Tahvil faizlerinde Eylül sonunda başlayan gerileme eğilimi politika faiz indirimi beklentilerinin fiyatlanmasıyla güç kazanarak devam ediyor, bugün gösterge tahvil %8.05’e kadar geriledi. Bundan sonraki en önemli teknik destek ise %7.60-70 seviyesinde, fonlama maliyeti de kısa vadeli tahvillerin gerileyebileceği seviye açısından önem taşıyor, şu an gösterge faizin başabaş fonlama maliyeti de aynı seviyede, yani politika faizinin yaklaşık 50bps altında. Bu ise, bu toplantıda veya ilerleyen dönemlerde TCMB’nin faiz indirimine gitmesinin piyasa oyuncuları tarafından kaçınılmaz görüldüğünü yansıtıyor. Aşağıda diğer piyasaların fiyatlamasına da değineceğiz.

Uzun vadeli tahvil faizlerinde de belirgin gerileme gözlendi, ancak faiz indirimi beklentileriyle buradaki düşüş hız keserken getiri eğrisi de bir miktar dikleşmeye (10y ve 2y faiz farkı yükselmeye) başladı. Bu vade için para politikası görünümü kadar ABD faizlerinin seviyesi de belirleyici oluyor. ABD faizleriyle ilişki 2013 yılındaki kadar güçlü olmasa da, halen etkili oluyor ve aradaki faiz farkı son bir yılın en düşük seviyesinde ve 2013 Mayıs’ındaki rating artırımı öncesi çılgın dönemi saymazsak olabileceği en iyi yerlerde. Yani ABD faizlerinde olası bir yükseliş buradaki görünümü olumsuz etkileyebilir. Burada en önemli teknik destek %8.40-50 seviyesinde yani mevcut seviye, bana göre bunun altına inmemiz ancak ABD 10 yıllıklarının daha da gerilemesiyle olur. Ayrıca, şu an itibarı ile halen EM ortalamasının üzerinde olsak da, kırılgan beşli (Brezilya, G.Afrika, Hindistan, Endonezya ve Türkiye) diye adlandırılan ülkelerin faiz ortalamasının altına indiğimizi de dikkat çekmek istiyorum.

Alternatif piyasalarda faiz indiriminin nasıl fiyatlandığına gelince;

Forward kurlardan hesaplanan faiz beklentileri ve XCCY swap piyasasındaki faizler, her ikisinde de önümüzdeki 3 ay içinde %8.00 civarına doğru bir hareket bekleniyor.

Son olarak da, TCMB’nin para politikasında sıkılık ölçütü olarak verdiği göstergeye bakıyoruz. Bilindiği gibi, TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği mesajını verirken, bunun iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Ayrıca son dönemde fonlama maliyeti ile gecelik faizler arasındaki büyük fark oluşunca, 5y ile gecelik repo faizi farkını da kullanmaya başladı, burada ise faiz farkı yüksek boyutta negatif olduğundan analizi değiştiren bir gelişme değil zaten. Son durumda, bugünkü veriler itibarı ile arada faiz farkı kalmamıştı.

Bunun dışında TCMB’nin takip ettiği göstergelerden Türkiye CDS primlerinde önceki aya göre önemli bir fark yok, hafif gerileme var. Gelecek dönem enflasyon beklentilerinde ise belirgin bir iyileşmeden söz etmek mümkün değil.

Bu arada TL’nin mutlak ve reel olarak değerlenme eğilimine girmesi, EM ortalamasına göre outperform etmesi de rahatlatıcı gelişmeler. Kasım’da Reel Kur Endeksinin 113 seviyeleriyle kendi çizdiği alt banda ancak ulaşacak olması da bir engel teşkil etmiyor.

Sonuç olarak, özellikle piyasa fiyatlamasına bakıldığında politika faiz indirimi için koşulların büyük ölçüde olgunlaşmaya başladığı söylenebilir. Şu an için en çelişkili görünümü ise interbank gecelik repo piyasasında oluşan faizlerin yüksek kalması veriyor. Likidite politikası şu an sıkı olmasa da, burada faizler politika faizinin çok üzerinde oluşmaya devam ediyor. Oysa Başkan Başçı, Enflasyon Raporu’nda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Ya burada bir taktik değişikliği var ya da TCMB’nin yakın gündeminde politika faizlerinde bir değişikliğe gitme durumu bulunmuyor diye yorumlanabilir. Bir diğer yaklaşım ise, gecelik faizlerin kredi fiyatlamasına etkisi bilindiğinden politika faizinde bir indirime gidilse bile burayı göreceli sıkı durarak devam etme stratejisi izlenecek olunması olabilir.

Bize göre, kredibilite inşa etme açısından faizlerde bir değişikliğe gidilmemesi daha doğru olacaktır. Zira yakın dönemde bir indirim sürecinin başlatılması, 2015 ikinci yarısında FED faizlerinde olası bir hareketlenme durumunda yurtiçi faizlerde yukarı yönlü ayarlama ihtiyacını artırarak gereksiz oynaklığa yol açacaktır. Zaten, bu yönde bir karar gelse bile, piyasadaki faiz indirim beklentisi ölmeyecek, global faizler ve petrol fiyatları mevcut seviyelerinde devam ederse bu beklenti önümüzdeki döneme de taşınacaktır.