Temmuz Ayı Sanayi Üretimine İlişkin Değerlendirmemiz

n Temmuz ayında sanayi üretimi (arındırılmamış) yıllık bazda %1.5 artışla beklentilerin çok altında bir değişim gösterdi. Genel piyasa medyan beklentisi %5.3 artışa işaret ederken, bizim beklentimiz ise %6.0 artış yönündeydi. Yıllık artış hesaplamasını anketlerle sağlıklı karşılaştırma için daha fazla sayıda katılımcının tahmin gönderdiği mevsim ve takvim etkisinden arındırılmamış ham veri üzerinden yapmaktayız. Hatırlanacağı gibi, Temmuz ayında imalatçı sektörlerin ana girdisi olan “enerji ve altın hariç ara malı ithalatının” geçen yılın aynı ayına göre daralma hızının azalması, aynı ayın sanayi üretimi açısından beklentilerimizi yukarıda tutan bir gelişme olmuştu, gerçekleşmenin bu beklentiyi doğrulamadığı görülüyor. Ayrıca, Haziran ayı sanayi üretim yıllık artışının %8.5’e yukarı revize edilmesi Ramazan bayramı öncesine çekilmiş bir üretim planına işaret ederek Temmuz’daki zayıflığı kısmen açıklıyor.  

n TÜİK’in açıkladığı şekliyle, takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksinde yıllık bazda değişim ise %0.3 ile daha düşük oldu. Böylece, aylık endekslerdeki oynaklık nedeniyle trend açısından daha net görüntü verdiğini düşündüğümüz, takvim etkisinden arındırılmış endeksin üç aylık hareketli ortalamasının yıllık değişimi, önceki aya göre sert düşüşle %2.5 seviyesine geriledi. Daha önce, çalışma günü farklılıkları nedeniyle arındırılmış ve arındırılmamış veriler arasındaki belli aylarda önemli farklar oluşabildiğini ve Mayıs’tan itibaren farkın belirginleşeceğini söylemiştik. Temmuz ayı, çalışma günü sayısının geçen yıla gore yüksek olması nedeniyle bu farkın belirgin olarak hissedildiği bir ay oldu. Bu sonuçlardan sonra ise, yeni yılın ilk çeyreğinde %1.3 oranına yavaşlayan, ikinci çeyrekte ise %3.7 düzeyine hızlanan üretim artış hızının, üçüncü çeyreğe zayıf bir başlangıç yaptığı söylenebilmektedir.

n Sanayi üretiminin ana eğilimi açısından izlediğimiz diğer gösterge, mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış endeks ise, bir önceki aya göre %1.5 azalış ile tarihi zirvesinden bir miktar uzaklaştı. Söz konusu göstergenin aydan aya büyük oynaklık gösterdiğini hatırlatmak isteriz. Hatırlanacağı gibi, Ocak’ta %1.2 oranında gerileme ile yıla giren endekste, Şubat’ta %1.7 ve Mart’ta %2.2 gibi güçlü artışlar gözlenmiş, sanayi üretimi tarihi zirvesine ulaştıktan sonra ise Nisan’da yatay kalmış, Mayıs’ta %1.9 gerilemeden sonra Haziran’da %2.0 artış ile tarihi zirvesini görmüştü. Ayrıca, bu dalgalanmanın boyutu özellikle bayram gibi uzun tatillerin yıllık izin dönemleriyle çakıştığı zamanlarda TÜİK’in kullandığı yöntemin arındırmayı yeterince sağlıklı yapamamasından kaynaklı olarak daha da büyümektedir. Bu nedenle, sanayi üretimi momentumunun gücü açısından ay bazında değerlendirmeden çok çeyrekten çeyreğe değişimlere bakmak daha doğru olacaktır diye düşünüyoruz. Sonuç olarak, sanayi üretimi tarihi zirvesine yakın kalmaya devam ederken, çeyrekler bazında bakıldığında ise; bu yılın ilk çeyreğinde önceki çeyreğe göre %1.1 artış göstermiş, ikinci çeyrekte de bunun üzerine %1.4 civarında artış göstermişti. Üçüncü çeyreğe ise sert bir gerileme ile başlanmıştır.      

n Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış ana sanayi gruplarında bir önceki aya göre en yüksek azalış %11.3 ile dayanıklı tüketim malı imalatında gerçekleşti. Diğer alt gruplarda ise daha sınırlı azalışlar yaşandı.    

n Türkiye’de sanayi üretimi ile milli gelir verileri arasındaki yakın ilişki dikkate alındığında, henüz kesin hükümlere varmak için erken olsa da, bu görünüm bize üçüncü çeyrekte ikinci çeyrekten zayıf bir GSYH artışı kaydedilebileceğini düşündürdü. 2014 yılında %2.9 oranında OVP tahminlerinin gerisinde kalan bir büyüme kaydedildikten sonra, 2015 yılının ilk çeyreğinde de beklentilerin üzerinde olsa da %2.3 ile sınırlı kalan bir büyüme oranı kaydedilmişti. TÜİK tarafından 10 Eylül’de açıklanacak 3Ç büyüme gerçekleşmesinin ise %3.7 artışa işaret etmesini beklemekteyiz. Ortalama beklenti ise %3.45 düzeyinde görünmektedir. Bu bağlamda, üçüncü çeyrek görünümü açısından diğer öncü göstergelere bakıldığında; Türkiye PMI endeksi mevsimsel düzeltilmiş Temmuz-Ağustos ortalaması (49.7) önceki çeyreğe göre (49.2) yüksek oluşurken, MB Reel Kesim Güven Endeksi (RKGE) Temmuz-Ağustos ortalaması (103.1) ise önceki çeyreğe göre (102.8) hafif artmış, kapasite kullanımı %75.4 ile önceki çeyreğe (%74.7) göre yükselmiş, tüketici güven endeksinde ise sert düşüşler gözlenmişti. İhracatın (TİM verileri) ise aynı dönemde yıllık bazda %10 civarı daralması dış talep açısından olumsuzluğa işaret ederken, otomotiv, konut  ve beyaz eşya satışlarındaki devam eden toparlanma iç talep açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilmişti.  

n Sonuç olarak, büyüme için aşağı yönlü riskler birikmeye devam ederken, bu durumun bu yıldan çok 2016 yılını olumsuz etkileyeceğini, 2015 yılı büyüme tahminimiz olan %2.9 üzerinde risklerin ise aşağı yöne döndüğünü düşünmekteyiz. Ekim 2014’de açıklanan OVP'de 2015 yılı tahmini %4.0 açıklanırken, son TCMB beklenti anketinde ortalama büyüme beklentisi ise %2.9 düzeyine kadar gerilemişti. Bu yıl için iç talepte (özel tüketim ve yatırım) ılımlı bir toparlanma öngörümüzü gelişmeler doğrulamaya devam etse de, son dönemde finansal koşullarda yaşanan sıkılaşmanın da etkisiyle yılın ikinci yarısında kredi büyümesinin yavaşladığının görülmesi, iç talep açısından olumsuzluğa işaret etmektedir. Ayrıca, ihracatın ikinci çeyrekten sonra Temmuz-Ağustos döneminde de yıllık bazda daralmaya devam etmesi, dış talep üzerindeki risklerin aşağı yönlü kalmayı sürdürdüğünü göstermektedir. Buna karşılık, geçen yıl büyümeyi aşağı çeken tarım sektörünün ilk çeyrekte %2.7 büyüme kaydettikten sonra daha yüksek artışlar kaydedebileceğini düşünmekteyiz. Bu bağlamda, 2015 yılı büyüme tahminimiz (%2.9) üzerindeki risklerin aşağı yöne döndüğü söylenebilir.

n Ağustos ayında TÜFE %0.40 artış ile %0.11 artış yönündeki konsensüs beklentinin ve %0.20 düzeyindeki artış beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Geçen yıl Ağustos’ta %0.09 artış olurken, 2003 yılı bazlı endeksin Ağustos ayları tarihsel ortalaması ise %0.20 artışa işaret ediyordu. Enflasyonun geçen yıla göre yüksek gelmesinde, özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yükseliş etkili olurken, kurlara hassas olan gruplardaki artışlar da görünümü kötüleştirdi. Böylece, yıllık TÜFE de önceki ayki %6.81 seviyesinden %7.14’e yükselmiş oldu. TCMB yazılı veya sözel iletişiminde bu ayın enflasyonuna ilişkin önden bir sinyal vermemişti.

n İşlenmemiş gıda fiyatları yıllık bazda yükselişe geçerken, işlenmiş gıda fiyatları ise ılımlı gerilemesini sürdürdü. Hesaplamalarımıza göre geçen yıl Ağustos ayında işlenmemiş gıda fiyatları aylık %0.70 artarken bu yıl ise %1.90 artış gösterdi. Dolayısı ile, yıllık bazda işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu 1.2 puan artışla %10.80 seviyesine yükselmiş olurken, işlenmiş gıda fiyatları yıllık artışı ise %8.65’e inerek gerileme eğilimini sürdürdü. Böylece, gıda fiyatlarının yıllık artış hızı %9.7 seviyesine yükselirken, son Enflasyon Raporu’nda aşağı yönlü güncellenen gıda fiyatı varsayımının (%8.0) üzerindeki seyrini korudu. Endeks tarihindeki ortalama yıllık artışı %9.2 olan gıda fiyatlarının 2015 yılındaki seyri, Temmuz ayı Enflasyon Raporu’nda açıklanan TCMB enflasyon yılsonu tahmini (%6.9) açısından kritik önem taşımaya devam edecektir.  

n Eylül’den itibaren baz etkisi yıllık TÜFE’nin aleyhinde seyretmeye başlarken, TL’deki ilave değer kaybı yukarı yönlü baskıyı artırıyor. Ağustos ayında önceki aya göre 0.33 puan artışla %7.14’e çıkan yıllık TÜFE, son Enflasyon Raporu’nda yer alan yılsonu TCMB yeni tahmininin (%6.9) yine üzerine çıkarken, enflasyon hedefi (%5) etrafındaki belirsizlik aralığının (+/-2 puan) da dışına çıkmış oldu. Önümüzdeki dönem seyri açısından ise, son dönemde TL’de gözlenen istikrarsız görünümle birlikte Ocak ortasından beri kur sepeti bazında %24 civarı değer kaybı olması, döviz kurunun bu yıl da tüketici fiyatlarına olumsuz etkide bulunmasına yol açmaktadır. Ancak, petrol fiyatlarının son Enflasyon Raporu (2015: $59) ve bizim varsayımlarımızın (2015: $60) belirgin altında seyretmesi bu kanaldan gelecek risklerin aşağı yönlü olduğunu göstermektedir. Buna karşılık, Mayıs ve Haziran’da işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen düzeltme her ne kadar Temmuz-Ağustos döneminde ara vermiş görünse de, ilerleyen dönemde uzun dönem ortalamalarına doğru bir yakınsama olması durumunu da getirirse, endeksteki ağırlığı (%24.3) nedeniyle olumlu etkide bulunmaya devam edebilir. Dolayısı ile, manşet enflasyonun, yıl sonuna kadar olan dönemde baz etkilerinin aleyhe dönmesi nedeni ile, 2014 yılı gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının çok altında olduğu Eylül ayından itibaren yükseliş eğilimini hızlandırarak yılı daha yüksek bir seviyede kapatacağını düşünmekteyiz. Dolayısı ile, yılsonu TÜFE tahminimiz olan %8.0 üzerinde risklerin yukarı yönde olduğunu düşünmekteyiz.

n Temel eğilim açısından izlenen göstergelerden; çekirdek enflasyon (I endeksi) yıllık bazda 0.3 puanlık artışla %7.66’ya çıkarken, hizmet fiyatlarının yıllık artışının yine yükseliş eğilimine döndüğünü hesaplamaktayız. I endeksi açısından önceki yıl gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının altında olduğu Eylül-Aralık dönemine girmemiz ve TL’deki ilave değer kaybı nedenleriyle yükseliş eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, Başkan Erdem Başçı’nın daha önce faiz kararları için yakından takip edeceklerini söylediği çekirdek enflasyon trendinde de (I endeksinin mevsim-takvim etkisinden arındırılmış değişiminin son üç aylık ortalamasının yıllıklandırılmış hali) olumlu sayılabilecek bir gelişme gözlemekteyiz. Hesaplamalarımıza göre söz konusu trend göstergesi Ağustos itibarı ile %8.7’dan %7.9’ya azalış göstermiş bulunuyor. Öte yandan, hizmet enflasyonu ise hesaplamalarımıza göre Ağustos ayında yıllık bazda 0.27 puan azalışla %8.70 seviyesine çıkmış bulunmakta. Ayrıca, daha önce vurguladığımız gibi, asgari ücrette gerçekleşen %12.3 oranında ve son olarak kamu çalışanlarına sağlanan enflasyon hedefinin çok üzerindeki artışların özellikle bu fiyat grubunda riskleri yukarı yönde tuttuğunu düşünmeye devam ediyoruz.

n Enflasyonun seyrinden bağımsız olarak, para politikası çerçevesinin önemli değişimlerin eşiğinde olduğunu görüyoruz, ancak TL’nin durumuna henüz belirgin bir yarar getireceğini sanmıyoruz. Son PPK’da parasal duruşun bir miktar sıkılaştırılması gereğine işaret eden ve bu aşamada daha sıkı likidite politikası uygulama kararı alan TCMB, gelişmelerin yakından izlenerek bir sonraki toplantıda durumun tekrar gözden geçirilmesi gereğine de işaret etmiştir. Toplantı ardından yayınlanan yol haritasında ise; mevcut küresel ve yurt içi koşullar altında, uygulanacak olan politikaların Türk lirasında sıkı, döviz likiditesinde dengeleyici, finansal istikrar açısından ise destekleyici olması gerektiği belirtilmiştir. Ayrıca, küresel para politikalarının normalleşme sürecinde faiz koridorunun kademeli olarak daraltılarak para politikası çerçevesinin sadeleştirilebileceği, ve süreç tamamlandığında ise para politikası duruşunu, yeniden politika faizi niteliğini kazanacak olan bir hafta vadeli repo faizi oranının belirleyeceği belirtilmiştir. Daha önce de vurguladığımız gibi, ortodoks politikalara dönüş sinyalinin özellikle mevcut çerçeveyi karmaşık bulan ve çoklu faiz uygulamasını eleştiren yabancı yatırımcılar nezdinde olumlu karşılanacağını düşünüyoruz. Gerçekten de, TCMB’nin yukarıda çizdiği yeni çerçeve, kademeli olarak klasik bir para politikası uygulamasına dönüleceğini, mevcut ortalama fonlama maliyetinin biraz üzerinde büyük olasılıkla %9.5 civarında yani daha yüksek bir gösterge faizi (mevcut %7.5’e göre) ve alt bant tarafından daraltılmış daha dar bir faiz koridoru (mevcut koridor %7.25 - %10.75) ile karşılaşacağımıza işaret etmektedir. Tek faiz uygulamasına geçilince de, TCMB’nin tüm fonlamayı bu orandan yapması ve kısa vadeli para piyasasında faizleri bu orana yakın oluşturması beklenmelidir. Gösterge politika faizinin yukarıda bahsettiğimiz aralıkta oluşması durumunda, her ne kadar mevcut duruma göre daha sıkı algılanma ihtimali olsa da, fiiliyatta gecelik faizler bugüne göre gerilemiş olacaktır. Bu ise TL’nin yabancı paralar karşısındaki değeri açısından ilave destekleyici bir gelişme sayılamaz.

Kasım Ayı Para Politikası Kurulu (PPK) Toplantısına İlişkin Değerlendirmemiz

n TCMB bugün gerçekleştirdiği Kasım ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, tüm faiz oranlarını sabit tutarken, makro-ihtiyati araçlarda da herhangi bir bir değişiklik yapmadı. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %8,25, borçlanma faiz oranı %7.50, borç verme faiz oranı %11.25 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.75 seviyesinde sabit tutuldu. Makro ihtiyati araçlarda ise bir değişiklik yapılmaması ile zorunlu karşılık oranları ve ROK katsayıları ise aynen korunmuş oldu. Karar öncesi gerçekleştirilen ekonomistler arası anketlerde katılımcıların neredeyse tamamı politika faizi ve faiz koridoru parametrelerinde bir değişim beklemezken, buna karşılık piyasalardaki fiyatlama politika faizinde indirim beklentisi olduğuna işaret ediyordu.

n Para politikasında sıkı duruşun süreceği mesajı getiri eğrisinin yataylığı üzerinden verilmeye devam edildi. Kurul, enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürüleceği mesajını tekrarladı. Bilindiği gibi, TCMB iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Toplantı öncesinde 5 yıl vadeli tahvil faizi %8.20 seviyesiyle ortalama fonlama maliyeti olan %8.26 ile benzer düzeyde bulunurken, fonlamanın ana kaynağı olan 1 hafta vadeli repo faizinde bir değişime gidilmesine şimdilik gerek olmadığını gösteriyordu. Bu resimde kısa vadede bir değişiklik olmaması durumunda, yani 5 yıl vadeli faizi %8.25’in belirgin altına inmedikçe, piyasalar açısından likidite politikası duruşu daha önemli olmaya devam edeceğe benzemektedir. Ancak 5 yıl vadeli tahvil faizinin son işlemlerde %8.17’ye kadar gerilediği de unutulmamalı ve yakından takip edilmeye devam edilmelidir.

n Faiz indirimlerine verilen ara dört aya çıkarken, faiz indirim sürecine geri dönülüp dönülmeyeceği konusu ise belirsizliğini koruyor. Faizlerin yine sabit tutulması sonrası önümüzdeki dönem faiz kararlarına ilişkin net bir sinyal verilmezken, TCMB’nin mevcut para politikası duruşu altında enflasyonun 2015 yılında düşüş sergileyeceğini vurgulaması  faiz indirimi olsa bile oldukça sınırlı olabileceğini düşündürmüştür. Bu bağlamda, bir sonraki toplantıya (24 Aralık) kadar Başkan Başçı’nın verebileceği mesajların önemli olacağını düşünüyoruz. En son beklenti anketinde, politika faizinin seviyesine ilişkin medyan beklenti olarak en azından önümüzdeki altı ay için %8.25 seviyesinin altına inilmeyeceğine işaret ederken, faiz beklentilerinin ölçülebildiği diğer piyasalardaki (vadeli döviz kurları, swap, tahvil ikinci piyasa) fiyatlama önümüzdeki üç ay içinde %7.75 seviyesinin görülebileceğini yani 50 baz puan indirim beklentisini ima etmekteydi. Karar sonrası, söz konusu piyasalardaki fiyatlamanın fazla değişmediğini gözlemekteyiz. Faizlerin yerleşebileceği nokta açısından diğer bir ölçüt ise, beklenen enflasyona göre hesaplanan reel faiz seviyeleri olabilir. Hatırlanacağı gibi, en son Beklenti Anketinde yılsonu TÜFE tahmini %9.22’de, gelecek 12 ay ve 24 ay TÜFE beklentisi de sırası ile %7.50 ve %6.87 düzeylerinde oluşmuş, TCMB’ye sınırlı bir manevra alanı bırakmaya devam etmişti.

n Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde ufak değişiklikler vardı, gelecek yıl enflasyonuna ilişkin olumlu beklenti ise daha güvenli bir şekilde aktarılmakta. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları makul düzeylerde devam etmektedir cümlesi tekrarlanırken, küresel talep zayıflarken iç talebin büyümeye daha fazla katkı vermeye başladığı belirtildi. Öte yandan, enflasyona ilişkin olarak Kurul, yılın başında alınan makroihtiyati önlemlerin ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri gözlendiği ve gıda fiyatlarındaki yüksek seyrin enflasyon görünümündeki iyileşmeyi geciktirdiği  cümlelerini tekrarlarken, başta petrol fiyatları olmak üzere düşen emtia fiyatlarının önümüzdeki yıl için enflasyonda öngörülen düşüş sürecini destekleyeceğini ve enflasyonun 2015 yılında Enflasyon Raporu’nda belirtilen görünümle uyumlu bir düşüş sergileyeceği vurgulandı. Enflasyon Raporu’nda bu yılı %8.9 tamamlaması öngörülen enflasyonun 2015 sonunda %6.1’e ineceği beklentisi aktarılmıştı.

n Likidite politikası etkin kullanılmaya devam edilebilir, daha fazla gevşeme için ise TL’nin seyri belirleyici olacaktır. Politika faizi ve diğer tüm faizlerin korunduğu 23 Ekim tarihli PPK toplantısının sonrasında TL değer kaybı baskısının devamı ile likidite politikası göreli sıkı kalmaya devam etmiş ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yakın oluşması (dönem ortalaması %10.11) sağlanmıştı. Öte yandan, bankaların fonlama ihtiyacının tamamının haftalık repo ihaleleriyle karşılanmayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlanması ile de ortalama fonlama maliyetinin (dönem ortalaması %8.30) politika faizinin biraz üzerinde oluşması da sağlanmıştı. Öte yandan, Başkan Başçı, Enflasyon Raporu sunumunda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Bu durumun ise ancak PPK’ya iki gün kala %8.60 seviyesine gerileme ile gerçekleşir gibi olduğu, ancak bugün ise faizlerin yine göreli yüksek kaldığı gözlendi. Likidite politikasının esnek bir şekilde kullanımının özellikle sermaye çıkışı olan dönemlerde TL için önemli bir savunma görevi gördüğü bilinmektedir. Dolayısı ile, likidite politikasının önümüzdeki dönem görünümü yine büyük ölçüde TL’nin performansına bağlı olacak, ABD Doları’na karşı 2.20 (sepete karşı 2.50) seviyelerinin altına inilmesi durumunda likidite duruşunun bir kademe daha gevşetilmesi de söz konusu olabilecektir.

n TL’nin görünümü dikkate alınca döviz ihale miktarının azalması olasılığının yükseldiğini düşünüyoruz. Kısa vadede TL’nin seyri açısından ise, yukarıda belirttiğimiz gibi likidite politikası duruşunun nasıl şekilleneceği ve günlük döviz satım ihalelerine Aralık ayındaki PPK’ya kadar hangi miktarlarla devam edileceği de önemli olacaktır. Günlük ihale miktarlarında (40mn dolar) değişiklik olması durumunda ise kararın indirim yönünde olmasını bekleriz.  

 

 

Tahvil faizlerinde Eylül sonunda başlayan gerileme eğilimi politika faiz indirimi beklentilerinin fiyatlanmasıyla güç kazanarak devam ediyor, bugün gösterge tahvil %8.05’e kadar geriledi. Bundan sonraki en önemli teknik destek ise %7.60-70 seviyesinde, fonlama maliyeti de kısa vadeli tahvillerin gerileyebileceği seviye açısından önem taşıyor, şu an gösterge faizin başabaş fonlama maliyeti de aynı seviyede, yani politika faizinin yaklaşık 50bps altında. Bu ise, bu toplantıda veya ilerleyen dönemlerde TCMB’nin faiz indirimine gitmesinin piyasa oyuncuları tarafından kaçınılmaz görüldüğünü yansıtıyor. Aşağıda diğer piyasaların fiyatlamasına da değineceğiz.

Uzun vadeli tahvil faizlerinde de belirgin gerileme gözlendi, ancak faiz indirimi beklentileriyle buradaki düşüş hız keserken getiri eğrisi de bir miktar dikleşmeye (10y ve 2y faiz farkı yükselmeye) başladı. Bu vade için para politikası görünümü kadar ABD faizlerinin seviyesi de belirleyici oluyor. ABD faizleriyle ilişki 2013 yılındaki kadar güçlü olmasa da, halen etkili oluyor ve aradaki faiz farkı son bir yılın en düşük seviyesinde ve 2013 Mayıs’ındaki rating artırımı öncesi çılgın dönemi saymazsak olabileceği en iyi yerlerde. Yani ABD faizlerinde olası bir yükseliş buradaki görünümü olumsuz etkileyebilir. Burada en önemli teknik destek %8.40-50 seviyesinde yani mevcut seviye, bana göre bunun altına inmemiz ancak ABD 10 yıllıklarının daha da gerilemesiyle olur. Ayrıca, şu an itibarı ile halen EM ortalamasının üzerinde olsak da, kırılgan beşli (Brezilya, G.Afrika, Hindistan, Endonezya ve Türkiye) diye adlandırılan ülkelerin faiz ortalamasının altına indiğimizi de dikkat çekmek istiyorum.

Alternatif piyasalarda faiz indiriminin nasıl fiyatlandığına gelince;

Forward kurlardan hesaplanan faiz beklentileri ve XCCY swap piyasasındaki faizler, her ikisinde de önümüzdeki 3 ay içinde %8.00 civarına doğru bir hareket bekleniyor.

Son olarak da, TCMB’nin para politikasında sıkılık ölçütü olarak verdiği göstergeye bakıyoruz. Bilindiği gibi, TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği mesajını verirken, bunun iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının para politikasında sıkı duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Ayrıca son dönemde fonlama maliyeti ile gecelik faizler arasındaki büyük fark oluşunca, 5y ile gecelik repo faizi farkını da kullanmaya başladı, burada ise faiz farkı yüksek boyutta negatif olduğundan analizi değiştiren bir gelişme değil zaten. Son durumda, bugünkü veriler itibarı ile arada faiz farkı kalmamıştı.

Bunun dışında TCMB’nin takip ettiği göstergelerden Türkiye CDS primlerinde önceki aya göre önemli bir fark yok, hafif gerileme var. Gelecek dönem enflasyon beklentilerinde ise belirgin bir iyileşmeden söz etmek mümkün değil.

Bu arada TL’nin mutlak ve reel olarak değerlenme eğilimine girmesi, EM ortalamasına göre outperform etmesi de rahatlatıcı gelişmeler. Kasım’da Reel Kur Endeksinin 113 seviyeleriyle kendi çizdiği alt banda ancak ulaşacak olması da bir engel teşkil etmiyor.

Sonuç olarak, özellikle piyasa fiyatlamasına bakıldığında politika faiz indirimi için koşulların büyük ölçüde olgunlaşmaya başladığı söylenebilir. Şu an için en çelişkili görünümü ise interbank gecelik repo piyasasında oluşan faizlerin yüksek kalması veriyor. Likidite politikası şu an sıkı olmasa da, burada faizler politika faizinin çok üzerinde oluşmaya devam ediyor. Oysa Başkan Başçı, Enflasyon Raporu’nda şartların uygun olması durumunda önce likidite politikasında gevşemeye gidilerek buradaki faizlerin politika faizine yaklaşması sağlanacak demişti. Ya burada bir taktik değişikliği var ya da TCMB’nin yakın gündeminde politika faizlerinde bir değişikliğe gitme durumu bulunmuyor diye yorumlanabilir. Bir diğer yaklaşım ise, gecelik faizlerin kredi fiyatlamasına etkisi bilindiğinden politika faizinde bir indirime gidilse bile burayı göreceli sıkı durarak devam etme stratejisi izlenecek olunması olabilir.

Bize göre, kredibilite inşa etme açısından faizlerde bir değişikliğe gidilmemesi daha doğru olacaktır. Zira yakın dönemde bir indirim sürecinin başlatılması, 2015 ikinci yarısında FED faizlerinde olası bir hareketlenme durumunda yurtiçi faizlerde yukarı yönlü ayarlama ihtiyacını artırarak gereksiz oynaklığa yol açacaktır. Zaten, bu yönde bir karar gelse bile, piyasadaki faiz indirim beklentisi ölmeyecek, global faizler ve petrol fiyatları mevcut seviyelerinde devam ederse bu beklenti önümüzdeki döneme de taşınacaktır.

Deniz Gökçe'den Övgü...

Haziran Ayı Ekonomi ve Piyasalar Görünümü

n Mayıs ortasından başlayan bir aylık süreçte 2 yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi ile 10 yıl vadeli tahvilin bileşik faizi Türkiye’nin kredi notunun Moody’s tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ardından gördükleri tarihi dip seviyelerinden (sırasıyla %4,61 ve %5,97) yaklaşık olarak 300 baz puanlık yükseliş yaşadılar. Aynı dönemde TL %8 değer kaybederken Türkiye’nin 5 yıl vadeli CDS primleri ise neredeyse iki katına ulaşarak 230 baz puana yükseldi. Benzer bir görünüm çizen BIST-100 endeksi ise tarihi zirve seviyesinden %24 oranında geri çekildi. Not artırımının ardından kâr satışı gelmesi beklenemeyen bir durum olmasa da satışlarının boyutunun Fed’in varlık alımlarına ilişkin belirsizliklerle beklentilerimizin ötesine geçtiğini söyleyebiliriz.   n Öte yandan Gezi Parkı olayları sonrası politik risklerin yenden fiyatlanmaya başlaması ile TL varlıkların performansı da gelişmekte olan ülke piyasalarının performansından belli bir oranda geri kaldı. Bu geri çekilmeyi BIST’in not artırımı öncesi sergilediği güçlü performans sonrasında bir düzeltme olarak görenler de yok değil. Sebebi her ne olursa olsun piyasalar bir darbe aldı. Ancak Fed’in son toplantısının ardından ortaya koyulan tahvil alımlarının yılsonunda azaltılmaya başlanacağı ve 2014 yılı ortalarında bitirileceği şeklindeki ekonomik aktiviteye ve istihdamdaki iyileşmeye de bağlı olan baz senaryosunun gerçekleşip gerçekleşmeyeceği henüz net değil. Bu nedenle Fed’e ilişkin endişeleri aşırı bulurken 10 yıl vadeli ABD tahvil faizlerindeki 100 baz puanlık artışın da abartılı olduğuna inanıyoruz. Başka bir açıdan bakıldığında ise tahvil alımlarının azaltılmasına ilişkin endişelerin fiyatlara erkenden yansıtılmaya başlaması da piyasa oyuncularının bu fikre daha kolay alışmasına yardımcı olabilir. Öte yandan tahvil alımlarının azaltılması olası bir senaryo gibi dursa da parasal sıkılaştırmanın (faiz artırımı) 2015 yılından önce gerçekleşmesi çok olası görünmüyor.   n Türkiye ve gelişmekte olan ülkelerden yaşanan büyük boyutlu sermaye çıkışlarının zamanlaması da küresel fon akışlarının “Mayıs’ta sat ve tatile çık” olarak da belirtilebilecek mevsimselliği ile de uyumlu. Ancak satışlar erken çıkış endişelerini tetikleyen Haziran ayı Fed toplantısı sonrasında artış gösterdi. Ancak mevcut şartlar altında kesin bir sonuca varmak için erken olduğunu ve daha fazla veri görmemiz gerektiğini düşünüyoruz.   n Türkiye’nin GSYH büyümesi yılın ilk çeyreğinde yıllık bazda %3 artışla beklentileri geride bırakırken, sanayi üretimi ile kapasite kullanımı ve reel kesim güven endeksi gibi diğer öncü göstergeler de ekonomik aktivitenin yılın ikinci çeyreğinde güç kazandığına işaret ediyor. Bütün bu veriler 2013 yılı için beklediğimiz %4’lik GSYH büyümesine ulaşılma ihtimalini artırsa da küresel piyasalarda yaşanan dalgalanma, yurtiçinde politik riskin yeniden fiyatlanması ve yoğun seçim takvimi, tüketici güveni üzerinde baskı oluşmasına ve daha sıkı parasal koşullara yol açarak büyüme tahminimiz üzerinde aşağı yönlü riskler oluşmasına neden oluyor.   n TL varlıkların performansının kısa vadede global risk iştahı (ABD tahvil faizlerindeki dalgalanma) ile doğru orantılı olduğunu düşünüyoruz. Son dönemdeki hızlı geri çekilmelerin ardından yurtiçi piyasaların zaman zaman gerçekleştireceği yukarı yönlü hareketlere karşın belli bir bant aralığında kalmasını bekliyoruz. Teknik olarak bakıldığında BIST-100 endeksinin 73 bin seviyesinin üzerinde tutunmayı başarması durumunda kısa vadede 70 bin -78 bin bandında işlem göreceğini tahmin ediyoruz. Tahvil faizleri açısından bakıldığında ise ikincil piyasada faizlerin yılı mevcut seviyelerin üzerinde kapatma olasılığını çok yüksek bulmuyoruz. Döviz piyasasında sermaye çıkışının olduğu bir dönemde TL’nin baskı altında kalacağı son derece açık. TL’ye özgü bir değer kaybı yok ise TCMB şu anda yaptığı gibi sadece gelişmekte olan ülke para birimlerine kıyasla ortaya çıkabilecek zayıf performansı ortadan kaldırmaya çalışabilir. Bu gibi durumlarda belli bir seviyeyi savunmaktan ziyade TL üzerinde oluşabilecek baskıyı döviz satış ihaleleri ile ortadan kaldırmaya çalışmak daha rasyonel bir yaklaşım olacaktır. TL’deki değer kaybının enflasyon üzerinde yarattığı etkileri de göz önünde bulundurarak TCMB’nin döviz sepetini 2013 yılı içinde 2,05-2,20 aralığında tutmaya çalışacağını ve ana senaryomuzda olmasa da, gerekirse bu amaçla faiz koridorunda artırıma bile gidebileceğini düşünüyoruz.

Süperlig’de İlk Sezon…

Küresel toparlanmanın gücüne ilişkin endişeler ve Japonya Merkez Bankası’nın benzeri görülmemiş boyutlardaki parasal genişleme kararının yansımaları dalga dalga görülmeye devam ediyor. Büyüme beklentilerinin aşağı yönlü revizyonu ve merkez bankalarının parasal genişlemede bir tur daha gerçekleştirmeleri görülen ilk somut sonuçlar olarak tarihe geçti. Ancak, son günlerde büyümeye yönelik olumsuz algılamanın en azından ABD cephesinde azalmaya başladığı, son bir ay içinde veri akışının başta istihdam olmak üzere beklentilerden daha güçlü bir görünüme işaret etmesi sonucu da 10 yıl vadeli tahvil faizlerini yine alışılan aralığının üst sınırına doğru ittirdiği izleniyor. Ayrıca, son FOMC toplantısında karar metnine eklenen cümle (Komite istihdam ve enflasyondaki görünüm değişikliklerine göre varlık alımlarının hızını artırma veya azaltmaya hazırdır) FED’e her iki yönlü esneklik kazandırırken, daha dengeli bir duruşa geçmesi anlamına da geliyor. Dolayısı ile, UST10Y’de 1.60-2.10 faiz bandının korunup korunmadığı risk iştahının gücünü devam ettirmesi açısından belirleyici olacaktır. 

 

Daha önce, yukarıda değindiğimiz algılamanın riskten kaçışa yol açmadığı müddetçe, Türkiye ekonomisi ve piyasaları açısından da son derece destekleyici bir arka plan oluşumuna işaret ettiğini vurgulamıştık. Nitekim faizler ve borsanın geçtiğimiz ay içinde tarihi rekorlarını yenilemesi bu düşüncenin piyasa oyuncuları tarafından da paylaşıldığını teyit etmiştir. Beklediğimiz gibi, bu fırsatı ve mükemmel zamanlamayı rating kuruluşları da kaçırmamış, Türkiye “yatırım yapılabilir” notunu ikinci kuruluştan da almıştır. Ancak Nisan ayında Türk varlıklarına yönelik olarak çok yoğun gerçekleşen sermaye akımının son bir kaç haftadır iyice hız kestiği de dikkatimizden kaçmamaktadır. Bu durum, piyasalara daha sınırlı etkide bulunacak mevcut değerlemelerin yeni girişler için cazibesini yitirmesinden kaynaklanabileceği gibi, daha belirgin etkisi olabilecek sermaye akımlarında genellikle Mayıs aylarında kendini çıkış olarak gösteren mevsimsel etkiden de kaynaklanıyor olabilir. Bunun sağlıklı tespiti için erken olduğunu bir süre daha gözlem yapılması gerektiğini düşünüyoruz. TCMB’nin son dönemde aldığı kararların tamamen sermaye hareketlerinin krediler ve cari açık gibi yurtiçi ekonomik göstergelerle olan yakın ilişkisini zayıflatmaya odaklandığı dikkate alındığında, bu tespitin önümüzdeki dönem para politikası kararları için de belirleyici olacağı söylenebilir.

 

Güncel gelişmelere baktığımızda ise, en önemli öncü gösterge olan PMI endekslerinin, Şubat ayında başlayan düşüşünü Nisan ayında da dünya genelinde sürdürdüğünü gözlüyoruz ki, bu durum küresel toparlanmada ciddi güç kaybına işaret ediyor. Türkiye’de ise yılın ilk çeyreğinde sanayi üretiminin yıllık artışı %1.3 olarak gerçekleşirken, önceki çeyrekte kaydedilen %0.9 artıştan biraz daha olumlu bir görünüm çizmekle beraber, %2.5 olan 1.çeyrek GSYH büyüme tahminimiz üzerinde bir miktar aşağı yönlü risk oluşturduğunu not ettik. Ancak bu gelişmelerin 2013 yılı büyümesine yönelik algılamayı sınırlı boyutta olumsuz etkilediği, anketlerde beklenti ortalamasının %4.2’den sadece %4.1’e gerilemesinden anlaşılıyor. Öte yandan, büyümenin ilk çeyrekte de potansiyelinin altında kalması, başta petrol fiyatı olmak üzere emtia fiyatlarında aşağı yönlü seyrin korunması ve ilk çeyrekte cari açığın olumlu sürpriz yapması, 2013 yılında öngörülen cari dengedeki bozulma eğiliminin sınırlı kalacağı algılamasını güçlendirecek gibi görünüyor. Ayrıca, yılsonu enflasyon beklentilerinin %6.5 civarına gerilediği gelecek 12 ay ve 24 aylık enflasyon beklentilerinin de %6’ya daha yakın seyrettiği gözleniyor. TL’deki değerlenme baskısı ve emtia fiyatlarının düşük seviyelerini koruması dikkate alındığında enflasyon beklentilerinde bozulma olma ihtimalini düşük görmeye devam ediyoruz.

 

Piyasalara gelince; daha önce Moody’s not artırımı beklentilerinin realize olması durumunda bile endeksin  yatay bir seyre geçmesine daha fazla ihtimal veriyoruz demiştik, bu düşüncemizi koruyoruz. Bu görüşümüzün, son dönemde yayınlanan bir TCMB çalışmasının (Second Investment Grade) sonuçlarınca da desteklendiğini görüyoruz. Diğer ülke deneyimlerinden hareketle, bono ve hisse senedi piyasasına yönelik sermaye hareketlerinin ikinci not artırımı sonrası zayıfladığı ve borsalardaki göreceli daha iyi performansın kademeli olarak azaldığı belirtiliyor bahsedilen çalışmanın sonuçlarında. Faizlerde ise tarihi düşük seviyelerin görünmesinin ardından yılsonuna kadar izlenecek patikanın yukarı eğimli olacağını ancak artışın kademeli ve sınırlı boyutta olacağını düşünmeye devam ediyoruz. Dövizde ise, aynı çalışma yerel paranın benzer ülkelere göre belirgin daha iyi performans göstereceğini ve göreceli değerlenme eğiliminin devam edeceğini söylüyor. Ancak, TCMB’nin sermaye girişlerinin baskısına karşı her türlü tedbiri alma niyetini koruması nedeniyle, 2013 yılı içinde kur sepetinin 2.05’in altına inmemesi ve yıl içinde de 2.05 - 2.15 aralığında kalması beklentimizi korumaya devam ediyoruz.