Ekim Ayı Para Politikası Kurulu Kararına İlişkin Değerlendirmemiz

n TCMB bugün gerçekleştirdiği Ekim ayı Para Politikası Kurulu toplantısında, beklendiği gibi faiz oranlarını değiştirmedi. Toplantıda bir hafta vadeli repo faizi %7.50, borçlanma faiz oranı %7.25, borç verme faiz oranı %10.75 ve piyasa yapıcılarına uygulanan oran %10.25 seviyesinde sabit bırakıldı. Karar öncesi gerçekleştirilen anketler ekonomistlerin tamamının politika faizi ve faiz koridoru parametrelerinde değişiklik beklemediğini yansıtırken, TCMB Beklenti Anketi’nde de cari ay politika faizine ilişkin medyan beklenti %7.50 ile benzer bir görünüme işaret ediyordu. Buna karşılık, önümüzdeki dönemde (6 ay içinde) 100 baz puana kadar varan artırımlar olabileceği beklentisi de ankete yansıtılmıştı.

n Para politikasında temkinli duruştan sıkı duruşa geçildi, getiri eğrisinin yataya yakın tutulması retoriği kullanılmadı. Kurul, para politikası duruşu için aylardır kullandığı, “enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşun sürdürüleceği” mesajını büyük ölçüde değiştirdi. Getiri eğrisine referans verilmezken, para politikası duruşundan “sıkı duruş” olarak bahsedildi. Bilindiği gibi, TCMB iletişiminde getiri eğrisinin yatay olduğunu göstermek için 5 yıl vadeli tahvil faizleriyle kısa vadeli faizler arasındaki faiz farkını takip ediyor ve bu farkın sıfıra yakın tutulmasının (yataylık) para politikasında temkinli duruşun korunduğuna işaret ettiğini belirtiyor. Toplantı öncesinde 5 yıl vadeli tahvil faizi %10.20 seviyesiyle ortalama fonlama maliyeti (%8.80) ve fonlamanın ana kaynağı olan 1 hafta vadeli repo faizinin (%7.50) çok üzerinde seyrederken, 3 ay vadeli faiz (%10.19) seviyesine yakın seyrediyordu. Bu ise zaten ters getiri eğrisine yani para politikasının sıkı duruşuna işaret ediyor.

n Önümüzdeki dönemde para politikası kararlarının enflasyon görünümündeki iyileşmenin hızına bağlı olarak yürütüleceği tekrar vurgulandı. TCMB, önceki toplantıda para politikasına ilişkin kullandığı cümleleri aynen tekrarlamıştır. Kurul, esas olarak, “döviz kuru hareketlerinin çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi geciktirdiğini, bu doğrultuda yurtiçi ve küresel piyasalardaki belirsizliklerin enflasyon beklentileri üzerindeki etkileri ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynaklıkları dikkate alarak, gerekli görülen süre boyunca likidite politikasındaki sıkı duruşun korunmasına karar verildiğini” tekrar vurgulamıştır. TCMB, Temmuz ayı sonunda açıkladığı Enflasyon Raporu’nda yılsonu enflasyon tahminini, kur ve petrol fiyat varsayımlarındaki değişiklikler nedeniyle, %6.9 olarak güncellemişti. Petrol fiyatı 2015 için $59, 2016 için ise 63$ varsayılmış, gıda fiyatları yıllık artışı ise %8’e indirilmişti. Gelecek hafta bugün (28 Ekim) ise yeni Enflasyon Raporu yayınlanacak ve enflasyon tahmininin belirgin olarak yukarı yönlü güncellenme ihtimali bulunmakta. Ancak, böyle olsa bile TCMB’nin yılsonu tahminlerinin halen, hem bizim hem de piyasa beklentisinin altında kalacağını düşünmekteyiz. Yeni OVP’de yılsonu TÜFE tahmini %7.6’ya yükseltilmiş, en son Beklenti Anketinde ise yılsonu TÜFE tahmini %8.25 olurken, gelecek 12 ay (%7.34) ve 24 ay (%6.88) TÜFE beklentileri hem tarihsel olarak yüksek seviyelerde kalmış hem de TCMB’nin hedef ve tahminlerinden uzak kalmaya devam etmiştir.

n Kurulun temel ekonomik büyüklüklere ilişkin değerlendirmelerinde hiç bir değişiklik yoktu. Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları makul düzeylerde devam etmekte olduğu, yılın ilk yarısında dış talebin zayıf seyrini koruduğu ve iç talebin büyümeye ılımlı düzeyde katkı verdiği, ancak önümüzdeki dönemde büyüme kompozisyonunun kademeli olarak net ihracat lehine değişmesinin beklendiği, cümleleri aynen tekrarlandı.

n TCMB, “küresel para politikalarının normalleşme sürecinde yol haritası” konusuna bu toplantı notunda değinmedi, ama bu durum para politikası çerçevesinin sadeleştirilmesi konusunun rafa kaldırıldığı anlamına gelmiyor. Hatırlanacağı gibi, Ağustos PPK toplantısından sonra açıklanan Yol Haritası’nda, küresel para politikalarının normalleşmeye başlaması öncesinde alınması planlanan önlemlerden bahsedilirken, normalleşme sürecinde ise, “Faiz koridoru bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik bir hale getirilecek ve daraltılacaktır.“ ifadesi yer almıştı. Eylül ayı PPK özetlerinde ise; yol haritasında kamuoyuyla paylaşılan tedbir paketinin son bir ay içinde büyük ölçüde uygulanmaya başlandığı belirtilmişti. Bu doğrultuda, döviz likiditesini, çekirdek yükümlülükleri ve uzun vadeli borçlanmayı destekleyici yönde adımlardan ve likidite politikasının operasyonel çerçevesinin sadeleştirildiğinden bahsedilmişti. Bahis konusu tedbirler normalleşme öncesi atılacak adımları içerirken, normalleşme sürecinde para politikası çerçevesinin geçireceği değişim ise FED faiz kararına endekslenmiş olmaktaydı. Ancak, son verilerle ABD faiz artışına yönelik beklentiler ötelenmiş olduğundan TCMB’nin de harekete geçmeden bekleme eğiliminde olacağını düşünmekteyiz. Daha önce de vurguladığımız gibi, sadeleştirmenin, esas olarak, mevcut faiz koridoru kapsamında çoklu faiz uygulamasından yeniden tek faizin ağırlık kazanacağı konvansiyonel para politikası uygulamasına dönüş anlamına geleceğini düşünüyoruz.  Burada varılacak nihai nokta, 1 hafta vadeli repo faizini piyasa açısından tek gösterge haline getirmek ve tüm fonlamayı bu kanaldan sağlamak olacaktır. Varılacak faiz seviyesi ise - TCMB’nin bu değişikliklerin “bir sıkılaşma veya genişleme getirmeyeceği” mesajına istinaden - bankalar açısından bugünkü duruma göre “nötr” olacak bir seviye olmalıdır. Dolayısı ile, kademeli geçiş senaryosunda TCMB bir yandan küçük adımlarla haftalık repo faizini yükseltirken benzer oranlarla faiz koridorunu alt banttan daraltmaya yönelecektir. Tüm fonlama araçları dikkate alınarak hesaplanan efektif fonlama oranının %9.5 seviyesinde olduğu düşünüldüğünde, nihai olarak, politika faiz oranının %9.0-9.5 aralığında ve O/N borçlanma faiz oranının 8.0-8.50% aralığında olabileceğini, koridor üst sınırının ise değişmeyeceğini tahmin etmekteyiz.

n TCMB, TL’deki kısmi rahatlamaya ragmen sıkı likidite politikası duruşunu koruyacaktır. TCMB’nin, uzun süreden beri, bankaların fonlama ihtiyacının tamamını haftalık repo ihaleleriyle karşılamayarak piyasa yapıcısı ve borç verme imkanlarını kullanmaya zorlaması ile fonlama maliyetinin (geçen toplantıdan bu yana ortalaması %8.87) politika faizinin 137 baz puan üzerinde oluşması, ve gecelik faizlerin faiz koridoru üst sınırına yapışık oluşması (son olarak %10.75) sağlanmaktadır. Her ne kadar, son dönemde küresel risk iştahına bağlı olarak TL’de bir rahatlama gözlense de, TCMB’nin sıkı likidite politikası duruşunu korumasını beklemekteyiz. Genel olarak ise, likidite politikasının esnek bir şekilde kullanımının özellikle sermaye çıkışı olan dönemlerde TL için önemli bir ilk savunma hattı görevi gördüğünü, yine de TL’nin küresel risk iştahındaki oynaklıklara maruz kalmasına tam olarak engel olunamadığını düşünmekteyiz. Ayrıca, TCMB’nin mevcut mekanizma ile getirebileceği sıkılaşma sınırlı kalmaya devam etmektedir. Zira faiz koridorunun üst sınırını artırmadıkça gecelik faizi mevcut seviyesinin üzerine çıkarma imkanı yoktur, buna karşılık haftalık repo fonlamasını azaltmaya devam ederek ortalama fonlama maliyetini daha yüksek seviyelere (haftalıktan hiç fonlama yapmazsa en fazla %10.75’e) çekme imkanı bulunmaktadır.