II. Çeyrek Milli Gelir Verilerine İlişkin Değrlendirmemiz

n Yılın ikinci çeyreğinde milli gelir büyüme oranı %3.8 ile beklentilerin üzerinde gerçekleşirken, ilk yarı büyüme hızını %3.1’e ulaştırdı. 2015 yılının ikinci çeyreğinde büyüme hızı %3.8 ile %3.45 düzeyindeki ortalama beklenti ve %3.7 olan beklentimizin üzerinde gelirken, önceki çeyrek büyümesi de %2.3’den %2.5’e yükseltildi. Ekim ayında açıklanan yeni OVP'de 2015 yılı büyüme tahmini %4.0 olarak belirlenmiş, son beklenti anketinde piyasa ortalama beklentisi ise %2.9 düzeyinde oluşmuştu.

n Büyüme trendinin gücüne ilişkin gösterge pozitif bölgede kalırken, önceki çeyreğe göre hafif yavaşlamaya işaret etti. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış çeyrekten çeyreğe büyüme %1.3 düzeyinde gerçekleşirken, ulaşılan nokta yeni tarihi en yüksek seviyeye de işaret etti. Öncei çeyrekte %1.5 artış gözlenmişti. Trend analizlerinde genellikle son çeyrekte gerçekleşen çeyrekten çeyreğe büyüme hızı yıllıklandırılarak (sequential growth) değerlendiriliyor. Dolayısı ile, %5.3 düzeyindeki yıllıklandırılmış büyüme 2015 yılına güçlü bir momentum ile devam edildiğini düşündürdü.

n Üretim yöntemiyle hesaplanan GSYH verileri, lokomotif sektörler olarak tarım ve sanayiyi öne çıkarmakta. İktisadi faaliyet kollarına göre sabit fiyatlarla gerçekleşen yıllık büyüme oranları ikinci çeyrekte ana sektörler için; Tarım (%6.7), İmalat Sanayi (%5.0), İnşaat (%2.0), Ticaret (%2.6), Ulaştırma (%2.3) ve Finans-Sigorta Faaliyetleri (%9.1) şeklinde oluştu.

n Harcamalar yöntemiyle hesaplanan GSYH verileri ise, yurtiçi tüketimin toparlanmaya devam ettiğini, büyümeyi ise dış talebin aşağı çektiğini yansıttı. Harcamaların ana harcama gruplarına göre dağılımına bakıldığında ise; yurtiçi tüketim (%4.5), devletin nihai tüketim harcamaları (%7.5), devletin yatırım harcamaları (%1.0), özel yatırımlar (%11.4), mal-hizmet ihracatı (-%2.1) ve mal-hizmet ithalatı (%1.6) yıllık değişim gösterdiği izleniyor.

n Harcama grupları arasından büyümeye en yüksek katkının yurtiçi tüketim ve özel yatırımlardan geldiği izleniyor. Yılın ikinci çeyreğinde büyümeye yüzde puan olarak katkılara göre bakıldığında; yurtiçi tüketim (+3.6), devletin nihai tüketim harcamaları (+0.8), devletin yatırım harcamaları (0.0), özel yatırımlar (+2.3), stok değişimleri (-1.9) ve net ihracat (-1.1) olarak gerçekleştiği gözleniyor.

n Özel yatırımlar üstüste dördüncü çeyrektir büyürken, dış talep önceki çeyrekte olduğu gibi geriledi. İkinci çeyrekte %11.4 gibi güçü bir oranda artan özel yatırım harcamaları önceki üç çeyrekte de sırası ile %2.1, %0.6 ve %2.2 oranında büyüme göstermişti. Bu nedenle, en azından büyüme kompozisyonu ve büyümenin sürdürülebilirliği açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilebilir. Ancak bu eğilimin yenilenecek genel seçimler ve küresel ekonomi ve piyasalardaki dalgalanmaların oluşturduğu belirsizlik ortamında devam edip etmeyeceğine ilişkin soru işaretleri bir hayli fazladır. Öte yandan, önceki iki çeyrekte olduğu gibi, net dış talebin büyümeyi azaltan bir unsur olarak çalıştığı görülmektedir. Üçüncü çeyrek öncü verileri, iç talebin toparlandığı, ihracatın ise gerilemeye devam ettiğini gösterdiğinden bu eğilimin devam edeceğini düşündürmektedir. Öte yandan, toplam kamu harcamalarının (tüketim+yatırım) büyümeye katkısının muhtemelen yıl ortasındaki genel seçimlerle ilişkili olarak önceki çeyrekten farklı olarak 0.8 puana yükseldiğini görüyoruz ki, bunu sürdürülebilir bulmuyor ve mali denge açısından sağlıklı görmüyoruz. Büyümeyi 2014 yılı ilk üç çeyrekte belirgin boyutta aşağı çeken unsurlardan stoklardaki azalışın ise önceki üç çeyrekte görülen artıştan sonra tekrar azalış yönüne döndüğü ve büyümeyi olumsuz etkilediğini görüyoruz.

n Önümüzdeki dönem görünümünü ele aldığımızda; büyümenin 2015 yılının ikinci çeyreğine göre bir miktar güç kaybettiğini düşünüyoruz. 2015 yılının ikinci çeyreğinde %3.7 yıllık artış düzeyine hızlanan arındırılmamış sanayi üretiminin yılın üçüncü çeyreğine daha zayıf bir hızda başladığı (Temmuz’da yıllık bazda %1.5 artış) görülürken, buna ek olarak ihracatın üçüncü çeyreğin ilk iki ayında da daralma eğilimini koruması büyüme eğilimi açısından sorun yaratmaya devam edeceğe benzemektedir. Buna karşılık, Tüketici güveninde gözlenen sert düşüşe karşılık, oto-beyaz eşya-konut satışlarında yıllık bazda artış kaydedilmeye devam edilmesi büyümeyi desteklemeye devam etmektedir. Ayrıca, 2007 yılından beri ilk kez 2014 yılında daralan tarım sektörünün gerek yağışlarda gözlenen artış ve gerekse baz etkisiyle 2015 yılında tekrar büyüme eğilimine geri dönmesi olumludur. TÜİK’in bitkisel üretim ön tahminlerini kullanarak yaptığımız analiz bu yıl tarım sektörü GSYH’sının %6-7 artabileceğini ilk bakışta düşündürmektedir, ancak geçen yıl bitkisel üretim %4-5 daralmaya işaret ederken tarım GDP daralması %1.9 ile sınırlı kaldığından bu yılki üretim tahminlerinin GSYH karşılığı da daha sınırlı (%4-5) olabilir. İkinci çeyrek gerçekleşmesi de bu görüşümüzü desteklemiştir.

n Sonuç olarak, tüm bu gelişmelerle birlikte, %2.9 düzeyinde olan 2015 yılı tahminimiz için risklerin sınırlı da olsa aşağı yönde olduğunu söyleyebiliriz. Beklentilerden iyi gelen ikinci çeyrek verisine ve ilk yarıda %3.1’e ulaşan büyüme hızına karşılık, üçüncü çeyrekte üretimde gözlenmeye başlanan yavaşlama ve mevcut belirsizliklerin ikinci yarıda büyüme açısından oluşturabileceği riskleri de dikkate alarak, büyüme tahminimiz üzerindeki risklerin sınırlı da olsa aşağı yöne döndüğünü düşünmekteyiz. Veri öncesi haber ajansları tarafından gerçekleştirilen anketlerde ortalama büyüme beklentisi %2.9’a kadar gerilerken, daha önce açıklanan son TCMB Beklenti Anketi’nde de ortalama büyüme beklentisi yine %2.9 düzeyindeydi.

Temmuz Ayı Sanayi Üretimine İlişkin Değerlendirmemiz

n Temmuz ayında sanayi üretimi (arındırılmamış) yıllık bazda %1.5 artışla beklentilerin çok altında bir değişim gösterdi. Genel piyasa medyan beklentisi %5.3 artışa işaret ederken, bizim beklentimiz ise %6.0 artış yönündeydi. Yıllık artış hesaplamasını anketlerle sağlıklı karşılaştırma için daha fazla sayıda katılımcının tahmin gönderdiği mevsim ve takvim etkisinden arındırılmamış ham veri üzerinden yapmaktayız. Hatırlanacağı gibi, Temmuz ayında imalatçı sektörlerin ana girdisi olan “enerji ve altın hariç ara malı ithalatının” geçen yılın aynı ayına göre daralma hızının azalması, aynı ayın sanayi üretimi açısından beklentilerimizi yukarıda tutan bir gelişme olmuştu, gerçekleşmenin bu beklentiyi doğrulamadığı görülüyor. Ayrıca, Haziran ayı sanayi üretim yıllık artışının %8.5’e yukarı revize edilmesi Ramazan bayramı öncesine çekilmiş bir üretim planına işaret ederek Temmuz’daki zayıflığı kısmen açıklıyor.  

n TÜİK’in açıkladığı şekliyle, takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksinde yıllık bazda değişim ise %0.3 ile daha düşük oldu. Böylece, aylık endekslerdeki oynaklık nedeniyle trend açısından daha net görüntü verdiğini düşündüğümüz, takvim etkisinden arındırılmış endeksin üç aylık hareketli ortalamasının yıllık değişimi, önceki aya göre sert düşüşle %2.5 seviyesine geriledi. Daha önce, çalışma günü farklılıkları nedeniyle arındırılmış ve arındırılmamış veriler arasındaki belli aylarda önemli farklar oluşabildiğini ve Mayıs’tan itibaren farkın belirginleşeceğini söylemiştik. Temmuz ayı, çalışma günü sayısının geçen yıla gore yüksek olması nedeniyle bu farkın belirgin olarak hissedildiği bir ay oldu. Bu sonuçlardan sonra ise, yeni yılın ilk çeyreğinde %1.3 oranına yavaşlayan, ikinci çeyrekte ise %3.7 düzeyine hızlanan üretim artış hızının, üçüncü çeyreğe zayıf bir başlangıç yaptığı söylenebilmektedir.

n Sanayi üretiminin ana eğilimi açısından izlediğimiz diğer gösterge, mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış endeks ise, bir önceki aya göre %1.5 azalış ile tarihi zirvesinden bir miktar uzaklaştı. Söz konusu göstergenin aydan aya büyük oynaklık gösterdiğini hatırlatmak isteriz. Hatırlanacağı gibi, Ocak’ta %1.2 oranında gerileme ile yıla giren endekste, Şubat’ta %1.7 ve Mart’ta %2.2 gibi güçlü artışlar gözlenmiş, sanayi üretimi tarihi zirvesine ulaştıktan sonra ise Nisan’da yatay kalmış, Mayıs’ta %1.9 gerilemeden sonra Haziran’da %2.0 artış ile tarihi zirvesini görmüştü. Ayrıca, bu dalgalanmanın boyutu özellikle bayram gibi uzun tatillerin yıllık izin dönemleriyle çakıştığı zamanlarda TÜİK’in kullandığı yöntemin arındırmayı yeterince sağlıklı yapamamasından kaynaklı olarak daha da büyümektedir. Bu nedenle, sanayi üretimi momentumunun gücü açısından ay bazında değerlendirmeden çok çeyrekten çeyreğe değişimlere bakmak daha doğru olacaktır diye düşünüyoruz. Sonuç olarak, sanayi üretimi tarihi zirvesine yakın kalmaya devam ederken, çeyrekler bazında bakıldığında ise; bu yılın ilk çeyreğinde önceki çeyreğe göre %1.1 artış göstermiş, ikinci çeyrekte de bunun üzerine %1.4 civarında artış göstermişti. Üçüncü çeyreğe ise sert bir gerileme ile başlanmıştır.      

n Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış ana sanayi gruplarında bir önceki aya göre en yüksek azalış %11.3 ile dayanıklı tüketim malı imalatında gerçekleşti. Diğer alt gruplarda ise daha sınırlı azalışlar yaşandı.    

n Türkiye’de sanayi üretimi ile milli gelir verileri arasındaki yakın ilişki dikkate alındığında, henüz kesin hükümlere varmak için erken olsa da, bu görünüm bize üçüncü çeyrekte ikinci çeyrekten zayıf bir GSYH artışı kaydedilebileceğini düşündürdü. 2014 yılında %2.9 oranında OVP tahminlerinin gerisinde kalan bir büyüme kaydedildikten sonra, 2015 yılının ilk çeyreğinde de beklentilerin üzerinde olsa da %2.3 ile sınırlı kalan bir büyüme oranı kaydedilmişti. TÜİK tarafından 10 Eylül’de açıklanacak 3Ç büyüme gerçekleşmesinin ise %3.7 artışa işaret etmesini beklemekteyiz. Ortalama beklenti ise %3.45 düzeyinde görünmektedir. Bu bağlamda, üçüncü çeyrek görünümü açısından diğer öncü göstergelere bakıldığında; Türkiye PMI endeksi mevsimsel düzeltilmiş Temmuz-Ağustos ortalaması (49.7) önceki çeyreğe göre (49.2) yüksek oluşurken, MB Reel Kesim Güven Endeksi (RKGE) Temmuz-Ağustos ortalaması (103.1) ise önceki çeyreğe göre (102.8) hafif artmış, kapasite kullanımı %75.4 ile önceki çeyreğe (%74.7) göre yükselmiş, tüketici güven endeksinde ise sert düşüşler gözlenmişti. İhracatın (TİM verileri) ise aynı dönemde yıllık bazda %10 civarı daralması dış talep açısından olumsuzluğa işaret ederken, otomotiv, konut  ve beyaz eşya satışlarındaki devam eden toparlanma iç talep açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilmişti.  

n Sonuç olarak, büyüme için aşağı yönlü riskler birikmeye devam ederken, bu durumun bu yıldan çok 2016 yılını olumsuz etkileyeceğini, 2015 yılı büyüme tahminimiz olan %2.9 üzerinde risklerin ise aşağı yöne döndüğünü düşünmekteyiz. Ekim 2014’de açıklanan OVP'de 2015 yılı tahmini %4.0 açıklanırken, son TCMB beklenti anketinde ortalama büyüme beklentisi ise %2.9 düzeyine kadar gerilemişti. Bu yıl için iç talepte (özel tüketim ve yatırım) ılımlı bir toparlanma öngörümüzü gelişmeler doğrulamaya devam etse de, son dönemde finansal koşullarda yaşanan sıkılaşmanın da etkisiyle yılın ikinci yarısında kredi büyümesinin yavaşladığının görülmesi, iç talep açısından olumsuzluğa işaret etmektedir. Ayrıca, ihracatın ikinci çeyrekten sonra Temmuz-Ağustos döneminde de yıllık bazda daralmaya devam etmesi, dış talep üzerindeki risklerin aşağı yönlü kalmayı sürdürdüğünü göstermektedir. Buna karşılık, geçen yıl büyümeyi aşağı çeken tarım sektörünün ilk çeyrekte %2.7 büyüme kaydettikten sonra daha yüksek artışlar kaydedebileceğini düşünmekteyiz. Bu bağlamda, 2015 yılı büyüme tahminimiz (%2.9) üzerindeki risklerin aşağı yöne döndüğü söylenebilir.

n Ağustos ayında TÜFE %0.40 artış ile %0.11 artış yönündeki konsensüs beklentinin ve %0.20 düzeyindeki artış beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Geçen yıl Ağustos’ta %0.09 artış olurken, 2003 yılı bazlı endeksin Ağustos ayları tarihsel ortalaması ise %0.20 artışa işaret ediyordu. Enflasyonun geçen yıla göre yüksek gelmesinde, özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yükseliş etkili olurken, kurlara hassas olan gruplardaki artışlar da görünümü kötüleştirdi. Böylece, yıllık TÜFE de önceki ayki %6.81 seviyesinden %7.14’e yükselmiş oldu. TCMB yazılı veya sözel iletişiminde bu ayın enflasyonuna ilişkin önden bir sinyal vermemişti.

n İşlenmemiş gıda fiyatları yıllık bazda yükselişe geçerken, işlenmiş gıda fiyatları ise ılımlı gerilemesini sürdürdü. Hesaplamalarımıza göre geçen yıl Ağustos ayında işlenmemiş gıda fiyatları aylık %0.70 artarken bu yıl ise %1.90 artış gösterdi. Dolayısı ile, yıllık bazda işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu 1.2 puan artışla %10.80 seviyesine yükselmiş olurken, işlenmiş gıda fiyatları yıllık artışı ise %8.65’e inerek gerileme eğilimini sürdürdü. Böylece, gıda fiyatlarının yıllık artış hızı %9.7 seviyesine yükselirken, son Enflasyon Raporu’nda aşağı yönlü güncellenen gıda fiyatı varsayımının (%8.0) üzerindeki seyrini korudu. Endeks tarihindeki ortalama yıllık artışı %9.2 olan gıda fiyatlarının 2015 yılındaki seyri, Temmuz ayı Enflasyon Raporu’nda açıklanan TCMB enflasyon yılsonu tahmini (%6.9) açısından kritik önem taşımaya devam edecektir.  

n Eylül’den itibaren baz etkisi yıllık TÜFE’nin aleyhinde seyretmeye başlarken, TL’deki ilave değer kaybı yukarı yönlü baskıyı artırıyor. Ağustos ayında önceki aya göre 0.33 puan artışla %7.14’e çıkan yıllık TÜFE, son Enflasyon Raporu’nda yer alan yılsonu TCMB yeni tahmininin (%6.9) yine üzerine çıkarken, enflasyon hedefi (%5) etrafındaki belirsizlik aralığının (+/-2 puan) da dışına çıkmış oldu. Önümüzdeki dönem seyri açısından ise, son dönemde TL’de gözlenen istikrarsız görünümle birlikte Ocak ortasından beri kur sepeti bazında %24 civarı değer kaybı olması, döviz kurunun bu yıl da tüketici fiyatlarına olumsuz etkide bulunmasına yol açmaktadır. Ancak, petrol fiyatlarının son Enflasyon Raporu (2015: $59) ve bizim varsayımlarımızın (2015: $60) belirgin altında seyretmesi bu kanaldan gelecek risklerin aşağı yönlü olduğunu göstermektedir. Buna karşılık, Mayıs ve Haziran’da işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen düzeltme her ne kadar Temmuz-Ağustos döneminde ara vermiş görünse de, ilerleyen dönemde uzun dönem ortalamalarına doğru bir yakınsama olması durumunu da getirirse, endeksteki ağırlığı (%24.3) nedeniyle olumlu etkide bulunmaya devam edebilir. Dolayısı ile, manşet enflasyonun, yıl sonuna kadar olan dönemde baz etkilerinin aleyhe dönmesi nedeni ile, 2014 yılı gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının çok altında olduğu Eylül ayından itibaren yükseliş eğilimini hızlandırarak yılı daha yüksek bir seviyede kapatacağını düşünmekteyiz. Dolayısı ile, yılsonu TÜFE tahminimiz olan %8.0 üzerinde risklerin yukarı yönde olduğunu düşünmekteyiz.

n Temel eğilim açısından izlenen göstergelerden; çekirdek enflasyon (I endeksi) yıllık bazda 0.3 puanlık artışla %7.66’ya çıkarken, hizmet fiyatlarının yıllık artışının yine yükseliş eğilimine döndüğünü hesaplamaktayız. I endeksi açısından önceki yıl gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının altında olduğu Eylül-Aralık dönemine girmemiz ve TL’deki ilave değer kaybı nedenleriyle yükseliş eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, Başkan Erdem Başçı’nın daha önce faiz kararları için yakından takip edeceklerini söylediği çekirdek enflasyon trendinde de (I endeksinin mevsim-takvim etkisinden arındırılmış değişiminin son üç aylık ortalamasının yıllıklandırılmış hali) olumlu sayılabilecek bir gelişme gözlemekteyiz. Hesaplamalarımıza göre söz konusu trend göstergesi Ağustos itibarı ile %8.7’dan %7.9’ya azalış göstermiş bulunuyor. Öte yandan, hizmet enflasyonu ise hesaplamalarımıza göre Ağustos ayında yıllık bazda 0.27 puan azalışla %8.70 seviyesine çıkmış bulunmakta. Ayrıca, daha önce vurguladığımız gibi, asgari ücrette gerçekleşen %12.3 oranında ve son olarak kamu çalışanlarına sağlanan enflasyon hedefinin çok üzerindeki artışların özellikle bu fiyat grubunda riskleri yukarı yönde tuttuğunu düşünmeye devam ediyoruz.

n Enflasyonun seyrinden bağımsız olarak, para politikası çerçevesinin önemli değişimlerin eşiğinde olduğunu görüyoruz, ancak TL’nin durumuna henüz belirgin bir yarar getireceğini sanmıyoruz. Son PPK’da parasal duruşun bir miktar sıkılaştırılması gereğine işaret eden ve bu aşamada daha sıkı likidite politikası uygulama kararı alan TCMB, gelişmelerin yakından izlenerek bir sonraki toplantıda durumun tekrar gözden geçirilmesi gereğine de işaret etmiştir. Toplantı ardından yayınlanan yol haritasında ise; mevcut küresel ve yurt içi koşullar altında, uygulanacak olan politikaların Türk lirasında sıkı, döviz likiditesinde dengeleyici, finansal istikrar açısından ise destekleyici olması gerektiği belirtilmiştir. Ayrıca, küresel para politikalarının normalleşme sürecinde faiz koridorunun kademeli olarak daraltılarak para politikası çerçevesinin sadeleştirilebileceği, ve süreç tamamlandığında ise para politikası duruşunu, yeniden politika faizi niteliğini kazanacak olan bir hafta vadeli repo faizi oranının belirleyeceği belirtilmiştir. Daha önce de vurguladığımız gibi, ortodoks politikalara dönüş sinyalinin özellikle mevcut çerçeveyi karmaşık bulan ve çoklu faiz uygulamasını eleştiren yabancı yatırımcılar nezdinde olumlu karşılanacağını düşünüyoruz. Gerçekten de, TCMB’nin yukarıda çizdiği yeni çerçeve, kademeli olarak klasik bir para politikası uygulamasına dönüleceğini, mevcut ortalama fonlama maliyetinin biraz üzerinde büyük olasılıkla %9.5 civarında yani daha yüksek bir gösterge faizi (mevcut %7.5’e göre) ve alt bant tarafından daraltılmış daha dar bir faiz koridoru (mevcut koridor %7.25 - %10.75) ile karşılaşacağımıza işaret etmektedir. Tek faiz uygulamasına geçilince de, TCMB’nin tüm fonlamayı bu orandan yapması ve kısa vadeli para piyasasında faizleri bu orana yakın oluşturması beklenmelidir. Gösterge politika faizinin yukarıda bahsettiğimiz aralıkta oluşması durumunda, her ne kadar mevcut duruma göre daha sıkı algılanma ihtimali olsa da, fiiliyatta gecelik faizler bugüne göre gerilemiş olacaktır. Bu ise TL’nin yabancı paralar karşısındaki değeri açısından ilave destekleyici bir gelişme sayılamaz.

Kasım Ayı Para Politikası Kurulu (PPK) Toplantısına İlişkin Değerlendirmemiz

n TCMB bugün gerçekleştirdiği Kasım ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, tüm faiz oranlarını sabit tutarken, makro-ihtiyati araçlarda da herhangi bir bir değişiklik yapmadı. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %8,25, borçlanma faiz oranı %7.50, borç verme faiz oranı %11.25 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.75 seviyesinde sabit tutuldu. Makro ihtiyati araçlarda ise bir değişiklik yapılmaması ile zorunlu karşılık oranları ve ROK katsayıları ise aynen korunmuş oldu. Karar öncesi gerçekleştirilen ekonomistler arası anketlerde katılımcıların neredeyse tamamı politika faizi ve faiz koridoru parametrelerinde bir değişim beklemezken, buna karşılık piyasalardaki fiyatlama politika faizinde indirim beklentisi olduğuna işaret ediyordu.

n Para politikasında sıkı duruşun süreceği mesajı getiri eğrisinin yataylığı üzerinden verilmeye devam edildi. Kurul, enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürüleceği mesajını tekrarladı. Bilindiği gibi, TCMB iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Toplantı öncesinde 5 yıl vadeli tahvil faizi %8.20 seviyesiyle ortalama fonlama maliyeti olan %8.26 ile benzer düzeyde bulunurken, fonlamanın ana kaynağı olan 1 hafta vadeli repo faizinde bir değişime gidilmesine şimdilik gerek olmadığını gösteriyordu. Bu resimde kısa vadede bir değişiklik olmaması durumunda, yani 5 yıl vadeli faizi %8.25’in belirgin altına inmedikçe, piyasalar açısından likidite politikası duruşu daha önemli olmaya devam edeceğe benzemektedir. Ancak 5 yıl vadeli tahvil faizinin son işlemlerde %8.17’ye kadar gerilediği de unutulmamalı ve yakından takip edilmeye devam edilmelidir.

n Faiz indirimlerine verilen ara dört aya çıkarken, faiz indirim sürecine geri dönülüp dönülmeyeceği konusu ise belirsizliğini koruyor. Faizlerin yine sabit tutulması sonrası önümüzdeki dönem faiz kararlarına ilişkin net bir sinyal verilmezken, TCMB’nin mevcut para politikası duruşu altında enflasyonun 2015 yılında düşüş sergileyeceğini vurgulaması  faiz indirimi olsa bile oldukça sınırlı olabileceğini düşündürmüştür. Bu bağlamda, bir sonraki toplantıya (24 Aralık) kadar Başkan Başçı’nın verebileceği mesajların önemli olacağını düşünüyoruz. En son beklenti anketinde, politika faizinin seviyesine ilişkin medyan beklenti olarak en azından önümüzdeki altı ay için %8.25 seviyesinin altına inilmeyeceğine işaret ederken, faiz beklentilerinin ölçülebildiği diğer piyasalardaki (vadeli döviz kurları, swap, tahvil ikinci piyasa) fiyatlama önümüzdeki üç ay içinde %7.75 seviyesinin görülebileceğini yani 50 baz puan indirim beklentisini ima etmekteydi. Karar sonrası, söz konusu piyasalardaki fiyatlamanın fazla değişmediğini gözlemekteyiz. Faizlerin yerleşebileceği nokta açısından diğer bir ölçüt ise, beklenen enflasyona göre hesaplanan reel faiz seviyeleri olabilir. Hatırlanacağı gibi, en son Beklenti Anketinde yılsonu TÜFE tahmini %9.22’de, gelecek 12 ay ve 24 ay TÜFE beklentisi de sırası ile %7.50 ve %6.87 düzeylerinde oluşmuş, TCMB’ye sınırlı bir manevra alanı bırakmaya devam etmişti.

n Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde ufak değişiklikler vardı, gelecek yıl enflasyonuna ilişkin olumlu beklenti ise daha güvenli bir şekilde aktarılmakta. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları makul düzeylerde devam etmektedir cümlesi tekrarlanırken, küresel talep zayıflarken iç talebin büyümeye daha fazla katkı vermeye başladığı belirtildi. Öte yandan, enflasyona ilişkin olarak Kurul, yılın başında alınan makroihtiyati önlemlerin ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri gözlendiği ve gıda fiyatlarındaki yüksek seyrin enflasyon görünümündeki iyileşmeyi geciktirdiği  cümlelerini tekrarlarken, başta petrol fiyatları olmak üzere düşen emtia fiyatlarının önümüzdeki yıl için enflasyonda öngörülen düşüş sürecini destekleyeceğini ve enflasyonun 2015 yılında Enflasyon Raporu’nda belirtilen görünümle uyumlu bir düşüş sergileyeceği vurgulandı. Enflasyon Raporu’nda bu yılı %8.9 tamamlaması öngörülen enflasyonun 2015 sonunda %6.1’e ineceği beklentisi aktarılmıştı.

n Likidite politikası etkin kullanılmaya devam edilebilir, daha fazla gevşeme için ise TL’nin seyri belirleyici olacaktır. Politika faizi ve diğer tüm faizlerin korunduğu 23 Ekim tarihli PPK toplantısının sonrasında TL değer kaybı baskısının devamı ile likidite politikası göreli sıkı kalmaya devam etmiş ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yakın oluşması (dönem ortalaması %10.11) sağlanmıştı. Öte yandan, bankaların fonlama ihtiyacının tamamının haftalık repo ihaleleriyle karşılanmayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlanması ile de ortalama fonlama maliyetinin (dönem ortalaması %8.30) politika faizinin biraz üzerinde oluşması da sağlanmıştı. Öte yandan, Başkan Başçı, Enflasyon Raporu sunumunda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Bu durumun ise ancak PPK’ya iki gün kala %8.60 seviyesine gerileme ile gerçekleşir gibi olduğu, ancak bugün ise faizlerin yine göreli yüksek kaldığı gözlendi. Likidite politikasının esnek bir şekilde kullanımının özellikle sermaye çıkışı olan dönemlerde TL için önemli bir savunma görevi gördüğü bilinmektedir. Dolayısı ile, likidite politikasının önümüzdeki dönem görünümü yine büyük ölçüde TL’nin performansına bağlı olacak, ABD Doları’na karşı 2.20 (sepete karşı 2.50) seviyelerinin altına inilmesi durumunda likidite duruşunun bir kademe daha gevşetilmesi de söz konusu olabilecektir.

n TL’nin görünümü dikkate alınca döviz ihale miktarının azalması olasılığının yükseldiğini düşünüyoruz. Kısa vadede TL’nin seyri açısından ise, yukarıda belirttiğimiz gibi likidite politikası duruşunun nasıl şekilleneceği ve günlük döviz satım ihalelerine Aralık ayındaki PPK’ya kadar hangi miktarlarla devam edileceği de önemli olacaktır. Günlük ihale miktarlarında (40mn dolar) değişiklik olması durumunda ise kararın indirim yönünde olmasını bekleriz.