Gevşek mi, sıkı mı? Nerden baktığına bağlı...

Merkez Bankası Nisan ayı ortasında bir yandan para politikasında duruş değişikliğine (faizler “uzun süre” sabit derken “bir süre” sabit dedi) giderken bir yandan da bankacılık sistemine sağladığı likidite desteklerinden çıkış stratejisini açıklamış ve kriz sırasında uyguladığı gevşek para politikasının normalleşmesi yolunda ilk adımları atmıştı. Daha sonra bu doğrultuda, likidite desteklerinden çıkışı hemen uygulamaya başlamış, haftalık ve üç aylık repolarla bankacılık sistemine sağlanan TL fonlama hızla azaltılmaya başlanarak yaklaşık 20 mlr TL düzeyindeki fonlama kısa sürede 13 mlr TL’ye geriletilmişti. Ayrıca, kriz sırasında Aralık 2008’de iki puan indirilen yabancı para zorunlu karşılık oranları da yarım puan artırılarak yaklaşık 700 mn dolar döviz likiditesi çekilmişti. Bu açıklamalar ve gelişmeler Merkez Bankası’nın para politikası faiz kararlarında da daha erken davranacağı gibi bir beklenti yaratmış ve bono faizlerinde yılın en yüksek seviyelerinin görülmesini getirmişti.

Bu hafta ise, Merkez Bankası’nın bu algılamaları değiştirecek nitelikte hamleleri izlendi. İlk olarak Banka, Yunanistan ve Portekiz kredi notu indirimlerinin ertesi gününde repo fonlama miktarını tekrar yükselterek finansal istikrara öncelik verdiğini gösterdi. Oysa, Merkez Bankası’nın strateji belgesinde yer alan grafikten çıkardığımız sonuç, repo fonlamasının Mayıs ayında 12-14 mlr TL aralığında seyredeceği, Haziran sonunda ise 8 mlr TL’ye gerileyeceği şeklindeydi. Ancak repo fonlamasının bu seyrini değiştirip değiştirmeyeceği, ya da daha genel olarak çıkış stratejisindeki diğer unsurları geciktirip geciktirmeyeceği, finansal piyasalardaki gelişmelere bağlı gibi görünmektedir.

İkinci olarak da, yaz aylarına çekilen faiz artırımı beklentisine rağmen Enflasyon Raporu kapsamında faizlerin son çeyrekte artırılmaya başlanacağı mesajını verdi. Raporda, 2010 enflasyon beklentisi % 6.9’dan % 8.4’e yükseltilirken, buradaki 0.4 puanlık artış daha güçlü bir büyümeden, 0.15 puanı petrol fiyatlarından, 0.55 puanı gıda fiyatlarından ve 0.4 puanı ise sigara ve alkollü içeceklerdeki vergi artışlarının etkisinin beklentilerden yüksek gerçekleşmesinden kaynaklanmıştı. 2011 için yıl sonu enflasyon beklentisi ise 0.2 puanlık sınırlı bir artış ile % 5.4’e revize edildi.

Merkez Bankası, kamu maliyesinin beklenenden daha gevşek olması veya enflasyon beklentilerinin etkisinin daha fazla olması gibi durumlarda erken faiz artırabileceğini söylemiş olsa da, rapordaki genel görünümün piyasaların beklentisinden daha iyimser olduğunu gözlüyorum. Yüksek enflasyon beklentileri, talep koşullarının iyileşmesi ve yukarı yönlü enflasyon risklerini dikkate aldığımda, bu para politikası yaklaşımının biraz gevşek algılanabileceğini düşünüyorum. Ancak, Banka’nın bu yöndeki kararlı tutumu sebebiyle faizler için sen başındaki orjinal tahminim (ilk faiz artırımının Ekim’de başlayacağı ve 2010’un tamamında artırımların 150 baz puan olacağı yönünde) doğru çıkacak gibi görünüyor. Dikkat edilecek bir nokta da 50 baz puanlık ek bir artışın da, önümüzdeki aylarda gösterge alınacak kısa vadeli faizin, gecelik faiz oranlarından haftalık repo oranlarına değişiminden kaynaklanacağı, ancak teknik olarak parasal sıkılaştırma anlamına gelmeyeceğidir. Yani, önce haftalık repo faizi teknik faiz sürecinin bir kaç ay içinde tamamlanmasıyla % 7 olacak, sonra bu yeni gösterge 150 baz puan artışla yılı % 8.5 seviyesinde kapayacaktır.

Güvercin görünümlü şahin...

Öncelikle elimde olmayan nedenlerle yazılarıma bir süre ara verdiğim için bu blogun okurlarından özür dileyerek başlamak istiyorum. Ben de Volkan kurbanı olup, üç gün diye planladığım Londra seyahatini zorunlu olarak sekiz güne uzatmak zorunda kaldım. Her ne kadar ekonomi ve piyasa gelişmelerini teknoloji sayesinde izleyebildiysem de, yazılarımda alışmış olduğunuz bilgi içeriğine ve analiz-sentez gücüne uzaktan yazacağım yazılarla ulaşamayacağımı düşündüğümden, yazı göndermemeyi tercih ettim. Bugünden itibaren bu açığımı kapatmaya çalışacağım. Gerçi, bu zorunlu ara öncesi yazılarımda Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu toplantısında ve bir gün sonra açıklayacağı çıkış stratejisinde bahsettiğim tüm unsurların gerçekleştiğini görmek biraz olsun yükümü azaltmıyor değil... Gerçekten de, son yazımın yayınlandığı tarihten sonra geçen on günün bence en önemli gelişmesi, Merkez Bankası’nın para politikası duruşunda yaptığı değişiklikler ve çıkış stratejisini uygulamaya başlamasıydı.

Merkez Bankası, bu hafta Perşembe günü yayınlayacağı Enflasyon Raporu’nda detaylandıracağı duruş değişikliğini ve olağanüstü likidite desteklerini nasıl geri çekeceğini, 13 ve 14 Nisan’daki toplantılarda aktarmaya çalıştı. Bunların getirdiği sonuç, daha sıkı bir parasal duruş oldu. Bu gelişmelere ilk piyasa tepkisinin Merkez Bankası hala “dovish” (*) şeklinde olmasını ise anlamakta güçlük çekiyorum. Herhalde ani bir faiz artışı korkusunun boşa çıkmasının getirdiği rahatlamadan kaynaklanıyordu. PPK toplantısında faizler için kullanılan “uzun bir süre sabit” ifadesinin “bir süre sabit” şeklinde değiştirilmesi açık bir şekilde bir kaç ay içinde (muhtemelen Temmuz ayında) faiz artırımına gidileceğini yansıtıyordu. “Faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi” cümlesinin Enflasyon Raporu’nda da aynı şekilde yer alacağını düşünüyorum. Elbette, bu görünümü destekleyecek daha yüksek enflasyon ve daha düşük üretim açığı tahminleriyle beraber...

Likidite desteklerinden çıkış stratejisi ise hemen uygulanmaya başlandı. Haftalık ve üç aylık repolarla bankacılık sistemine sağlanan TL fonlama hızla azaltılmaya başlandı ve yaklaşık 20 mlr TL düzeyindeki fonlama kısa sürede 14 mlr TL’ye geriletildi. Fonlamada inilen bu noktanın çok daha fazla altına inilmesini ise beklemiyorum. Bugün ise kriz sırasında Aralık 2008’de iki puan indirilen yabancı para zorunlu karşılık oranları yarım puan artırılarak yaklaşık 700 mn dolar döviz likiditesi azaltılmış oldu. Bu adımları Haziran’da teknik faiz indiriminin takip etmesini ve yeni gösterge faizin haftalık repo ihalelerinde TCMB’nin ilan edeceği faizin olmasını bekliyorum.

(*) Dovish: İngilizce’de güvercin anlamına gelen bu sözcük, para politikasında gevşek duruşu tercih eden Merkez Bankaları için kullanılır. Bunun tam tersi yöndeki eğilimi ise, hawkish yani şahin sözcüğü temsil eder.

Kötü günde harca, iyi günde biriktir...

Küresel krizden en olumsuz etkilenen makro göstergelerimizin başında bütçe dengeleri gelmektedir. Bir yanda, özellikle 2009 yılının ilk çeyreğinden itibaren alınan geçici vergi indirim kararları ve harcama artışı şeklinde yansıyan tedbirler, diğer yanda zayıf ekonomik aktiviteden olumsuz etkilenen dolaylı vergi tahsilatı ve işsizlik artışından zarar gören sosyal güvenlik prim tahsilatları gibi nedenlerle, bütçe performansı hızlı bir şekilde bozulmuştur. Bu doğrultuda, 2001 krizinden bu yana GSYH’ya oranla en büyük bütçe açığının ve ilk faiz dışı açığın verildiği yıl 2009 olmuştur. Bardağın dolu tarafında ise, konjonktüre uygun olarak bütçedeki tahribatı resesyonun yıkıcı etkilerini sınırlamanın ve bu döngüden çıkışın altyapısını hazırlamanın bir maliyeti olarak görülmesi vardır. Türkiye de bu lehte algılamanın yarattığı fırsatı kaçırmamış, belki de tarihte ilk kez döngü karşıtı para ve maliye politikasını beraberce uygulamıştır. Ekonominin dipten dönmesiyle beraber her iki politikanın aşağı yönlü esnekliğinde sona gelinmesi de benzer tarihlerde olmuş, Kasım 2009’da faiz indirimlerine ara verilirken, Aralık 2009’daki vergi artırımları bütçe performansının dönüm noktası olmuştur. Önümüzdeki dönemde ise, her ne kadar toparlanmanın gücü ve kalıcılığı konusundaki belirsizlikler sürse de, olağanüstü koşulların bu politikaları getirdiği noktadan daha normal bir noktaya doğru gidiş devam edecektir. Bu bağlamda, normalleşme yolunda Merkez Bankası’nın bu hafta ilk adımları attığı izlenmektedir.

Maliye politikasındaki normalleşmenin başladığından emin olmam için ise, son aylardaki olumlu bütçe performansına rağmen bazı önemli testlerin geçilmesi gerektiğini düşünüyorum. Bunlar, yapısal (mali kural) ve konjonktürel (beklenenden güçlü büyümenin oluşturacağı mali alanın kullanımı) alanlarda olacaktır. Yapısal alanda, ilk çeyrek sonunda yasalaşması taahhüt edilen mali kural, TBMM’nin yoğun siyasi gündeminde arka plana itilmiş gibi görünmektedir. Konjonktürel alanda ise, bu yılın iddialı olmayan bütçe hedeflerine ulaşılması şu an oldukça kolay gibi görünse de 2011 ortalarında gerçekleşecek genel seçimler öncesinde ekonomik toparlanma sayesinde oluşan bu mali alanın, harcama artışlarına dönüştürülmesi riski devam etmektedir.

Mali disiplinin esas göstergesi faiz dışı harcamaların kontrol altında olduğu gibi bir görüntü vermesidir. Bu verilerden, son dönemdeki iyileşmenin esas olarak gelir tarafından kaynaklandığı, faiz dışı harcamaların ise bütçenin kötü performansı sırasında ulaştığı yüksek seviyelere yakın kaldığı izlenmektedir. Aralık sonu itibarı ile bu tür harcamaların GSYH’ya oranı % 22.5 ile şimdiye kadar görülen en yüksek değerine çıkmış, ilk çeyrek sonunda ise % 22.2’ye hafif gerileme göstermiş ancak kriz öncesi dönemdeki % 18 civarındaki ortalamasının çok üzerine yerleşmiş görünmektedir. Dolayısı ile, son dönemde ekonomik aktivitede görülen toparlanmayla sağlanan gelirlerdeki iyileşme, bütçenin orta-uzun vadeli performansı açısından çok rahatlatıcı olmamaktadır. Zira, büyümenin çok güçlü olduğu yıllar dahil gelirlerin GSYH’ya oranla ulaştığı en yüksek seviye % 21.5 olarak görünmektedir ki, harcamalardaki eğilim kırılmazsa bu bana % 0.5-1.0 civarındaki faiz dışı açığın altına kalıcı olarak inilmesinin zor olacağını düşündürtmektedir. Faiz dışı harcamaların yüksek seyretmesi, mevcut konjonktürde savunulması çok zor olmayan bir tercihin sonucudur. Zor olan, bu eğilimin, bir süre daha kırılgan seyredebilecek ekonomik aktivite görünümü altında tersine çevrilmesi olacaktır. Harcamaların henüz kontrol altına alındığı gibi bir görüntü sergilememesi (faiz dışı harcamaların en önemli kalemleri cari transferler ve personel giderleri geçen yılın ilk çeyreğine göre % 14.6 ve % 11.9 artmış) yapısal çözüm gereğine işaret ederken, bütçede her tedbir gereği ortaya çıktığında, dolaylı vergilere başvurulması mali uyumun kalitesi açısından iyi bir görüntü vermemektedir.

Merkez Bankası bugün ve yarın neler diyecek?...

Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yukarı yönde güncelleyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum. Bu toplantılardan bugün yapılacak ilkinde, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir. Bu ise, faiz için kullanılan “uzun bir süre” sabit ifadesinin “bir süre” sabit şeklinde değiştirilmesiyle sağlanabilir. Bu duruş değişikliği bu toplantıda yapılırsa, ilk faiz artırımının elbette bu sırada gelen verilere de bağlı olarak 3 ila 6 ay arasında (Temmuz veya Ekim) gerçekleşmesi beklenebilir.

Toplantılardan yarın gerçekleşecek ikincisinde ise, kaldırılması beklenen likidite desteklerine ilişkin bir yol haritası sunulmasını bekliyorum. Kriz sırasında alınan önlemlerin büyük ağırlığı döviz likiditesini ilgilendirmekte ve bunların şimdi geri çekilmesinin bir anlamı ve faydası bulunmamaktadır. TL likiditesi için ise alınan iki önlemin (üç ay vadeli repo ve zorunlu karşılık oranı indirimi) geri çekilmesinin ise hem likidite miktarı hem de vadesi anlamında önemli etkileri olacaktır. Örneğin; zorunlu karşılık oranının 1 puan artırılması bankalar açısından kredilere yönlendirilebilecek fonların miktarını (en az 3 mlr TL) azaltacak, repo vadesinin kısaltılması ise pasif maliyetini artırırken, öngörülebilirliğini azaltacaktır. Son durum itibarı ile, TCMB bankalara repo yolu ile 21 mlr TL’nin biraz üzerinde bir fonlama sağlamakta, bunun 14 mlr TL gibi önemli bir kısmı ise 3 ay vadeli olarak verilmektedir. Gelecek hafta repolara yönelik bu yönde bir karar alınırsa Temmuz ayında uzun vadeli repolar sıfırlanmış olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin sağladığı fonlamanın gelecekteki seyri, bankacılık sistemi likidite açığına bağlı olmaya devam edecektir. Zorunlu karşılık oranı artırılırsa fonlama ihtiyacı yükselecek, Hazine’nin iç borç yenileme oranının düşmesi ve TCMB’nin döviz alımlarının devam etmesi gibi faktörler ise bu ihtiyacı düşürecektir. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 17 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 2.0 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Şubat sonu itibarı ile, TCMB dahil toplam yaklaşık 40 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir. Rakamlar yüksek gibi görünse de, aslında Aralık 2009’da duruma göre repo bağımlılığında belirli bir azalmaya da işaret etmektedir. Repo deyince son olarak teknik faiz indirimine değinmesek olmazdı. Merkez Bankası yıla girerken, ilk yarıda böyle bir operasyona gerek duyulmayacağını belirtiyordu ama yapılması durumunda nelerin değişeceğini inceleyelim: Birincisi, adında indirim kelimesi geçse de bu operasyonun para politikası duruşu açısından bir anlamı olmadığı vurgulanmalıdır. İkincisi, para politikası gösterge faizinin MB’nin gecelik borç alma faizi olmaktan çıkıp 1 haftalık repo fonlama faizine dönüşeceğine dikkat edilmelidir. Dolayısı ile, eğer para politikası sıkılaştırılmak istenmiyorsa bir gün önce geçerli olan gecelik borç alma faizi 1 hafta vadeli repo miktar ihalelerinde ilan edilecek faiz ile aynı olacaktır. Üçüncüsü ve belki de en önemlisi, piyasada TL’nin homojen olmayan dağılımına getirebileceği değişiklik olacaktır. Zira, TCMB yaklaşık 20 mlr TL repo ile bir taraftan sistemi fonlarken, bankalararası para piyasasından (BPP) 11 mlr TL’sini geri çekmektedir. Teknik faiz indirimi ile, Banka’nın BBP’deki yeni kotasyonları 1 haftalık repo faizinin yani gösterge faizin en az 1 puan altında olacak ve bu durum TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunacaktır. Bu durumda, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması beklenebilir. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, Nisan ayı, para politikası duruşu ve çıkış stratejileri açısından önemli gelişmelere sahne olacak gibi durmaktadır. Merkez Bankası’nın genel fiyatlama davranışlarında başlayan bozulmaya ve enflasyon beklentilerinde devam eden yükselişe kayıtsız kalmayacağını ve daha temkinli bir noktaya geleceğini düşünüyorum. Ancak bu kendini, ani bir faiz artışı olarak değil, likidite desteklerinin kademeli olarak kalkmasını takip edecek ve 3-6 ay arasında gerçekleşmesi muhtemel bir parasal sıkılaştırma, olarak gösterecektir.

Merkez Bankası ne erken davranır, ne de çok bekler...

En sonda söyleyeceğimi baştan söyleyeyim, enflasyonun yüksek seyri ve çekirdek enflasyonda gözlenen yükselişin Merkez Bankası’nı acil bir faiz artırımına zorladığını düşünmüyor, ancak para politikası çıkış stratejisinin ve parasal sıkılaşmanın bu yıl içinde uygulanmasına yaklaştığımızı görüyorum. Para Politikası Kurulu’nun 13 Nisan Salı günü gerçekleşecek aylık toplantısı ertesi günü Türkiye Bankalar Birliği’nde düzenlenecek toplantıda, TCMB’nin kriz sırasında uyguladığı likidite desteklerinin kademeli olarak kaldırılmasına ilişkin bir takvim sunmasını bekliyorum. Niye böyle düşündüğümü anlatmaya gelince, hatırlanacağı gibi, küresel kriz sırasında TCMB bir çok diğer Merkez Bankası gibi, bir yandan döviz ve TL’ye yönelik likidite önlemleri ile finansal istikrarı gözetirken bir yandan da yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkiyi sınırlamaya yönelik olarak hızlı bir şekilde para politikasını gevşetmiştir. Dolayısı ile, birbirlerinin tamamlayıcısı gibi görünseler de, amaç farklılığı nedeniyle likidite önlemleri ile faiz politikasının ayrı analiz edilmeyi gerektirdiklerini düşünüyorum. Bir diğer deyişle, kriz sırasında paralel yürüyen bu operasyonların toparlanma sırasında da paralel seyredeceği gibi bir ön kabulde bulunmak doğru değildir. Örneğin; finansal istikrara yönelik riskler ortadan kalkarken, toparlanmanın gücüne ilişkin riskler devam ediyorsa, faiz artırımından önce likidite desteklerinin kaldırılması doğal görünmektedir. Merkez Bankası’nın da gelişmelere böyle baktığını, bir yandan da kriz sırasında büyümeye verdiği önceliği enflasyon lehine değiştirmeye çalıştığını, son PPK özetlerinde yer alan “Küresel krizin yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamaya odaklanan Merkez Bankası, bu konuda üzerine düşeni büyük ölçüde yapmıştır. Önümüzdeki dönemde para politikası fiyat istikrarının kalıcı olarak tesis edilebilmesine odaklanmaya devam edecektir.” cümlesinden de okumaktayım. Bu doğrultuda, Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yenileyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum.

Bilindiği gibi, Ocak ayı Enflasyon Raporu’nda politika faizlerinin uzun bir süre sabit tutulduğu ve sonrasında sınırlı artışlar göstererek tahmin ufku (üç yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı şeklinde bir faiz patikası tarif edilmişti. Ancak, olumsuz enflasyon gelişmeleriyle beraber Mart toplantısında, faizlerin uzun bir süre sabit tutulduğu ifadesi korunsa da, genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği gibi TCMB’ye esneklik veren bir koşul eklenmişti. Mart ayı enflasyon verileri sonrası, genel fiyatlama davranışını en iyi yansıtan çekirdek enflasyondaki yükselişi, bir kısmı baz etkisinden kaynaklansa da, fazla bulmuştum. Ayrıca enflasyonun temel eğiliminin % 5’lerden % 8’lere doğru yükseldiğini görmüş, iyi huylu görünümün devam ettiğini söylemenin zorlaştığını düşünmüştüm. Merkez Bankası ise, veri sonrası yayınladığı değerlendirmede, temel mal ve hizmet kalemlerinin yıllık fiyat artış oranlarındaki yükselişte geçtiğimiz yılın düşük bazının etkili olduğunu belirtmiştir. H ve I endeksindeki yükselişi, geçtiğimiz yıl yapılan vergi indirimlerinin oluşturduğu düşük bazın etkisine, hizmet fiyatlarındaki yükselişi ise telefon görüşme ücretlerinde gözlenen artışa bağlamıştır. Bu değerlendirmeden edinilebilecek ilk izlenim, Banka’nın çekirdek enflasyon gerçekleşmesinden benim kadar rahatsız olmadığı yönündedir. Ancak, Merkez Bankası çekirdek enflasyonu ve diğer önemli verileri (sanayi üretimi, kapasite kullanımı, işsizlik oranı) bir kaç ay daha gözlemeyi tercih ediyor olsa da, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir.

Erken faiz artırımı ihtimali yükseliyor...

“Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek” başlıklı önceki yazımda, enflasyonda para politikasının kontrol edemediği fiyat gruplarındaki (dışsal faktörler) seyre dikkat çekmiştim. Bence, dışsal faktörlere ilişkin analizler, çekirdek enflasyonun hangi düzeyde hedeflenmesi gerektiğini de ortaya koymaktadır. Bu analizlerde, çekirdek enflasyon olarak nitelendirilen özel kapsamlı göstergelerden H ve I endekslerinden dışlanan grupların yıllık enflasyona yaptığı katkının zaman içindeki gelişimi incelenir. Bu kapsamda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkı, 2004-2009 döneminde H’de dışlananlar için en düşük 0.9 ve en yüksek 6.8 puan iken, söz konusu rakamlar I’da dışlananlar için sırasıyla 2.0 ve 8.5 puan bulunmaktadır. Aynı dönemindeki ortalama katkı ise, H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindedir. Yani, % 5-6 civarındaki bir enflasyon hedefi için çekirdek enflasyonun en fazla % 2 gibi iddialı bir düşüklükte olması gerektiğini gösterir. Çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde yukarıda bahsettiğim ortalamalara doğru yakınsayacağını varsaysak bile, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı sırası ile % 3.2 ve 1.9 olarak hesaplanmaktadır. Enflasyon hedefinin etrafındaki iki puanlık belirsizlik aralığının üst sınırına kadar (% 8.5) tolere edilebileceği varsayıldığında ise, aynı değerler % 5.2 ve % 3.9’a yükselmektedir. Orta vadeli enflasyon hedefiyle (% 5) uyumlu artışlar ise % 1.7 ve % 0.4 ile çok daha düşük düzeydedir.

Çekirdek enflasyon H ve I için Şubat sonunda % 3.9 ve % 4.0 düzeyindeyken, yılık bazda % 5 civarında bir artış eğiliminin hakimiyetine işaret etmektedir. Bu eğilim hiç bozulmasa bile çekirdek enflasyon önümüzdeki aylarda % 5.5’in üzerine doğru hareketlenmesini ve dışsalların katkısı dikkate alındığında TÜFE’nin hedefinin belirgin üzerindeki seyrinin devam etmesini beklemekteydim. Nitekim, Mart verilerinde H ve I’nın yıllık artışlarının sırası ile % 5 ve % 5.4’e yükseldiği izlenmiştir. Temel enflasyon göstergeleri kapsamında, hizmet fiyatlarına da dikkat edilmesi gerekmektedir. Son üç aydır hizmet enflasyonunda da artış gözlenmiş ve yıllık artış % 7’ye çıkmıştır. Hizmet enflasyonunun en önemli bileşeni kira fiyatları artışı % 4.72 ile sınırlı kalırken, yükseliş daha çok lokanta-otel ve ulaştırma hizmetlerinden kaynaklanmıştır.

Temel enflasyon göstergelerinin Şubat ayına kadar süren düşük seyri, dışsal faktörlerin mevcut görünümü altında Merkez Bankası açısından rahatlatıcı olmamış, olsa olsa eğilimleri daha iyi gözlemek açısından zaman kazandırmıştır. Ancak temel enflasyon eğiliminde Mart ayı itibarı ile bozulmanın güçlenmesi artık bu eğilimi ılımlı olarak adlandırmayı zorlaştırmaktadır. Bu durumun enflasyon beklentilerine ve genel fiyatlama davranışlarına yansımanın para politikası kararları açısından kritik önemi devamı etmekte, bu ay sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu, TCMB’ye gevşek para politikasından çıkış stratejisini kamuoyu ile paylaşma açısından iyi bir fırsat vermektedir. Son dönem enflasyon ve ekonomik aktivite gelişmelerinin, faiz artırımının son çeyrek öncesi olma ihtimalini artırır yönde gerçekleştiğini belirterek yazımı bitirmek istiyorum.

Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek...

Önümüzdeki haftanın ilk gününde açıklanacak olan Mart ayı enflasyon gerçekleşmesiyle, Şubat sonunda % 10.1’e fırlayan enflasyonun ne ölçüde bir geri çekilme gösterdiğini izleyeceğiz. Geçen yılın baz etkisi nedeniyle yıllık enflasyonun tek haneli değerlere gerileme göstermesi kesin görünürken, daha önemli olan ise son dönemde enflasyonda gözlenen hızlı yükselişin genel fiyatlama davranışlarına bir bozulma getirip getirmediği olacak. Bir başka deyişle, şimdilik gıda fiyatları ve vergi ayarlamalarıyla sınırlı kalan fiyat artış baskısının diğer fiyat gruplarına sıçrama durumu, kısacası fiyatı artan ürünlerin toplam (TÜFE endeksi içinde 430 madde var) içindeki ağırlığının artıp artmadığı önemli görünüyor. Benzer derecede önemli diğer bir gelişme ise, çekirdek enflasyonda beklediğim yükselişin ne boyutta gerçekleşeceği olacaktır. Merkez Bankası son değerlendirmesinde, temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceğini, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceğini öngörmüştü. Merkez Bankası’nın kamuoyu ile paylaştığı bir TÜFE hedefi olduğu bilinmektedir, çekirdek enflasyon için ise zımni (örtülü) bir hedefi olduğu anlaşılmaktadır. Bu saptamama Salı günkü yazımda tekrar döneceğim ama bugün önce kısa vadedeki olası gelişmelere ve beklentilerime yer vermek istiyorum. Anketler, Mart ayı TÜFE ortalama beklentisini % 0.5-0.6 ile benim % 0.6 düzeyindeki beklentime yakın gösterirken, bu yöndeki bir gelişmeyle yıllık TÜFE % 9.5-9.6 civarına gerilemiş olacaktır. Merkez Bankası’nın favori çekirdek enflasyon göstergesi olan (I) endeksinin ise % 4’den % 5.1’e yükselmesini bekliyorum. Temel enflasyon eğiliminin bozulmaması (mevsimsel düzeltilmiş aylık % 0.4 artış) durumunda bile H ve I çekirdek fiyat göstergelerindeki yıllık artışın, önümüzdeki aylar boyunca yükselerek mevcut % 4 civarından, % 5.5’un üzerine çıkması normal görünüyor, endişe verici gelişme ise bu normal seviyelerin üzerine doğru bir gidiş gözlenmesi olacaktır. Peki 2010 yılı TÜFE hedefi % 6.5 iken çekirdek enflasyonun % 5’in üzerinde bir eğilim göstermesi TCMB’yi erken harekete geçirebilecek unsurlardan biri midir? Bugün ve Salı günü çıkacak yazılarımda buna cevap aramaya çalışacağım...

Merkez Bankası’nın para politikasının kontrolü altında olduğu düşünülen çekirdek enflasyona ilişkin düşünceleri en kapsamlı şekilde, 2012 yılı enflasyon hedefinin % 5 olarak belirlendiğinin açıklandığı 2010 Yılı Para ve Kur Politikası genel duyurusu ekinden izlenebilmektedir. TCMB orta vadeli enflasyon hedefinin % 4’den % 5’e yükseltilmesine gerekçe olarak beş ana unsurdan bahsetmekteydi. Bunlar;
1) Ülke ekonomisine özgü faktörler (yüksek aracılık maliyetleri, dağıtım kanallarındaki verimsizlikler, işgücü piyasası düzenlemelerindeki katılıklar ve bazı sektörlerde aksak rekabet koşulları) ve devam eden yapısal reform süreci (bütçe yapısının yeterince esnek olmaması nedeniyle, kamu dengelerini düzeltmeye yönelik tedbirler dönem dönem enflasyon üzerinde ek bir baskı oluşturabilmekte)
2) Geçmişte yaşanan yüksek enflasyon döneminin oluşturduğu katılıklar (uzun süre yüksek ve yapışkan enflasyonla yaşanmasından dolayı, fiyat artışları ve enflasyon beklentileri belirli bir eşik değerin altına düşmeye direnç göstermekte)
3) AB yakınsama süreci (üyelik sürecindeki ülkelerde fiyatların AB ortalama fiyat seviyesine yakınsama eğilimi göstermesi)
4) Fiyat endekslerinin ölçümüne dair hususlar (kalite, yeni ürün ve alışveriş merkezi ikamesi gibi unsurlardan kaynaklanan yanlılıklar)
ve sonuncusu ama en önemlisi 5) Dışsal faktörlerin etkisi
Konuya devam edeceğim...