Aralık Ayı Para Politikası Kurulu Kararlarına İlişkin Değerlendirmem

TCMB bugün gerçekleştirdiği Aralık ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, beklenenin aksine tüm faiz oranlarını sabit tutu, ancak Ocak toplantısını adres gösterdi. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %7.50, borçlanma faiz oranı %7.25, borç verme faiz oranı %10.75 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.25 seviyesinde sabit bırakıldı. Karar öncesi gerçekleştirilen anketler ekonomistlerin büyük çoğunluğunun politika faizi ve faiz koridoru alt bandında ağırlıklı olarak 50 baz puan civarında artış beklediğini yansıtırken, TCMB Beklenti Anketi’nde de cari ay politika faizine ilişkin medyan beklenti %7.78 ile benzer bir görünüme işaret ediyordu. Ayrıca, önümüzdeki dönemde (6 ay içinde) toplam artışın 100 baz puana ulaşacağı beklentisi de korunuyordu. Dolayısı ile, Aralık toplantısının pas geçilmesini yerinde bir karar olarak görmüyor ve kredibilite açısından problem yaratan bir gelişme olarak algılıyoruz.

Fed para politikasını normalleştirme sürecini Aralık ayında başlatınca, TCMB’nin de Ağustos’ta açıkladığı yol haritasının son aşamasını başlatması bekleniyordu. Bilindiği gibi, TCMB Ağustos ayında açıkladığı “Küresel Para Politikalarının Normalleşme Sürecinde İzlenecek Yol Haritası” kapsamında, küresel para politikalarının normalleşmeye başlaması ile faiz koridorunun bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik bir hale getirileceğini ve daraltılacağını açıklamıştı. Piyasa ise bu mesajı, Fed’in faiz artırımlarına başlamasını takiben TCMB’nin de harekete geçeceği şeklinde okumuştu. TCMB, bu beklentiyi Aralık toplantısında karşılamasa da, “küresel para politikalarındaki normalleşmenin başlaması ile birlikte oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması halinde önümüzdeki toplantıdan itibaren para politikasındaki sadeleşme adımlarına başlanabileceğini değerlendirmiştir.” cümlesini kullanarak Ocak toplantısını söz konusu yol haritasının uygulanması için adres göstermiş oldu. Ancak, sadeleşme için ön koşulun "oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması halinde" diye belirlenmesi son derece kafa karıştırıcı oldu. Eğer oynaklıktan kasıt döviz ve faiz oranlarındaki dalgalanmalar ise, mevcut ortamda bu oynaklıkta azalışın kalıcı olmasını zor gördüğümüzden, yeni ertelemelerle karşılaşma durumumuz bayağı ciddi bir olasılık olarak da görülebilir. 

Para politikasında “sıkı duruş” vurgusu korundu, kararlar enflasyon görünümüne bağlı olarak alınacak dendi. Kurul, yeni mesaj cümlesi olan “Önümüzdeki dönemde para politikası kararları enflasyon görünümüne bağlı olacaktır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler dikkate alınarak para politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir.” paragrafını ise bu toplantıda da aynen korudu. TCMB, Ekim ayı sonunda açıkladığı Enflasyon Raporu’nda yılsonu enflasyon tahminini, kur ve petrol fiyat varsayımlarındaki değişiklikler nedeniyle 1 puan artırarak %7.9 olarak güncellemişti. Petrol fiyatı ortalaması 2015 ve 2016 yılları için 54$ varsayılmış, gıda fiyatları yıllık artışı ise %8 olarak korunmuştu. En son Beklenti Anketinde ise yılsonu TÜFE tahmini %8.53 olurken, gelecek 12 ay (%7.56) ve 24 ay (%6.86) TÜFE beklentileri hem tarihsel olarak yüksek seviyelerde kalmış hem de TCMB’nin hedef ve tahminlerinden uzak kalmaya devam etmiştir.

Likidite politikasındaki sıkı duruşun da korunacağı belirtildi. TCMB, önceki toplantıda likidite duruşuna ilişkin kullandığı cümleleri de aynen tekrarlamıştır. Kurul, “döviz kuru hareketlerinin çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi geciktirdiğini, bu doğrultuda küresel piyasalardaki belirsizliklerin enflasyon beklentileri üzerindeki etkileri ile enerji ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklıkları dikkate alarak, gerekli görülen süre boyunca likidite politikasındaki sıkı duruşun korunmasına karar verildiğini” bir kere daha vurgulamıştır.

Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde hiç bir değişiklik yoktu. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızlarının makul düzeylerde devam etmekte olduğu, dış ticaret hadlerindeki olumlu gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi desteklediği ve AB ülkelerinin talebindeki artışın da katkısıyla büyüme kompozisyonunun net ihracat lehine değişmekte olduğu belirtildi.

Büyük olasılıkla Ocak ayında başlayacak sadeleşme süreci ile politika faizinin %9.0-9.5 aralığına yükselmesini bekliyoruz. Daha önce de vurguladığımız gibi, sadeleştirmenin, esas olarak, mevcut faiz koridoru kapsamında çoklu faiz uygulamasından yeniden tek faizin ağırlık kazanacağı konvansiyonel para politikası uygulamasına dönüş anlamına geleceğini düşünüyoruz.  Burada varılacak nihai nokta, 1 hafta vadeli repo faizini piyasa açısından tek gösterge haline getirmek ve tüm fonlamayı bu kanaldan sağlamak olacaktır. Varılacak faiz seviyesi ise - TCMB’nin bu değişikliklerin “bir sıkılaşma veya genişleme getirmeyeceği” mesajına istinaden - bankalar açısından bugünkü duruma göre “nötr” olacak bir seviye olmalıdır. Dolayısı ile, kademeli geçiş senaryosunda TCMB bir yandan küçük adımlarla haftalık repo faizini yükseltirken benzer oranlarla faiz koridorunu alt banttan daraltmaya yönelecektir. Tüm fonlama araçları dikkate alınarak hesaplanan efektif fonlama oranının %9.5 seviyesinde olduğu düşünüldüğünde, nihai olarak, politika faiz oranının %9.0-9.5 aralığında ve O/N borçlanma faiz oranının 8.0-8.50% aralığında olabileceğini, koridor üst sınırının ise değişmeyeceğini tahmin etmekteyiz. Ancak, artırımın hangi faiz kademesi (25-50 bp) ve hangi aralıkta (her toplantı mı?) yapılacağı belirsizliğini korumaktadır.

Bu kararlar sonrası piyasada gözler TCMB’nin fonlama maliyetini ne düzeyde oluşturacağı üzerinde olacaktır. TCMB’nin, çok uzun süreden beri, bankaların fonlama ihtiyacının tamamını haftalık repo ihaleleriyle karşılamayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlaması ile fonlama maliyetinin (geçen toplantıdan bu yana ortalaması %8.77) politika faizinin 127 baz puan üzerinde oluşması, ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yapışık oluşması (son olarak %10.75) sağlanmaktadır. Her ne kadar, son dönemde FOMC sonrası küresel risk iştahına bağlı olarak TL’de bir nebze rahatlama gözlense de, TCMB’nin sıkı likidite politikası duruşunu ve fonlama maliyetini mevcut düzeylerde korumasını beklemekteyiz.