Ekonomilerde Sert Fren, Piyasalarda İrtifa Kaybı…

Şubat ayını bir süre sonra herhalde piyasalarda biraz aşırıya kaçan çoşkunun dizginlendiği ve ayakların biraz olsun yere bastığı bir ay olarak hatırlayacağız. Genellikle böyle olur zaten, takvim yılı geçişleriyle herşeyin bir anda değişeceği ümidinin ve henüz algı aşamasında olan yeni yıl beklentilerinin ortalıkta uçuştuğu rüya gibi günlerden, bir anda ekonomide aslında trendlerin o kadar hızlı değişmediği gerçeğine uyanılır. Bize göre bu o kadar da kötü bir şey değil, hatta sağlıklı bir gelişme olarak bile görülebilir, zira olumlu piyasa trendlerinin daha sağlam temeller üzerinde şekillenmesini getirecektir. Benzer bir görüntü dış piyasalarda da var aslında, 2013 yılına genel bir toparlanma beklentisiyle girildi ve bu hemen uzun vadeli tahvil faizlerine yükseliş olarak yansıtılırken, borsalar da son beş yılın en yüksek seviyelerini test etmeye başladı. Ancak dalgalanmalara bakılırsa bu hareketin çok kararlı bir trend gibi görünmediğini söyleyebiliriz. Trendler açısından yakın vadede belirleyici en önemli gelişmeler ise yine ABD kaynaklı olacağa benzemektedir. ABD’de yılbaşında iki aylığına ertelenen harcama kesintilerine kalıcı bir çözüm bulma çabalarının bu ay sonuna kadar gündemi işgal etmesi beklenirken, FED’in ucu açık varlık alımlarına ilişkin FOMC içindeki farklı görüşlerin önümüzdeki dönem karar ve değerlendirmelerine nasıl yansıyacağı yakından izlenmeye devam edilecektir.

Türkiye ekonomisi açısından ise, 2013 yılına bakışımızı değiştirmeye gerek görmemekte, elde edilen kazanımların korunma yılında politika uygulamalarında ince ayarlarla yola devam edilmesinin yeterli olmasını beklemekteyiz. Buradaki en büyük risk ise, büyümenin 2012’de olduğu gibi potansiyel büyüme oranının çok altında kalması durumudur ki böyle bir gelişmenin TCMB tarafından dış dengedeki kazanımları korumak nedeniyle daha fazla toleransla karşılanacağını ancak aynı anlayışın siyasi iradeden beklenmemesi gerektiğini düşünmekteyiz. Zira, böyle bir durum, Banka’nın çok araçlı çok amaçlı para politikası uygulamasında, gelişmelere göre farklı hedeflere odaklanma esnekliğinin (bir başarıdan söz edilebiliyorsa bunun en önemli kaynağı) belirli ölçülerde sınırlanması anlamına gelecektir. Daha önce de belirttiğimiz gibi, para politikası iletişimini üç ara değişken (enflasyon beklentileri, kredi büyümesi ve reel kur) üzerinden yapan TCMB, son dönemde enflasyon beklentileri açısından orta vadeli enflasyon görünümünü tehdit eden bir durum olmadığından, kredilerdeki hızlanma ve TL’deki değerlenme baskısı gibi daha yakın tehditlere odaklanmıştı.  

Kısa vadedeki gelişmelere baktığımzda ise, özetle, son çeyrek büyüme verileri ABD dahil her yerde daralmaya işaret etse de, en fazla önem verdiğimiz öncü göstergelerden PMI endekslerinin, küresel toparlanmanın güçleneceğine işaret etmesi ileriye yönelik umutların korunmasını getirdiğini görüyoruz. Türkiye’de ise büyümenin son çeyrekte beklenenin aksine zayıf kaldığını, Ocak ayı öncü göstergelerinin de aktivitedeki hızlanma için çok ümit vermediğini izliyoruz. Bu gelişmelerin 2013 yılı büyümesine yönelik algılamayı pek etkilediği söylenemez, zira anket ortalamasının %4.2 düzeyinde değişmediğini  gözlemliyoruz. Ayrıca, enflasyonun Ocak’ta vergi ayarlamalarıyla %7 seviyesinin üzerine çıkmasına rağmen, döviz kurlarında ve emtia fiyatlarında mevcut düşük volatilite görünümü korundukça enflasyon beklentilerinin sınırlı boyutta olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz.

Piyasalara gelince; geçen ayın raporunda borsa endeksi için aşırı alım bölgesinde olduğumuzu belirtmiştik, gelen düzeltme hareketi bu görüşü doğrulamış oldu. Bize göre satış baskısı bir süre daha devam edecek ve borsayı daha yatay bir seyre geçmeye zorlayacaktır. Faizlerde ise uzun vadelerde daha fazla hissedilmek kaydıyla yukarı yönlü eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Dövizde ise, TCMB’nin bilinen duruşu ve reel kurlar için çizdiği çerçeve nedeniyle, 2013 yılı içinde kur sepetinin 2.05’in altına inmemesi ve yıl içinde de 2.05 - 2.15 aralığında kalması beklentimizi koruyoruz.

Üç İhtimalli Maç...

Bu toplantıda alınabilecek kararlara ilişkin beklentimizi ilerleyen satırlarda aktaracağız ama öncelikle şunun altını çizmek isteriz ki; TCMB’nin “veriye-bağlı para politikası” vurgusu nedeniyle belirsizliğin önceki döneme göre arttığını ve alınacak kararların sürpriz yaratma potansiyelinin yüksek olacağını düşünüyoruz. Zira, yorum öznel veri ise nesneldir ve piyasa oyuncuları ile TCMB arasında yorumlama farkı her zamankinden fazla olabilir.

Ne demek istediğimizi daha iyi anlatmak için, önce Bankanın Ocak ayı PPK toplantısında ve daha sonra yayınlanan Enflasyon Raporu’nda verdiği temel mesajları hatırlatalım. “Orta vadeli tahminler oluşturulurken para politikasının veriye bağlı olarak şekillendiği bir çerçeve oluşturulmuştur. Bu doğrultuda, kredi büyümesinin ve döviz kurlarının istikrarlı seyrettiği, toplam talep artışının ise enflasyon üzerinde baskı oluşturmayacak düzeylerde tutulduğu varsayılmıştır. Dolayısıyla, fiyat istikrarı ve finansal istikrara dair açıklanan verilere bağlı olarak; kısa vadeli faizler, likidite araçları ve makro ihtiyati tedbirlerin esnek ve koordineli bir biçimde belirlendiği bir görünüm esas alınmıştır. Diğer bir ifadeyle, yakın dönemde sermaye akımlarında gözlenen hızlanmanın oluşturduğu risklerin dengelendiği bir çerçeve çizilmiştir.”

Bu temel mesajların ışığı altında, son dönem veri gerçekleşmelerine ve özellikle TCMB’nin ara değişken olarak yakından izlediği reel kur ve kredilerdeki güncel gelişmelere bakıldığında, bu doğrultuda Ocak toplantısında bir sinyal verilmemiş olsa da, “faiz kordiorunda ölçülü bir indirimin” kurul gündeminde olabileceği ve ZK artışlarına devam edilebileceği beklentilerinin oluşması normal görünmektedir.

Ancak aynı verilere, makro resimle birlikte bakıldığında ve Başkan’ın Enflasyon Raporu sonrası yaptığı açıklamalar da dikkate alındığında, bekle-gör dönemine geçilebileceği sonucuna varılması da şaşırtıcı değildir. Hatırlanacağı gibi, Başkan Başçı, şu ana kadar ZK’larda gerçekleşen artışların kredi artışını kontrol altına almada yeterli olabileceğini söylemiş ve %15’lik hedefin çok katı bir hedef olmadığını vurgulamıştı. Diğer taraftan, her ne kadar reel kur endeksi Ocak’ta 120 seviyesini hafif geçerek 25 baz puanlık indirimin geçerliliğini teyid etmiş olsa da, halen TCMB’nin tolearans aralığı (yıllık %1.5-2.0 değerlenme) içindedir. Şubat ayının kalan döneminde kur sepeti 2.0650 seviyesinin üzerine çıkmadığı durumda kendi enflasyon tahminimizle reel kur endeksinin 120 seviyesinde kalmaya devam edeceğini hesaplamaktayız.  

Sonuç olarak, şu aşamada, beklenenden yüksek gerçekleşen enflasyonun veya beklenenden düşük seyreden büyümenin para politikası duruşunda bir değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Bu nedenle, TCMB’nin önünde üç seçenek olduğunu düşünüyoruz; i) Ocak PPK toplantısına benzer hareket etmek, yani faiz koridorunu ölçülü indirirken, TL/YP ZK’larda sınırlı artışlara gitmek. ii) Faizler ve ZK’larda hiç bir değişikliğe gitmemek ancak gerekli görülürse ileriki dönemde bu doğrultuda adımlar atılabilir mesajı vermek. iii) Sadece ZK’larda sembolik artışa gitmek.

Biz ikinci seçeneğe diğerlerine göre hafif daha fazla ihtimal vermekteyiz. Ancak, üçüncü seçeneğin de finansal istikrar açısından ihtiyatlı duruşu güçlendirecek bir adım olacağını kabul etmekteyiz.

 

2013'ün ilk yazısı, blog tekrar aktif...

Uzun bir aradan sonra yayınladığım ilk yazıya ingilizce blogumdan ulaşabilirsiniz.