Dünya yavaşlıyor, Türkiye’de durum ne?...

Hemen cevabını verelim... Türkiye’de ekonomik aktiviteye ilişkin yeni veriler de toparlanma hızındaki azalışın devam ettiğini göstermiştir. Kapasite kullanım oranı Ağustos ayında, geçen yıla göre 5.2 puan artarken önceki aya göre 1.3 puan geriledi ve % 73.4 oldu. Mevsimsel düzeltilmiş verilere göre ise kapasite kullanım oranı önceki aya göre 0.1 puanlık sınırlı bir düşüşle % 73.0 oldu. Mevsimsel olarak düzeltilmiş kapasite kullanımı yılın ilk aylarındaki artışından sonra Nisan ayından bu yana % 73 civarında seyretmekte ve toparlanma hızında bir ivmelenme olmadığına işaret etmektedir. Reel Kesim Güven Endeksi ise Ağustos ayında, önceki aya göre 1.7 puan düşüşle 111.0 seviyesine inmiştir. Şu anki seviye, ekonomide genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik 100 seviyesinin üzerinde olması nedeniyle, hız keserek de olsa büyümenin devam ettiğini göstermektedir. Ancak, 4 ay önceki 118.8 seviyesine kıyasla oldukça düşük olduğu da söylenebilir. Ağustos ayı kapasite kullanım oranı ve Reel Kesim Güven Endeksi, Temmuz ayında izlenen sınırlı canlanmanın kalıcı olamadığını gösterirken, yurtiçi ekonomik aktivitedeki toparlanmada yeni bir ivmelenme olmadığını ancak yavaş artışın devam ettiğini düşündürmüştür.

Bu görünümün, küresel ekonomideki eğilimler ve Merkez Bankası’nın çizdiği çerçeve ile uyumlu olduğunu görmekteyim. Bu doğrultuda, yeni verilerin faizlerin uzun süre düşük kalmasını içeren baz senaryoyu destekler nitelikte olduğunu söyleyebilirim. Ancak, son dönemde küresel ekonomiye ilişkin verilerde gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara doğru taşınırsa yurtiçinde gözlenmeye başlanan yavaşlamanın durgunluğa dönüşme tehlikesi olacaktır. Bu durum ise, TCMB’nin alternatif senaryolarından biridir ve politika faizlerinde yeni indirimleri içermektedir.

Türkiye’nin görece performansında öne çıkan konulardan mali kural ve bütçe performansına ilişkin yeni açıklamalar da geçen hafta içinde izlenmiştir. Gerek Maliye Bakanı gerekse Ekonomiden Sorumlu Başbakan Yardımcısı tarafından yapılan açıklamalar, yıl sonunda bütçe açığının OVP’de öngörüldüğü gibi (% 4.9) gerçekleşeceği yönündeydi ki, ben daha önce (Bknz. Mali kural yoksa Merkez Bankası ne yapar?... 23 Ağustos) resmi büyüme öngörüsünün % 3.5’in çok üzerine revize edilecek olması ve ilk yarıdaki bütçe performansı nedeniyle OVP’de öngörülenden daha iyi bir sonuca ulaşılmasının doğal olacağını, hedefe yakın bitirmenin ise ikinci yarıda olumsuz bütçe performansı anlamına geleceğini vurgulamıştım. Nitekim, Sn. Babacan bütçede hem gelirlerin hem de giderlerin öngörülenin üzerinde seyrettiğini belirtmiştir. Hükümet içinde mali kuralı en fazla sahiplenen Babacan’ın “bu konuda bir süre açıklama yapmayacağım” şeklindeki açıklaması ise Ekim’deki yeni yasama döneminde söz konusu yasanın tekrar gündeme gelmesi umutlarını suya düşürmüşe benzerken, ileriki yıllar bütçesine uygulanma konusunu ise belirsizliğe sevk etmiş olmaktadır.

Sonuç olarak, gelişmiş ülkelerde olumsuz tarafta kalmaya devam eden veri akışı büyüme hızına yönelik algılamayı kötü etkilemekte, para politikasından beklentileri artırmaktadır. Bu beklentilerin fazlasıyla karşılanmasının ya da karşılanmamasının etkileri yüksek olacağından para otoritelerinin daha dengeli bir tutum içinde olması beklenmelidir. Yurtiçinde ise, büyüme hızında yavaşlamanın devam ettiğini gösteren veriler mevcut para politikası duruşunu desteklemektedir. Ancak küresel ekonomide gözlenen zayıflama daha ileri boyutlara taşınırsa bu duruşun gözden geçirilmesi de gerekebilir. Buna karşılık, para politikasına maliye politikasından beklenen desteğin gelmeyeceğine yönelik işaretler de artış eğilimini korumuştur.

Kurtar Bizi “Ben”...

ABD ve Avrupa’dan gelen veri akışı geçtiğimiz hafta da olumsuz tarafta kalmaya devam etti. Özellikle, ABD’de 500 bin kişiye fırlayan haftalık işsizlik maşı başvurularının moral bozukluğu ile başlanan haftada, konut satışlarının Temmuz ayında son 15 yılın en düşük seviyesine gerilediğini yansıtan veriler ve ikinci çeyrekte sürpriz bir büyüme kaydeden Euro Bölgesi’nde Ağustos ayında öncü PMI endekslerinde görülen gerileme, büyüme hızına yönelik algılamayı iyice bozdu. Bu algılama altında, borsalar Avrupa’daki borç krizi sırasında Temmuz başında görülen düşük seviyeleri tekrar test etmeye doğru yönelirken, uzun vadeli tahvil faizleri yılın en düşük seviyelerine iniyordu. Bu doğrultuda gözler bugün Fed Başkanı Ben Bernanke’nin Jackson Hole yıllık konferansında yapacağı konuşmaya çevrilmiş, kendi ifadesiyle “olağandışı bir şekilde belirsiz” bir görünüm altında ekonomiye para politikasından ne gibi bir destek sağlanabileceği merakla bekleniyordu.

Hatırlanacağı gibi Bernanke Temmuz ayındaki bir konuşmasında, ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda, alınabilecek önlemleri şu şekilde sıralamıştı; 1) Faizlerin "uzun bir süre" düşük seviyelerde seyredeceğine yönelik ifadenin güçlendirilmesi, 2) Bankalara tuttukları rezerv fazlaları için ödenen faizin düşürülmesi, 3) Normalde zaman içinde küçültülmesi planlanan varlık portföyünün artırılması veya sabit tutulması. Bu önlemlerden sonuncusu, varlık portföyünün sabit tutulması şekliyle Ağustos ayı FOMC toplantısında hayata geçirilmiş, bu karar piyasalarda Fed’in ekonomik toparlamanın duraksamakta olduğunu düşündüğü şeklinde algılanmıştı. Piyasalarda son günlerde beklentiler önümüzdeki dönemde varlık portföyünün artırılmaya dahi başlanması yönüne doğru hızla kayarken, ABD basınına yansıyan bilgiler son toplantıda portföyün sabit tutulması kararının bile çok kolay alınamadığını, karşı görüş bildirenlerin beklenenden fazla olduğunu yansıtıyordu. Dolayısı ile, Bernanke’yi yine zor günlerin beklediğini, bir yanda beklenenden güçlü önlemlerin mevcut algılamada paniği büyütebileceğini, diğer yanda beklenenden zayıf açıklamaların ise negatif geri besleme döngüsünü kırmada yetersiz kalacağını dikkate alan, dengeli bir tutuma doğru sürüklediğini söyleyebilirim.

Gelişmiş ülkelerde yaşanan bu sıkıntıların, özellikle konut ve istihdam piyasasının küresel krizde aldığı darbe nedeniyle ekonomik aktivitedeki toparlanmayı uzun zamana yayacağını ve yavaş gerçekleştireceğini öteden beri vurgulamaktayım. Ancak, küresel ticaretin hızla toparlanması ve genel olarak imalat sektörlerinin daha canlı bir görünüm sergilemesi, öngördüğüm yavaşlamanın yeni bir resesyona (çift dip) dönüşmeyeceğini ısrarla vurgulamamı getiriyor. Ayrıca, krizden çıkışın yavaş olması nedeniyle üreticilerin ihtiyatlı yaklaşımı, stok birikimini makul düzeylerde tutmakta ki, bu da resesyonun en önemli tetikleyicilerinden biri olan “ani talep düşüşüne yüksek stokla yakalanmak” olgusunu bu kez devre dışı bırakmış gibi görünüyor. Şu anda ne PMI endeksleri gibi öncü göstergeler ne de getiri eğrilerinin şekilleri (uzun vadeli faizlerin kısa vadeli faizlerin altına düşmesi resesyon sinyali olarak kabul edilir) yakın vadede ekonomik aktivitede bir daralma sürecine girileceğine işaret etmemektedir. Ancak, piyasalarda satış baskısının ve dalgalanmanın uzun süre devamının, tüketici ve reel kesim güvenini olumsuz etkileyerek yavaşlama sürecini daralma sürecine dönüştürme tehlikesi, varlığını sürdürmektedir.

Deniz Gökçe'den analizlerimize övgü...

Akşam gazetesindeki köşesinde Sn. Deniz Gökçe analizlerimize değinmiş.

Çift dip endişeleri faizlere yaramaya devam ediyor...

Piyasalarda yoğun olarak ikinci dip konuşulmakta olsa bile, henüz ikinci bir dip oluşmasına fazla ihtimal verilmemesi risk primlerinde düşüş getirmekte, aynı zamanda da düşük büyüme görünümü ile faizlerde aşağı yönlü baskı yaratmaktadır. Bu görünüm yatırımcıların tahvillere olan ilgisini, özellikle de nispeten daha yüksek faizler sunan gelişmekte olan ülkelere ilgisini artırmaktadır. Ayrıca, yabancı yatırımcılar 2007 Temmuz’unda başlayan kriz döneminde bu tahvillerde taşıdıkları portföyü azaltmışlardı ve Türkiye özeline baktığımızda, portföy büyüklüğünün halen kriz öncesi seviyelere ulaşılamadığı görülmektedir. Merkez Bankası’nın fiyat etkilerinden arındırılmış verilerine göre, 2007 Temmuz sonundan 2009 Nisan sonuna kadarki dönemde yabancı yatırımcılar tahvil portföylerini net 15.0 mlr dolar azalttıktan sonra, 13 Ağustos 2010’a kadarki dönemde 8.5 mlr dolarlık alım yapmışlardır. Aslında bu alımlar daha çok bu senenin Mart ayından sonra gerçekleşmiştir. Son dönemdeki bu güçlü yabancı talebine karşın, halen yabancı portföyünün fiyat hareketlerinden arındırılmış net tutarı, kriz öncesi seviyelerin 6.7 mlr dolar altında bulunmaktadır. Bu da daha fazla alım için alan olduğunu düşündürmektedir. Ayrıca geçtiğimiz haftanın yoğun ihale programını başarılı bir şekilde atlatan Hazine, Ağustos ayının tamamında Hazine gelire endeksli tahvil satışları da dahil olmak üzere toplam 7 ihale ile 18.8 mlr TL borçlanmış ve iç borç çevirme oranı % 100 olmuştur. Hazine’nin projeksiyonuna göre, yılın kalanında Eylül ayı 14.2 mlr TL ve Kasım ayı 17.3 mlr TL ile en yüklü iç borç ödemeleri olan aylar olarak görünüyor. Ekim ve Aralık aylarında 7.7 mlr TL ve 10.7 mlr TL ile itfalar daha düşük seviyededir.

Borçlanma koşullarının iyileşmesinde, son dönemde özelleştirme programındaki elektrik ve doğalgaz dağıtım ihalelerinin sonuçlanması ile onay aşamasındaki toplam işlem miktarının 8.5 mlr dolara ulaşması ve bunların sonuçlanmasının ardından Hazine’nin borçlanma ihtiyacının azalacak olması da rol oynamaktadır. Buna, satış/devir onayı alınan ve sözleşme imza aşamasında olan kuruluşları da eklediğimizde, bekleyen toplam özelleştirme geliri 10.4 mlr dolara ulaşmaktadır. Borçlanma koşullarının iyileşmesi, sadece ihalelere olan yüksek ilgiden değil, borçlanmada kullanılan enstrümanlardaki farklılıktan da anlaşılmaktadır. Temmuz sonunda Hazine’nin toplam borçlanmasının ortalama vadesi 3.4 yıl ile 2009 yılındaki 3.0 yıldan daha fazla olmuştur. 2 yıldan daha uzun vadeli borçlanmanın payı da, geçen senenin tamamındaki % 43.6’dan , yılın ilk 7 ayında % 49.5’e çıkmıştır. Bunun yanında, borçlanma enstrümanları olarak baktığımızda, daha düşük vadeye (duration) sahip FRN payı, geçen senenin % 20’lik yüksek seviyesinden, bu senenin ilk 8 ayında % 11’e gerilemiştir. Buna karşılık, sabit kuponlu tahvillerin payı % 4’ten % 22’ye, TÜFE’ye endeksli tahvillerin payı da % 14’ten % 19’a çıkmıştır. Ayrıca iskontolu tahvil ve bonoların payı % 62’den % 47’ye gerilemiştir.

Ancak faizler açısından oluşan bu olumlu ortamın, piyasada büyük ölçüde fiyatlandığını söylenebilir. Faizler açısından oldukça iyimser olan bu senaryodan, daha da düşük bir faiz ortamına geçmek için muhtemelen ‘ekonominin çok yavaş toparlanması’ senaryosunun terk edilmesi ve ‘ekonomide yeni bir zayıflama dalgası başlaması’ senaryosunun geçerlilik kazanması gerekecektir. Faizler açısından önemli olabilecek bir başka konu ise teknik faiz indirimidir. Aslında makro açıdan baktığınızda, piyasanın ana fonlama aracının Merkez Bankası’nın haftalık vadeli repo ihaleleri olmaya devam etmesi açısından, şu anki duruma göre fazla bir fark olmayacak gibi durmaktadır. Ancak şu anda % 6.5-6.7 arasında dalgalanan gecelik borçlanma faizlerinin, % 7 olan haftalık vadedeki faizle eşitlenmesi ve serbest likidite miktarının bu dönemde azalması, özellikle likidite açığı olan bankalar açısından daha zorlayıcı bir ortam oluşacağı anlamına gelmektedir. Bu da, en azından bu bankalar açısından tahvil iştahlarının eskisi kadar yüksek olmaması veya kabul edilebilecek faizin yükselmesi anlamına gelecektir. Bunun faizler üzerinde sınırlı da olsa, yukarı yönde bir baskı yaratması, ihtimal dahilinde olabilir. Bunun dışındaki gelişmeler de aslında faizlerin daha fazla düşüşü konusunda belirsizlik yaratmaktadır. Mali kuralın uygulanmasının en azından 2011 için ertelenmesi ve akıbetinin belirsiz olması hem Türkiye’nin kredi derecelendirmesinin artmasını, hem de bütçe disiplininin korunmasını riske atmış görünmektedir. Ayrıca 12 Eylül’deki referandum ile önümüzdeki senenin genel seçimleri öncesinde politik alandaki gelişmeler de gündemde gittikçe daha fazla yer alacak gibi görünmektedir.

Mali kural yoksa Merkez Bankası ne yapar?...

Mali kuralın 2011 yılı bütçesine uygulanmayacağı haberini önceki yazıda değerlendirmeye başlamış ve Merkez Bankası’nın, maliye politikasına ilişkin gelişmeleri yakından takip ettiğini, bütçe gelirlerinin tahmin edilenin belirgin olarak üzerinde gerçekleşmesi ile ortaya çıkan bu mali alanın harcama artışına dönüşmeyip ağırlıklı olarak kamu borcunun azaltılmasında kullanılması gerektiğini belirttiğini, başta mali kuralın yasalaşması ve uygulanmaya başlaması olmak üzere mali disiplinin kurumsal ve yapısal iyileştirmeler yoluyla sağlanmasının tahmin ufku boyunca politika faizinin tek hanede kalmasını mümkün kılacağını vurguladığını aktarmıştım. Yine de, bu gelişmelerin Merkez Bankası’nın mevcut parasal duruşunda bir değişiklik getireceğini söylemek kolay değildir. Banka’nın kriz sırasında bütçe dengelerinde gözlenen büyük sapmalara vermediği tepkiyi bu kez verip vermeyeceği dışarıdan bakılarak öngörülecek bir şeye benzememektedir. Olası bir senaryo, Banka’nın, ilk aşamada beklenenden yüksek bütçe gelirleri ile oluşan imkanın nasıl kullanılacağını izlemeye devam edeceğini belirtmesi şeklinde olabilir. Ayrıca, bu çizgiyi seçerse daha sonra 2011 yılı bütçesinin OVP’de daha önce açıklanan tabloya uygun olarak hazırlanmasını da yeterli gördüğünü söyleyebilir, son tahlilde ise “mali kural olsa iyi olurdu ama uygulama daha önemli” de diyebilir.

Biz ekonomistlerin de şu anda yapabileceği en iyi şey, bir yandan bütçedeki mevcut eğilimleri yakından izlemek bir yandan da 17 Ekim’de TBMM’ye sunulması gereken 2011 yılı bütçe büyüklüklerini ve öncesinde (Eylül’de) yeni OVP’nin 2010-12 dönemi için içereceği bütçe tahminlerini incelemektir. Haziran sonu itibarı ile bütçe gerçekleşmelerine bakıldığında, trend açısından en iyi gösterge olan son 12 aylık bütçe açığının GSYH’ya oranının Maliye tanımlı verilerde % 4.3’e gerilediği, faiz dışı dengenin ise % 0.9 fazla verdiği (IMF tanımlı verilerde % 0.5 açık) izlenmektedir. Bu ise, bütçe dengesinde yılın kalan aylarında geçen yıla göre hiçbir iyileşme olmasa bile OVP’deki % 4.9’luk açık hedefinin belirgin olarak altında kalınacağına işaret ediyor. Benim tahminim, bütçeye ek harcama yükleri getirilmezse, bütçe açığının yılı GSYH’ya oranla % 3.7 düzeyinde kapaması yönündedir. Bir başka deyişle, hedefin tutturulması veya yukarıda bahsettiğimiz seviyelerin üzerine çıkılması gibi bir gelişme, ikinci yarıda bütçe performansında kötüleşme olduğuna işaret edecektir.

Elbette, yeni OVP açıklandığında yükseltilecek büyüme tahminleri (% 3.5’den % 5.5 veya 6’ya) nedeniyle 2010 yılı bütçe açığı hedefinin de azalma yönünde revize edilmesi beklenmelidir. Revizyonun ne ölçüde olacağı önemlidir ama daha önemlisi 2011 ve 2012 bütçe açığı tahminlerinin (% 4.0 ve % 3.2) bir değişime uğrayıp uğramayacağı olacaktır. Uzun dönem hedefleri bütçe açığı için % 1 ve büyüme için % 5 olan mali kural 2011 yılı bütçesine uygulansaydı, örneğin 2010 yılında bütçe açığı tahminim doğrultusunda % 3.7 kabul edilirse bu açığın 2011’de % 3.1’e 2012 ‘de ise % 2.8’e indirilmesini gerektirecekti. Dolayısı ile, mali kuralın olmaması durumunda bütçenin OVP’ye uygun hazırlanacağına ilişkin açıklamaların aslında ilk OVP’ye göre daha gevşek bir mali duruşun oluşumuna işaret etmekte olduğu anlaşılmaktadır.

Mali kuralın ertelenmesine ilişkin haberler sonrası kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleri, beklenebileceği gibi, kredi notu ile mali kural arasında doğrudan bir bağlantı olmadığı, ancak mali kuralın ertelenmesinin hükümetin kredibilitesine zarar verebileceği, mali politika gerçekleşmelerinin mali kurallardan daha önemli olduğu ve bu doğrultuda bütçe açığının ve borç/GSYH oranının izleyeceği yolun bundan sonraki kredi notu gelişmeleri için önemli etkenler olacağı şeklindeydi.

Sonuç olarak, Fed’in ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda alınabilecek önlemler arasında saydığı varlık portföyünü sabit tutma kararını alması, büyümeye yönelik algılamaları kötüleştirirken, dünya genelinde faizlerin daha uzun süre düşük kalması için uygun ortam oluşturdu. Faizler açısından olumlu bu havayı mali kuralın ertelenmesi haberinin bozma potansiyeli bulunurken, Merkez Bankası’nın mali kuralın önemine yönelik açıklamalarına karşılık bir para politikası tepkisi verme ihtimali düşük görünmektedir. Banka, bir süre daha bütçe uygulamasını izlemeyi tercih edecektir. Keza kredi derecelendirme kuruluşları da benzer bir yaklaşım içinde görünmektedir.

Fed, ekonomik toparlanma duraksıyor dedi...

Geride bıraktığımız haftanın en önemli gelişmeleri, dışarıda ABD Merkez Bankası Fed’in parasal duruşunda gevşeme anlamına gelen varlık portföyüne yönelik aldığı kararlar, içeride ise mali kuralın 2011 yılı bütçesine uygulanmayacağı ve belirlenen parametrelerin de değiştirilebileceği yönündeki haberlerdi.

Değerlendirmeye ilkinden başlarsam, Fed’in likidite destekleri kapsamında kriz sırasında aldığı 1.25 trln dolar tutarındaki mortgage’a dayalı menkul kıymet (MBS) ve 175 mlr dolarlık diğer varlıklarla oluşturduğu portföy için yapılacak anapara ödemelerinin uzun vadeli ABD Hazine tahvili alımına yönlendirileceğini, böylece portföyün büyüklüğünün sabit tutulacağını açıkladı. Fed’in daha önce çıkış stratejisi kapsamında varlık portföyünü zaman içinde azaltma kararı aldığı dikkate alındığında, bu yeni karar daha gevşek bir parasal duruşa işaret ediyordu. Hatırlanacağı gibi Fed Başkanı Bernanke Temmuz ayındaki bir konuşmasında, ekonomik toparlanmanın duraksaması durumunda, alınabilecek önlemleri şu şekilde sıralamıştı; faizlerin "uzun bir süre" düşük seviyelerde seyredeceğine yönelik ifadenin güçlendirilmesi, bankalara Fed'de tuttukları rezerv fazlaları için ödenen faizin düşürülmesi ve normalde zaman içinde küçültülmesi planlanan varlık portföyünün artırılması veya sabit tutulması. Dolayısı ile, bahsedilen önlemlerden birinin alınması Fed’in ekonomik toparlamanın duraksadığı değerlendirmesi içinde olduğunu düşündürdü. Zaten FOMC metninde büyüme görünümüne ilişkin değerlendirmeler de önceki toplantılara göre daha olumsuzdu. Duruş değişikliğinin esas tetikleyicisinin ise tarım dışı istihdam görünümü ve işsizlik oranı olduğunu düşünüyorum. İki yıl boyunca toplam 8.3 mn kişinin işini kaybetmesi ve işsizlik oranının % 10.1 ile zirveye çıkmasından sonra gözlenen istihdam artışı ve işsizlik oranındaki düşüşün hız kestiği son aylarda izlenmekteydi. Karar sonrası ABD 10 yıllık tahvilleri % 2.7 ile yılın en düşük seviyesine (tarihi düşük değeri % 2.0) inerken, vadeli işlemlerde Fed faizine yönelik kontratlar faiz artırım beklentisinin 2012 yılına doğru ötelenmekte olduğunu yansıtıyordu. Bu görünüm, dünya genelinde faizlerin beklenenden çok daha uzun süre düşük kalması için önemli bir gösterge olabilir.

Faizlerin düşük seyretmesi için dışarıdan böyle bir destek varken, içeriden gelen mali kuralın 2011 yılı bütçesinde uygulanmayacağı haberi bu etkiyi bertaraf etme riskini yanında getiriyordu. Merkez Bankası, maliye politikasına ilişkin gelişmeleri yakından takip ettiğini ve bütçe gelirlerinin tahmin edilenin belirgin olarak üzerinde gerçekleşmesi ile ortaya çıkan bu mali alanın harcama artışına dönüşmeyip ağırlıklı olarak kamu borcunun azaltılmasında kullanılması gerektiğini belirtmiş, başta mali kuralın yasalaşması ve uygulanmaya başlaması olmak üzere mali disiplinin kurumsal ve yapısal iyileştirmeler yoluyla sağlanmasının tahmin ufku boyunca politika faizinin tek hanede kalmasını mümkün kılacağını vurgulamıştı. Mali kural ile ilgili değerlendirmeme ve TCMB’nin bu gelişmeye olası tepkisine takip eden yazımda değineceğim...

Merkez’in döviz alımı taktik hamle değil stratejik bir karar...

Döviz alım ihalelerinde miktar artırımına gerekçe olarak gösterilen döviz rezervleri birikiminin hızlandırılmasının TCMB’nin küresel likiditenin bollaştığı 2002 yılından beri uyguladığı bir stratejik karar olduğuna değinmiştim. Aslında bu stratejiyi başta Asya ülkeleri olmak üzere bir çok Merkez Bankası uygulamış, sonuçta rezerv para olması nedeniyle ABD Doları cinsi tahvil alımı getirerek ABD ekonomisinin çok yüksek cari açık seviyelerini uzun süre sürdürebilmesini getirmişti. Bu doğrultuda, 2002 yılı başında 21.6 mlr dolar düzeyinde olan resmi rezervlerin bu yıl Haziran sonunda 75.6 mlr dolara ulaştığı izlenmektedir. Bu değerler rezervlerin geçen sürede milli gelire oranla % 9.3 seviyesinden ancak % 10.5’e çıkarılabildiğini yansıtmaktadır. Türkiye bu döviz rezervi seviyesiyle Dünyada 20. sırayı almakta, GSYH büyüklüğü olarak elde ettiği 17. sıranın ise gerisinde kaldığı gözlenmektedir. IMF’nin COFER olarak bilinen dünya genelinde toplam döviz rezervlerine ilişkin veri tabanı ilk çeyrek sonunda toplam rezervlerin 8.3 trln dolar düzeyinde olduğunu, bunun % 61.5’lik kısmının ABD Doları % 27.2’lik kısmının ise Euro cinsi tutulduğunu göstermektedir. Rezervleri en yüksek üç ülke sırası ile, Çin (2.5 trln dolar), Japonya (1.0 trln dolar) ve Rusya (0.5 trln dolar) olarak bilinirken, Brezilya’nın 257 mlr dolar (GSYH’nın % 16’sı) rezervle 8. sırayı aldığı izlenmektedir.

Gerek milli gelire göre kıyaslamalar gerekse daha anlamlı olan dış yükümlülüklere göre yapılan aşağıda verdiğim bazı oranlamalar, hele ki bu rezervin yaklaşık 11 mlr dolarlık kısmının yurtdışında yerleşik Türk işçilerine ait KMDTH olarak bilinen mevduatlar olduğu da dikkate alındığında, Türkiye’nin döviz rezervlerini yükseltmesi gereğini ortaya koymaktadır. Rezervlerin ithalata ve kısa vadeli dış borçlara oranı, her ne kadar literatürde yeterli olarak kabul edilen 4-6 aylık ithalatı ve bir yıllık dönemde vadesi gelecek olan döviz cinsi dış ve iç borç anapara ve faiz ödemelerini karşılama eşiklerinin üzerinde de olsa, 2000-2010 döneminde gözlenen en iyi seviyelerin uzağında bulunmaktadır. Rezervlerin ithal edilen mal ve hizmetlere oranı, ülkenin dış pazarlardan ihtiyaç duyduğu girdileri ne kadarlık bir süre için herhangi bir dış desteğe bağlı kalmaksızın temin edebileceğini göstermektedir. Rezervlerin kısa vadeli dış borçlara oranı ise, ülkenin uluslararası sermaye piyasasından borçlanmadan veya borçlanma imkanını kullanamaması durumunda kısa vadeli borçlarının ne kadarlık bölümünün geri ödemesini gerçekleştirebileceğini ifade etmektedir. Her iki oranın da yüksek olması, özellikle dış borcu yüksek olan ülkelerin uluslararası piyasalardan borçlanırken ödemek zorunda kalacağı risk primini, dolayısıyla borçlanma maliyetini düşürmektedir. (Daha fazla bilgi için Bknz. TCMB’de Döviz Rezervleri Yönetimi, Ağustos 2005)

Öte yandan, TCMB nezdindeki döviz rezervlerinin mevcut yapısına ilişkin daha fazla ayrıntı ise, Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi (http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/rezerv/rezerv.html) aylık verilerinden bulunabilir. Ayrıntılardan gözlediğim önemli bir nokta, önümüzdeki bir yıl içinde beklenen döviz akımlarının da döviz rezervlerinin artması gerektiğine işaret etmesidir. Zira, Merkez Bankası döviz kredileri, menkul kıymetler ve mevduata ait önümüzdeki bir yıl içinde beklenen anapara ve faiz ödemesi kaynaklı döviz çıkışını 21.7 mlr dolar olarak vermektedir. Bunların önemli bir kısmı yenilenecek olsa da, bu yüklü akım tablosu döviz rezervlerini mevcut seviyede tutmak için bile döviz alım ihalelerinin düzenli gerçekleşmesine ihtiyaç olduğunu düşündürmektedir.

Sonuç olarak, bu yıl cari açığın finansmanında öne çıkan sermaye girişlerinin son dönemde daha da güçlenmesi ve bankacılık sisteminde döviz likiditesinin tekrar normale dönmesi, Merkez Bankası’nı rezerv birikimini hızlandırma amacıyla döviz alımlarını artırmaya yöneltmiştir. Döviz cinsi zorunlu karşılıklarda artırımla birlikte düşünüldüğünde miktar yönünde gerçekleşen bu müdahaleler, Banka’nın döviz kuru fiyat oluşumuna karışmama prensibiyle de uyumlu görünmektedir. Döviz rezervleri 2001 krizi sonrası hızlı bir artış eğilimine girmiş ve bugüne gelindiğinde neredeyse dörde katlanmıştır. Ancak farklı kriterlere göre yapılan kıyaslamalar ve beklenen döviz çıkışlarının yansıttığı tablo, rezerv birikimi stratejik kararının daha uzun süreler uygulanması gereğine işaret etmektedir.

Dövizin tek alıcısı Merkez mi?...

Merkez Bankası, son dönemde küresel finansal piyasalardaki gelişmeler nedeniyle diğer gelişmekte olan ülkelerle birlikte, ülkemize yönelik sermaye girişlerinin de daha istikrarlı bir şekilde güçlendiğini belirtmiştir. Bu doğrultuda, rezerv birikiminin hızlandırılması amacıyla günlük döviz alım ihaleleri ile alımı yapılacak tutarın artırılmasına karar verilmiştir. Zaten Banka da bir süredir bu yönde bir karar alabilmesine yönelik değerlendirmelerin devam ettiğini belirtiyordu. Aslında sermaye girişlerindeki güçlenme çok da yeni değil. Bu yıl cari açık verilerinden gözlenen, cari açığın finansmanında kalite düşüşü olarak nitelendirdiğim bir gelişmeydi. Yılın ilk beş ayında yurtdışı yerleşiklerin portföy yatırımlarının izlendiği kalemlerde kümülatif 11.6 mlr dolar artış gözlenmiş, bunun yaklaşık yarısını hisse senedi ve tahvil alımları oluştururken kalanı ise swap işlemleriyle ilişkili olduğunu düşündüğüm mevduat artışı şeklinde olmuştu.

Daha güncel verileri de içeren Merkez Bankası’nın Yurtdışı Yerleşiklerin Menkul Değer Hareketleri verileri ise, 23 Temmuz itibarı ile bu yıl kümülatif tahvil alımlarının 7 mlr dolara hisse senedi alımlarının ise 1.3 mlr dolara ulaştığını göstermekteydi. Bunun 2.5 mlr dolarlık kısmı ise son 6 hafta içinde gerçekleşmişti. Elbette bu tür sermaye akımları küresel risk iştahındaki ani değişimlerin olumsuz etkisine açıktır ancak hem bu akımların uzunca bir süredir istikrarlı olarak devam ediyor olması hem de son dönemde daha da güçlenme sinyali vermesi bu yöndeki kararın alınmasını kolaylaştırdı. Bu kararı belki de ikinci çeyrekte alınabilecekken geciktiren ise bankalarda döviz likiditesinin azalması gelişmesi olmuştu. Zira, Nisan-Haziran döneminde döviz tevdiat hesaplarında (DTH) görülen sert düşüş bankaların yurtdışına plasmanlarını da olumsuz etkilemişti. Bu esnada DTH faizlerinde artış gözlenirken, bankaların döviz likiditesi sağlamak için çapraz kur swap işlemlerine yönelmesi de TL cinsi swap faizlerini belirgin olarak aşağı çekmişti. Bu durumun Haziran ortasından itibaren terse döndüğü ve döviz likiditesinin Nisan seviyelerinin bile üzerine çıktığı ise izlenmekte. Bu nedenle, TCMB döviz likiditesini azaltma yönünde etkileyebilecek iki kararı (döviz zorunlu karşılıklarının artması ve döviz alım ihalelerinde miktar artışı) ardı ardına alabildi.

Döviz alım ihalelerinde miktar artırımına gerekçe olarak gösterilen döviz rezervlerinin artırılması ise TCMB’nin küresel likiditenin bollaştığı 2002 yılından beri uyguladığı bir stratejik karardır. Aslında bu stratejiyi başta Asya ülkelerinin olmak üzere bir çok Merkez Bankası uygulamış, sonuçta rezerv para olması nedeniyle ABD Doları cinsi tahvil alımı getirerek ABD ekonomisinin çok yüksek cari açık seviyelerini uzun süre sürdürebilmesini getirmişti. Bu konuya gelecek yazımda devam edeceğim...

Yavaş ama ne kadar yavaş?...

Küresel ekonomide yılın ilk yarısında gözlenen güçlü toparlanmanın yerini ikinci yarıda daha yavaş bir toparlanmaya bırakması, giderek daha fazla kabul gören bir senaryo olmaya başlamıştır. Burada tam olarak bilinmeyen ise beklenen yavaşlamanın ne boyutta olacağıdır. En kötümserlerin ekonomilerde çift dip beklentilerini öne sürerken dayanak aldıkları borsalardaki satış baskısının son dönemde ortadan kalkması, bu karamsar beklentiyi korumayı giderek güçleştirmektedir. Ayrıca, gerek tüketici güveninde gerekse en önemli öncü gösterge olarak kabul edilen satınalma yöneticileri endekslerinde (PMI), Avrupa kaynaklı negatif haber bombardımanı olan dönemde dahi, ekonomilerde bu ölçüde bir zayıflama getirecek bir görüntünün oluşmadığı gözlenmiştir. Mayıs ve Haziran aylarında sınırlı bir gerileme gösteren Euro Bölgesi PMI endeksinin Temmuz’da 56.5 gibi yüksek sayılabilecek bir seviyeye çıkması buna iyi bir örnektir. Buna karşılık küresel büyümenin esas lokomotifi olarak görülen Çin ekonomisine ait benzer endeksin Temmuz ayında 49.4 ile kritik 50 seviyesinin altına indiği gözlenmektedir. Bu ise küresel ekonominin toparlanma hızında bir yavaşlama görülmesinin kaçınılmaz olduğunu göstermektedir.

Benzer şekilde, yurtiçi ekonomik aktiviteyi ihracatımızdaki Avrupa ağırlığı nedeniyle dış talep üzerinden doğrudan, finansal piyasalar üzerinden de tüketici güveni kanalı ile dolaylı olarak etkilemesi riskinde, en kötünün geride bırakıldığını düşündüren gelişmeler gözlenmiştir. Reel Kesim Güveni’nin Nisan’daki zirvesinden hızla geriledikten sonra Temmuz’da yükselerek bu düşüşü sona erdirmesi ve kapasite kullanımında gözlenen belirgin artış bu yöndeki işaretlerden sayılabilir. Ayrıca, Tüketici Güven Endeksi’nde Temmuz ayında 6.5 puanlık bir artış ile Haziran’daki düşüşün telafi edildiği izleniyor. Toparlanmanın mevcut tüketim eğiliminden çok beklentilerdeki iyileşmeden kaynaklandığı gözlenmekte. Bu nedenle, dayanıklı tüketim malı alım eğilimini ölçen endeks önceki aya göre gerilerken, beklenti endeksinde 11 puanlık artış gözleniyor.

Bence bu görünüm, yurtiçi ekonomik aktivitede toparlanmanın belirgin olarak gecikmesi veya durgunluk sürecine girmesi senaryolarından daha çok, toparlanmanın hız keserek de olsa devam etmesi senaryosu ile, uyumludur. Toparlanmadaki güç kaybının ise ağırlıklı olarak ihracat artış hızında Haziran’dan itibaren görülen yavaşlamadan kaynaklanacağını düşünmekteyim. Nitekim, dün ihracatın yıllık artış hızının Temmuz ayında % 6’ya kadar gerilediği açıklanmıştır. Yukarıda çizdiğim bu tablonun daha önceki yazılarımda da bahsettiğim baz senaryom ve % 7 düzeyindeki büyüme tahminimle çelişmediğini ve bu tahminlerimde bir değişiklik getirmeyeceğini de belirtmeliyim.