler olmaya devam edeceğini de düşünüyorum. Merkez Bankası’nın para politikasında yön değişikliğinin ani olması beklenmemelidir. Banka, bu değişimi satır arası mesajlarla yapmaya devam edecektir. Nasıl ki, daha önce “2010 yılı sonuna kadar faizler sabit” derken bu söylemini “uzun süre sabit” diye değiştirdiyse, son Enflasyon Raporu’nda “sınırlı artışlar” olarak ifade ettiği faiz artırım döneminin zamanlamasını da önümüzdeki dönemde vereceği mesajlarla netleştirecektir. Elbette bu dönüşümün hızını da ekonomik aktivite, enflasyon ve enflasyon beklentilerine ilişkin gelişmeler belirleyecektir.

2010 yılı beklentilerim...

Geçen haftanın yurtiçi veri ve açıklama bombardımanının, benim için sürpriz gelişmeler olmasa da, 2009 ve 2010 yılı tahminlerini gözden geçirmek için iyi bir fırsat oluşturduğunu söyleyebilirim. Ben de bu fırsatı kullandım.

Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, zaten konsensüs üzeri olan 2010 yılı büyüme beklentimi % 4’den % 5’e yükselttim. Ancak, bunu son iki yılda potansiyel büyüme hızımızın çok altında kalan büyümenin oluşturduğu lehte baz etkisine bağlamakta ve güçlü büyüme olarak görmediğimin tekrar altını çizmek istiyorum.

Güçlü büyümenin önüne aşağıda saydığım engellerin çıkmaya devam edeceğini düşünüyorum; 1) Bankacılık sektörü, ekonomik toparlanmaya aynı oranda destek veremeyebilir. Zira, 2010 yılında da Hazine'nin iç borç çevirme oranı % 100 civarında kalacak gibi görünmektedir.
2) Baz senaryomda, IMF anlaşmasının olmayacağını ve bu doğrultuda kredi kullanılmayacağını varsaydım. Bunun hem birinci maddeye olumsuz etkisi, hem de tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileme potansiyeli olacaktır.
3) İşsizlik oranındaki artışın 2010 yılında da devam ederek % 15.5 seviyesine çıkmasını beklemekteyim.

Dolayısı ile, ne kredi talebinde belirgin bir artış, ne de bankaların kredi koşullarında belirgin bir gevşeme beklemek çok gerçekçi durmayacaktır. Bu durumda, yurtdışı borçlanma imkanlarının ne kadar açılacağına da bağlı olarak, kredi büyüme hızı ekonomiye ek bir ivme getirecek boyutlara çıkamayabilir. Bu doğrultuda, 2011 ve sonrası yıllar için büyüme tahminimi de % 5’den % 4’e indirdim.

Diğer önemli revizyonlar ise; 1) Petrol fiyatlarının ortalamada 75 dolar olacağı ve ılımlı da olsa sanayi üretiminde toparlanma yaşanacağı varsayımım altında, cari açığı 35.7 mlr dolar seviyesinde (GSYH'ya oranla % 5.1) tahmin etmekteyim. 2) Merkezi Yönetim bütçesi, 2009 yılına yönelik tahminlerden biraz daha iyi bir görünümle yılı kapatacak gibi durmakta ve bu doğrultuda da, program tanımlı konsolide kamu sektörü faiz dışı açığının GSYH'ya oranının 2009 yılında % 1.8 olduktan sonra 2010 yılında % 0.5'e gerilemesini bekliyorum.

Ben olacakları söylemiştim...

Dün ekonomist camiası için tarihteki en yoğun günlerden biri oldu. Adeta veri ve açıklama bombardımanı vardı. Büyümeye ilişkin görüşlerimi aşağıda ayrıntılı olarak vereceğim ama öncelikle şunu belirtmek istiyorum. Hafta içindeki ekonomik aktiviteye ilişkin veri gerçekleşmeleri, uzun süredir korumakta olduğum senaryoda ve ekonomiye genel bakışımda bir değişiklik getirmemiştir. Ekonomimizde kademeli ve yavaş toparlanmanın devam edeceğini düşünüyorum. Öte yandan dünkü açıklamalarda, IMF anlaşmasının bazı kurumların baz senaryosu olmasına son noktayı Merkez Bankası ve Hazine’nin program varsayımlarının koyduğunu da izledim. Merkez Bankası, beklediğim gibi, APİ portföyü için gerçekleştirmek zorunda olduğu DIBS alımlarını itfası ile sınırlarken, bu alımları tahvil getiri eğrisini etkilememek için kademeli ve şeffaf bir şekilde yapacağını ve Hazine’nin finansmanı ile ilişkilendirilemeyeceğini açıkladı. Hazine ise, iç borç çevirme oranının bu yıldan farklı olmayacağını, yüksek borçlanmanın bankacılık sistemi üzerinden özel sektöre yönelebilecek kaynakları sınırlamaya devam edeceği mesajını vermiş oldu.

Büyümeye gelince, 2009 yılının üçüncü GSYH % 3.3 daralma ile piyasanın ve benim % 3.5 düşüş yönündeki tahminime paralel geldi. Önceki iki çeyreğe ait verilerde ise aşağı yönlü revizyonlar vardı. Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılan verilerde çeyreksel artışın devam ettiğini ancak önceki çeyreğe göre yavaşladığını gördük. Toplam rakamda bir sürpriz olmasa da, imalat sanayi katma değerinin aynı çeyrekteki sanayi üretim verilerin yansıttığından çok daha sınırlı bir düşüşe işaret etmesi ise, bu iki veri arasındaki uyumsuzluk probleminin devam ettiğine işaret etti. Ancak, buradan gelen olumlu etki, inşaat sektöründeki % 18.1’lik daralma ve ulaştırma sektöründeki % 6.9’luk daralmanın beklediğimden daha sert olması ile dengelenmiş görünmektedir.

Harcamalar tarafında ise, özel tüketimin GSYH’ye yaptığı negatif katkının azalmaya devam ettiği ve 0.6 puanla sınırlı kaldığı izlenmiştir. Buna karşın, özel sektör yatırımlarının negatif etkisi de azalmış ancak, milli hasılaya -3.5 puan etkisi olan bu kalem ekonomideki daralmanın en önemli sebebi olmaya devam etmiştir. Kamuda tüketim harcamalarındaki artışı yatırımdaki düşüş dengelemiş, buradan büyümeye lehte 0.1 puanlık sınırlı bir etki olmuştur. Son olarak da stok değişiminden 1.2 puan negatif etki gelirken, net ihracatın katkısı ise 2.0 puan olmuştur.

Sonuç olarak, tahminime paralel gelen 3. çeyrek verisinden sonra 4. çeyreğe yönelik olarak şu ana kadar gelen verilere bakıldığında, Ekim ayı sanayi üretimi verileri güçlü bir başlangıç yapıldığına işaret etmekte, Kasım ayı öncü göstergeleri de şimdilik toparlanma eğiliminin devam edeceği yönünde sinyal vermektedir. Bu veriler sonrasında, 2009 için % 6.0 olan daralma tahminimde ince bir ayara giderek % 5.7’ye revize ettim. Lehte baz etkisi ile uzun süredir söylediğim gibi, 4. çeyrekten itibaren pozitif büyüme beklerken, ekonominin 2010 yılında % 5 büyüyeceğini tahmin ediyorum.

Büyümede bazdan gelen haz...

Uzun zamandır, Türkiye ekonomisinin 2009 yılında kaydettiği ve kaydedeceği sert daralmanın 2010 yılı büyümesine yardımcı olacağını vurgulamaktayım. Bir örnek vermek gerekirse, diyelim ki 100 birim üretim seviyesiyle resesyona giriyorsunuz ve bu seviye krizin en kötü noktasında 85’e kadar düşüyor yani üretim kaybınız % 15 oluyor. Dip noktasından sonra toparlanmayla beraber üretim seviyesi 90’a çıksa yani sınırlı bir toparlanma olsa bile üretim artışı % 5.9 ile oransal olarak yüksek olur, ancak başlangıç noktasının çok altında kalmaya devam eder. Türkiye’de üretimin durumu da budur. Üretimin kriz öncesi seviyesine dönmesi için tam % 18.6 artması gerekmektedir. Oysa şu ana kadar ancak % 2.5 artmıştır. Yani yolun ancak 8’de 1’i alınmıştır. Dolayısı ile, 2010 yılı büyümesinin rahatlıkla % 4’e ulaşacağını düşünsem de, bunu güçlü büyüme diye adlandırmam mümkün olmuyor.

Bu bağlamda, haftanın ekonomik aktiviteye ilişkin verileri daha bir önem kazanmaktadır. Haftanın bu kapsamdaki ilk verisi Ekim ayı sanayi üretimi olurken, 14 ay sonra üretimin yıllık bazda artış göstermesini bekliyorum. Üretimde % 2.5 artış öngörürken, anketlerde ortalama beklentinin tam ters yönde % 2.1 ile daralmaya işaret ettiğini görmekteyim. Ancak, tahminimde baz etkisinin yanısıra işgünü sayısındaki artışın da etkili olması nedeniyle, mevsimsellikten arındırılmış verilerin daha sınırlı bir aylık artışa işaret edeceğini düşünüyorum. Bilindiği gibi, TÜİK tarafından gecikmeli olarak açıklanan mevsim ve takvim etkisinden arınırılmış veriler son iki ayda % 0.1 ve % 0.3 ile daralmaya işaret etmiş, böylece, dip noktasından bu yana geçen 7 ayda toplam artış % 2’ye bile ulaşamamıştı. Dolayısı ile, Ekim ayı için daha iyimser kalan beklentim doğrultusundaki bir gerçekleşmenin bile, yavaş ve kademeli toparlanma senaryosuna bir değişiklik getirmeyeceğini söyleyebilirim. Haftanın diğer önemli verisi ise, 10 Aralık’ta açıklanacak olan üçüncü çeyrek GSYH gerçekleşmesidir. Geriden gelen bu verinin ise 2009 ve 2010 yılı büyüme tahminleri açısından belirleyici olması beklenebilir. En son TCMB Beklenti Anketi’nde ortalama tahmin sırası ile -% 5.6 ve % 3.2 düzeyinde oluşmuştu. Üçüncü çeyrek için anketler ortalama % 3.7 civarında bir daralma beklentisine işaret ederken, benim beklentim de % 3.5 daralma şeklindedir. Bu ve Ekim ayı sanayi üretiminde beklenenden iyi gelecek verinin 2009 ve 2010 yılı tahminlerini olumlu yönde etkileme potansiyeli olacaktır. Elbette bu önermenin tersinin de geçerli olduğu da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, Türkiye ekonomisinin üretim kaybında başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam ettiği izlenmektedir. Bu nedenle, “Türkiye en hızlı toparlanır“ görüşünün altını doldurmak giderek zorlaşmakta ve göreceli piyasa performansının zayıf kalması için ciddi bir temel oluşturmaktadır. Bu yıldan umudunu kesenler, bu kez de 2010 yılı için güçlü büyüme tablosu çizmeye çalışacaklardır. Ancak, üretimde Şubat dibinden sonra yakalanan toparlanma eğiliminin gücünü koruyamaması nedeni ile yeni yıla zayıf bir momentumla girilmekte olduğu izlenmektedir.

Bırakın rakamlar konuşsun...

Fazla hafızayı zorlamaya gerek yok. Ne deniyordu?.. “Türkiye krizden sonra en hızlı toparlanan ekonomi olur.” Oldu mu sizce?... 30 Haziran tarihli yazımın başlığında, aynen şöyle demişim “Türkiye en hızlı toparlanır diyenler yanılıyor”...

İlk aylarda hızla artan öncü göstergeler (PMI endeksleri) de bu iddiaya destek verir bir görüntü çiziyor, yerli-yabancı bir çok kurum ve analist bu görüşü dillendirmekte bir sakınca görmüyordu. Oysa, ekonomi dibe vurduktan yedi ay sonra bugün gelinen noktada, ne öncü göstergeler eskisi gibi ışıldıyor ne de sanayi üretiminde beklenen güçlü toparlanma gerçekleşmiş durumda.

Bunu göstermek için sanayi üretim endekslerini ülkeler ve ülke grupları arasında karşılaştırdık. Fortis Bank Araştırma’dan çalışma arkadaşım Erkin Işık, bize Deniz Gökçe’nin tanıttığı Hollanda Ekonomik Politika Analizleri Bürosunun yayınladığı toplulaştırılmış sanayi üretim endekslerini kullanarak bu çalışmayı yaptı. Bizi daha çok ilgilendiren dönem, ekonomik aktivitenin aynı anda Dünya’da düşmeye başladığı Haziran 2008’den sonraki dönemdi. Bu yüzden de endekslerin başlangıç noktasını bu tarihte eşitleyip, krize farklı bölgelerdeki ekonomilerin nasıl tepki verdiğini gösterdik. Ne yazık ki, Türkiye düşüşte başlarda, toparlanmada da sonlarda yer almaya devam etmekteydi.

Hafta içinde açıklanan Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) Kasım sonuçları da öncü göstergeler için yeni bir değerlendirme yapma fırsatı oluşturdu. Burada, Türkiye PMI endeksinin artık dünya ortalamasının ve bir çok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin gerisinde kaldığını izledik. Türkiye’de endeks 52.8’den 51.8’e gerileyerek, 4 ay üst üste zayıflamış oldu ve Mayıs ayından beri en düşük noktasına geldi. Oysa, yaz aylarında Türkiye bu tablonun en üstlerinde yer alıyordu. Zayıflamaya rağmen endeksin genişlemeyi gösteren bölgede kalması ise tek avuntu olarak görünüyor. ABD’de de endeks 55.7’den 53.6’ya gerileyerek 55.0 seviyesindeki beklentinin altında kaldı. Yine de, bu Mayıs 2006’dan beri ikinci en yüksek değerdi ve alt endeksler bunun bir eğilime dönüşmeyeceğine işarete ediyordu. Dünya genelinde endekslere bakıldığında da, sadece altı ülkenin (Rusya, Macaristan, Yunanistan, İrlanda ve Avusturya) halen 50 seviyesinin altında kaldığı, özellikle Asya ülkelerinin ittirmesiyle (Çin 55.7, Hindistan 53) gelişmekte olan ülkeler ortalamasının Türkiye’nin üzerinde seyrettiği gözlenmektedir. Tüm ülkeleri kapsayan Global PMI endeksi ise, 53.6 ile önceki aya göre gerilemiş ancak net bir şekilde büyümenin devamını göstermiştir.

İhracata dayalı büyüme bir hayal midir?...

“Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm” diye bir başlık gördüğünüzde aklınıza ilk ne gelir?... Herhalde büyük bir kesim Türkiye’nin net ihracatçı olması yani ihracatı ithalatından fazla olan bir ekonomi haline dönüşmesi şeklinde anlar. Bazılarının ihracata dayalı büyüme olarak da lanse ettiği bu büyük hayal, her kriz döneminde daha doğrusu ekonominin daraldığı dönemlerde, hızla daralan dış ticaret açığı ve bu doğrultuda düşen cari açık ile yeniden canlanır ama ekonomi toparlandıkça bu eğilimler ortadan kalktığından, daha doğrusu dış açık aslında yapısal olduğundan yerini bir süre sonra hayal kırıklığına bırakır.

Yapısallığın ise iki boyutu bulunmaktadır; Birincisi, Türkiye’nin enerji ithalatçısı bir ülke olmasıdır. Türkiye’de zengin bir ham petrol ve doğalgaz rezervi bulunmadıkça burada bir değişim beklenmemelidir. Eylül 2009 itibari ile12 aylık cari açık 14.6 mlr dolar seviyesinde iken, ham petrol ve doğalgazı da içeren mineral yakıtlar ve yağlar grubu hariç cari denge 12.9 mlr dolar fazla vermektedir. Bu bile, ilk yapısal faktörün ne denli etkili olduğunu yansıtmaktadır. İkinci önemli yapısal faktör ise, ihracatımızın ara malı ithalatına bağımlığının yüksek olmasıdır. Bu belki çok bilinen ve tekrarlanan bir tespit gibi durmaktaysa da temel olarak 2001 krizi sonrasında yapılan çalışmalara dayanmaktadır, yani aslında yeni anlaşılmış bir durumdur. Buna göre, gelişmekte olan ülkeler arasında, imalat sanayii genelinde ihracat miktarı başına ithal ara malı oranında 1’in üzerindeki değeriyle Türkiye en yüksek orana (Çin en düşük) sahip ülke olarak çıkmaktadır.

Neyse ki yeni çalışmalar, son yıllarda daha da güçlendiği gözlenen bu eğilimin ne ölçüde yapısal ne ölçüde diğer faktörlere dayalı olduğunu ortaya koymakta ve dış ticaretin dinamiklerinin çok daha iyi anlaşılmasına yardımcı olmaktadır. TCMB tarafından 17 Kasım’da düzenlenen “Dış Ticarette Yapısal Dönüşüm: Küresel Dinamikler ve Türkiye Ekonomisi” başlıklı konferansta sunulan iki çalışmadan bahsediyorum. Henüz yayınlanmamış olan bu çalışmaların temel tespitlerini yazılarımda aktarmaya çalışacağım. Raporu hazırlayanları ve TCMB Araştırma bölümünü kutlarken, öncelikle, uluslararası ticarette küresel eğilimlere ilişkin tespitlere yer vermek istiyorum.

Birinci tespit, geçen yüzyılın ilk yarısında uluslararası ticaretin temelini oluşturan endüstriler arası ticaretin, günümüzde yerini endüstri içi ticarete bıraktığı şeklindedir. Uluslararası ticaret, farklı ürün gruplarının değişiminden ziyade, benzeşen ürün gruplarının değişimine dayalıdır. Otomotiv sektöründeki gelişmeler buna iyi bir örnektir. Bu gelişmeye paralel olarak, yapılan ikinci tespit, gelişmekte olan ülkelerin ihracatında sanayi ürünlerinin payının artması, gelişmiş ülkelerin ihracatının ise sanayi ürünlerinden hizmetlere kaymakta olduğudur. Gelişmiş ülkeler araştırma geliştirme faaliyetleri, kalifiye iş gücü ve teknolojik bilgi birikimindeki avantajlarını kullanarak piyasaya yeni ürünler ve teknolojiler sunmakta, zamanla bu yeni ürünler standart teknolojiler ve kalifiye olmayan iş gücü tarafından da üretilebilir hale gelmekte, üretim merkezleri gelişmis ülkelerden gelişmekte olan ülkelere taşınmaktadır. Üçüncü tespit ise, küresel ticaretteki bir diğer gelişme olan “dikey uzmanlaşma” olgusuna ilişkindir. Teknolojik gelişmeler, firmaların üretim faaliyetlerini, farklı faktör yoğunluğuna sahip alt süreçlere bölerek, her süreci farklı bir ülkede gerçekleştirmelerine olanak vermektedir. Böylelikle, firmalar her süreci en avantajlı bölgede gerçekleştirebilmekte ve maliyetlerini düşürebilmektedir. Dördüncü tespit ise, küresel üretim zincirlerinin çoğunlukla çok uluslu şirketler tarafından yönlendirilmesi ve doğrudan yatırımların bu süreçte oynadığı role ilişkindir. Bu yatırımlar genellikle gelişmekte olan ülkelerin ihracatını artırırken, yeni sermaye ve teknoloji ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. Öte yandan, dikey uzmanlaşmayı gerektiren bu yeni ticaret sistemi, ekonomilerin ithalat bağımlılıklarını artırmaktadır. Küresel üretim zincirlerinin yaygınlaşmasıyla birlikte, gelişmekte olan ülkelerde çok uluslu şirketler için üretim yapan firmaların, gerekli kalite düzeyine ulaşabilmek için ara ve yatırım mallarını, ana firmanın ticari bağlantılarının bulunduğu diğer ülkelerden ithal etmeleri zorunlu hale gelmektedir. Konuya devam edeceğim...

Piyasanın manik-depresif halleri...

Ne ilginçtir ki, ekonomik aktiviteye ilişkin öncü göstergelerin ABD’de yeni bir ivmelenme yakaladığı, Euro Bölgesinde uzun bir aradan sonra genişleme evresine geçtiği, gelişmekte olan ülkelerde ise ulaştığı yüksek seviyeleri koruduğu bir dönemde, küresel toparlanmanın gücüne ilişkin kaygılar gerekçe gösterilerek borsalarda son ayların en belirgin düzeltmesi gerçekleşmektedir. Borsalarda Mart ayından beri gözlenen yükselişi yeni bir boğa piyasasının başlangıcı olarak görenler bu son hareketi ana trend içinde sağlıklı bir düzeltme olarak görürken, bahsettiğimiz yükselişi ayı piyasası içinde bir düzeltme olarak görenler ise son dönemdeki düşüşü aylardır bekledikleri trende dönüş hareketi olarak algılamaktadır. Henüz erken bir değerlendirme olsa da, gözlenen hareketin mevcut seyri ve boyutuyla yukarıda bahsettiğimiz bakış açılarından ilkine daha uygun göründüğü söylenebilir. Her ne kadar, son dönemde ekonomik aktiviteye ilişkin veriler zaman zaman olumsuz süprizler yapsa da, bunun daha çok yukarı çekilen beklentilerden kaynaklandığını, dolayısı ile öncü göstergelerin çizdiği tablonun gerisinde kalan gerçek makro verilerin dahi ekonomide bir çift dip yaşanması (W) senaryosu için yeterli olumsuzluk içermediğini düşünüyorum. Daha kısa bir süre önce V tipi toparlanma konuşulurken, W’nin konuşulmaya başlanmasını piyasaların manik-depresif git-gellerinden bir yenisi olarak görüyorum. Ekonomilerde yılın ilk çeyreğinden sonra başlayan toparlanmanın kesintiye uğramadığını düşünürken, halen de U tipi (kademeli ve zamana yayılan) bir toparlanmaya benzer gerçekleşmesine daha fazla ihtimal veriyorum. Zaten, borsalarda bu satış baskısı yaşanırken buradan çıkışların güvenli limanı olarak görülen tahvil getirilerinde önemli bir düşüş yaşanmamakta olması da, “çift dip” senaryosunun marjinal kalmaya devam ettiğini göstermektedir. Önümüzdeki dönemde de, aşağı veya yukarı yönlü dalgalanmaların ağırlıklı olarak toparlanmanın gücüne ilişkin farklı değerlendirmelerden kaynaklanmaya devam etmesini bekliyorum.

Hiç kuşkusuz haftanın en önemli verileri, dünya genelinde büyüme hızları açısından öncü gösterge kabul edilen Satınalma Yöneticileri Endekslerinin (PMI) Ekim ayı gerçekleşmeleriydi. Her ne kadar, ekonomik döngülerin kırılma noktalarının tespitinde çok başarılı olan bu göstergenin, toparlanmanın gücünü tahmin etmekte aynı şekilde faydalı olamadığını düşünsem de, gerçekleşmelerin imalat sanayi ve hizmetler sektörleri açısından yılın son çeyreğinin ilk ayında güçlü bir görünüme işaret ettiğini belirtmeliyim. Euro Bölgesi’nde imalat sanayi PMI endeksi Mayıs 2008’den beri ilk defa kritik 50 seviyesinin üzerine çıkarken, İngiltere’de de PMI endeksi 53.7’ye yükselmiştir. Avrupa’daki bu veriler öncesinde, Çin PMI endeksi yükselişini sürdürerek 53.4’ten 56.6’ya çıkarken, en çarpıcı sonuç ABD’de açıklanan imalat sanayi ISM endeksinin Ekim ayında 3 puana yakın bir artışla 55.7 ile 2006 ortalarından beri en yüksek seviyeye çıkması olmuştur. Böylece, Dünya büyüme hızı açısından öncü gösterge olarak kabul edilen Global PMI Endeksi, 1.4 puanlık artışla 54.4 olmuştur. Hizmet sektörlerinde de durum farklı değildir. Euro Bölgesinde 52.6, İngiltere’de 56.9 ve ABD’de 50.6 değerleri kaydedilirken, Global PMI Hizmetler Endeksi de 53.0 seviyesine çıkmıştır. Türkiye ise, söz konusu endeksin dünyada en hızlı toparlandığı ülke olmuş, ancak bu durum Haziran’a kadar sürerken sonrasında hafif düşüş eğilimi gözlenmiştir. Ekim ayı değeri olan 52.8 ise, Euro Bölgesi hariç diğer bir çok ülkenin gerisinde kalmaya başlamıştır. Bu ise, Mart-Haziran dönemini kapsayan güçlü başlangıçtan sonra toparlanmanın hız kestiğini göstermektedir ki, sonradan gelen gerçek veriler de bunu teyid etmektedir.

Tüketmeden Üretim Olmaz...

Ülkemizde çok kullanılan “üretmeden tüketim olmaz” söylemini son verilerin ışığında yeniden ele almak istiyorum. Resesyonda en kötü nokta geride bırakıldıktan sonra gözlenen toparlanmanın gücünü sanayi üretimi verilerinden izlediğim bilinmektedir. Buradaki güncel görünüme yazılarımda sıklıkla değinmekteyim ama öncelikle şunu vurgulamalıyım; Üretim, iç ve dış talepteki gerilemeye verilen doğal bir tepki olarak gerilemiş, benzer şekilde malum nedenlerle özellikle iç talepte gözlenen artışla beraber toparlanma eğilimine girmiştir. Yani öncü olan üretim değil tüketimdir.

Gerçekten de, hatırlarsak 2008 yılının yaz aylarında finans piyasalarındaki dalgalanmayla beraber artan belirsizlikler tüketici güvenini olumsuz etkilemiş, önce otomobil ve beyaz eşya satışları hızla düşmeye başlamış, bu durum beklenmedik talep düşüşü ile karşılaşan üreticileri stoklarla başbaşa bırakmıştı. Yani krizin ilk etkisi, mamul mal stoklarının yeni talep koşullarına uygun seviyelere çekilmesi için, üretimin ani bir düşüş göstermesi aynı anda da süreci hızlandırmak için fiyat düşüşleri ile stokların eritilmeye çalışılması olarak karşımıza çıkmaktaydı. Özellikle fiyat indirimleri Aralık ayı itibarı ile tüketici güvenini tekrar toparlanma eğilimine sokmuş, buna Mart ayında vergi teşvikleri de eklenince toparlanma güçlenmişti. Nihayetinde de, üretim artışı kaydedilince “dip görüldü” dediğimiz noktaya gelinmişti. Olayların yukarıda aktardığım gelişim sırasının akılda tutulmasını tavsiye ediyorum. Zira, döngünün bundan sonra ne şekilde evrileceği de tüketim-üretim arasındaki etkileşime bağlı olacaktır.

Nitekim, üretimde beklediğimiz toparlanma devam ederken son iki ayda tüketici güven endekslerinde ve tüketim eğiliminde güç kaybı izlenmiştir. Son olarak, CNBC-e Tüketim Endeksi, Ağustos’ta önceki aya göre hem nominal hem de mevsimsel düzeltilmiş olarak artmasına karşılık, Temmuz ayında olduğu gibi yıllık artış bazında negatif bölgede kalmıştır. Böylece, üçüncü çeyreğin ilk iki ayında ortalama olarak geçen yılın aynı dönemine göre % 3.6 gerileme göstermiştir. Endeksin ikinci çeyrek yıllık artışı % 7.4 düzeyinde olmuştu. Temmuz ayında sanayi üretimi yıllık % 9.2 düşüş ile Haziran’a göre daha sınırlı bir daralmaya işaret etse de, mevsimsel düzeltilmiş değerler toparlanmanın çok yavaş devam ettiğini yansıtmaktadır.

Tüketim eğilimini yeniden yükseliş rayına oturtabilecek bir gelişme (güven veren kredibilitesi yüksek bir program, yeni vergi indirimleri v.b) gözlenmediği durumda, zaten zayıf bir başlangıç yaptığını gözlediğimiz üretim toparlanmasının üstündeki riskler artacaktır.

Resesyon bitti, sorunlar bitmedi...

Önce iyi haberi vererek başlayalım. Dün açıklanan büyüme verileri, Türkiye ekonomisinin tarihteki en derin resesyonunun teknik olarak sona erdiğini yansıtmıştır. Yılın ikinci çeyreğinde Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYH), piyasanın % 8.2 daralma beklentisinin altında, % 7.0 gerilemiştir. Mevsimsel düzeltilmiş verilere göre de ikinci çeyrekte önceki çeyreğe göre % 4.9’luk belirgin toparlanmanın teknik resesyonu bitirdiği izlenmektedir. Özel sektör yatırımları ve stok azalışlarının gerçekleşen daralmadan fazlasıyla sorumlu olması sürpriz bir gelişme olmazken, özel tüketimdeki toparlanmanın öncü talep göstergelerinin yansıttığından zayıf gerçekleşmesi dikkat çekti. Stokların eritilmesini sağlayan vergi indirimleri ve diğer promosyonlar sayesinde özel tüketim harcamalarındaki gerileme önceki çeyrekteki % 10.2 daralmadan % 1.2 daralmaya hız kesmiştir. Ancak, öncü tüketim göstergelerinin bu tür harcamalarda artışa işaret ettiğini de not etmeliyim. Ayrıca, daha güncel verilere baktığımda (oto satışları, tüketici güven v.b) özel tüketim harcamalarında ikinci çeyrekte gözlenen toparlanmanın belirgin olarak yavaşladığını gözledim. Üretim tarafında da veriler ikinci çeyrek sonrasında zayıf bir toparlanmaya işaret etmektedir.

Sonuç olarak, GSYH’nın mevsimsel düzeltilmiş olarak yavaş ve kademeli toparlanmasını sürdürmesini ve kriz öncesi seviyelerine ancak 2010 yılı üçüncü çeyrek itibarı ile ulaşmasını bekliyorum. 2009 yılı daralma tahminimi % 6 olarak korurken, lehte baz etkisi nedeniyle 2010’da % 4 büyüme beklemeye devam ediyorum. GSYH’da yıllık bazda ilk pozitif gerçekleşmeyi bu yılın son çeyreğinde görmeyi umut ediyorum.

Sektörel ayrıntılara bakıldığında, imalat sanayindeki daralmanın % 8.7 ile aylık sanayi üretim endekslerinin gösterdiği daralmanın yarısı kadar olduğunu gördük ki, bu önemli farkın GSYH’nın beklentilerden iyi gelmesindeki ana neden olduğunu düşünüyorum. Bu boyuttaki bir farka TÜİK’in bir açıklama getirmesinin faydalı olacağı kanaatindeyim. Diğer sektörlerde ise, inşaat sektörünün sert daralmasını (% 21.0) sürdürdüğü, ticaret (% 15.0) ve ulaştırma (% 11.5) sektörlerindeki daralmanın hız kestiği izlendi.

Harcamalar tarafından büyümeye katkılara bakınca, özel yatırımlar ve stok azalışının sırasıyla 6.4 ve 3.6 puan azaltıcı yönde etki ettiği gözleniyor ki, ilk çeyrekte bu kalemler büyümeden toplam 15 puan çalmıştı. Büyümeye en fazla katkı yapan harcama kaleminin ise 3.6 puan ile net dış talep olduğu izlenmektedir. Bütçede bozulma olarak kendini gösteren kamu harcamalarının ise bu kez ilk çeyrekten (1.1 puan) bile sınırlı katkı yaptığı (0.3 puan) hesaplanmaktadır. Son olarak, özel tüketim harcamaları, ilk çeyrekte GSYH’yı 7.3 puan azalttıktan sonra bu sefer sadece 0.8 puanlık azalış getirmiştir.

Sonuç olarak, büyüme verileri önceki çeyreklerde gözlenen derin resesyondan sonra ikinci çeyrekte gözlenen belirgin toparlanma ile ekonominin ilk çeyrekte dipten döndüğünü onaylamıştır. Ancak, daha güncel veriler başlayan toparlanmanın üçüncü çeyrekte aynı güç ile devam etmediğini yansıtmaktadır. Kötü haber de budur.