Küresel Ekonomi ve Piyasalara İlişkin Haftalık Değerlendirmem

ABD ve Avrupa Merkez Bankalarının Aralık ayında harekete geçeceği beklentisi çok güçlendi. Geride bıraktığımız hafta, küresel piyasalar açısından, ABD Merkez Bankası (FED) ve Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) Aralık ayı toplantılarında harekete geçeceğine yönelik algılamanın iyice güçlendiği bir dönem oldu. Her ne kadar, gelişmiş ülkelerde açıklanan bazı veriler (ABD’de perakende satışlar verisinin zayıflığı gibi) tamamen bu algılamayı güçlendirecek şekilde gelmemiş olsa da, her iki Merkez Bankası’nın yetkililerinin hafta içindeki konuşmaları özellikle bu konuda gerçekleştirilen anketlere katılan ekonomistleri ikna etmişe benziyordu. Söz konusu anketler ekonomistlerin çok büyük çoğunluğunun (%90’nın üzerinde) faiz artış sürecinin Aralık ayında başlatılacağı beklentisini yansıtırken, buna karşılık piyasa oyuncularının bu beklentiyi fiyatlamasını yansıtan FED vadeli kontratları Aralık ayı faiz artışı olasılığını %70’e yakın göstermekteydi. Bu algılamanın Ekim ayında beklenenden çok güçlü gelen tarım-dışı istihdam verileri sonrası güçlendiği dikkate alınırsa, 16 Aralık FOMC toplantısı öncesi açıklanacak Kasım ayı verilerinin ters yönde gelmesi durumunda piyasa oyuncularında kafa karışıklığına ve fiyatlamalarda dalgalanmaya yol açabileceği unutulmamalıdır.  Ancak, veri nasıl gelirse gelsin, konsensüsün bu ölçüde sağlanmış olduğu bir ortamda FED’in bu fırsatı kaçırmayarak normalleşme sürecini başlatması bize göre çok daha olası görünmektedir. Beklenti yönetimine özel bir önem veren FED bu aşamadan sonra ise, iletişimine faiz patikasına yönelik mesajlarla devam ederek süreç hakkında piyasaları olabildiğince aydınlatmaya çalışacaktır. Buna ilişkin ilk mesajın ise, büyük olasılıkla, faizlerdeki artışın bir seri şeklinde olmaktansa kademeli olacağı ve sürecin sonunda ulaşılacak faiz seviyesinin geçmiş dönemlere göre daha düşük kalacağı şeklinde olmasını beklemekteyiz.

FED’in kademeli sıkılaşmasına karşılık ECB’nin para politikasını gevşetme için yeni yollar araması euro/dolar paritesini zayıflatıyor. FED’in para politikasını kademeli sıkılaştırma eşiğinde olduğu bir dönemde ise, ECB’nin tam tersi yönde yani ilave gevşemeyi sağlayacak yeni kararlar alma noktasında olduğu da, son olarak Draghi’nin Ekim ECB toplantısında verdiği sinyali geçen hafta içindeki son konuşmasında güçlendirmesi ile anlaşılmıştır. Piyasalar, ECB’nin mevduat faizini indirme ve tahvil alım miktarını artırma silahlarını Aralık toplantısında kullanmasını beklemektedir. Bu konudaki minimum beklenti şu an zaten negatif olan mevduat faizinin 10 baz puan daha aşağı çekilmesi ve aylık tahvil alım programının miktarının 10 milyar dolar artırılması şeklindedir. Dolayısı ile, bu beklentiden daha agresif kararlar alınması durumunda piyasa etkisi daha belirgin olabilecektir. Önceki dönemde olduğu gibi, euro/dolar paritesi açısından en önemli sürükleyicinin (driver) iki Merkez Bankası para politikası arasındaki fark yani tahvil getiri eğrisine yönelik beklentiler olmaya devam ettiğini düşünüyoruz. Nitekim, bu nedenle hafta içinde paritenin yeni bir zayıflama eğilimine geçtiği gözlenmiştir. Kısacası, faizi yüksek olan para birimi yakın vadede güçlenme eğilimini koruyacaktır. Bu algılamanın korunması durumunda, paritede ilk hedef 1.05 seviyesi olacaktır.

Veri açısından yoğun haftada, ABD’de TÜFE verisi ve FOMC özetleri, Euro Bölgesi’nde ise ECB yetkililerinin konuşmaları öne çıkıyor. Yukarıda bahsettiğimiz fiyatlama açısından ise, 16-20 Kasım haftasında açıklanacak önemli veriler bulunmaktadır. ABD’de Salı günü açıklanacak olan enflasyon verileri, Çarşamba konut başlangıçları ve FOMC toplantı özetleri, Perşembe ise Philly FED endeksi öne çıkmaktadır. TÜFE’nin ılımlı seyri şu ana kadar FED’in normalleşmeyi başlatmayı geciktirmesinde en büyük etkenlerden biri olmuştur. Buradaki en ufak hızlanma durumu Aralık fiyatlamasını daha da güçlendirebilir. Ayrıca, hafta içinde Lockhart, Fischer ve Powell gibi eyalet FED Başkanlarının konuşmaları da yakından takip edilecektir. Euro Bölgesi’nde ise Pazartesi günü Draghi, Constancio ve Coeure gibi önde gelen ECB yetkililerinin açıklamaları dikkatle izlenecektir. Haftanın en önemli verisi ise yine Pazartesi açıklanacak olan Ekim ayı enflasyon gerçekleşmesidir. Ancak ülke bazında gerçekleşmelere bakıldığında bu verinin bir sürpriz getirmesi beklenmemektedir.

Normal işleyiş dışında ise, Paris’teki terör eyleminin yansımaları ve G-20 toplantısının sonuçları yakından takip edilecek. Son olarak ise, piyasaların normal işleyişine yönelik yukarıdaki değerlendirmelerimiz dışında, piyasalardaki risk iştahı açısından olumsuz yansımaları hafta başından itibaren gözlenecek olan Cuma gecesi Paris’te gerçekleşen terör eylemi öne çıkmaktadır. Bu bağlamda, Antalya’da gerçekleşen G-20 toplantıları sonrasında verilecek siyasi mesajlar da jeopolitik risklerin seyri açısından büyük önem taşımaktadır.

Eylül Ayı Cari Denge Gerçekleşmesine İlişkin Değerlendirmemiz

TCMB verilerine göre Eylül ayında cari işlemler dengesi 90mn dolar fazla verdi. Geçen yılın aynı ayında 2,37 milyar dolar açık verilmişti. Piyasa ortalama beklentisi 20mn dolar açık, bizim beklentimiz ise 200mn dolar fazla verileceği yönündeydi. Böylelikle, son 12 aylık birikimli cari açık 40,5 milyar dolar düzeyine gerilemiş oldu. Ayrıca, dış ticarete ilişkin öncü göstergeler Ekim ayında yıllık cari açığın sert düşüş eğilimini sürdüreceğine işaret etmektedir. Bu sonuçlar sonrasında, milli gelire oranla cari açık %5.6 düzeyine inmiştir. Ayrıca, enerji dışı cari denge GSYH’ya oranla %0.4 açık düzeyine iyileşme gösterirken, enerji ve altın dışı cari dengede verilen açık ise %0.6 seviyesine çıkarak cari dengenin temel eğiliminde ikinci çeyrekte gözlenen bozulmanın henüz durmadığına işaret etmiştir.

Cari açıkta Eylül ayında gözlenen iyileşmede, dış ticaret açığının geçen yılın aynı ayına göre azalması yine ana etken olurken, hizmetler dengesinin geçen yıldan yüksek fazla vermesi de yardımcı oldu, birincil gelir dengesi ise geçen yıldan fazla açık verdi. Dış ticaret açığı, ithalatın ihracata göre daha sert daralması sonrasında Eylül’de yıllık bazda %46.6 azalmıştı. Ancak, hizmetler dengesi içinde turizm gelirlerinin geçen yıla göre %9.7 azalış gösterdiği izlendi, bavul ticareti ise Rusya krizinin etkisiyle yıllık bazda %39.8 gerileme gösterirken, taşımacılık gelirlerinde ise yıllık bazda %14 artış ile önemli bir toparlanma. Ağırlıklı olarak yatırım gelir-gider dengesinden oluşan birincil gelir dengesinin ise geçen yıla göre daha yüksek açık verdiği izlendi. 

Finansman tarafında; cari fazla verilmesine rağmen finansman kalemlerindeki çıkışlar nedeniyle resmi rezervlerde 0,85 milyar dolarlık azalış gözlendi. Portföy kanalında, bu ay da olumsuz görünüm ağır basarken, banka yurtdışı tahvil ihraçları ve şirket tahvil ihraçları da net geri ödemeye işaret ediyordu. Alt kırılım olarak; Hisse senetlerinden 233mn dolar çıkış, DIBS’dan ise 646mn dolar çıkış gözlendi. Doğrudan yatırımlar ise 255mn dolarlık çok sınırlı bir girişe işaret etti. Şirketlerin şirketlerin kısa-uzun vadeli kredi yenilemelerinde güçlü bir görünüm varken (net borçlanma 1.4 milyar dolar) bankalar net geri ödemede (42mn dolar) bulundular. Finansmana önceki aylarda yüklü katkıda bulunan net hata-noksan kalemi yine benzer (1.98 milyar dolar) desteğe işaret etti. Bu kanaldan yılbaşından bu yana net toplam giriş 13,4 milyar dolara ulaştı. Bütün bu gelişmeler sonucunda TCMB döviz rezervlerinde 0,85 milyar dolar azalış gözlendi.

Yakın dönem cari açık seyri açısından altın ihracatının Ekim ayında yüksek seyretmesi ve enerji ithalatının düşük kalması olumlu bir sinyal oldu. Altın ihracatı 2014 yılı toplamında 3,2 milyar dolar gerçekleşirken bu yıl ilk dört ay toplamında 5,4 milyar dolara ulaşmıştı. Ancak, Mayıs-Ağustos döneminde altın ihracatı düşerken, Eylül-Ekim döneminde gümrük verileri toplam 1,5 milyar dolar altın ihracatı gerçekleştiğine işaret etmektedir. Ayrıca, gümrük verileri Ekim’de enerji ithalatının yıllık bazda 1.8 milyar dolar gerilediğini göstermiştir. 2012 yılında altın dış ticareti dengesi 5,7 milyar dolar fazla, 2013 yılında 11,8 milyar dolar açık, 2014 yılında ise 3,9 milyar dolar açık ile kapanmıştı. Bu yıl ilk 9 ayda ise 3,9 milyar dolar fazla verilmiştir. Bu tür sürpriz etkiler nedeniyle, önceki yıllarda olduğu gibi ana eğilim açısından ihracat ve ithalat verilerini altın ve enerji etkisini dışlayarak izlemek daha sağlıklı olmaya devam edecektir.

İhracatın (altın hariç) Ekim ayında daralma eğiliminin sınırlı olması olumlu bir sinyal olarak kaydedilmiştir. Ekim ayında TİM verilerine göre, altın hariç ihracat, uzun bir aradan sonra ilk kez Irak’a olan ihracatın %3.5 ve AB’ye ihracatın %9.5 artış göstermesi ile yıllık bazda sadece %1.5 azalış göstermiştir. Geçen yılın tamamında altın hariç ihracat yıllık bazda %4.3 artış kaydederken bu yıl ilk 9 aylık dönemde %12 daralma gözlenmişti.  

İthalat ve ihracat için önemli bir öncü gösterge olan Gümrük Bakanlığı verileri Ekim ayında dış ticaret açığında yine sert daralma görüleceğini düşündürüyor. Gümrük ve Ticaret Bakanlığı, her ayın ikinci günü bir önceki aya ilişkin resmi olmayan ihracat ve ithalat verilerini açıklıyor. Gümrük Bakanlığı verilerinin, resmi TUİK verilerine çok yakın olduğunu biliyoruz. Söz konusu verilere göre, Ekim ayında ihracat 12,7 milyar dolar ve ithalat 16,6 milyar dolar düzeyinde oluşmuş. Böylece, dış ticaret açığı ise 3,91 milyar dolar düzeyinde gerçekleşmiş. Bu ise, dış ticaret açığının yıllık olarak çok sert daralma göstereceği (geçen Eylül 6,4 açık) anlamına geliyor. 

Cari açıktaki iyileşme eğiliminin bazı risklere rağmen 2015 yılının kalanında ılımlı bir şekilde devam etmesini beklerken, yılsonu için 36.5 milyar dolar olan cari açık tahminimiz üzerindeki risklerin dengeli olduğunu düşünüyoruz. Önceki yıl cari açığı azaltan faktörlerin başında gelen finansal koşullarda gözlenen sıkılaşmanın 2015 yılında da etkisini devam ettirdiği gözlenirken, buna ilaveten petrol fiyatlarının da 2014 yılı ortalamasının (99 dolar) çok altındaki mevcut düzeyini koruması ile cari açıktaki iyileşmeye belirgin katkıda bulunacağını düşünmekteyiz. Buna karşılık, Rusya ve Irak gibi önemli ihracat pazarlarındaki sorunlu görünüm ve AB’de gözlenmekte olan durgunluk ise dış ticaret açığını artırıcı riskler arasında takip edilmektedir. Ancak, Ekim ayındaki toparlanma kalıcı olabilirse bu kanaldan da olumlu katkı gözlenebilecektir. Yeni açıklanan OVP’de 2015 yılı cari işlemler dengesi tahmini, %4’den %3’e düşürülen büyüme ve 54.3’e çekilen ortalama petrol fiyatı varsayımı altında, 46,0 milyar dolardan 36,7 milyar dolara çekilmişti. Bu ise bizim uzun süredir koruduğumuz 36,5 milyar dolar açık tahminimizle uyumluydu. Bu tahmin üzerinde yukarı yönlü riski, ödemeler dengesi verisinde zaman zaman ağırlıklı olarak turizm gelirlerinde gözlenen aşağı yönlü revizyonlar artırırken, petrol fiyatlarının varsayımlarımızın yaklaşık 10 dolar altında seyretmesi ise dengelemektedir.

Eylül Ayı Sanayi Üretimi Verilerine İlişkin Değerlendirmemiz

n Eylül ayında sanayi üretimi (arındırılmamış) yıllık bazda %7.9 düşüşle beklentilerin çok üzerinde bir gerileme gösterdi. Genel piyasa medyan beklentisi %3.0 azalışa işaret ederken, bizim beklentimiz ise %5.0 azalış yönündeydi. Yıllık artış hesaplamasını anketlerle sağlıklı karşılaştırma için daha fazla sayıda katılımcının tahmin gönderdiği mevsim ve takvim etkisinden arındırılmamış ham veri üzerinden yapmaktayız. Hatırlanacağı gibi, Ağustos’taki sert artışa ihtiyatlı yaklaşmış bunun Temmuz ayındaki aşırı zayıflığın bir telafisi gibi göründüğünü söylemiştik. Aşağıda da ayrıntılı değindiğimiz gibi, yıllık değişimde gözlenen sert dalgalanmalar üretimde bir momentum değişiminden çok büyük ölçüde yıllar arasındaki işgünü farkından kaynaklanıyor. Bu bağlamda, Eylül ayında imalatçı sektörlerin ana girdisi olan “enerji ve altın hariç ara malı ithalatının” geçen yılın aynı ayına göre %23 gibi sert bir oranda daralması, aynı ayın sanayi üretimi açısından beklentilerimizi aşağı çeken bir gelişme olmuştu, gerçekleşmenin bu beklentiyi doğruladığı görülüyor.

n TÜİK’in açıkladığı şekliyle, takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksinde yıllık bazda %2.8 artış gösterdi. Böylece, aylık endekslerdeki oynaklık nedeniyle trend açısından daha net görüntü verdiğini düşündüğümüz, takvim etkisinden arındırılmış endeksin üç aylık hareketli ortalamasının yıllık değişimi, önceki aya göre sert azalışla %3.3 seviyesine geriledi. Daha önce, çalışma günü farklılıkları nedeniyle arındırılmış ve arındırılmamış veriler arasındaki belli aylarda önemli farklar oluşabildiğini ve Eylül’de çalışma günü sayısının geçen yıla göre çok düşük olması nedeniyle bu farkın belirgin olarak hissedileceği bir ay olacağını söylemiştik. Ekim’de ise bu etki bu kez işgünü fazlalığı nedeniyle ters yönde (artış) gözlenecektir.

n Üçüncü çeyrekte üretim artış hızı %0.3’e doğru belirgin gerileme gösterdi.  Eylül ayı sonuçlarından sonra, yeni yılın ilk çeyreğinde %1.3 oranına yavaşlayan, ikinci çeyrekte ise %3.7 düzeyine hızlanan üretim artış hızının, üçüncü çeyreği %0.3 düzeyinde kapadığını hesaplamaktayız. Bu ise, aynı çeyrek milli gelir gerçekleşmesi açısından olumsuz bir gelişme olarak kaydedilmiştir.

n Sanayi üretiminin ana eğilimi açısından izlediğimiz diğer gösterge, mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış endeks ise, bir önceki ayla aynı kaldı. Söz konusu göstergenin aydan aya büyük oynaklık gösterdiğini hatırlatmak isteriz. Hatırlanacağı gibi, Mart ayında sanayi üretimi tarihi zirvesine ulaştıktan sonra Nisan’da yatay kalmış, Mayıs’ta %2.0 gerileme, Haziran’da %2.1 artış, Temmuz’da ise %1.5 oranında geri çekilmeden sonra Ağustos’ta %3.0 artış ile yeni tarihi zirvesini görmüştü. Bilindiği gibi, bu dalgalanmanın boyutu özellikle bayram gibi uzun tatillerin yıllık izin dönemleriyle çakıştığı zamanlarda TÜİK’in kullandığı yöntemin arındırmayı yeterince sağlıklı yapamamasından kaynaklı olarak daha da büyümektedir. Bu nedenle, sanayi üretimi momentumunun gücü açısından ay bazında değerlendirmeden çok çeyrekten çeyreğe değişimlere bakmak daha doğru olacaktır diye düşünüyoruz. Sonuç olarak, sanayi üretimi tarihi zirvesini korurken, çeyrekler bazında bakıldığında ise; bu yılın ilk çeyreğinde önceki çeyreğe göre %1.1 artış, ikinci çeyrekte de bunun üzerine %1.5 civarında artıştan sonra üçüncü çeyrekte ise %1.1 artış kaydetmiş, güç kaybının sınırlı olduğunu göstermiştir.      

n Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış ana sanayi gruplarında bir önceki aya göre en yüksek azalış %6.3 ile dayanıklı tüketim malı imalatında gerçekleşti. Diğer alt gruplarda ise daha sınırlı azalışlar yaşandı.    

n Türkiye’de sanayi üretimi ile milli gelir verileri arasındaki yakın ilişki dikkate alındığında, bu görünüm bize üçüncü çeyrekte ikinci çeyrekten çok daha zayıf bir GSYH artışı kaydedilebileceğini düşündürdü. 2014 yılında %2.9 oranında OVP tahminlerinin gerisinde kalan bir büyüme kaydedildikten sonra, 2015 yılının ilk çeyreğinde de beklentilerin üzerinde olsa da %2.3 ile sınırlı kalan bir büyüme oranı kaydedilmişti. İkinci çeyrekte ise büyüme %3.8’e doğru hızlanmış ve ilk yarıdaki büyüme hızını %3.1’e taşımıştı. Öte yandan, üçüncü çeyrek görünümü açısından diğer öncü göstergelere bakıldığında; Türkiye PMI endeksi mevsimsel düzeltilmiş Temmuz-Eylül ortalaması (49.4) önceki çeyreğe göre (49.2) hafif yüksek oluşurken, MB Reel Kesim Güven Endeksi (RKGE) Temmuz-Eylül ortalaması (101.6) ise önceki çeyreğe göre (102.6) hafif azalmış, kapasite kullanımı %75.0 ile önceki çeyreğe (%74.7) göre yükselmiş, tüketici güven endeksinde ise sert düşüşler gözlenmişti. İhracatın (TİM verileri) ise aynı dönemde yıllık bazda %13 civarı daralması dış talep açısından olumsuzluğa işaret ederken, otomotiv, konut  ve beyaz eşya satışlarındaki devam eden toparlanma iç talep açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilmişti.

n Bütün bu gelişmeleri dikkate alarak, üçüncü çeyrek için geçici ön büyüme tahminimizi üretim verilerinden sonra %2.0-2.5 aralığında belirledik. Gerçekleşme ise TÜİK tarafından Aralık ayı içinde açıklanacak.

n Sonuç olarak, siyasi belirsizliklerin azalmasına rağmen bu yıla fazla katkı sağlamayacağını, 2015 yılı büyüme tahminimiz olan %2.9 üzerinde risklerin ise sınırlı da olsa aşağı yönde devam ettiğini düşünmekteyiz. Ekim 2015’de açıklanan OVP'de 2015 yılı tahmini %3.0 açıklanırken, son TCMB beklenti anketinde ortalama büyüme beklentisi ise %2.9 düzeyine kadar gerilemişti. Bu yıl için iç talepte (özel tüketim ve yatırım) ılımlı bir toparlanma öngörümüzü gelişmeler doğrulamaya devam etse de, son dönemde finansal koşullarda yaşanan sıkılaşmanın da etkisiyle yılın ikinci yarısında kredi büyümesinin belirgin yavaşladığının görülmesi, iç talep açısından olumsuzluğa işaret etmektedir. Eylül-Ekim ayları konut ve otomobil satışlarındaki zayıflık da bu değerlendirmeyi doğrulamaktadır. Ayrıca, ihracatın üçüncü çeyrekte de yıllık bazda sert daralmaya devam etmesi, Ekim’de gözlenen sınırlı toparlanmaya ragmen dış talep üzerindeki risklerin aşağı yönlü kalmayı sürdürdüğünü göstermektedir. Buna karşılık, geçen yıl büyümeyi aşağı çeken tarım sektörünün ilk yarıda kaydettiği %5.2 büyüme hızını yılın ikinci yarısında da koruyacağını düşünmekteyiz. Bu bağlamda, 2015 yılı büyüme tahminimiz (%2.9) üzerindeki risklerin hafif aşağı yönde kalmayı sürdürdüğü söylenebilir.

Ekim Ayı Enflasyon Gerçekleşmelerine İlişkin Değerlendirmemiz

n Ekim ayında TÜFE %1.55 artış ile %1.50 artış yönündeki konsensüs beklentinin ve %1.25 düzeyindeki artış beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Geçen yıl Ekim’de %1.90 artış olurken, 2003 yılı bazlı endeksin Ekim ayları tarihsel ortalaması ise %2.10 artışa işaret ediyordu. Enflasyonun geçen yıla göre düşük gelmesinde ise, özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki sert düzeltme etkili olurken, kurlara hassas olan gruplardaki (beyaz ve kahverengi eşya) artışlar, giyim ve otomobil fiyatlarında yapılan yukarı yönlü ayarlama ise iyileşmeyi sınırladı. Böylece, yıllık TÜFE de önceki ayki %7.95 seviyesinden %7.58’e gerilemiş oldu. TCMB, PPK özetlerinde, Ekim ayına ilişkin öncü göstergelerin, işlenmemiş gıda kaynaklı olarak gıda yıllık enflasyonunun gerileyebileceğine işaret etmekte olduğunu belirtirken, Enflasyon Raporu sunumu sırasında Başkan Başçı da yıllık gıda fiyat artışının %8’e doğru geri çekilebileceğini vurgulamıştı.

n İşlenmemiş gıda fiyatları yıllık bazda belirgin geri çekilme gösterirken, işlenmiş gıda fiyatları ise ılımlı gerilemesini sürdürdü. Hesaplamalarımıza göre geçen yıl Ekim ayında işlenmemiş gıda fiyatları aylık %4.50 artarken bu yıl ise %0.90 artış gösterdi. Dolayısı ile, yıllık bazda işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu 3.6 puan azalışla %9.60 seviyesine inmiş olurken, işlenmiş gıda fiyatları yıllık artışı ise %8.2’ye inerek gerileme eğilimini sürdürdü. Böylece, gıda fiyatlarının yıllık artış hızı %8.7 seviyesine gerilerken, son Enflasyon Raporu’nda aynen korunan gıda fiyatı varsayımının (%8.0) daha sınırlı da olsa üzerindeki seyrini korudu. Endeks tarihindeki ortalama yıllık artışı %9.2 olan gıda fiyatlarının 2015 yılındaki seyri, Temmuz ayı Enflasyon Raporu’nda açıklanan TCMB enflasyon yılsonu tahmini (%7.9) açısından kritik önem taşımaya devam edecektir.  

n Yılın son iki ayında baz etkisi yıllık TÜFE’nin aleyhinde seyrederken, son dönemdeki geri çekilmeye rağmen TL’de yılbaşından bu yana oluşan değer kaybının yüksekliği yukarı yönlü baskıyı devam ettirecektir. Ekim ayında önceki aya göre 0.4 puan azalışla %7.58’e düşen yıllık TÜFE, son Enflasyon Raporu’nda yer alan yılsonu TCMB yeni tahmininin (%7.9) altında kalırken, enflasyon hedefi (%5) etrafındaki belirsizlik aralığının (+/-2 puan) ise üzerinde kalmayı sürdürdü. Önümüzdeki dönem seyri açısından ise, son dönemde bir miktar geri çekilme gözlense de, Ocak ortasından beri kur sepeti bazında halen %18 civarı değer kaybı olması, döviz kurunun bu yıl da tüketici fiyatlarına olumsuz etkide bulunmasına yol açacaktır. Ancak, petrol fiyatlarının son Enflasyon Raporu (2015: $54) varsayımlarının altında seyretmesi bu kanaldan gelecek risklerin hafif aşağı yönlü olduğunu göstermektedir. Ayrıca, işlenmemiş gıda fiyatlarının önceki üç aydaki yükselişten sonra belirgin geri çekilme göstermesiyle beraber, ilerleyen dönemde uzun dönem ortalamalarına doğru yakınsamanın devam etmesi durumunda, endeksteki ağırlığı (%24.3) nedeniyle enflasyon üzerindeki diğer yukarı yönlü baskıları sınırlayabilir. Dolayısı ile, manşet enflasyonun, yılın kalan aylarında baz etkilerinin aleyhe dönmesi nedeni ile, 2014 yılı gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının çok altında olduğu Kasım-Aralık aylarında yükseliş eğilimine geçerek yılı daha yüksek bir seviyede kapatacağını düşünmekteyiz. Dolayısı ile, yılsonu TÜFE tahminimizi %8.5 olarak korumaktayız.

n Temel eğilim açısından izlenen göstergelerden; çekirdek enflasyon (I endeksi) yıllık bazda 0.69 puanlık artışla %8.92’ye çıkarken, hizmet fiyatlarının yıllık artışında daha sınırlı bir artış olduğunu hesaplamaktayız. I endeksi açısından önceki yıl gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının altında olduğu dönemde bulunmamız ve TL’deki ilave değer kaybı nedenleriyle yükseliş eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, hizmet enflasyonu ise hesaplamalarımıza göre Ekim ayında yıllık bazda 0.05 puan artışla %8.60 seviyesine çıkmış bulunmakta. Ayrıca, daha önce vurguladığımız gibi, yıl içinde asgari ücrette ve kamu çalışanlarında gerçekleşen enflasyon hedefinin çok üzerindeki artışların yanısıra seçimi kazanan iktidar partisinin programında yer alan 2016 yılı için yüksek oranlı asgari ücret artışı vaadinin, maliyet artışının nasıl paylaşılacağına da bağlı olarak, özellikle bu fiyat grubunda riskleri yukarı yönde tuttuğunu düşünmeye devam ediyoruz.

n FED kararlarına endekslenen sadeleşmenin Aralık ayında başlaması ihtimali artmış durumda, ama daha da gecikecekse para politikamızın sağlıklı bir raya oturması açısından gereksiz bir vakit kaybı olarak görülmeli. Son PPK’da TCMB, para politikası duruşu için aylardır kullandığı, “enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşun sürdürüleceği” mesajını büyük ölçüde değiştirmiş; getiri eğrisine artık referans verilmezken, para politikası duruşundan ise “sıkı duruş” olarak bahsedilmişti. Ayrıca, yurtiçi ve küresel piyasalardaki belirsizliklerin enflasyon beklentileri üzerindeki etkileri ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynaklıkları dikkate alarak, gerekli görülen süre boyunca likidite politikasındaki sıkı duruşun korunmasına karar vermişti. Öte yandan, Ekim ayı toplantısında FED’in faiz artışlarını başlatmamasına karşılık, Aralık toplantısında konuyu gündemine alacağını ifade etmesi, kendi normalleşme adımlarını FOMC kararlarına endeksleyen TCMB açısından da belirleyici bir gelişme olacağa benzemektedir. Hatırlanacağı gibi, TCMB tarafından açıklanan yol haritasında; küresel para politikalarının normalleşme sürecinde faiz koridorunun kademeli olarak daraltılarak para politikası çerçevesinin sadeleştirilebileceği, ve süreç tamamlandığında ise para politikası duruşunu, yeniden politika faizi niteliğini kazanacak olan bir hafta vadeli repo faizi oranının belirleyeceği belirtilmişti. Daha önce de vurguladığımız gibi, TCMB’nin yukarıda çizdiği yeni çerçeve, kademeli olarak klasik bir para politikası uygulamasına dönüleceğini, mevcut ortalama fonlama maliyetinin biraz üzerinde büyük olasılıkla %9.5 civarında yani daha yüksek bir gösterge faizi (mevcut %7.5’e göre) ve alt bant tarafından daraltılmış daha dar bir faiz koridoru (mevcut koridor %7.25 - %10.75) ile karşılaşacağımıza işaret etmekteydi. Başkan Başçı’nın da son Enflasyon Raporu sunumunda bu değerlendirmelerimizi onayladığı izlenmişti. Sonuç olarak, politika faizinde artış getirecek olan sadeleşme operasyonunun FED kararlarına, bunun ise ABD verilerinde istikrarlı güçlenmenin devamına bağlı olması, eğer bir gecikmeyle son bulacaksa bunu para politikamızın sağlıklı bir raya oturması açısından gereksiz bir vakit kaybı olarak görmekteyiz.