Tek haneli piyasa faizi mümkün mü?...

Bu soruya cevabımızı hemen verelim. Evet mevcut konjonktür uzadıkça mümkün.... Ama bu ne kadar kalıcı olur orası soru işaretlerini barındırıyor. Niye mi?... İşin özünden başlayarak anlatmaya çalışalım.

Küresel ekonomide en kötü noktanın geride bırakılıp toparlanma sürecine girildiğinden beri merkez bankaları, tarihin en büyük parasal ve niceliksel gevşeme operasyonlarından çıkış stratejilerini kamuoyuyla paylaşma baskısını ve bunu başlayan toparlanma sürecini zedelemeden yapabilme sıkıntısını hissetmeye başlamışlardır. Zira, her zaman geleceği satın almaya eğilimli olan piyasalar mevcut durumun normal bir denge olmadığını düşünüp, rekor bütçe açıklarını da dikkate alarak, toparlanmanın güçlenmesiyle beraber eninde sonunda enflasyonun yükselişe geçeceğini ve bu doğrultuda para politikasının sıkılaştırılması gerekeceğini beklemektedir. Bu nedenle de, kısa vadeli faizlerdeki görünümün sınırlı etkileyebildiği uzun vadeli faizlerde daha düşük seviyelere ikna olmada zorlanmaktadırlar. Bu yüzden, önümüzdeki dönemin en kritik göstergesinin borsa endeksleri değil ABD 10 yıllık tahvil faizi olduğunu bir süredir vurgulamaktayız. Buradaki yukarı veya aşağı yönlü belirgin hareketlerin piyasalarda dalgalanma getirme potansiyelini azımsamamak gereklidir. Çıkış stratejisini paylaşan ilk Merkez Bankası, Fed olurken, aşırı likidite fazlasını çekmek için gerekli araçlara sahip olunduğu, ancak bu operasyon için henüz erken olduğu ve gevşek para politikasının uzunca bir süre korunmasının gerekli görüldüğü, Bernanke tarafından dile getirilmiştir. Bu açıklamalara rağmen, vadeli piyasalar Fed’in 2010 sonuna kadar % 0.25 olan faizini % 1.75 civarına çekeceğini fiyatlamaya, tahvil piyasası ise 10 yıllık faizi % 3.70 gibi resesyon ortamında yüksek sayılabilecek bir seviyede tutmaya devam etmektedir. Anlaşıldığı üzere, piyasa oyuncularını ikna süreci çok da kolay geçmemektedir.

Benzer rahatsızlığın bizde de hissedildiği çok açıktır. Hatta, son Enflasyon Raporu’nda TCMB’nin politika faizlerine kısa, orta ve uzun vade için bir perspektif çizme girişiminin, “piyasada oluşan getirilerin politika faizlerinin orta vadedeki olası seyrini daha iyi yansıtması” amacını taşıdığı dahi net olarak belirtilmiştir. Ancak, bu perspektifin arkasındaki temel varsayımın, küresel ölçekte faizlerin uzun bir süre düşük seyretmesinin kuvvetle muhtemel görülmesi olduğu, bir an için bile unutulmamalıdır.

Dolayısı ile, faizi 2010 sonuna kadar sabit tutma niyeti üzerindeki en önemli risk, Fed’in böyle bir niyeti olmasa da, tahvil faizlerinin erken çıkış stratejisini fiyatlamaya başlamasından kaynaklanabilecektir. Merkez Bankası’nın beklentilere böylesi bir müdahalesinin başarılı olma şansı, açıklamalar sonrası getiri eğrisinde gözlenen belirgin düşüşlerle yüksek görünmektedir. Özellikle uzun vadeli tahvillerde gözlenen düşüşlerle getirisi eğrisinin düzleştiği izlenirken, enflasyon raporu öncesi gecelik faiz karşılıkları 2010 yıl sonu için fonlama faizinin 215 baz puan üzerinde bulunurken, bugün itibarı ile bu fark 140 baz puana gerilemiştir. Konuya devam edeceğiz.

Geometri’den çaktık, bari kimyamız bozulmasın...

Global krizin Türkiye ekonomisi üzerindeki etkileri ile piyasalar üzerindeki etkileri arasındaki fark, gelen ekonomik verilerdeki endişe verici görünümle sonunda anlaşılmıştır. Ayrıca ekonomide özel sektör ve dış ticaret payının artması sonrasında, kamu harcamalarındaki artışla ekonomide kalıcı bir iyileşme sağlamanın da bu sefer mümkün olmayacağı görülmüştür. Vergi indirimleri ile birkaç ay için sağlanan coşkunun kalıcı olmadığının anlaşılması ile yılın ikinci yarısında yerini hüsrana bırakması riski artmıştır.

Sonuçta sadece finans sektörünün bu krizden az yara ile kurtulmasının ve ekonomideki olumsuzlukların piyasalara yansımamasının yeterli olmadığı iyice belirgin hale gelmiştir. Ancak Türkiye halen 2000 sonrası dönemin başarısının nimetlerinden faydalanmakta ve BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan, Çin) ülkelerinin alternatifi olan ve onlar gibi hızlı büyüyerek ekonomik gücünü artıracak ülkeler arasında sıralanmaktadır. Başka bir deyişle 2006 sonrası dönemde yaşanan güç kaybının, kalıcı olmayacağı düşünülmektedir. IMF’li veya IMF’siz, inandırıcı bir ekonomik program yapılacağına yönelik beklentilerle Türkiye piyasalarının dış piyasalara paralel hareketler göstermesi, bu güvenin varlığına işaret etmektedir. Türkiye risk priminin gelişmekte olan ülkelerin 100 baz puan altında olması da bir başka göstergedir. Ancak bunu kazanılmış hak olarak görmek tehlikelidir. Bilindiği gibi, yurtiçine yönelik gelişmeler genelde anlık olarak etki etmemekte ancak zaman içinde bir birikim yaparak beklenmedik bir anda yatırımcılar açısından stratejik bir karar değişikliğine yol açabilmektedir. Özellikle son yıllarda belirginleşen bu performans kaybının kalıcı olacağının, genel kabul gören düşünce olacağı nokta, bu algılamaları değiştirmek için geç kalınan nokta olacaktır.

Son haftalarda gelen haberlerle ise, bizi bu noktadan uzaklaştıracak bir ekonomik program yolunda çalışmalar olduğuna yönelik sinyaller, su yüzüne çıkmaya başlamıştır. Burada alınan tedbirlere, bizim de katıldığımız genel eleştiri, dolaylı vergilere dayandığı için tedbirlerin bütçenin kalitesini daha da bozacağı yönündedir. Ayrıca bu tedbirlerle, zaten artan işsizlik ve ücretlerdeki düşüşle baskılanan harcanabilir gelir, daha da olumsuz etkilenecektir. Bu da, vergi indirimleri ile özellikle ikinci çeyrekte elde edilen ekonomi anlamındaki kazançların, yılın ikinci yarısında geri verilmesi anlamına gelmektedir. Diğer taraftan bu durum bir politika tutarsızlığına işaret etmekte ve en çok ihtiyaç duyulan tutarlı bir ekonomik politika çerçevesinin oluşmasını zorlaştırmaktadır. Bilindiği gibi, bir ekonomik programın en önemli etkisinin bekleyişler üzerinden olması beklenir. Kısa vadeye yönelik sorunların, uzun vadede çözüleceğine yönelik beklentiler güçlenirse, bu da Türkiye’de 2000 sonrasında ekonomik büyümenin lokomotifi olan özel sektör yatırımlarının canlanması anlamına gelecektir. Yukarıda da söylediğimiz gibi, alınan tedbirlere yönelik eleştirilere katılsak da, bu uygulamalar en azından kapsamlı ve inandırıcı bir programın ortaya çıkması için niyetin varolduğunu ve burada kaçınılmaz olarak alınması gereken politik açıdan zor kararlarda ilerleme sağlanabileceğini göstermiştir. Ancak, bu ay içinde açıklanması beklenen Orta Vadeli Program’da bütçenin kalitesini artıracak düzenlemelere ihtiyaç, böylece daha da artmıştır. Bu kararların başında, bilindiği gibi, vergi gelirlerini tabana yayan ve kayıt dışını azaltacak tedbirler gelmektedir. Ayrıca, son dönemdeki mali gevşemenin sonraki dönemde geri alınacağını garanti altına alacak bir mali kural da olmazsa olmazlar arasındadır. Ancak bunların ayrıntılarını görmek için belki, daha sonra açıklanacak Orta Vadeli Mali Plan’ı beklemek gerekebilir.

Borsada düzeltme ne zaman olur?...

Mayıs ayı sanayi üretim verileri, bir çok sektörde vergi indirimleri ile yurtiçi satışlarda görülen toparlanmaya rağmen dış satım olmadan üretimdeki toparlanmanın zayıf kalacağını bir kere daha göstermiş, resesyondan çıkışın yavaş olacağı yönündeki beklentimi ise güçlendirmiştir. Yıllık düşüşü % 23.8 ile en kötü noktasını Şubat ayında gören sanayi üretimi, o tarihten bu yana kümülatif olarak % 21 artmış ve Mayıs ayına gelindiğinde yıllık daralmasını % 17.4’ye kadar taşıyabilmiştir. Böylece, geçen yılın aynı dönemine göre, ilk çeyrekte % 22 oranında gerileyen üretimin, ikinci çeyreğin ilk iki ayında sınırlı bir iyileşmeyle % 17.8 oranında gerilediği hesaplanmaktadır. İhracatın düşüş eğilimini geçen yıl Ekim ayında başlattığı, TİM verilerine göre ikinci çeyrekte % 35 düşüş ile ilk çeyrekten de kötü bir performans gösterildiği ve Temmuz ayına ilişkin ilk sinyallerin de bu civarda bir düşüşün devam edeceğini gösterdiği dikkate alındığında, niye yılın son çeyreğine kadar sanayi üretiminde belirgin bir toparlanma beklemediğim daha iyi anlaşılmaktadır. Büyüme açısından olumsuz algılama yaratacak bu görünümün tek iyi tarafı, eğilimler hakkında daha sağlıklı bilgi veren mevsimsel düzeltilmiş verilerin üretimdeki Mart ayı dip noktasını tekrar onaylaması ve aylık artışların devam ettiğini göstermesi olmuştur. Ancak mevsimsel düzeltilmiş rakamlara göre, önceki ayki % 3.2’lik aylık üretim artışının ardından, Mayıs ayında % 1.2’lik sınırlı bir artış yaşanmıştır. Yıllık üretim artışı da piyasanın % 15.7’lik daralma beklentisinden daha kötü gelmiştir. Başka bir deyişle, krizin dibinin görülmesinin ardından yaşanan toparlanma ihtiyatlı senaryomdan bile biraz daha yavaş gerçekleşmektedir. Bu da 2009 yılı için % 5.5’lik daralma tahminimin üzerindeki, aşağı yönlü riskleri artırmaktadır. Bu gelişmelerin piyasalara yansıması, dünya genelinde de gözlendiği gibi, beklentilerdeki iyileşmeye dayalı öncü göstergelerdeki hızlı yukarı hareketin geriden gelen gerçek verilerle düşünülen ölçüde uyum sağlamaması nedeniyle negatif bir şekilde gerçekleşmektedir.

Başta ABD olmak üzere gelişmiş ülke borsalarında son dönemde görülen satış baskısının toparlanmanın gücüne ilişkin haklı endişelerden kaynaklandığını düşünüyorum. Ancak, borsalar açısından dip noktası olan 9 Mart’tan Haziran ayı ortasına kadar örneğin; S&P’de % 42 gibi çok güçlü artış olmasaydı, bu baskının daha az hissedileceğinin de farkındayım. Bu nedenle, bu hareketi bir trend değişiminden çok ekonomik tabloyla daha uyumlu bir değerlemeyi getirecek bir düzeltme hareketi olarak görüyorum. Türkiye borsasında ise aynı dönemde % 60’ı aşan bir artış yaşanmış, ancak şu ana kadar bir düzeltme hareketinin başladığına yönelik net bir sinyal alınmamıştır. Bilindiği gibi, Türkiye ekonomisi için öngördüğümüz bu ilk toparlanmanın, stokların erimesi ile birkaç ay güçlü olabileceğini, ancak bunu devam etmesini beklemenin gerçekçi olmadığını söylediğim ve toparlanmanın, dibi geniş bir U şeklinde olacağını tahmin ettiğimden, benzer endişelerin eninde sonunda bizim piyasamızda da ağır basmasına daha fazla ihtimal vermekteyim.

Daralmadan daral gelecek, esas şok toparlanırken gelecek...

Öncü göstergelerin yansıttığı gibi, hem tüketicilerde hem de üretici reel kesimde beklentilerin bu denli iyileşmesi azımsanamayacak olumlu bir gelişmedir. Hatırlarsak, resesyona girişimizi hızlandıran gelişme, geçen yıl son çeyrekte tüketicilerin sert frene basması olmuştu. Bu durum, aynı esnada bıçak gibi kesilen dış talep nedeniyle üreticileri öngöremedikleri bir stok birikimi ile başbaşa bırakmıştı. Son iki çeyreğin Gayrisafi Yurtiçi Hasıla (GSYH) verileri stokları eritme çabalarını ve bu durumun GSYH'yı tek başına bile ne kadar ciddi boyutta aşağı çektiğini yansıtmaktadır.

Sonrasında ise yurtiçi satışların toparlandığını ve bunun bir süre sonra yeniden stoklara yönelik üretimi ve dolayısı ile GSYH'ya katkıyı da getireceğini düşünmekteyiz. Öncü gösterge endeksleri de böylesi bir toparlanmayı doğrulamakta ama boyutu konusunda çok net bir bilgi verememektedirler. Merkez Bankası tarafından açıklanan Reel Kesim Güven Endeksi haziran ayında, büyüme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 değerine yaklaşarak 99.4 olurken, Markit tarafından yayınlanan Türkiye PMI endeksi 53.9 ile son iki aydır 50 kritik değerinin üzerinde seyretmektedir. Bütün bunlar heyecan verici gelişmeler olsa da, haziran ayında da yüzde 33 yıllık daralma gösteren ihracat görünümünde belirgin bir değişiklik olmadıkça, öncü göstergelerin ima ettiği sanayi üretim eğiliminin bizim 2009 yılı için çizdiğimiz yavaş toparlanma senaryosu ile uyumlu olmaya devam ettiğini düşünüyoruz.

Ancak üretim için çizdiğimiz bu görünümün faiz indirimlerine ara verilmesi için ön şart olarak Merkez Bankası tarafından saptanan "belirgin toparlanma" durumundan ne kadar uzak olduğundan emin olamıyoruz. Zira, bu ifade arka planda kalıcılığı da içeriyorsa, vergi indirimleri eylül ayında tamamen sona ermeden iç talepteki toparlanmanın ne ölçüde kalıcı olduğu hakkında soru işaretleri varolmaya devam edecektir. Önemli bir diğer konu da, ilk toparlanmanın ardından, özellikle yılın son çeyreğinden itibaren canlanmanın ne kadar güçlü olacağıdır. Krizden çıkışın ardından, sonrasındaki gerçek büyüme performansı, 2010 ve sonrasındaki büyüme tahminleri açısından esas gösterge olacaktır. Özellikle uzun vadeli güven açısından bir ekonomik program çerçevesinin, Uluslararası Para Fonu (IMF) ile veya IMF'siz olarak hayata geçirilmesi büyük önem taşıyacaktır. IMF'li bir programa kısa vadede güven duyulması daha kolay olurken, IMF'siz bir programda uygulamaya bakılacaktır. 2009 yılının zayıf baz etkisi, 2010 yılına özgü olarak yüksek yıllık büyüme rakamlarını belki mümkün kılacaktır, ancak temel büyüme eğilimi açısından özel sektör yatırımlarını ve tüketimini tekrar canlandıracak bir ekonomik çerçevenin ortaya çıkması belirleyici olacaktır.

Sonuç olarak, uzun süredir bir korku tünelinden geçmekte olduğumuzdan arkamıza baktıkça moralimiz bozulmakta, önümüze baktıkça umutlanmak için nedenler bulabilmekteyiz. Bir ekonomik döngüde iyimserliğin veya kötümserliğin kalıcı olamayacağını unutmadan, verileri ve alınan kararları yakından izlemeye devam ediyoruz. Bu bağlamda, beklentilerden kötü gelen büyüme verilerinin yol açacağı aşağı yönlü revizyonun önemli bir şoka yol açmasını beklemezken, esas şok potansiyelinin bu yılın son çeyreğinden itibaren gözlenecek canlanmanın ve bunun 2010 yılı büyümesine yansımalarının bir hayal kırıklığı yaratıp yaratmamasından kaynaklanacağını düşünüyoruz.

Eline Sağlık Zafer Yükseler...

Merkez Bankası danışmanlarından Zafer Yükseler yine büyük bir emeğin eseri olan "Türkiye'de Kriz Dönemlerinde Ekonomik Gelişmeler ve Ödemeler Dengesi Uyumu" başlıklı yeni kitabını yayınlamış.

Yeni global ekonomide Türkiye'nin zor tercihleri...

Bugünkü Radikal'de Citibank'tan meslektaşımız İlker Domaç'ın önümüzdeki dönemde Türkiye'nin zorlu politika tercihlerini çok güzel bir şekilde toparlayan bir yazısı yayınlanmış.

İyimserlik ve kötümserlik seçilmesi gereken taraflar mıdır?...

Geçtiğimiz haftanın önemli veri açıklamaları yine aynı çelişkiyi yaşattı. Geriden gelen ilk çeyrek büyüme verilerine bakarak karamsarlığa mı girelim, yoksa öncü gösterge olan tüketici güveni ve Türkiye PMI endekslerinin Şubat ve Eylül 2006'dan beri en yüksek seviyelerine çıkmasına bakarak ileriye dönük iyimserliğe mi kapılalım? İlk çeyrekte yıllık bazda yüzde 13,8 oranındaki Gayrisafi Yurtiçi Hasıla (GSYH) daralması ile OECD ülkeleri arasında başı çeker, bunun 2009 yılı büyüme beklentilerinde yeni bir aşağı yönlü revizyonu getirdiğini izlerken, ihracatın haziranda bile yüzde 30'un üzerinde daraldığı bir ortamda vergi indirimleri ile öne çekilen iç talep artışına güvenerek, Türkiye en hızlı toparlanan ülke olur mu diyelim?

Cevabımız her iki yaklaşımı da kategorik olarak reddetmemek gerektiği, iyimserlik ve kötümserliğin seçilecek bir taraf olmadığı, aksine veri gerçekleşmeleri ve ekonomi yönetimleri tarafından atılan adımlarla bu algılamanın şekillenmesine izin vermemizin sağlıklı olacağı şeklindedir. Bu temel saptamayı yaptıktan sonra, ilk çeyrekte konsensüs beklentiye göre daha kötümser olan daralma tahminimizi bile aşan gerçekleşmenin, 2009 yılı büyüme tahminimizde hafif bir revizyon (yüzde 5'den yüzde 5,5'e) getirdiğini ama bunun şubat sonunda çizdiğimiz görünüme bir değişiklik getirmediğini belirtmeliyiz. O tarihte büyüme beklentileri ortalama olarak hafif bir daralmaya işaret ederken, ilk ciddi revizyonu yapan (yüzde 1 daralmadan yüzde 5 daralmaya) çalıştığım kurum olmuş ve bu gelişme Hürriyet'in internet sitesinde "ekonomide şoke eden revizyon" başlığı ile verilmişti. Şimdi diğer kurumlarca yapılması gerekli olan revizyonun etkilerinin, hele ki hükümet bile kendi öngörüsünü bu seviyelere çekerken, o derece şoke edici olmayacağını düşünüyoruz.

Bir kere daha tekrar edelim, krizin en kötü döneminin ilk çeyrekte yaşandığını ve öncü sanayi üretim verilerine göre toparlanmanın nisan ayında başladığını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, mevsimsel düzeltilmiş verilerde son dört çeyrektir ardarda gözlenen daralmanın, yerini ikinci ve üçüncü çeyrekte toparlanmaya bırakacağını, ancak yıllık GSYH değişim rakamlarında pozitif değerleri görmemizin, geçtiğimiz senenin zayıf bazı ile karşılaştırma yaptığımız, yılın son çeyreğini bulacağını öngörüyoruz. Bu noktada, bu kez cevabını veremeyeceğimiz bir soru daha sormak istiyoruz. Büyümede alınan bu olumsuz sonuçlar, hükümeti bir IMF anlaşmasına daha da mı yakınlaştırır yoksa global ve lokal olarak alınan ileriye yönelik olumlu sinyaller bir anlaşmadan daha da mı uzaklaştırır? Tek istediğimiz en azından buradaki tercihin, belirsizlik sürecini daha da uzatmadan, netleşmesidir. Bu ay içinde tamamlanması beklenen Orta Vadeli Plan çalışmalarıyla beraber bu konuda alınacak karara ilişkin daha belirgin sinyallerin gelmesini umuyoruz.