Faizlerde yön yukarı mı dönüyor?...

Geçtiğimiz haftanın en önemli gelişmesi, hiç kuşkusuz, İsrail Merkez Bankası’nın politika faizini sürpriz bir kararla 25 baz puan artışla % 0.75’e yükseltmesiydi. İsrail ekonomisinin küresel ekonomiye kıyasla görece küçüklüğü ve gerçekleşen artışın sınırlılığına rağmen faiz artışına bu derece önem verilmesi ise, parasal gevşeme sürecinde söz konusu ülkenin öncü bir rol üstlenmesinden kaynaklanıyordu. Gerçekten de, İsrail Merkez Bankası, gerek hızlı faiz indirimlerine yönelmede gerekse niceliksel gevşeme (quantitative easing) tedbirlerini almada, gelişmekte olan ülkeler arasında en önde giden merkez bankası olmuştur. Eylül 2008’de başlatılan faiz indirimleriyle % 4.25 olan politika faizi Nisan 2009’a gelindiğinde % 0.5’e gerilemiş, aynı süreçte bankalardan yüklü tahvil ve döviz alımına gidilerek yerel para likiditesi artırılmıştı. Alınan tedbirlerin semeresi olarak, İsrail’in bu süreçte üretim kaybı olarak en az etkilenen gelişmekte olan ülkeler arasında yer aldığı izlenmektedir. Mevsimsellikten arındırılmış sanayi üretim endeksinin tepe ve dip noktası arasındaki kümülatif düşüş, İsrail ekonomisinde % 10.7 ile Türkiye ekonomisinde gerçekleşen % 18 düşüşten daha sınırlı olmuş, dip noktasından son aylık veriye kadar olan toparlanma ise % 2.1 ile yine bizden daha olumlu bir düzeyde gerçekleşmiştir. Dolayısı ile, küresel resesyondan çıkış sinyallerinin güçlendiği son dönemde gevşek para politikalarının terkedilme zamanlaması açısından İsrail’in aldığı bu karar önemli bir sinyal olarak algılanmışa benzemektedir. Genel beklenti, toparlanmanın gücüne bağlı olarak bu yön değişikliğini, her biri için farklı olmak üzere, diğer ülkelerin de belli bir gecikmeyle takip etmesi şeklindedir. Bu noktada, TCMB’nin de faiz indirimlerine en erken başlayan (Kasım’08) merkez bankaları arasında yer alması, “erken başlayan erken bitirir” gibi bir düşünceyi uyandırmış ya da bir diğer deyişle Türkiye’nin İsrail’i yakından takip etmeye aday ülkeler arasında görülmesini getirmiş olabilir. Kaldı ki, Türkiye için hızlı bir toparlanma senaryosu (V tipi) çizenler açısından bu önemli bir risktir. Bugünkü yazımda, bir yön değişikliğine ne kadar yakın olduğumuzu irdelemeye çalışacağım.

Genel olarak para politikaları ve faizler konusundaki düşüncelerimi yazılarımı takip edenler bilmektedir. Ekonomilerde aşırı boyutlara ulaşan atıl kapasiteden ve rekor düzeylere çıkan üretim açığından kaynaklanan düşük faiz ortamının kalıcı olduğunu düşünmüyorum. Hızlı toparlanma altında faizlerin uzun süre düşük kalması senaryoları bana gerçekçi gelmiyor. Mevcut faiz seviyelerinin ancak uzun sürecek durgunluk dönemi altında geçerli olabileceğini düşünüyorum. Yani ya daha kötü bir büyüme görünümü ile enflasyon ve faizler düşük kalacaktır ya da daha iyi bir büyüme görünümü ile enflasyon ve faizler uzun dönem ortalamalarına daha yakın bir yerde oluşacaktır.

Ancak bu genel tespitlerim, kısacası düşük faiz ortamını kalıcı görmemem, Türkiye’nin para politikası çıkış stratejisini erken uygulayacak ülkeler arasında olduğunu düşündüğüm anlamına gelmemelidir. Zira, ekonomik aktivitede toparlanmanın yavaş olacağı düşüncemi koruyor ve son veri ve gelişmelerle bu düşüncenin güçlendiğini görüyorum. Böylesi bir görünüm, Merkez Bankası’nın acele etmesine gerek olmadığını göstermektedir. Konuya devam edeceğim...

Güngör Uras, Kur Riski Raporumuza Köşesinde Değinmiş...

Güngör Uras, bugün Dünya gazetesindeki köşesinde geçen hafta yayınlanan Kur Riski raporumuza yer vermiş.

Krize girerken işe yaramayanlar, krizden çıkarken yarar mı?...

Son dönemde gelişmiş ülkelerde büyüme tahminlerinin yukarı yönlü güncellenmeye başladığını dikkate alırsak, önceki yazımda aktardığım ekonomik aktivitede zayıf toparlanma görünümü sonrasında Türkiye’nin göreceli büyüme performansına yönelik kaygılarımın ne kadar haklı olduğu ortaya çıkmaktadır. Türkiye ekonomisi hem küresel resesyona girilirken ekonomik aktivite açısından en fazla olumsuz etkilenen ülkeler arasında yer alırken, hem de bundan sonra tüketici ve reel kesim güveni iyi yönetilemezse resesyondan çıkış döneminde gerilerde kalma riski altındadır. Türkiye için esas krizin finansal göstergelerdeki (kur, faiz, borsa) bozulma değil düşük büyüme (potansiyel üretim seviyesinin altında kalan) olduğunu uzun zamandır savunmaktayım. Merkez Bankası’nın son enflasyon raporu’nda çıktı açığının olası gelişimine yönelik çizdiği tablo (açığın ancak 2012 ortasında kapanması) gerçek olursa, Türkiye için 2007-2011 yıllarını kapsayan beş yıllık dönem kişi başı milli gelirde AB’ye yakınsama hedefi açısından kayıp yıllar olarak tarihe geçecektir. Oysa, özellikle gelişmiş ülkeleri vuran küresel resesyon, finans sektörü sağlam, hanehalkı borçluluğu düşük, dışa açıklığı sınırlı, iç pazarı güçlü bir ekonomi için doğru politikalarla aradaki farkı kapatma yönünde önemli bir fırsat sunmaktaydı. Bu fırsatın şu ana kadar kullanılamadığını izlemekteyim. Durgunluk dönemi olarak adlandırabileceğimiz bu yıllara ilişkin düşüncem, zaten konsensüs üstü olan 2010 yılı % 4 büyüme beklentime ilişkin yukarı yönlü risklerin, 2009 yılında derinleşen zayıf baz etkisi ile artmış olduğunu düşünsem de, değişmeyecektir. Zira, bu durumun teknik bir düzeltmeden ibaret olduğunu ve temel büyüme eğilimleri açısından olumsuz olan görünümü değiştirmeyeceğini düşünüyorum. Bunu bugünden söylüyorum, çünkü 2009 yılına ilişkin daralma ortalama beklentisinin (% 5) halen düşük, 2010 yılı büyüme beklentisinin (% 2.7) ise çok düşük kaldığını görüyor ve bunun ileride gereksiz bir algılama karmaşası yaratmasını istemiyorum. Dolayısı ile, bundan sonra dikkatle izleyeceğim gösterge büyüme oranları değil, sanayi üretiminin ve GSYH’nın seviye olarak ulaşacağı yerler olacaktır.

Yukarıda vurguladığım, tüketici ve reel kesim güveni iyi yönetilemezse resesyondan çıkış döneminde gerilerde kalma riski, çok ciddiye alınması gereken ve yönetimi o derece zor olan bir risktir. Kalıcı güven artışı için finansal göstergelerdeki toparlanmaya bel bağlanmamalıdır. Nitekim, Temmuz ayında borsanın yeni rekorlarına ve faizlerin tarihi düşük seviyesine rağmen tüketici güveninde sert düşüş, reel kesim güveninde ise sert bir frene basma izlenmiştir. Gerçek satış verilerinden hesaplanan Tüketim Endeksi de Şubat ayından beri ilk kez Temmuz’da yıllık bazda daralmıştır. Vergi indirimleri ile ekonomiye verilen bu ilk ivmenin kalıcı bir hale dönüşmediği yeni gelen verilerle ortaya çıktıkça, kapsamlı orta vadeli program ve uygulamasının yerini almaya çalışan yeni paketlerin etkisi de azalacak, güvenin kalıcı olarak tesisi daha da zorlaşacaktır. Ayrıca, geçen haftaki yazılarımda ortaya koyduğum ve bu hafta içinde açıklanan Temmuz ayı gerçekleşmeleri ile daha da netleşen bütçe görünümü, yeni mali uyarıcıların devreye sokulması için bir manevra alanı kalmadığını, bu yöndeki yeni tedbirlerin mali sürdürülebilirliğe yönelik endişeleri körükleyerek faydadan çok zarar getireceğini göstermiştir.

Ya bu işi profesyonellere bırakın ya da profesyonelce yapın...

Ekonomiye ilişkin verileri bu işle profesyonel olarak ilgilenmeyenlerin izlemesi ve yorumlaması öyle zordur ki, çoğu zaman eğilimi anlamaya başladığınızı zanettiğiniz durumda aslında o eğilim bitmiş yerini başka bir eğilime bırakmıştır bile ve bu sizi gelişmeleri sürekli olarak geriden izleyen ve piyasa hareketlerine bir türlü anlam veremeyen kişi durumuna getirir. Bu durumda olanları sık sık dile getirdikleri “veriler bu kadar kötü gelirken borsa nasıl çıkıyor” gibi ifadelerden veya ekonominin Mart ayındaki dipten dönüşünü size ancak Ağustos’ta söyleyebilmelerinden tanırsınız.

Bunun aslında iki basit ana nedeni bulunmaktadır; Birincisi, temel ekonomik verilerin geriden gelmesi (belli bir gecikmeyle açıklanması) ve bunları öncüleyen verilerin yeterince izlenmemesi nedeniyle oluşan analiz kapasitesi yetersizliğidir. İkincisi ise, piyasa dinamiklerinin yani oyuncuların davranış tarzlarının bir türlü anlaşılamamasıdır.

Bu temel yanılgıya Haziran ayı sanayi üretim verileri sonrasında bir kere daha düşüldüğünü izliyorum. Bilindiği gibi, Haziran ayında sanayi üretim endeksi, % 9.7 yıllık düşüş göstermiş ve hem bizim % 11’lik hem de piyasanın % 12.6’lık daralma tahmininden daha iyi gelmiştir. Elbette, ilk beş ay ortalamasında görülen % 20 düşüşten sonra tek haneli daralma olumlu bir gelişmedir ama bunun arkasında geçici vergi indirimleri ile öne çekilmiş talebin yatması ve bu tip dönemlerde üretim eğilimini sadece yıllık bazda gelişimi üzerinden izlemenin toparlamanın gücü hakkında verdiği eksik bilgi, ekonomik aktivitenin yeniden yavaşlama eğilimine girme işaretleri verdiği bugünlerde tam tersi yönde bir beklenti yaratılmasına neden olmuştur. Bunda çok olumlu bir adımla mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış üretim serilerini açıklamaya başlayan TÜİK’in, Haziran sonuçlarını üretim gerçekleşmeleriyle birlikte açıklamamasının da payı büyüktür. TÜİK arındırılmış verileri 31 Ağustos’ta açıklayacak ancak benzer yöntemleri kullanarak bulduğum sonuçlar, Mayıs ayında gözlenen % 0.8 aylık artışa benzer zayıf bir toparlanmanın gerçekleştiği yönündedir. Bu durum, vergi dopingine rağmen dipten dönüş sonrasındaki ilk aylarda bile yeterli bir ivme yakalanamadığını gösterirken, 2009 yılı daralma tahminimde aşağı yönlü yeni bir revizyon (% 5.5’den % 6’ya) getirmiştir. Bu ve diğer son dönem verilerinin getirdiği diğer düşüncelere ise Salı günkü yazımda yer vereceğim.

Orta vadeli programı açıklıyorum...

Uzun süredir beklenen orta vadeli programın temel hedefinin; 2011'e kadar borç/GSYH oranını stabilize etme olduğunu, bu amaçla Türkiye'nin "Ekonomik canlanmaya yönelik uyarıcı önlemlerin yenilenmemesi, harcama kontrolünün iyileştirilmesi, yerel yönetim reformu, mali kurala geçiş ve vergi idaresi reformunun devam ettirilmesi" önlemlerine yöneleceği görüşlerini bir Uluslararası Para Fonu (IMF) raporundan hareketle önceki yazımda aktarmıştım. Bu yazıda ise söz verdiğim gibi, çokça merak edilen son dönemdeki mali genişlemenin hangi boyutlara ulaşmış olduğuna değineceğim.

Bu hesaplamada IMF mali genişleme için referans olarak 2007 yılı bütçe dengesi ile bu yıl beklediği bütçe dengesinin arasındaki farkı almış. Böylece milli gelire oranla yüzde 3,7'lik bir genişleme saptanırken, bunun 0,8'lik kısmının krizle ilgili alınan önlemlerden, kalan kısmın ise otomatik stabilizörler (aktivitedeki yavaşlamayla vergi gelirlerinin azalması) ve krize yönelik olmayan kararlardan (her ne kadar sonradan tüm sapmalar krize karşı önlem gibi yansıtılsa da) kaynaklandığı belirtilmiş. Hesaplamada Eylül 2008-Mart 2009 döneminde alınan önlemlerin dikkate alındığı, hazirandaki son teşvik paketinin maliyeti belirtilmediğinden dikkate alınmadığı ise dip not olarak aktarılmış.Belirtilmemiş ama temmuzda bu kez karşı yönde alınan önlemlerin yansıtılmadığını da düşünmek gerekir. Benim hesabıma göre ise mali genişleme dönemi için Eylül 2008'i baz alırsak, bütçe dengesinde Haziran 2009 sonuna kadar olan bozulma GSYH'ya oranla 4.5 puana ulaşmakta. Görüldüğü gibi, IMF'den daha yüksek bir mali genişleme bulduk ama IMF'nin dikkate aldığı son tarih olan mart sonrasında bütçe açığındaki bozulmanın 1 puan kadar olduğunu belirtmeliyim. Dolayısıyla aslında bulgularımızın çok yakın olduğunu söyleyebilirim.

Bu noktada, bütçe dengeleri açısından son iki yazımda bahsettiğim tahminlerin özellikle 2009 için mevcut durumun gösterdiği eğilim ile karşılaştırılması faydalı olacaktır. Bilindiği gibi, bütçedeki gelişmeleri bir defaya mahsus unsurlardan arındırılmış (IMF tanımlı) olarak ve eğilimi daha net görebilmek için son 12 aylık kümülatif bazda ve GSYH'ya oranla izlemeyi sağlıklı bulmaktayım. Merkezi yönetim bütçe dengesi için bulduğum sonuç, maliye tanımlı verilerde yüzde 4,5, IMF tanımlı verilerde ise yüzde 5,6 açık şeklinde oldu. Yıl sonuna kadar yeni önlemler alınmadığı takdirde, faiz dışı açık ve bütçe açığının IMF ve KEP'teki tahminleri belirgin olarak aşmasını bekliyorum. Mevcut bilgiler ışığında, yüzde 2'ye yaklaşan faiz dışı açık ve yüzde 7,5'i aşan bütçe açığı senaryosu ile çalışmaya devam ediyorum. Bütçedeki mevcut eğilimin IMF'nin varsayımlarından bile daha olumsuz seyretmesi, 2011'e kadar borç/GSYH oranını stabilize etme hedefini daha da zorlu kılma, kısa vadede alınması gereken önlemleri yükseltme ve orta vadede gereken faiz dışı fazlayı yukarı çekme potansiyeli taşımaktadır.

Özetle, borçluluk oranlarındaki artıştan endişelenen IMF, üye ülkeler için mali gevşemeden çıkış stratejisi taslağı hazırlamış, Türkiye için de hedef ve gerekli önlemleri ana hatları ile belirlemiştir. Ancak, orta vadeli program hazırlıklarının teknik hazırlıklarının bitmesine karşılık bütçe süreci ile birleştirilmesi yönünde siyasi bir tercihte bulunulması, kapsamlı bir program açıklanmasında yeni gecikmelere kapı açmış, çizilen stratejinin ne ölçüde hayata geçeceği konusunu belirsiz konumda bırakmıştır. Bütçedeki mevcut eğilimler de IMF projeksiyonlarından daha olumsuz bir görünüme işaret etmekte, gecikme ile beraber başlangıç koşullarının değişmesi riskini artırmaktadır.

Borçlanmadaki bu tablo ile, ne düşük faiz ne de yüksek borsa kalıcı olur...

Piyasaların seyri açısından belirleyiciliğini uzun süredir kaybetse de, kapsamlı bir orta vadeli programın açıklanmasındaki gecikme tüm tahammül sınırlarını zorlamaya kararlı görünüyor. Merkez Bankası’nın bile ikna edici bir mali programın hazırlanmasını teşvik için, tek haneli piyasa faizlerine kalıcı olarak ulaşılmasını havuç olarak gösterdiği bir ortamda, gelen yeni haberler 2010 yılı bütçesinin TBMM’ye sunulması için son tarih olan 17 Ekim’e kadar sabredilmesi gereğine işaret etmekte. Basında yer alan bilgiler, 5018 sayılı Kamu Mali Yönetim ve Kontrol Kanunu gereği Mayıs sonuna kadar kamuoyuna açıklanması gereken Orta Vadeli Plana (OVP) ilişkin temel büyüklüklerin belli olduğu, ancak hükümetin OVP açıklamasını, Eylül ayında hazırlıklarını başlatacağı, Ekim ayında da makro büyüklükleri belirleyeceği 2010-2012'ye ilişkin 3 yıllık bütçe ile birleştirmeyi öngördüğü yönünde. Elbette beklenen program Anayasa’da bütçe için belirlenen son tarihe kadar açıklanacak, ancak bunun IMF onaylı ve destekli olup olmayacağı Ekim ayı başındaki IMF-Dünya Bankası İstanbul toplantıları sırasında netleşecek.

Bizim tarafta son durum böyleyken, IMF de hazırladığı son raporda yer verdiği Türkiye’ye yönelik projeksiyonlarla, borçların sürdürülebilirliği açısından bütçede kısa vadedeki sapmaların orta vadede telafi edilmesinin önemine dikkat çekmeye çalışıyor. AB’ye sunulan KEP’teki çerçeve kullanılarak hazırlanan orta vadeli tahminlerde bütçe açığının GSYH’ya oranla bu yıl % 5.8’e çıktıktan sonra, 2010’da % 5.4’e, 2014’e kadar ise % 5’e sınırlı gerilediği bir senaryoda, bu yıl % 46.9’a çıkması beklenen borç stoku/GSYH oranının 2014’de % 58.1 gibi yüksek bir seviyeye ulaşacağı belirtiliyor. Bu ise, son yıllardaki kazanımların hızla kaybedildiği ürkütücü bir tablo. Mali İzleme başlıklı raporda, G20 ülkelerinde "Mali Sürdürülebilirliği Sağlamaya Yönelik Ön Stratejiler" ülkeler bazında ele alınıyor. Ülkelerin hedefleri ve buna ulaşmadaki araçları incelenirken Türkiye'nin 2011'e kadar borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturma hedefini belirlediği kaydediliyor. Uzmanlar yetkililerle görüşmeler, açıklamalar ve aktivitenin toparlanmasıyla gelirlerde görülecek iyileşme gibi otomatik stabilizörlerin durumunu göz önüne alarak Türkiye'nin “Ekonomik canlanmaya yönelik uyarıcı önlemlerin yenilenmemesi, harcama kontrolünün iyileştirilmesi, yerel yönetim reformu, mali kurala geçiş ve vergi idaresi reformunun devam ettirilmesi” önlemlerine yöneleceği görüşünü belirtmekte.

Genel hatları bu şekilde belirlenen mali çerçeveye önemli bir ek ise, önümüzdeki dönemde faiz dışı fazlanın (FDF) hangi seviyede belirlenmesi gerektiği ki, raporda bu yıl GSYH’ya oranla % 0.2 açık şeklinde gerçekleşmesi beklenen FDF’nin gelecek beş yılda ortalama % 1.7 seviyesinde oluşması gerektiği saptamasında bulunuluyor. KEP’te 2010 ve 2011 yılları için % 0.5 düzeyindeki FDF ile daha zayıf bir mali uyum öngörüldüğünü hatırlatalım. Kriz sırasında Türkiye’de gerçekleşen mali genişlemenin boyutlarına, bütçedeki mevcut eğilimlerin neyi işaret ettiğine ise takip edecek yazımda değineceğim.

Piyasa faizi ne araçtır ne de amaç, bir sonuçtur...

"Tek haneli piyasa faizi mümkün mü" sorusuna, önceki yazımın başında "Evet mümkün" diye cevap vermiş; "Ama bu ne ölçüde kalıcı olur, orası birçok soru işaretini barındırıyor" demiştim. Ne demek istediğimi açmaya çalışayım. Önce piyasa faizinin herkes tarafından aynı şekilde anlaşılması lazım. Merkez Bankası'nın politika faizi, piyasa faizi değildir. Piyasa faizi deyince, tahvil piyasasında oluşan getiriler ve/veya ticari kredi faizleri anlaşılmalıdır. Bu faizler, normal şartlarda vade riskini ve diğer riskleri içeren, beklenen enflasyon üzerine eklenecek bir primi kapsamak zorundadır. Bu nedenle, politika faizi tek hanede bulunsa ve uzun süre burada tutulsa bile, piyasa faizlerinin tek haneli olması veya olsa bile kalıcı olarak burada seyretmesi gerekmez. Zira, bu faizler arz, talep ve diğer bütün unsurlar dikkate alınarak piyasa tarafından belirlenir.

Bu nedenle, Merkez Bankası'nın "Enflasyon Raporu"nun sonlarında yer verdiği "orta vadeli ikna edici bir mali programın tesisi halinde, piyasa faizlerinin tek haneli oranlarda kalıcı olarak seyretmesinin mümkün olduğu" yönündeki düşünceyi, bugünkü koşullar altında özellikle kalıcılık vurgusu bağlamında çok iddialı bulmaktayım. Üretim açığının yüzde 9'a doğru gittiği bir ortam çok düşük nominal ve reel faiz için uygun koşulları yaratıyor olsa da politika faizleri tek haneli seviyede tutulsa bile, zaman içinde üretim açığının kapanmasıyla piyasa faizinin tek haneye kalıcı olarak yerleşmesinin çok zor olduğunu düşünüyorum. Normal dönemlerde dahi enflasyonunu yüzde 4-5 aralığında tutabilmiş Brezilya'da bile 3 yıllık tahvil getirileri şimdiye kadar yüzde 10'un altına inememiştir. Buna karşılık, genellikle bize benzer risk grubunda değerlendirilen Macaristan ve G. Afrika'da aynı vadedeki faizlerin yüzde 8-9 civarında uzunca süre seyrettiği bilinmektedir.

Herhalde kredi derecelendirmeleri bizden birkaç kademe iyi olan bu ülkelerden örneğin Macaristan'ın bizden daha yüksek bir CDS spreadinde olması, yurtiçi faizlerde niye bizim de onlar gibi tek haneli faizimiz olmasın düşüncesini yaratmış olmalı. Resesyon sürecinden potansiyel büyümeye gidişte, toplam talep koşullarından faizlerdeki düşüşe gelen destek hızla azalacak, faizlerin tek haneye inmesi konusunda esas belirleyici enflasyonun kalıcı olarak yüzde 4-5 civarına inip inemeyeceği olacaktır. Bu sağlanabilirse, en iyi ihtimalle normal koşullarda gelişmiş ülkelerde bile yüzde 2-3 civarında olan reel faiz ve mevcut 300 baz puanlık ülke riskini eklersek tek haneye yaklaşmamız söz konusu olabilmektedir. Öte yandan, Merkez Bankası'nın da bizim gibi temel varsayımı olan yavaş toparlanma senaryosundan daha kötü bir görünümün oluşmasıyla uzun yıllar sürecek bir durgunluk altında ulaşılabilecek tek haneli faizi kimsenin bir başarı olarak kabul edebileceğini düşünmüyorum.