Merkez Bankası bugün ve yarın neler diyecek?...

Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yukarı yönde güncelleyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum. Bu toplantılardan bugün yapılacak ilkinde, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir. Bu ise, faiz için kullanılan “uzun bir süre” sabit ifadesinin “bir süre” sabit şeklinde değiştirilmesiyle sağlanabilir. Bu duruş değişikliği bu toplantıda yapılırsa, ilk faiz artırımının elbette bu sırada gelen verilere de bağlı olarak 3 ila 6 ay arasında (Temmuz veya Ekim) gerçekleşmesi beklenebilir.

Toplantılardan yarın gerçekleşecek ikincisinde ise, kaldırılması beklenen likidite desteklerine ilişkin bir yol haritası sunulmasını bekliyorum. Kriz sırasında alınan önlemlerin büyük ağırlığı döviz likiditesini ilgilendirmekte ve bunların şimdi geri çekilmesinin bir anlamı ve faydası bulunmamaktadır. TL likiditesi için ise alınan iki önlemin (üç ay vadeli repo ve zorunlu karşılık oranı indirimi) geri çekilmesinin ise hem likidite miktarı hem de vadesi anlamında önemli etkileri olacaktır. Örneğin; zorunlu karşılık oranının 1 puan artırılması bankalar açısından kredilere yönlendirilebilecek fonların miktarını (en az 3 mlr TL) azaltacak, repo vadesinin kısaltılması ise pasif maliyetini artırırken, öngörülebilirliğini azaltacaktır. Son durum itibarı ile, TCMB bankalara repo yolu ile 21 mlr TL’nin biraz üzerinde bir fonlama sağlamakta, bunun 14 mlr TL gibi önemli bir kısmı ise 3 ay vadeli olarak verilmektedir. Gelecek hafta repolara yönelik bu yönde bir karar alınırsa Temmuz ayında uzun vadeli repolar sıfırlanmış olacaktır. Buna karşılık, TCMB’nin sağladığı fonlamanın gelecekteki seyri, bankacılık sistemi likidite açığına bağlı olmaya devam edecektir. Zorunlu karşılık oranı artırılırsa fonlama ihtiyacı yükselecek, Hazine’nin iç borç yenileme oranının düşmesi ve TCMB’nin döviz alımlarının devam etmesi gibi faktörler ise bu ihtiyacı düşürecektir. Bankalar, TCMB dışında repo yoluyla yaklaşık 17 mlr TL’yi yatırım fonlarından ve 2.0 mlr TL’yi ise müşterilerden sağlamaktadır. Şubat sonu itibarı ile, TCMB dahil toplam yaklaşık 40 mlr TL’nin biraz üzerinde seyreden bu kısa vadeli fonlama, bankaların bono-tahvil portföylerinin % 18’lik kısmının bu yolla fonlandığını ve toplam pasifin % 7’sini temsil ettiğini göstermektedir. Rakamlar yüksek gibi görünse de, aslında Aralık 2009’da duruma göre repo bağımlılığında belirli bir azalmaya da işaret etmektedir. Repo deyince son olarak teknik faiz indirimine değinmesek olmazdı. Merkez Bankası yıla girerken, ilk yarıda böyle bir operasyona gerek duyulmayacağını belirtiyordu ama yapılması durumunda nelerin değişeceğini inceleyelim: Birincisi, adında indirim kelimesi geçse de bu operasyonun para politikası duruşu açısından bir anlamı olmadığı vurgulanmalıdır. İkincisi, para politikası gösterge faizinin MB’nin gecelik borç alma faizi olmaktan çıkıp 1 haftalık repo fonlama faizine dönüşeceğine dikkat edilmelidir. Dolayısı ile, eğer para politikası sıkılaştırılmak istenmiyorsa bir gün önce geçerli olan gecelik borç alma faizi 1 hafta vadeli repo miktar ihalelerinde ilan edilecek faiz ile aynı olacaktır. Üçüncüsü ve belki de en önemlisi, piyasada TL’nin homojen olmayan dağılımına getirebileceği değişiklik olacaktır. Zira, TCMB yaklaşık 20 mlr TL repo ile bir taraftan sistemi fonlarken, bankalararası para piyasasından (BPP) 11 mlr TL’sini geri çekmektedir. Teknik faiz indirimi ile, Banka’nın BBP’deki yeni kotasyonları 1 haftalık repo faizinin yani gösterge faizin en az 1 puan altında olacak ve bu durum TCMB'ye borç vermeyi caydırıcı etkide bulunacaktır. Bu durumda, bankaların birbirleriyle TL alışverişlerinin artması ve BBP’nin daha sağlıklı bir derinlik kazanması beklenebilir. Buna karşılık, TCMB’nin aradan çekilmesinin gecelik faizdeki dalgalanmayı artırabilecek olması da unutulmamalıdır.

Sonuç olarak, Nisan ayı, para politikası duruşu ve çıkış stratejileri açısından önemli gelişmelere sahne olacak gibi durmaktadır. Merkez Bankası’nın genel fiyatlama davranışlarında başlayan bozulmaya ve enflasyon beklentilerinde devam eden yükselişe kayıtsız kalmayacağını ve daha temkinli bir noktaya geleceğini düşünüyorum. Ancak bu kendini, ani bir faiz artışı olarak değil, likidite desteklerinin kademeli olarak kalkmasını takip edecek ve 3-6 ay arasında gerçekleşmesi muhtemel bir parasal sıkılaştırma, olarak gösterecektir.

Merkez Bankası ne erken davranır, ne de çok bekler...

En sonda söyleyeceğimi baştan söyleyeyim, enflasyonun yüksek seyri ve çekirdek enflasyonda gözlenen yükselişin Merkez Bankası’nı acil bir faiz artırımına zorladığını düşünmüyor, ancak para politikası çıkış stratejisinin ve parasal sıkılaşmanın bu yıl içinde uygulanmasına yaklaştığımızı görüyorum. Para Politikası Kurulu’nun 13 Nisan Salı günü gerçekleşecek aylık toplantısı ertesi günü Türkiye Bankalar Birliği’nde düzenlenecek toplantıda, TCMB’nin kriz sırasında uyguladığı likidite desteklerinin kademeli olarak kaldırılmasına ilişkin bir takvim sunmasını bekliyorum. Niye böyle düşündüğümü anlatmaya gelince, hatırlanacağı gibi, küresel kriz sırasında TCMB bir çok diğer Merkez Bankası gibi, bir yandan döviz ve TL’ye yönelik likidite önlemleri ile finansal istikrarı gözetirken bir yandan da yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkiyi sınırlamaya yönelik olarak hızlı bir şekilde para politikasını gevşetmiştir. Dolayısı ile, birbirlerinin tamamlayıcısı gibi görünseler de, amaç farklılığı nedeniyle likidite önlemleri ile faiz politikasının ayrı analiz edilmeyi gerektirdiklerini düşünüyorum. Bir diğer deyişle, kriz sırasında paralel yürüyen bu operasyonların toparlanma sırasında da paralel seyredeceği gibi bir ön kabulde bulunmak doğru değildir. Örneğin; finansal istikrara yönelik riskler ortadan kalkarken, toparlanmanın gücüne ilişkin riskler devam ediyorsa, faiz artırımından önce likidite desteklerinin kaldırılması doğal görünmektedir. Merkez Bankası’nın da gelişmelere böyle baktığını, bir yandan da kriz sırasında büyümeye verdiği önceliği enflasyon lehine değiştirmeye çalıştığını, son PPK özetlerinde yer alan “Küresel krizin yurt içi iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamaya odaklanan Merkez Bankası, bu konuda üzerine düşeni büyük ölçüde yapmıştır. Önümüzdeki dönemde para politikası fiyat istikrarının kalıcı olarak tesis edilebilmesine odaklanmaya devam edecektir.” cümlesinden de okumaktayım. Bu doğrultuda, Merkez Bankası’nın 13 ve 14 Nisan toplantıları, 29 Nisan’daki Enflasyon Raporu gibi iletişim fırsatlarını iyi kullanacağını, para politikası duruşunu belirleyen enflasyon ve büyüme tahminlerini yenileyerek daha net bir faiz patikası tarif etme yoluna gideceğini düşünüyorum.

Bilindiği gibi, Ocak ayı Enflasyon Raporu’nda politika faizlerinin uzun bir süre sabit tutulduğu ve sonrasında sınırlı artışlar göstererek tahmin ufku (üç yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı şeklinde bir faiz patikası tarif edilmişti. Ancak, olumsuz enflasyon gelişmeleriyle beraber Mart toplantısında, faizlerin uzun bir süre sabit tutulduğu ifadesi korunsa da, genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği gibi TCMB’ye esneklik veren bir koşul eklenmişti. Mart ayı enflasyon verileri sonrası, genel fiyatlama davranışını en iyi yansıtan çekirdek enflasyondaki yükselişi, bir kısmı baz etkisinden kaynaklansa da, fazla bulmuştum. Ayrıca enflasyonun temel eğiliminin % 5’lerden % 8’lere doğru yükseldiğini görmüş, iyi huylu görünümün devam ettiğini söylemenin zorlaştığını düşünmüştüm. Merkez Bankası ise, veri sonrası yayınladığı değerlendirmede, temel mal ve hizmet kalemlerinin yıllık fiyat artış oranlarındaki yükselişte geçtiğimiz yılın düşük bazının etkili olduğunu belirtmiştir. H ve I endeksindeki yükselişi, geçtiğimiz yıl yapılan vergi indirimlerinin oluşturduğu düşük bazın etkisine, hizmet fiyatlarındaki yükselişi ise telefon görüşme ücretlerinde gözlenen artışa bağlamıştır. Bu değerlendirmeden edinilebilecek ilk izlenim, Banka’nın çekirdek enflasyon gerçekleşmesinden benim kadar rahatsız olmadığı yönündedir. Ancak, Merkez Bankası çekirdek enflasyonu ve diğer önemli verileri (sanayi üretimi, kapasite kullanımı, işsizlik oranı) bir kaç ay daha gözlemeyi tercih ediyor olsa da, Banka’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmalara ve fiyatlandırma davranışlarındaki değişimlere karşı daha da temkinli olması beklenmelidir.

Erken faiz artırımı ihtimali yükseliyor...

“Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek” başlıklı önceki yazımda, enflasyonda para politikasının kontrol edemediği fiyat gruplarındaki (dışsal faktörler) seyre dikkat çekmiştim. Bence, dışsal faktörlere ilişkin analizler, çekirdek enflasyonun hangi düzeyde hedeflenmesi gerektiğini de ortaya koymaktadır. Bu analizlerde, çekirdek enflasyon olarak nitelendirilen özel kapsamlı göstergelerden H ve I endekslerinden dışlanan grupların yıllık enflasyona yaptığı katkının zaman içindeki gelişimi incelenir. Bu kapsamda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkı, 2004-2009 döneminde H’de dışlananlar için en düşük 0.9 ve en yüksek 6.8 puan iken, söz konusu rakamlar I’da dışlananlar için sırasıyla 2.0 ve 8.5 puan bulunmaktadır. Aynı dönemindeki ortalama katkı ise, H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindedir. Yani, % 5-6 civarındaki bir enflasyon hedefi için çekirdek enflasyonun en fazla % 2 gibi iddialı bir düşüklükte olması gerektiğini gösterir. Çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde yukarıda bahsettiğim ortalamalara doğru yakınsayacağını varsaysak bile, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı sırası ile % 3.2 ve 1.9 olarak hesaplanmaktadır. Enflasyon hedefinin etrafındaki iki puanlık belirsizlik aralığının üst sınırına kadar (% 8.5) tolere edilebileceği varsayıldığında ise, aynı değerler % 5.2 ve % 3.9’a yükselmektedir. Orta vadeli enflasyon hedefiyle (% 5) uyumlu artışlar ise % 1.7 ve % 0.4 ile çok daha düşük düzeydedir.

Çekirdek enflasyon H ve I için Şubat sonunda % 3.9 ve % 4.0 düzeyindeyken, yılık bazda % 5 civarında bir artış eğiliminin hakimiyetine işaret etmektedir. Bu eğilim hiç bozulmasa bile çekirdek enflasyon önümüzdeki aylarda % 5.5’in üzerine doğru hareketlenmesini ve dışsalların katkısı dikkate alındığında TÜFE’nin hedefinin belirgin üzerindeki seyrinin devam etmesini beklemekteydim. Nitekim, Mart verilerinde H ve I’nın yıllık artışlarının sırası ile % 5 ve % 5.4’e yükseldiği izlenmiştir. Temel enflasyon göstergeleri kapsamında, hizmet fiyatlarına da dikkat edilmesi gerekmektedir. Son üç aydır hizmet enflasyonunda da artış gözlenmiş ve yıllık artış % 7’ye çıkmıştır. Hizmet enflasyonunun en önemli bileşeni kira fiyatları artışı % 4.72 ile sınırlı kalırken, yükseliş daha çok lokanta-otel ve ulaştırma hizmetlerinden kaynaklanmıştır.

Temel enflasyon göstergelerinin Şubat ayına kadar süren düşük seyri, dışsal faktörlerin mevcut görünümü altında Merkez Bankası açısından rahatlatıcı olmamış, olsa olsa eğilimleri daha iyi gözlemek açısından zaman kazandırmıştır. Ancak temel enflasyon eğiliminde Mart ayı itibarı ile bozulmanın güçlenmesi artık bu eğilimi ılımlı olarak adlandırmayı zorlaştırmaktadır. Bu durumun enflasyon beklentilerine ve genel fiyatlama davranışlarına yansımanın para politikası kararları açısından kritik önemi devamı etmekte, bu ay sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu, TCMB’ye gevşek para politikasından çıkış stratejisini kamuoyu ile paylaşma açısından iyi bir fırsat vermektedir. Son dönem enflasyon ve ekonomik aktivite gelişmelerinin, faiz artırımının son çeyrek öncesi olma ihtimalini artırır yönde gerçekleştiğini belirterek yazımı bitirmek istiyorum.

Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek...

Önümüzdeki haftanın ilk gününde açıklanacak olan Mart ayı enflasyon gerçekleşmesiyle, Şubat sonunda % 10.1’e fırlayan enflasyonun ne ölçüde bir geri çekilme gösterdiğini izleyeceğiz. Geçen yılın baz etkisi nedeniyle yıllık enflasyonun tek haneli değerlere gerileme göstermesi kesin görünürken, daha önemli olan ise son dönemde enflasyonda gözlenen hızlı yükselişin genel fiyatlama davranışlarına bir bozulma getirip getirmediği olacak. Bir başka deyişle, şimdilik gıda fiyatları ve vergi ayarlamalarıyla sınırlı kalan fiyat artış baskısının diğer fiyat gruplarına sıçrama durumu, kısacası fiyatı artan ürünlerin toplam (TÜFE endeksi içinde 430 madde var) içindeki ağırlığının artıp artmadığı önemli görünüyor. Benzer derecede önemli diğer bir gelişme ise, çekirdek enflasyonda beklediğim yükselişin ne boyutta gerçekleşeceği olacaktır. Merkez Bankası son değerlendirmesinde, temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceğini, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceğini öngörmüştü. Merkez Bankası’nın kamuoyu ile paylaştığı bir TÜFE hedefi olduğu bilinmektedir, çekirdek enflasyon için ise zımni (örtülü) bir hedefi olduğu anlaşılmaktadır. Bu saptamama Salı günkü yazımda tekrar döneceğim ama bugün önce kısa vadedeki olası gelişmelere ve beklentilerime yer vermek istiyorum. Anketler, Mart ayı TÜFE ortalama beklentisini % 0.5-0.6 ile benim % 0.6 düzeyindeki beklentime yakın gösterirken, bu yöndeki bir gelişmeyle yıllık TÜFE % 9.5-9.6 civarına gerilemiş olacaktır. Merkez Bankası’nın favori çekirdek enflasyon göstergesi olan (I) endeksinin ise % 4’den % 5.1’e yükselmesini bekliyorum. Temel enflasyon eğiliminin bozulmaması (mevsimsel düzeltilmiş aylık % 0.4 artış) durumunda bile H ve I çekirdek fiyat göstergelerindeki yıllık artışın, önümüzdeki aylar boyunca yükselerek mevcut % 4 civarından, % 5.5’un üzerine çıkması normal görünüyor, endişe verici gelişme ise bu normal seviyelerin üzerine doğru bir gidiş gözlenmesi olacaktır. Peki 2010 yılı TÜFE hedefi % 6.5 iken çekirdek enflasyonun % 5’in üzerinde bir eğilim göstermesi TCMB’yi erken harekete geçirebilecek unsurlardan biri midir? Bugün ve Salı günü çıkacak yazılarımda buna cevap aramaya çalışacağım...

Merkez Bankası’nın para politikasının kontrolü altında olduğu düşünülen çekirdek enflasyona ilişkin düşünceleri en kapsamlı şekilde, 2012 yılı enflasyon hedefinin % 5 olarak belirlendiğinin açıklandığı 2010 Yılı Para ve Kur Politikası genel duyurusu ekinden izlenebilmektedir. TCMB orta vadeli enflasyon hedefinin % 4’den % 5’e yükseltilmesine gerekçe olarak beş ana unsurdan bahsetmekteydi. Bunlar;
1) Ülke ekonomisine özgü faktörler (yüksek aracılık maliyetleri, dağıtım kanallarındaki verimsizlikler, işgücü piyasası düzenlemelerindeki katılıklar ve bazı sektörlerde aksak rekabet koşulları) ve devam eden yapısal reform süreci (bütçe yapısının yeterince esnek olmaması nedeniyle, kamu dengelerini düzeltmeye yönelik tedbirler dönem dönem enflasyon üzerinde ek bir baskı oluşturabilmekte)
2) Geçmişte yaşanan yüksek enflasyon döneminin oluşturduğu katılıklar (uzun süre yüksek ve yapışkan enflasyonla yaşanmasından dolayı, fiyat artışları ve enflasyon beklentileri belirli bir eşik değerin altına düşmeye direnç göstermekte)
3) AB yakınsama süreci (üyelik sürecindeki ülkelerde fiyatların AB ortalama fiyat seviyesine yakınsama eğilimi göstermesi)
4) Fiyat endekslerinin ölçümüne dair hususlar (kalite, yeni ürün ve alışveriş merkezi ikamesi gibi unsurlardan kaynaklanan yanlılıklar)
ve sonuncusu ama en önemlisi 5) Dışsal faktörlerin etkisi
Konuya devam edeceğim...

Siyasi riskler ve büyüme...

Türkiye ekonomisinin geçtiğimiz yıl kaydettiği daralmaya ilişkin tahminlerime ve 2010 yılı ile sonrasına ilişkin büyüme beklentilerime önceki yazımda yer vermiştim. Bu noktada akla gelebilecek önemli bir soru ise, son dönemde ekonominin önüne geçtiği gözlenen siyasetin, giderek belirsizleşen görünümü altında, bahsettiğimiz tahminler üzerinde bir etkisi olup olmayacağıdır. Anayasa değişikliklerine ilişkin ilk taslağın ortaya çıkmasıyla beraber muhalefet ve sivil toplum kuruluşlarıyla paylaşılması süreçleri gerçekleşirken, TBMM’ye sunulmasının bu hafta içinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Anayasa değişikliklerine ilişkin paketin, hassas ve tartışmalı görülen Anayasa Mahkemesi ve HSYK’nın yapısı ve karar alma süreçlerine ilişkin değişiklikleri içerdiği, ayrıca toplumun farklı kesimlerine hitap edebilecek tatlandırıcılara da yer verildiği gözlenmektedir. Beklendiği gibi, pakete muhalefet partileri destek vermezken, meclisteki sandalye sayıları göz önüne alındığında, referandumsuz kabul olasılığı halen çok düşük görünmektedir. Meclis’te üye tamsayısının beşte üçü (330) ile üçte ikisi (367) arasında oyla kabul edilen Anayasa değişikliği hakkındaki kanun, Cumhurbaşkanı tarafından Meclis’e iade edilmezse zorunlu olarak referanduma sunuluyor. Diğer taraftan, 367 ve üzerinde oyla kabul edilen Anayasa değişikliğine ilişkin kanunu cumhurbaşkanı halkoyuna sunulabiliyor (bazı maddeleri veya tamamını), tekrar görüşülmek üzere Meclis’e geri gönderebiliyor veya onaylayabiliyor.

2 Mart tarihli “Siyaset ve seçim senaryolarından beğendiğini al” başlıklı yazımda değindiğim gibi, anayasa değişikliklerinin gündemde yer alacak olmasına rağmen halen en fazla ağırlık verdiğim senaryo seçimin yaz aylarına gelmemesi için tarihin Mart veya Nisan 2011 olarak belirlendiği “Seçimler Zamanında” senaryosudur. Bu senaryo ilk bakışta ekonomi açısından en az tahribatı verecek şartları taşıyor gibi durmaktadır. Ancak en az bir yıl sürebilecek bu dönemde belirsizlik ağır basacağından, tüketici ve reel kesim güvenini yukarıda tutacak bir politikanın izlenmesi de şart görünmektedir. Diğer senaryoların ucunda ise yakın vadede en az bir sandık görünmektedir. En az ihtimal verdiğim ikinci senaryoda, büyük belirsizlikler yani herkesin önünü görememekten şikayet ettiği bir dönem ve bu doğrultuda dalgalı bir piyasa ve ekonomik seyir vaat ediyor. Böyle bir sürecin zaten zayıf seyreden toparlanmayı da olumsuz etkileyeceği açıktır. Üçüncü senaryo (Erkenden Erken Seçim) ise, mevcut kilitlenmeye çözüm getirebileceği belirsiz olsa da, en azından belirsizlik dönemini çok uzatmadığından “kötünün iyisi” olarak görülebilir. Böyle bir senaryoda, meclise girebilecek parti sayısı ve birinci gelen partinin alacağı oy oranı önemli olacaktır. Eğer ufukta iktidar değişikliği veya koalisyon alternatifleri görünüyorsa, bu durum uygulanacak ekonomik ve siyasi politikalar açısından önemli belirsizlikler içerdiğinden karar alıcılar açısından zorlu bir dönemi başlatacaktır.

Sonuç olarak, eğer siyaset engellemezse Türkiye ekonomisinin 2010 yılında ortalama beklentiden çok daha yüksek bir büyüme kaydetmesi mümkün görünmektedir. 2011 ve sonrasında yüksek büyümeler için ise, yakın vadedeki siyasi belirsizliklerin güçlü politikalara geri dönüşü mümkün kılacak bir sonuçla geride bırakılması gerekli olacaktır.

Hissedilen Küçülme, Hissedilmeyen Büyüme...

Türkiye ekonomisinin 2009 yılında, 2001 krizinden daha sert bir daralma yaşayıp yaşamadığını 31 Mart Çarşamba günü açıklanacak 2009 yılı son çeyrek GSYH gerçekleşmesiyle öğreneceğiz. Sanayi üretimindeki daralma % 9.6 ile 2001 krizinden daha şiddetli olmuştu. Ancak, ardarda dört çeyrektir yıllık bazda daralma gösteren GSYH’nın son çeyrekte beklenen büyüme hızı % 3 seviyesinin altında kalmaz ve geriye doğru önemli bir revizyon olmazsa, 2001’den daha sert bir resesyon yaşanmamış olacak. Veri öncesi yapılan anketler, son çeyrek için ortalama beklentiyi % 4 gösterirken, bu yöndeki gerçekleşme 2009 yılı daralmasını % 5.4’e getirecek. 2009 yılı büyüme tahminleri için en düşük değer % 5.7 ile Aralık ayı beklenti anketinde görülmüş, ancak bu dönemden sonra açıklanan verilerle daralma tahminlerinde iyileşme yaşanmıştı.

Ben de bundan tam bir yıl önce 2009 yılı daralmasına yönelik ortalama beklentiler % 1 civarındayken tahminini % 5’e çeken ilk ekonomist olmuş, bu tahmin Hürriyet’in internet sitesinde “ekonomide şoke eden revizyon” başlığı ile flaş haber yapılmıştı. Sonrasında ise ince ayarlarla bugünkü beklentim olan % 5.1’e kadar gelmiştim.

Ancak gerçekleşme ne şekilde olursa olsun ileriye yönelik fazla bir değer taşımayacağını da belirtmeliyim. Daha önemli olan 2010 ve sonrasına ait büyüme beklentilerinin gelişimi olacaktır. Hükümetin bile yukarı revizyon düşündüğüne ilişkin haberler varken, anketlerde 2010 yılı beklentisinin % 4’te takılı kalması, piyasada yukarı yönlü sürpriz ve revizyonları göreceğimiz anlamına gelmektedir. Gazetelerde yer alan habere göre Sn. Babacan, "Orta Vadeli Program'da 2010 yılı % 3.5'lik bir büyüme öngörmüştük. Ama bugün itibariyle % 3.7 ile 5.5 arasında geniş bir aralıkta tahmin ediliyor" derken, 2009 yılı için % 6 olarak tahmin ettikleri ekonomik daralmanın da bu seviyenin altında kalacağını söylemiş. Bilindiği gibi, Mart ayı başında 2010 yılı büyüme beklentimi % 5.0’ten % 6.0’ya yükseltmiş, büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklandığı için bu durumun beni fazla heyecanlandırmadığını da vurgulamıştım. Zira, global ekonomik görünümde yeni bir bozulma olmadığı durumda, üretim seviyelerinin yukarı yönde hareket etmesi daha yüksek ihtimal olarak durmakta, ancak kriz öncesi üretim seviyelerine ulaşmak için 2011 ortalarına kadar beklemenin gerekli olacağı da görünmektedir.

Bu esnada bir çok kurum ise, IMF anlaşmasının olmayacağının netleşmesine bağlayarak zaten düşük olan 2010 yılı büyüme tahminlerini azaltmış ya da aşağı yönlü risklerin altını çizmişti. Bana göre, güçlü bir program uygulamasının olmadığı durumda büyüme üzerindeki etkiler bu yıldan çok takip eden yıllar üzerinde görülecektir. Bu nedenle 2011 ve sonrası için büyüme tahminimi Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızı veya uzun vadeli ortalama büyüme hızının altında olan % 4 seviyesinde öngörmekteyim.

Faizlerin uzun süre düşük kalması nedir, neye bağlıdır?...

Reel faizlerin negatif seyretmesini ekonomide kaynak kullanımının (kapasite ve işgücü) çok düşük düzeylere inmesine bağlıyor ve kalıcı olarak görmüyorum. Buna kısaca normalleşme diyebilirim. Türkiye’de para politikasının normalleşmesi açısından itici (hızlandırıcı) ve çekici (yavaşlatıcı) faktörler arasındaki savaş devam etmektedir. Fed’in mesajlarının oluşturduğu algılama şu an için önemli çekici faktörler arasındadır. ABD’deki faiz artırımlarına yönelik beklenti ileri doğru ötelendikçe politika faizimizde veya uzun vadeli faizlerimizde yukarı yönlü baskı dengelenmektedir. Diğer önemli çekici faktörler ise; sanayi üretiminde gözlenen yavaş toparlanma ve kapasite kullanım oranlarının halen düşük seyretmesi, işsizlik oranlarının yüksek kalmasıdır. Ayrıca, son dönemde bütçe performansında gözlenen iyileşmenin ve bu durumun hazine borçlanmalarına yansımasının çekici faktörlere eklendiğini söyleyebiliriz. İtici faktörler arasında ise başı yüksek enflasyon çekmektedir. Bu faktörlere, enflasyonun olumsuz etkilemeye başladığı enflasyon beklentileri de eklenmiştir. Diğer önemli itici faktörler ise; kredi piyasasında gözlenen olumlu gelişmeler ve dış borçlanma imkanlarındaki düzelmedir. Finansal göstergelerden, TL’nin yabancı paralara karşı değerinin istikrarlı seyretmesi normalleşme açısından nötr etkide bulunmaktadır. Buna karşılık, kredi ve tahvil faizlerinin düşük kalması enflasyon beklentilerindeki kötüleşmeyi bir ölçüde dengelemekte, normalleşme açısından bir etkisi olmasa da, enflasyon şoku altındaki Merkez Bankası’nın vermesi gerekli olabilecek tepkisini (söylem veya eylem) büyütme potansiyeli taşımaktadır. Bir diğer deyişle, enflasyon beklentilerinin yükseldiği ve hedeflerin üzerine doğru yöneldiği bir ortamda, orta-uzun vadeli faizlerin ters bir yönelime girmesi Merkez Bankası açısından çok rahatlatıcı olmayacak, aksine getiri eğrisine müdahale etme ihtiyacını öne çıkarabilecektir.

Merkez Bankası’nın 18 Mart tarihli Para Politikası Kurulu toplantısı kararına ilişkin kısa notta, normalleşmenin başlangıç zamanlaması için kritik önemde olan, “faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği” yönündeki kritik mesaj korunurken, “ekonomide kaynak kullanım oranının bir müddet daha düşük düzeylerde kalacağı” cümlesinin çıkarıldığı gözlenmiştir. Ayrıca, “küresel ekonomide toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizliklerin devam ettiği” ifadesinin de kaldırılmış olması, Merkez Bankası’nın parasal duruşunu kademeli olarak sıkılaştırmaya devam ettiğini göstermiştir. Diğer taraftan, enflasyonun Mart ayında tek haneli seviyelere düşeceği, bir müddet hedefin belirgin şekilde üzerinde dalgalı bir seyir izledikten sonra yılın son çeyreğinden itibaren geçici etkilerin kalkmasıyla tekrar düşüş sürecine gireceği ve 2011 yılının ilk aylarında hedeflerle uyumlu seviyelere gerileyeceği belirtilmiştir. Para politikası kararları açısından daha önemli olan çekirdek enflasyonda öngördüğüm yükselişe (% 4’den en az % 5.5’e) hazırlamak açısından da, temel enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceği, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceği vurgulanmıştır. Merkez Bankası’nın mevcut duruşu için acil çıkış kapısı ise karar metnine eklenen yeni bir cümleyle (genel fiyatlama davranışlarında bozulma gözlenmesi halinde, para politikasının Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken sıkılaştırılmasında tereddüt edilmeyeceği) sağlanmıştır. Böylece, hem bir ay daha fiyatlama davranışlarının gözlenmesi için zaman yaratılmış hem de uzun süre düşük faiz gibi bağlayıcı bir söylem için belirli bir esneklik elde edilmiştir.