Global Trendlere Oynamak...

Yeni yılın ilk çeyreğinin bitimiyle beraber ilk aylarda piyasalarda gözlenen yönsüzlüğün yerini sert fiyatlamalara bıraktığını izliyoruz. Küresel toparlanmanın gücüne ilişkin endişeler ve Japonya Merkez Bankası’nın benzeri görülmemiş boyutlardaki parasal genişleme kararı başta emtia fiyatları ve uzun vadeli tahvil faizlerinde sert düşüşler olmak üzere kendini gösteriyor ve bu haliyle Türkiye ekonomisi ve piyasaları açısından da son derece destekleyici bir arka plan oluşumuna işaret ediyor. Küresel likidite bolluğunun hem de düşük maliyetle devamı ve bunun varlık fiyatlarında bir balona yol açmaması herhalde Türkiye açısından rüya senaryoların başında gelir. Ayrıca, şu haliyle borsalarda küresel bir satış dalgası getirmediği müddetçe bundan bir riskten kaçış dönemi olarak bahsedilemezken, sermaye hareketlerinin çıkış yönüne döneceği anlamına da gelmeyecektir. Büyümeye yönelik bu olumsuz algılamada son bir ay içinde özellikle ABD’de veri akışının başta istihdam olmak üzere beklentilerden zayıf bir görünüme işaret etmesinin etkili olduğu biliniyor. Bu nedenle de Mart ayı FOMC toplantısı notlarında görülen tahvil alımlarının bu yıl içinde azaltılmasına yönelik net sinyaller bile piyasa tarafından fazla dikkate alınmadı. Ayrıca, IMF’nin son WEO raporunda küresel büyüme ve gelişmiş ülkeler büyüme tahminlerini sınırlı olsa da aşağı revize etmesi de bu algılamayı güçlendirdi.

Türkiye ekonomisi açısından da, büyüme algısının bir miktar zedelendiği bir dönem geçirdik diyebiliriz. Gerek 2012 yılı son çeyreğinde beklentilerin altında kalan GDP’nin bu yıla düşük bir büyüme momentum ile girildiğine işaret etmesi, gerekse ilk iki ayda sanayi üretiminin geçen yıla göre sadece %1.9 artarken Mart ayına ilişkin öncü sinyallerin de belirgin bir artışa işaret etmemesi etkili oldu. Merkez Bankası’nın reel kurları gerekçe gösterse de politika faizinde indirime gitmesi, dış talep açısından daha olumsuz bir tablo çizmesi ve kredilerdeki referans değerin üzerindeki artışa bir süre daha seyirci kalacağının anlaşılması bizce büyümedeki söz konusu algılamayı destekledi. Büyümenin ilk çeyrekte de potansiyelinin altında kalması ve başta petrol fiyatı olmak üzere emtia fiyatlarında gözlenen aşağı yönlü seyir ise, yurtiçi talepteki toparlanmayla başlayan dış ticaret ve cari dengedeki bozulma eğiliminin de sınırlı kalmasına yol açacak gibi görünüyor. TCMB’nin aldığı son kararlar da, tamamen sermaye hareketlerinin krediler ve cari açık gibi yurtiçi ekonomik göstergelerle olan yakın ilişkisini zayıflatmaya odaklandığını gösterirken, üzerindeki faiz indirimi baskısını da küresel konjonktürün yardımıyla aştığını ve elinin şimdi daha rahat olduğunu bize düşündürüyor. Bu genel görünümün kredi notlarındaki artış beklentisini desteklediğini ve Fitch dışındaki kuruluşların da “yatırım yapılabilir” kategoriye yükseltme fırsatı sağladığını düşünmeye devam ediyoruz.

Güncel gelişmelere baktığımızda ise, en önemli öncü gösterge olan PMI endekslerinin, Şubat ayındaki dönüşten sonra Mart’ta geri çekilme eğilimini dünya genelinde sürdürdüğünü gözlüyoruz ki, bu durum küresel toparlanmanın hız kestiğine işaret ediyor. Türkiye’de ise büyümenin ilk çeyrekte geçen yılın son çeyreğine göre daha güçlü olacağı kesinleşse de, potansiyel büyüme oranının altında kalmaya devam ediyoruz. Bu gelişmelerin 2013 yılı büyümesine yönelik algılamayı bir miktar olumsuz etkilediğini söylemiştik, ancak anketlerde beklenti ortalamasının %4.2 düzeyinde değişmeden kaldığı da dikkat çekiyor. Ayrıca, yılsonu enflasyon beklentilerinin %6.6 civarına hafif yükselmesine karşılık gelecek 12 ay ve 24 aylık enflasyon beklentileri %6’ya daha yakın seyrediyor. Ancak TL’deki değerlenme baskısı ve emtia fiyatlarında gözlenen düşüş dikkate alındığında enflasyon beklentilerinde bozulma olma ihtimalini çok düşük görüyoruz. Sonuç olarak, bütün bu gelişmeler tahminlerimizde de ufak revizyonlar getirdi, raporun ilerleyen satırlarında bunları görebileceksiniz.

Piyasalara gelince; Moody’s not artırımı beklentileriyle kısa vadede borsada önceki zirvelerin test edilme olasılığı yüksek görünürken, beklentilerin realize olması durumunda bile endeksin daha yatay bir seyre geçmesine daha fazla ihtimal veriyoruz. Faizlerde ise Japonya Merkez Bankası’nın müdahalesi ve bu fırsatı kaçırmayan TCMB’nin hamleleriyle görünüm tamamen değişti. Faizlerin yılsonuna kadar izleyeceği patikayı yine yukarı eğimli görsek de önceki tahminlerimize göre bunun daha kademeli ve sınırlı boyutta olacağını düşünüyoruz. Dövizde ise, TCMB’nin sermaye girişlerinin baskısına karşı her türlü tedbiri alma niyetini bir kere daha ortaya koyması nedeniyle, 2013 yılı içinde kur sepetinin 2.05’in altına inmemesi ve yıl içinde de 2.05 - 2.15 aralığında kalması beklentimizi korumaya devam ediyoruz.

Ekonomilerde Sert Fren, Piyasalarda İrtifa Kaybı…

Şubat ayını bir süre sonra herhalde piyasalarda biraz aşırıya kaçan çoşkunun dizginlendiği ve ayakların biraz olsun yere bastığı bir ay olarak hatırlayacağız. Genellikle böyle olur zaten, takvim yılı geçişleriyle herşeyin bir anda değişeceği ümidinin ve henüz algı aşamasında olan yeni yıl beklentilerinin ortalıkta uçuştuğu rüya gibi günlerden, bir anda ekonomide aslında trendlerin o kadar hızlı değişmediği gerçeğine uyanılır. Bize göre bu o kadar da kötü bir şey değil, hatta sağlıklı bir gelişme olarak bile görülebilir, zira olumlu piyasa trendlerinin daha sağlam temeller üzerinde şekillenmesini getirecektir. Benzer bir görüntü dış piyasalarda da var aslında, 2013 yılına genel bir toparlanma beklentisiyle girildi ve bu hemen uzun vadeli tahvil faizlerine yükseliş olarak yansıtılırken, borsalar da son beş yılın en yüksek seviyelerini test etmeye başladı. Ancak dalgalanmalara bakılırsa bu hareketin çok kararlı bir trend gibi görünmediğini söyleyebiliriz. Trendler açısından yakın vadede belirleyici en önemli gelişmeler ise yine ABD kaynaklı olacağa benzemektedir. ABD’de yılbaşında iki aylığına ertelenen harcama kesintilerine kalıcı bir çözüm bulma çabalarının bu ay sonuna kadar gündemi işgal etmesi beklenirken, FED’in ucu açık varlık alımlarına ilişkin FOMC içindeki farklı görüşlerin önümüzdeki dönem karar ve değerlendirmelerine nasıl yansıyacağı yakından izlenmeye devam edilecektir.

Türkiye ekonomisi açısından ise, 2013 yılına bakışımızı değiştirmeye gerek görmemekte, elde edilen kazanımların korunma yılında politika uygulamalarında ince ayarlarla yola devam edilmesinin yeterli olmasını beklemekteyiz. Buradaki en büyük risk ise, büyümenin 2012’de olduğu gibi potansiyel büyüme oranının çok altında kalması durumudur ki böyle bir gelişmenin TCMB tarafından dış dengedeki kazanımları korumak nedeniyle daha fazla toleransla karşılanacağını ancak aynı anlayışın siyasi iradeden beklenmemesi gerektiğini düşünmekteyiz. Zira, böyle bir durum, Banka’nın çok araçlı çok amaçlı para politikası uygulamasında, gelişmelere göre farklı hedeflere odaklanma esnekliğinin (bir başarıdan söz edilebiliyorsa bunun en önemli kaynağı) belirli ölçülerde sınırlanması anlamına gelecektir. Daha önce de belirttiğimiz gibi, para politikası iletişimini üç ara değişken (enflasyon beklentileri, kredi büyümesi ve reel kur) üzerinden yapan TCMB, son dönemde enflasyon beklentileri açısından orta vadeli enflasyon görünümünü tehdit eden bir durum olmadığından, kredilerdeki hızlanma ve TL’deki değerlenme baskısı gibi daha yakın tehditlere odaklanmıştı.  

Kısa vadedeki gelişmelere baktığımzda ise, özetle, son çeyrek büyüme verileri ABD dahil her yerde daralmaya işaret etse de, en fazla önem verdiğimiz öncü göstergelerden PMI endekslerinin, küresel toparlanmanın güçleneceğine işaret etmesi ileriye yönelik umutların korunmasını getirdiğini görüyoruz. Türkiye’de ise büyümenin son çeyrekte beklenenin aksine zayıf kaldığını, Ocak ayı öncü göstergelerinin de aktivitedeki hızlanma için çok ümit vermediğini izliyoruz. Bu gelişmelerin 2013 yılı büyümesine yönelik algılamayı pek etkilediği söylenemez, zira anket ortalamasının %4.2 düzeyinde değişmediğini  gözlemliyoruz. Ayrıca, enflasyonun Ocak’ta vergi ayarlamalarıyla %7 seviyesinin üzerine çıkmasına rağmen, döviz kurlarında ve emtia fiyatlarında mevcut düşük volatilite görünümü korundukça enflasyon beklentilerinin sınırlı boyutta olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz.

Piyasalara gelince; geçen ayın raporunda borsa endeksi için aşırı alım bölgesinde olduğumuzu belirtmiştik, gelen düzeltme hareketi bu görüşü doğrulamış oldu. Bize göre satış baskısı bir süre daha devam edecek ve borsayı daha yatay bir seyre geçmeye zorlayacaktır. Faizlerde ise uzun vadelerde daha fazla hissedilmek kaydıyla yukarı yönlü eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Dövizde ise, TCMB’nin bilinen duruşu ve reel kurlar için çizdiği çerçeve nedeniyle, 2013 yılı içinde kur sepetinin 2.05’in altına inmemesi ve yıl içinde de 2.05 - 2.15 aralığında kalması beklentimizi koruyoruz.

Üç İhtimalli Maç...

Bu toplantıda alınabilecek kararlara ilişkin beklentimizi ilerleyen satırlarda aktaracağız ama öncelikle şunun altını çizmek isteriz ki; TCMB’nin “veriye-bağlı para politikası” vurgusu nedeniyle belirsizliğin önceki döneme göre arttığını ve alınacak kararların sürpriz yaratma potansiyelinin yüksek olacağını düşünüyoruz. Zira, yorum öznel veri ise nesneldir ve piyasa oyuncuları ile TCMB arasında yorumlama farkı her zamankinden fazla olabilir.

Ne demek istediğimizi daha iyi anlatmak için, önce Bankanın Ocak ayı PPK toplantısında ve daha sonra yayınlanan Enflasyon Raporu’nda verdiği temel mesajları hatırlatalım. “Orta vadeli tahminler oluşturulurken para politikasının veriye bağlı olarak şekillendiği bir çerçeve oluşturulmuştur. Bu doğrultuda, kredi büyümesinin ve döviz kurlarının istikrarlı seyrettiği, toplam talep artışının ise enflasyon üzerinde baskı oluşturmayacak düzeylerde tutulduğu varsayılmıştır. Dolayısıyla, fiyat istikrarı ve finansal istikrara dair açıklanan verilere bağlı olarak; kısa vadeli faizler, likidite araçları ve makro ihtiyati tedbirlerin esnek ve koordineli bir biçimde belirlendiği bir görünüm esas alınmıştır. Diğer bir ifadeyle, yakın dönemde sermaye akımlarında gözlenen hızlanmanın oluşturduğu risklerin dengelendiği bir çerçeve çizilmiştir.”

Bu temel mesajların ışığı altında, son dönem veri gerçekleşmelerine ve özellikle TCMB’nin ara değişken olarak yakından izlediği reel kur ve kredilerdeki güncel gelişmelere bakıldığında, bu doğrultuda Ocak toplantısında bir sinyal verilmemiş olsa da, “faiz kordiorunda ölçülü bir indirimin” kurul gündeminde olabileceği ve ZK artışlarına devam edilebileceği beklentilerinin oluşması normal görünmektedir.

Ancak aynı verilere, makro resimle birlikte bakıldığında ve Başkan’ın Enflasyon Raporu sonrası yaptığı açıklamalar da dikkate alındığında, bekle-gör dönemine geçilebileceği sonucuna varılması da şaşırtıcı değildir. Hatırlanacağı gibi, Başkan Başçı, şu ana kadar ZK’larda gerçekleşen artışların kredi artışını kontrol altına almada yeterli olabileceğini söylemiş ve %15’lik hedefin çok katı bir hedef olmadığını vurgulamıştı. Diğer taraftan, her ne kadar reel kur endeksi Ocak’ta 120 seviyesini hafif geçerek 25 baz puanlık indirimin geçerliliğini teyid etmiş olsa da, halen TCMB’nin tolearans aralığı (yıllık %1.5-2.0 değerlenme) içindedir. Şubat ayının kalan döneminde kur sepeti 2.0650 seviyesinin üzerine çıkmadığı durumda kendi enflasyon tahminimizle reel kur endeksinin 120 seviyesinde kalmaya devam edeceğini hesaplamaktayız.  

Sonuç olarak, şu aşamada, beklenenden yüksek gerçekleşen enflasyonun veya beklenenden düşük seyreden büyümenin para politikası duruşunda bir değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Bu nedenle, TCMB’nin önünde üç seçenek olduğunu düşünüyoruz; i) Ocak PPK toplantısına benzer hareket etmek, yani faiz koridorunu ölçülü indirirken, TL/YP ZK’larda sınırlı artışlara gitmek. ii) Faizler ve ZK’larda hiç bir değişikliğe gitmemek ancak gerekli görülürse ileriki dönemde bu doğrultuda adımlar atılabilir mesajı vermek. iii) Sadece ZK’larda sembolik artışa gitmek.

Biz ikinci seçeneğe diğerlerine göre hafif daha fazla ihtimal vermekteyiz. Ancak, üçüncü seçeneğin de finansal istikrar açısından ihtiyatlı duruşu güçlendirecek bir adım olacağını kabul etmekteyiz.

 

2013'ün ilk yazısı, blog tekrar aktif...

Uzun bir aradan sonra yayınladığım ilk yazıya ingilizce blogumdan ulaşabilirsiniz.

Yılın ilk PPK toplantısından beklenenler...

Ocak ayı PPK toplantısına yönelik değerlendirmelerime bu bağlantıdan ulaşılabilir.

2012 Yılı Görünümü

2012 yılı ekonomik görünümü ve para-kur politikasına ilişkin yeni değerlendirmem yayınlandı. Bu rapora bu bağlantıdan ulaşabilirsiniz.

"A La Turca" Para Politikasını bir de benden dinleyin...

Küresel krizin para politikaları açısından verdiği en önemli derslerden birisi de finansal istikrarın göz ardı edilmesinin orta vadede makroekonomik istikrarı ve fiyat istikrarını tehdit edebileceğidir ki, bu bağlamda merkez bankalarının varlık fiyatlarındaki balonlara ve finansal sistemde biriken risklere kayıtsız kalamayacağı görüşünün giderek yaygınlık kazanmakta olduğu görülmektedir. Bu durum, bir çok merkez bankasını finansal istikrarı gözeten uygulamaları para politikası çerçevesine dahil etmeye yöneltmiş, konvansiyonel olmayan para politikaları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler merkez bankaları tarafından yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) finansal istikrardan bahseden ilk merkez bankalarından biri olmuş, fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda makro finansal istikrarı gözeten politikalar uygulayabilmesi için gerekli olan araç setini genişletme ve etkinleştirme çalışmalarına, 2010 yılı ortalarından itibaren başlamıştır. Bu amaçla, politika faizine ek olarak zorunlu karşılıklar ve faiz koridorunun (gecelik borç verme ve borçalma faizi arasındaki fark) diğer araçlar olarak kullanılmasına karar verilmiştir. Zorunlu karşılıkların politika aracı olarak etkinliğinin artırılması için ise karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir.

Merkez bankasının birden fazla aracı birarada kullanmasını gerektirecek bu yeni yaklaşımın yanlış algılanması (finansal istikrarın öne çıkarılmasının enflasyon hedefinden taviz verilebileceği gibi algılanması) ve iletişiminin son derece güç olması gibi (alışılmışın dışındaki para politikası araçlarının etkinliği konusunda oturmuş bir teorik çerçeve ve sağlam bulguların olmaması nedeniyle) riskleri bulunmaktadır. Ayrıca, uygulamanın başlangıcında Bankanın kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak amacıyla kasıtlı belirsizlik yaratması ve geçmişte olduğu gibi faiz patikasına dair yön göstericilik yapmak yerine para politikasının iletişimini “politika bileşimi” ve “parasal sıkılaştırma” kavramları üzerinden yapması, önceki politika uygulamasına alışmış piyasa oyuncularının yeni yaklaşımı kavraması ve kabullenmesinin zaman alacağını düşündürmektedir.

Aslında para politikası bileşimi kavramı ilk anda karmaşık görünse de, enflasyon hedeflemesinin esnekleştirilmesinden ibaret olduğu söylenebilir. Para politikası kararlarında temel kriter yine, gelecekte beklenen enflasyonun hedeften sapması olurken, finansal risklerin gözetilmesi için faiz dışı araçlar da devreye sokulmaktadır. Dolayısı ile para politikasının duruşu, kısa vadeli faizlerin yanısıra zorunlu karşılık oranları ve piyasadaki likidite durumu gibi parasal koşulları belirleyen diğer değişkenlerin net dengesine bağlı olmaktadır. Politika araçlarının ne şekilde ve ne yönde kullanılacağı ise fiyat istikrarı ve finansal istikrarı etkileyen unsurlar tarafından belirlenmektedir.

TCMB’nin uyguladığı yeni para politikası çerçevesini temsil eden grafik, Bankanın fiyat ve finansal istikrar amaçlarına ulaşmada birden fazla para politikası aracıyla verebileceği farklı tepkileri içermekte. TCMB bu çerçeveyi iletişiminde 2010 yılı son aylarından itibaren kullanmaya başladığını hatırlatırken, o tarihten bu yana politika bileşiminin nasıl değişimler geçirdiğinin de izlenebildiğini belirtelim.

Öncelikle, TCMB’nin temel amacının para politikasının iki ana ekseni olan fiyat ve finansal istikrarı sağlamak olduğunu belirtelim. Bu ise dört ana blokun orta noktasında bulunmak yani hedefleri yerine getirmiş olmak anlamına gelirken, para politikası duruşu açısından nötr bir duruş anlamına gelmektedir. Hangi para politikası tepkisinin verileceği ise dört ana bloktan hangisinde bulunduğumuza (ya da bankanın hangisinde bulunduğumuzu düşündüğüne) bağlı olarak değişiyor. Fiyat istikrarı açısından durumu, enflasyonun hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisini izlediği, finansal istikrar açısından durumu ise, kredi büyümesinin hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisi içinde olduğu belirlemekte. Bir örnek vermek gerekirse; enflasyonun düşüş eğiliminde olduğu buna karşılık kredilerdeki büyümenin hızlandığı durumda, Kasım 2010’dan itibaren verilen politika tepkisi, faiz dışı araçların sıkılaşma yönünde kullanıldığı (likidite çekilişi ve zorunlu karşılık oranlarında artış) politika faizinin ise gevşeme yönünde kullanıldığı A bloku içinde olduğumuzu gösteriyor.

Yeni para politikası uygulamasında bugünlere gelirken, biri çok yeni olmak üzere iki blok değişimi daha gerçekleştiğini de biliyoruz. İlki, Temmuz ayı enflasyon raporu hemen sonrasında AB’ye ilişkin belirsizliklerle gerçekleştirilen olağanüstü PPK toplantısı ile oluyor. Burada küresel risklere ve yurtiçi ekonomide durgunluk riskine dikkat çekilerek tüm araçların genişleyici yönde kullanılacağı mesajı veriliyor ve ilerleyen günlerde bu doğrultuda kararlar gözleniyor. Bu ise, B blokuna geçtiğimiz anlamına geliyor. Yani politika faizi ve faiz dışı araçların gevşeme yönünde kullanıldığı durum. Ancak burada fazla kalamıyoruz. Enflasyonda yükseliş eğiliminin güçlenmesi ve artışı daha da hızlandıracak yönetilen/yönlendirilen fiyatlara Ekim ayında gelen şok, Bankayı daha sıkı bir parasal duruşa geçmeye zorluyor. Ancak, parasal sıkılaşma C blokunda olmanın gerektirdiği gibi doğrudan politika faiz artışı ile değil, faiz koridoru genişletilirken gecelik repo faizinin politika faizinden daha yüksek seyretmesine izin verilerek yapılıyor. Faiz dışı araçlar ise beklenilen yönde kullanılıyor, TL cinsi yükümlülüklere uygulanan zorunlu karşılıklar ortalama 200 baz puan aşağı çekilerek, mevduat ve kredi maliyetlerine gelen şok azaltılmaya çalışılıyor

Gerçekleşen parasal sıkılaşmanın ilk günlerde gecelik repo faizinin %11 ve üzerinde seyretmesiyle yarattığı algı kadar güçlü olmadığını belirtmek de isteriz. Bir bankanın fonlama maliyeti açısından gecelik repo piyasasında faizin hangi düzeyden geçtiğinden çok, TCMB’nin sağladığı fonlamanın ne kadarlık kısmının 1 haftalık repo ihaleleri ve %5.75 olan politika faizi üzerinden olduğu önemlidir. Bu şekilde bakıldığında, toplam fonlamanın halen önemli bir kısmının daha ucuz olan bu kanaldan yapıldığı görülmektedir. Bankaların, TCMB’nin fonlama kanallarından (1H repo, piyasa yapıcısı imkanı, borçverme imkanı) sağladığı fonlamanın yanısıra, yatırım fonlarından ve müşterilerinden repo ile sağladığı fonlamayı dikkate alarak daha sağlıklı bir maliyet hesabı yapıldığında, ortalama fonlama maliyetinin bu uygulama öncesi %6’ya yakın olan düzeyinden yaklaşık 180 baz puan artışla %7.8’e kadar yükseldiği hesaplanmaktadır. Bu sıkılaşma politika faizi ile yapılsaydı da benzer bir etki gözlenecekti. Tek farkı politika faizi ile gerçekleşecek sıkılaşma daha kalıcı olurken, genişletilmiş faiz koridoru ile gerçekleşen sıkılaşmanın esnek yapısı nedeni ile ilerideki şartlara göre geçici nitelikte olma şansı da bulunmaktadır.

Sıkılaşmanın bu niteliği, mevcut durumdaki küresel belirsizliklere ve TCMB’nin önünü daha net görebilmek için zaman kazanma arzusuna bağlanabilir. Merkez Bankası, son Enflasyon Raporu’nda “tüketici kredilerinin büyüme hızının kademeli olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim ayında alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son çeyreğinde parasal koşullarda belirgin sıkılaşma yapıldığı varsayımı altında” 2012 yılında enflasyonu %5.2 düzeyinde tahmin ettiğini açıklamıştır. Raporun politikalara ilişkin bu mesaj cümlesindeki muğlaklık, geçici görünen bu nitelikteki sıkılaşmanın ne müddet devam edeceği ve yeni yılda yerini nasıl bir duruşa bırakacağı konusunda fazla aydınlatıcı olmamıştır. Önümüzdeki dönemde, geleceğe yönelik enflasyon beklentilerinde belirgin bir kötüleşme görülmemesi durumunda Bankanın bu stratejisini korumaya çalışacağını, aksi durumda ise parasal sıkılaşmanın politika faizi aracılığıyla kalıcı hale getirilmesinin gerekli olacağını düşünüyoruz.