Bu ayki PPK toplantısının (20 Ekim) her zamankinden ayrı bir önemi var. Birincisi, toplantıdan bir kaç gün sonra (26 Ekim) çeyreklik Enflasyon Raporu (ER) açıklanacak ki bu toplantının özetlerinde buna ilişkin ipuçlarını görmek mümkün olacak. İkincisi ise, TCMB önceki ER’ın Temmuz sonunda yayınlanmasından hemen sonra 4 Ağustos’ta gerçekleştirdiği olağanüstü PPK toplantısında daha kötümser senaryoya doğru yöneldiğinin sinyallerini vermiş ve bu doğrultuda kararlar almaya başlamıştı. Dolayısı ile bu rapor Banka’nın yeni baz senaryosunun resmileşmesi anlamında da önemli olacak. Ama bütün bunlardan da önemlisi, bu yıl enflasyonun hedeften belirgin sapmasına izin veren TCMB’nin gelecek yılın % 5 düzeyindeki hedefine ulaşmak için ne gibi bir parasal duruşu tercih edeceği olacaktır.
Sonda söyleceğimizi baştan söyleyelim, bu iddialı hedef bugüne göre daha sıkı bir duruşu gerektirmektedir. Merkez Bankası bu yönde bir sinyal gönderecekse (policy guidance) her raporda olduğu gibi, enflasyon tahminlerini verdiği kısa mesaj cümlesinde yapacaktır. Temmuz raporunda, “2011 yılsonunda yıllık kredi büyümesinin %25’e gerilediği ve politika faiz oranının yılsonuna kadar sabit tutulduğu varsayımı altında enflasyonun 2011 sonunda %6.9, 2012 sonunda ise %5.2 düzeyinde gerçekleşeceği öngörülmektedir” denmişti. Aradan geçen zamanda bu cümlede yeralan varsayımlar ve enflasyonun seyri açısından önemli değişiklikler olduğu bilinmektedir. Birincisi, %25 hedefinden artık “kur etkisinden arındırılmış” yıllık artış olarak bahsedilmektedir. İkincisi, politika fazi oranı sabit tutulmamış, 4 Ağustos’ta 50 baz puan indirime gidilmiştir. Üçüncüsü, enflasyon, TL’de değer kaybının öngörülenden fazla olması nedeniyle yılsonunda zaten hedefin (%5) üzerinde olan TCMB tahminini (%6.9) de aşacak gibi görünmektedir. Bize göre, Merkez Bankası, halen kontrol ufkunda olan 2012 yılsonu enflasyon hedefinden belirgin sapmaya izin veremeyeceğinden bu seviyeyi tahmin olarak içselleştirecek ve bu doğrultuda, bugünden 2012 sonuna kadar olan dönemin bir aşamasında politika faizinin ya da politika karışımının “ölçülü” sıkılaşma yönünde değişeceğinden bahsetmek durumunda olacaktır. Aşağı yönlü riskler nedeniyle tüm politika araçlarının genişletici yönde kullanımından bahsettiğimiz bugünlerde Banka’nın ileriki bir dönemde sıkılaşmadan sözetmesi bile önemli bir sürpriz olacaktır. Sıkılaşmanın kesin zamanlamasını kestirmek bir hayli güç olsa da, 2012’nin ikinci çeyreğinden önce olmasının düşük ihtimal göründüğü söylenebilir. Diğer bir ihtimal ise, Bankanın sıkılaşma sinyali vermeksizin, politika araçlarının genişletici yönde kullanılmayacağı anlamına gelecek nötr bir duruşa geçme ihtimalidir ki, Bankanın son dönemde büyüme ve finansal istikrar üzerindeki riskleri öne çıkaran yaklaşımı, bu tercihin de azımsanması gerekmeyen bir olasılık taşıdığını düşündürmektedir.
Diğer taraftan, Merkez Bankası bu yılsonu için % 6.9 olan yıllık TÜFE öngörüsünü de, OVP’yi baz alırsak en az % 7.8 civarına yükseltecek gibi, son zamların etkisini dikkate alırsak ise % 9’u aştıracak gibi görünmektedir. Bu revizyonda en büyük etken, ithalat fiyatları ve TL’de gerçekleşen değer kaybının beklenenden fazla gerçekleşmesi ve ÖTV ayarlamaları olurken, gıda ve petrol fiyatlarının varsayımlarından (% 7.5 ve 115 dolar) daha iyi seyretmesi daha büyük bir sapmayı engellemiş olacaktır. Ayrıca, potansiyel büyüme ile gerçekleşen büyüme arasındaki farkı gösteren çıktı açığının da sınırlı miktarda aşağı yönlü güncellenmesi beklenebilir.
Merkez Bankası’nın yukarıda bahsettiğimiz kararları almasını beklediğimiz önemli günler öncesinde, bu kararları getirecek ekonomik görünümün son durumuna da bakmak istedik. Aşağıda fazla detaylara girmeden genel bir tablo çizmeye çalışacağız.
Büyümede, ne ekonomide aşırı ısınma ne de sert iniş kaygılarını haklı çıkaran oldukça kademeli bir yavaşlama eğiliminin hakim olmaya devam ettiği söylenebilir. Gelişmiş ülkelerdeki toparlanmanın zayıf seyri ve Euro Bölgesi’ndeki borç sorunları nedeniyle ihracat halen kriz öncesi seviyelere geri dönemese de, yılın ilk yarısındaki % 20 üzerindeki büyüme oranlarını korumuş, GSYH hesaplamalarında belirleyici olan ihracat miktar endeksi Tem-Ağu döneminde geçen yılın aynı dönemine göre % 10’nun hafif üzerinde artış göstermiştir. Buna karşılık, aynı dönemde ithalat artış hızı yılın ilk yarısına (% 43.5) göre belirgin olarak gerilemiş (% 28.2) ve ithalat miktar endeksi artışı % 6.5’de kalmıştır. Bu ise, net dış talebin uzun bir aradan sonra büyümeye katkı yapabileceğinin göstergesi olabilir. Büyümenin diğer önemli bileşeni iç talepte ise, öncü göstergeler ikinci çeyrekte gözlenmeye başlanan yavaşlama eğiliminin güç kazandığına işaret etmektedir. Toplam otomotiv pazarında ikinci çeyrekte satışlarda % 25 olarak gerçekleşen büyüme, yerini %2 civarında bir daralmaya bırakırken, hem bu sektörün rakamlarını hem de diğer dayanıklı tüketim ve diğer perakende ürünlerin satışlarını içeren CNBC-e Tüketim Endeksi de iç talepteki bu görüntüyü doğrulamaktadır. İlk çeyrekte % 22.9, ikinci çeyrekte % 15.5 artış gösteren endeks üçüncü çeyrekte % 4.7’e kadar yavaşlama olduğunu yansıtmaktadır. Dolayısı ile, iç ve dış talebin dengelenme (re-balancing act) hareketinin devam ettiği ve cari açıktaki kötüleşme eğiliminin tersine çevrilmesi açısından zemin oluşturmayı sürdürdüğü söylenebilir. Bu konuda ilk önemli sinyal Ağustos ayında alınmış, 12 aylık birikimli enerji dışı cari açık yükselişini sona erdirmiştir. Ancak iyileşmenin kısa vadede gözle görülür olmasını engelleyen başka bir unsur ise son aylarda patlama gösteren Altın ithalatıdır. Türkiye Ağustos’ta 1.17mlr dolarlık altın ithalatı gerçekleştirmiş, Eylül’de ise bu rakamın 1.25 mlr dolara çıkması olası görünmektedir. Buna karşılık, enerji ve altın dışarıda bırakıldığında Ağustos ayında ithalatın yıllık artışının % 16 ile toplam ithalat artışı olan % 26’nın çok altında kaldığını da belirtelim.
Yatırımlar cephesinde de, belirgin bir yavaşlama gözlenmektedir. Yatırım malı ithalatı ve yatırım malı üretimi verileri üçüncü çeyrekte benzer sonuçlara işaret emiştir. İthalat % 63 civarındaki artış hızından % 28’lere doğru inerken, üretim % 20 ve üzeri seviyelerden Ağustos sonu itibarı ile % 10’nun hafif altına inmiştir. İkinci çeyrekte % 8.8 olarak gerçekleşen GSYH artışının 6.6 puanlık kısmının özel sektör yatırımlarından geldiği hatırlandığında, son çeyrekte özel sektör yatırımlarındaki görünümün büyüme hızını aşağı çeken unsurlardan biri olacağı anlaşılmaktadır. Dolayısı ile üçüncü çeyrekte GSYH reel büyümesinin % 4-5 aralığına gerilemesi yüksek bir olasılık gibi görünmekte, bu ise mevsimsel düzeltilmiş GDP’de çeyrekten çeyreğe değişimin uzun bir aradan sonra ilk kez negatif olması anlamına gelecektir.
Enflasyon cephesinde ise, manşet enflasyon (TÜFE) dalgalı bir seyir izlese de, çekirdek enflasyonda kesintisiz yükseliş devam etmektedir. Merkez Bankası da, Eylül sonunda % 7.4 seviyesinde olan H endeksinin son çeyrekte % 8 civarına yükseleceğini bildirmekte, yeni yılın ilk aylarından itibaren ise çekirdek enflasyonun gerileme eğilimine gireceğini belirtmektedir. Bu beklentinin arkasındaki en önemli dayanak ise, mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyonun aylık değişiminin geçen yılın son çeyreğinde ortalama % 0.3 gibi düşüş bir düzeyde olması yani aleyhte baz etkisi, sonrasında ise 2011 ilk çeyrekte % 0.8 ve ikinci çeyrekte % 0.6 gibi yüksek düzeylerde yani lehte baz etkisi yaratmakta olmasıdır. Gelecek yılın enflasyon hedefi ile uyumlu mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyon artışı % 0.4 düzeyindeyken, Eylül ayında % 0.5 artış kaydedildiğini hatırlatalım. Genellikle emtia fiyatlarının yükselerek ithalat fiyat artış hızını artırdığı ve TL’de değer kaybının gözlendiği durumlarda, çekirdek enflasyonda yükseliş baskısı oluşmakta, bu değişkenlerde istikrar gözlendiğinde ise enflasyon hedefiyle uyumlu olan ortalamalara geri dönüş gözlenmektedir. Türkiye’de yapılan analizlerde genellikle kurlardan fiyatlara geçiş etkisine (exchange rate pass-through effect) odaklanılmakta, ithalat fiyatlarından olan geçişkenliğe (pass-through from import prices) fazla dikkat edilmemektedir. Oysa TCMB çalışmaları her iki unsurdan geçişkenliğin aynı düzeyde yani % 15 civarında olduğunu göstermektedir. Bu yıl çekirdek enflasyonun bu denli yükselmesi her iki değişkende de yüksek artışlar gözlenmesindendir. Bu nedenle, TCMB’nin çekirdek enflasyonda düşüş öngörüsünün gerçekleşmesi için birinci şart TL’nin daha fazla değer kaybetmemesi, ikinci şart ise emtia fiyatlarında yeni bir artış dalgasının gözlenmemesi olacaktır. Ya da, TL değer kaybetse bile emtia fiyatlarında bu etkiyi telafi edecek azalışın gözlenmesi gerekli olacaktır aynen 2008 yılı sonlarında patlak veren küresel kriz sırasında olduğu gibi.
Son sözlerimiz ise, kur politikası ve döviz rezervleri üzerine olacak. Yukarıda belirttiğimiz unsurlar nedeniyle TCMB’nin 2002 yılından beri uygulanan serbest dalgalanan kur politikasını (free floating) yönetilmeye çalışılan dalgalı kur politikasına (managed float) doğru çevirmeye çalıştığı algılaması hakimdir. Merkez Bankası da dövize sık sık yaptığı sözel ve fiili müdahalelerle (verbal and direct intervention) bunu inkar etmediğini göstermektedir. Buradaki tek sorun, hızlı rezerv kaybından sonra Bankanın döviz rezervlerinin yeterliliğinin daha yoğun olarak sorgulanmaya başlanması ve bunun Türkiye’nin risk primini yükseltme olasılığıdır. Bilindiği gibi, bu konuda IMF guidelines’lardan hareketle rule of thumb rezervlerin en az 3 aylık ithalatı karşılayacak ve kısa vadeli dış borçların tamamını kapsayacak düzeyde olması. Son durum itibarı ile, Türkiye için bu oranlar 4.3 ay ve % 98.5 seviyesinde yani çok da rahat değiliz. Ayrıca, uluslararası karşılaştırmalarda da listenin sonlarında yer almaktayız. Merkez Bankası bu sorgulamanın arttığının bilincinde olarak, Ankara’daki son toplantıda rezervlerin yeterlilik açısından değerlendirilmesine yardımcı olmak için yeni bir tanım da sundu. Özetle, Banka vadesine bir yıldan az kalmış tüm dış borçları dikkate alarak kısa vadeli dış borç stokundan daha sağlıklı bir değişken tanımlarken, yurtiçi bankaların yurtdışı şubeleri nedeniyle oluşan dış yükümlülükleri ayıklayarak daha gerçekçi bir dış borç değerine ulaşıyor. Bu oran Temmuz sonu itibarı ile yine % 100’ün hafif altında olsa da, 2008’deki % 73 değerine göre daha güvenli bir seviyeyi işaret ediyor.
Aslında Bankanın vermeye çalıştığı mesaj, döviz rezervlerinin küresel kriz dönemine göre daha yeterli bir durumda olduğu ve gerekli olursa, takip ettiği bu yeterlilik oranlarını aşağı doğru zorlayacak da olsa, rezerv kaybetmekten korkmayacağı şeklindedir. Örneğin; 2008’deki orana geri dönülmesi durumu döviz rezervlerinin 63 mlr dolara, 2009’daki orana geri dönülmesi ise 75 mlr dolara kadar düşebileceğini yansıtmaktadır. Daha önce de belirttiğimiz gibi, Bankanın rezervlerinin % 99’dan fazla kısmı kullanılabilir ve likit durumdadır. Ayrıca, TCMB’nin uzun yıllardır TL karşılığı döviz alarak oluşturduğu net döviz pozisyon fazlası 55 mlr dolar düzeyinde olup tamamı kendi varlığıdır. Rezervlerin kalan kısmı ise, bankaların döviz zorunlu karşılıkları, Hazine’nin döviz mevduatı ve Dresdner Hesapları yükümlülükleri toplamından oluşmaktadır. Dolayısı ile, Banka’nın rezervleri mümkün olduğunca idareli kullanmaya çalışacağını düşünsek de, ihtiyaç olduğunda yüklü döviz satımlarından kaçınmayacağını öngörüyoruz. Ama bu duruş bile, TL’nin kaderinin kısa vadede küresel risk iştahına endeksli yurtdışı yerleşik portföy hareketlerine bağlı olduğu gerçeğini değiştirmeyecektir. Bankanın, eğer TL zorunlu karşılıkların kısmen döviz olarak tutulabilmesi gibi bir yenilik getirmezse, döviz likiditesini artırmak için kullabileceği diğer araçlar ise; Döviz zorunlu karşılık oranlarında indirim (1 yıla kadar vadelerde %11 olan oran kriz öncesi seviye olan %9’a kadar indirilebilir), TL ZK’nın döviz olarak tutulabilecek kısmında oransal artırım (% 20 olan oran bankaların dış borçlanma olanaklarına bağlı olarak daha yukarı çekilebilir), bankalara TCMB tarafından verilebilecek döviz depo (toplam limiti 10.8 mlr dolar olan bu imkan henüz hiç kullanılmadı, faizi düşürülerek teşvik edilebilir), günlük döviz satım ihalelerine devam edilmesi ve doğrudan bankalara döviz satış müdahelesi olarak sayılabilir.
Sonuç olarak, beklediğimiz gibi Banka kısa vadede duruşunu korurken, orta vadede daha hawkish bir duruşa geçeceğinin sinyallerini verirse, bunun 2012 enflasyon hedefine ulaşmada yardımcı ve beklenti yönetiminde daha ikna edici olacağını, aynı zamanda TL’nin yabancı paralara karşı değerine destek vereceğini düşünüyoruz. Bu destek eğer sinyal politika faizi artırımı şeklinde verilirse daha etkili olurken, policy mix tightening olarak verilirse daha sınırlı etki yaratacaktır. Eğer sadece nötr bir duruşa geçileceği sinyali verilirse önemli bir fırsat kaçırılmış olacaktır. Zira, bugünden sıkılaşma sinyali vermek bir taahhüt niteliğinde olmayacak, küresel ve yerel şartlara bağlı olarak zaman içinde bu sinyal değiştirilebilecektir. Oysa, bu sinyali bugünden vermekten kaçınılırsa daha sonra zorunlu olarak bu doğrultuda bir değişikliğe gidilmesinin olumlu etkisi sınırlı kalacaktır.
