Enflasyonu önce doğru ölçelim, sonra çaresine bakarız...

Merkez Bankası’nın işi finansal istikrara yönelik aldığı tedbirlerle bitmemektedir. Bir yandan da, esas misyonu olan fiyat istikrarı konusunda, geçtiğimiz hafta içinde yayınlanan üç ayrı çalışma aracılığıyla Türkiye’de enflasyonun ölçülmesinde yaşanan sorunlara dikkat çekmekte ve bunlara çözüm önerileri getirmektedir. Bunlardan ilk ikisi, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yol açan faktörlere değinmektedir.

İlk çalışmada, oynaklık getiren yapısal faktörler (üretimin iklim koşullarına bağımlı olması, bilgi alt yapısının yetersizliği, aracı sayısının fazla olması, tarım sektörüne yönelik kamu desteklerine dair belirsizlikler, düzenleme ve denetim/gözetim yapısındaki yetersizlik, tarımsal üretimin bazı bölgelerde yoğunlaşması ve dış talepteki dalgalanmalar) net bir şekilde sunulmuştur. Taze meyve-sebze fiyatlarının TÜFE endeksine yansıtılmasında TÜİK tarafından kullanılan yönteme alternatif getiren ikinci çalışma ise çok ses getireceğe benzemektedir. Bilindiği gibi, TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren önceki çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye’nin AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmekteydi. TCMB, oynaklığın bir nedeninin de TÜİK tarafından tercih edilen yöntem olduğunu vurgulamakta ve bu yöntemin değiştirilmesi yönünde mesaj vermektedir. TCMB, Türkiye’de mevcut TÜFE hesaplamalarında değişken ağırlık sistemi kullanıldığını, buna göre, taze meyve-sebze ile bazı giyim ürünlerinin TÜFE içerisindeki ağırlıklarının, Hanehalkı Bütçe Anketi (HBA) verilerine göre bireylerin belirli ay içerisindeki tüketim kalıplarını yansıtacak şekilde her ay farklılık gösterdiğini belirtmektedir. Uygulamada, örneğin, bir yaz meyvesi olan karpuzun TÜFE içerisindeki ağırlığı Haziran-Eylül ayları arasında yüksek değerler alırken, bu aylar dışında kalan sekiz ay boyunca sıfır olarak alınmakta ve bu ürün endeks hesaplamalarına dâhil edilmemektedir. Bu doğrultuda, değişken ağırlık yaklaşımıyla ilgili temel sorunun, endekste görülen değişimlerin fiyat değişimleri dışında, ağırlık değişimlerinden de önemli ölçüde etkilenebilmesi olarak saptandığı izlenmektedir. Başka bir ifadeyle, endeks değeri, fiyatların sabit kaldığı iki dönem arasında ağırlık yapısına bağlı olarak değişebilmektedir. Bu nedenle, aylara göre değişen ağırlıkların doğru belirlenmesinin oldukça önemli olduğu vurgulanmakta, oysa TÜİK’in ağırlıkların belirlenmesinde HBA’nın son üç yıllık ortalamalarından yararlandığını ve HBA’nın en güncel verisinin ise ağırlıkların geçerli olduğu yılı iki sene geriden takip ettiği aktarılmaktadır. Yöntemin getirdiği diğer sorun ise, belirli bir ay için göreli ağırlığı yüksek olan ürünlerden birinin fiyatındaki aşırı hareketin, diğer ürünlerin fiyat hareketlerini gölgeleyebilme olasılığı olarak belirtilmiştir. Böylece her ay yüksek oynaklık gösteren az sayıdaki ürün, grup fiyatlarının genel seyrine egemen olmaktadır. Çalışmanın sonuç kısmında ise, değişken ağırlık sisteminin, mevsim ürünlerine daha yüksek ağırlık vererek oynaklığın fiyat endeksini yüksek bir oranda etkilemesine yol açtığı, sabit ağırlık sisteminde ise, oynaklığın ağırlık yapısından kaynaklanan kısmının kontrol altına alınabildiği belirtilerek, incelenen dönemde işlenmemiş gıda fiyatları oynaklığının bir kısmının sabit ağırlık sistemi ile azaltılabileceğine dikkat çekilmektedir.

Diğer çalışmanın amacı ise, hanehalkının gelir düzeyinin artmasına bağlı olarak daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin tüketici fiyatları enflasyonu üzerindeki etkisini araştırmak olarak verilirken, hanehalkının daha kaliteli tüketim malları satın almayı tercih etmesinin, özellikle yüksek büyüme sergileyen gelişmekte olan ülkelerde kalite değişimlerinin fiyat endekslerine yansıtılmasındaki güçlükler nedeniyle enflasyonun gerçekte olduğundan daha yüksek ölçülmesine neden olabildiği belirtilmektedir. Söz konusu çalışmada, 2003 ile 2008 yılları arasındaki TÜİK Hanehalkı Bütçe Anketleri ve tüketici fiyatları kullanılarak Türkiye’de 51 ürün için ortalama kalite artışları ve enflasyon yanlılığı tahmin edilmiştir. Çalışmanın sonuçlarına göre, seçilen dönem ve ürünler için Türkiye’de yıllık ortalama kalite artışı yüzde 4 civarındadır. Söz konusu ürünlerdeki kalite artışından kaynaklanan ek fiyat artışı ise yaklaşık yüzde 2 puan olarak hesaplanmıştır. Bu çalışmada kullanılan ürünlerin TÜFE sepeti içindeki payının incelenen dönemde yaklaşık olarak yüzde 28 olduğu göz önünde bulundurulduğunda, incelenen ürünler için ölçülen yüzde 2 puanlık kalite yanlılığının TÜFE’ye yansımasının yüzde 0.57 puan olduğu tahmin edilmektedir. Öte yandan, çalışmada veri yetersizliği nedeni ile incelenememesine karşın, TÜFE’nin diğer alt kalemlerinde de (gıda, sağlık ve eğitim alt kalemleri için tüketiciler gelir ve servet düzeyleri arttıkça, aynı grupta yer alan daha kaliteli ürünlere yönelebilirler) benzer biçimde kalite yanlılığının olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle, hesaplanan yüzde 0.57 puanlık kalite yanlılığının TÜFE için bir alt sınır olarak düşünülmesi gerektiği vurgulanmıştır.

Sonuç olarak, Merkez Bankası elindeki tüm politika araçlarını devreye sokarak, şu ana kadar alınan ve ileride alınacağı açıklanan önlemler sayesinde cari açığın 2011’de Orta Vadeli Program’da belirlenen hedeflerle (42.2 mlr dolar, GSYH’nin % 5.4’ü) uyumlu hale gelmesini beklemektedir. Buna karşılık gelen kredi artış hızı ise en fazla % 25 olarak verilmiştir. Kararların alınma hızı ve dozu, kredi artış hızındaki gelişmelere ve bahsedilen örtülü cari açık hedefine ne ölçüde yaklaşılacağına bağlı olacaktır. Merkez Bankası fiyat istikrarını da boşlamamakta, manşet enflasyonu dalgalandıran işlenmemiş gıda fiyatlarındaki oynaklığa yönelik çözüm önerileri getirmektedir.

2011 Yılı Beklentilerim..

Türkiye’nin, kriz sürecinde ekonomisi diğer ülkelere göre daha yüksek boyutlu daraldığı için, toparlanma hızının da yüksek gerçekleştiğini, ancak kriz öncesi üretim seviyelerinin ikinci çeyrek GSYH verilerinde yakalanmasının ardından, toparlanma hızının 2011 yılında yavaşlamasını beklemekteyim. Bu genel görünüm altında;

1) Büyüme: Bu senenin % 8.0 olmasını beklediğim büyümesinin ardından, önümüzdeki sene % 5.0 büyüme öngörüyorum.
2) İstihdam ve İşsizlik Oranı: 2009 yılında % 14.0’e yükselen işsizlik oranının, bu senenin ortalamasında % 11.9’a düşmesini bekliyorum. Buna karşılık, önümüzdeki sene büyüme hızındaki yavaşlama ile birlikte, istihdam piyasasındaki iyileşmenin de yavaşlayacağını tahmin ediyorum. Nüfus artış hızının % 1.5 gibi yüksek bir seviyede olması ve tarımdan diğer sektörlere istihdam kayması yaşanması sebebiyle, önümüzdeki sene işsizlik oranının ancak 0.5 puan gerileyerek % 11.4’e düşebileceğini tahmin ediyorum.
3) Cari Denge ve Finansmanı: Bu sene sonunda 44.9 mlr dolar olarak (GSYH’ya oranla % 5.9) tahmin ettiğim açık, önümüzdeki sene 50.5 mlr dolar seviyesine (GSYH’ya oranla % 5.8) yükselecektir. Cari açık ilk kez bu seviyelere çıkmamaktadır, ancak geçmişte finansmanında ağırlık uzun vadeli sermaye hareketlerindeyken bu kez portföy yatırımlarının payı fazladır. Bence, Türkiye’nin büyümesini sekteye uğratacak gelişmeler olmaz ve ekonomi yönetimi de Orta Vadeli Program’da çizdiği mali çerçeveye sadık kalırsa, Türkiye’nin kredi notu bir kademe daha yükselerek, yatırım yapılabilir ülkeler kategorisine, önümüzdeki sene içerisinde geçecektir. Bunun da Türkiye’nin risk profilini güçlendirerek, uzun vadeli kredi ve doğrudan yatırım girişlerinin güçlenmesini destekleyeceğini düşünüyorum. Bu doğrultuda, cari açığın finansmanı konusunda daha az endişeli olduğumu söyleyebilirim.
4) Enflasyon: Büyümedeki yavaşlama öngörümüz doğrultusunda, enflasyona yönelik görünümün de olumlu tarafta kalmaya devam etmesini bekliyorum. Çekirdek enflasyonun tarihi düşük seviyelerinde olmasının yanı sıra, sene başındaki vergi artışlarının endeksten çıkacak olması ve son dönemde gıda fiyatlarında kısmi bir düzeltmenin başlaması nedeniyle, Kasım’da başlayan düşüşün devam etmesini beklerken, Şubat sonunda yıllık TÜFE’nin % 5 seviyesinin bile altına gerilemesinin mümkün olduğunu düşünüyorum. Ancak bu düşüşün ardından bir miktar yükseliş yaşanmasını ve 2011 sonunda TÜFE’nin % 6.0 seviyesinde yılı tamamlamasını öngörüyorum.

Yukarıda çizdiğim görünüm açısından kritik varsayım, küresel ekonomide toparlanmanın sürmesi ve fon akımları açısından önemli olan risk iştahını olumsuz etkileyecek yeni bir belirsizliğin ortaya çıkmamasıdır. Avrupa’da borç krizi endişeleri ve bölgenin daha büyük ülkelerine yayılma tehlikesi sürerken, ABD’nin de mali sıkılaşmayı ertelemesi, dünya ekonomisinde güçlü, dengeli ve sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamak için gerekli olan içsel ve dışsal yeniden dengelenme hareketinin çok yavaş gerçekleşmeye devam etmesini getirebilir. Bu yavaşlık, şu ana kadar kriz sonrası başlayan toparlanmanın güçlü ve dengeli olmasını engellemiş, sürdürülebilirliği konusunda ise hep soru işareti yaratmıştı.

Ah bu enflasyon olmasa...

Fed’in geçtiğimiz hafta aldığı kararlarının, zaten yoğun sermaye girişleri nedeniyle ülke paralarının değerlenmesi ve varlık fiyatlarında balon oluşma tehlikesi ile uğraşan gelişmekte olan ülkeler merkez bankalarının işini, daha da zorlaştıracağı açıktır. Türkiye ise ek parasal gevşeme ile bankacılık sisteminde kredileri canlandırmaya çalışan ABD’nin aksine, “ne yapsak da kredilerde gözlenen güçlü artışları sınırlasak” derdinde görünmektedir. Bu bağlamda, geçtiğimiz hafta, Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Erdem Başçı’nın bir konferansta, küresel krizin ardından hızla toparlanan Türkiye ekonomisinde kredilerdeki büyümeyi yavaşlatmaları gerektiğini ve bunun için yeni politika araçlarının gerekebileceğini söylemesi çok da şaşırtıcı olmamıştır. Dolayısı ile, bankacılık sistemi şu ana kadar uygulanan zorunlu karşılık artışı ve faiz ödenmemesi kararı, tüketici kredilerinde KKDF artışı dışında yaratıcı yeni hamlelere hazırlıklı olmalıdır. Buna ilişkin yol planını en geç Aralık ayı başında açıklanması beklenen 2011 yılı Para ve Kur Politikası duyurusunda görmeyi bekliyoruz. Ancak, TCMB’nin bu planı rahatça uygulayabilmesi için enflasyonun seyri son derece kritik önemde olacaktır.

Ekim ayında TÜFE % 1.83 yükselerek, piyasa ortalama beklentisinin üzerinde gerçekleşmiş ve sapmanın ana nedeni gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.5 gibi keskin bir yükseliş göstermesi olmuştur. Böylece yıllık gıda enflasyonu % 17.1’e yükselmiş, TCMB’nin yıl sonu varsayımı olan % 10.5 seviyesinin çok üzerinde kalmayı sürdürmüştür. Geçen yılın son iki ayında kümülatif gıda fiyatı artışı % 7.7 olduğundan yıllık gıda enflasyonunun varsayımlara yaklaşabilmesi için bu yıl son iki ayda gıda fiyatlarının hiç artmaması gerekmektedir ve bu mevsimsellik ve diğer koşullar dikkate alındığında zor görünmektedir. Gıda fiyatlarındaki bu artışın ana kaynağı ise son üç ay içinde işlenmemiş gıda grubunda görülen belirgin (% 8’den % 31’e) artıştır. Zaten bu yüksek oynaklık Türkiye’de enflasyonla mücadelede en problemli alanlardan biridir. TCMB’nin 2006-2009 dönemini içeren çalışmalarında, Türkiye’de aylık gıda fiyat değişimlerinin AB-27’dekine oranla yaklaşık 4 kat daha fazla oynak olduğu, işlenmemiş gıda fiyatları için bu farkın 6 kata kadar çıktığı ve Türkiye AB-27 ülkelerinin tümünden daha yüksek bir aylık işlenmemiş gıda fiyat değişkenliğine sahip olduğu belirtilmektedir. Dolayısı ile, oynaklığın iki yönlü olduğu ve fiyatlar nasıl bu kadar hızlı yükseldiyse benzer bir hızda düşebileceği, unutulmamalıdır. Yine de, iki ay içinde bu görünüm tamamen terse dönmeyeceğinden, gıda enflasyonuna yönelik varsayımlarımdaki değişim nedeniyle, yıl sonu TÜFE beklentimi % 7.2’den % 7.7’ye yükseltmek zorunda kaldım. Ancak gıda fiyatlarının bu düzeyde uzun süre kalmasını beklemediğimden, 2011’de enflasyonun % 6.0’ya gerilemesini beklemeye devam ediyorum. Manşet enflasyondaki artışa karşılık çekirdek fiyat göstergelerinde düşüş vardı. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 1.2 puanlık önemli bir düşüşle % 2.5 oldu. Altı aydır düşüş eğilimin koruyan çekirdek enflasyon göstergesinin yıllık artışı 2003’ten beri yayınlanan endeks tarihinin en düşük seviyesine gerilemiş oldu. Ayrıca, bizim hesaplamamıza göre hizmet grubunda yıllık enflasyon 0.4 puan düşüşle % 4.2’ye geriledi.

Sonuç olarak, enflasyonun temel eğiliminin olumlu seyrettiği açıktır. Ancak, manşet enflasyon ile çekirdek enflasyon arasındaki makasın bu denli açılmış olması rahatsız edicidir. Nitekim, TCMB bu riski fiyatlama davranışlarının bozulması olarak tanımlamakta ve ortaya çıkması halinde para politikasını öngörülenden erken sıkılaştırma tepkisi vereceğini belirtmektedir. Ancak, TCMB’nin bu riske fazla ihtimal vermediği de, “Türkiye için yeni çekirdek enflasyon göstergesi” başlıklı son çalışmasının sonuç bölümündeki değerlendirmeden anlaşılmaktadır. TCMB araştırmacıları, manşet enflasyonun çekirdek enflasyondan sapma gösterdiği durumlarda daha sonra tekrar çekirdek enflasyona yakınsadığı, bunun tersinin ise gerçekleşmediği saptamasında bulunmuşlardır. Bu elbette manşet enflasyonun ileride % 2.5 seviyesine yakınsayacağı anlamına gelmez. Her iki göstergenin uzun dönem seyrine bakıldığında böyle bir yakınsamanın gerçekleştiği ancak büyük sapmalardan dönüşlerin daha çok orta noktada buluşma gibi gerçekleştiği, çıplak gözle de tespit edilebilmektedir.

Dolayısı ile, son dönemde yayınlanan öncü göstergeler ekonomik aktivite toparlanma hızında bir miktar güçlenme olduğu yönünde sinyaller verirken, temel enflasyon eğilimin böylesine olumlu seyrettiği bir ortamda bu durumun Merkez Bankası için henüz alarm verici bir görünüm oluşturmayacağını düşünüyorum. Bu veri Merkez Bankası’nın gevşek para politikası duruşunu desteklerken, faiz artırımına gelecek yılın son çeyreğinde başlanmasını ve gelecek yılın tamamında 100 baz puana ulaşmasını beklemeye devam ediyorum.

Gıda korkuttu, çekirdek rahatlattı...

Bugün muhtemelen gazetelerde enflasyon canavarının hortladığına ve mutfak enflasyonunun cepleri yaktığına dair haberler okuyacaksınız. Elbette bir ay içinde domates fiyatı % 50’nin üzerinde artıyorsa bu tür haberler kaçınılmaz oluyor. Ama unutmayalım aynı tür fiyatların yine kısa bir süre içinde benzer sertlikte düştüğünü de gördük. Zaten sorunda bu fiyatların aşırı derecede dalgalı olması. Bu dalgalanmayı azaltmanın yolu ya hal yasası gibi idari kararlarla arz dalgalanmasından kaynaklanan etkiyi sınırlamak ya da TÜİK’in fiyat endekslerine yansıtmada farklı bir yaklaşımı getirmesini sağlamaktan geçiyor. Bunları yapamıyorsak da, keşke bir yolu olsa da biz de bir çok gelişmiş ülke gibi çekirdek enflasyonu hedefleyebilsek diyeceğiz.

Yukarıda belirttiğim gibi, Türkiye’nin enflasyon göstergelerinde makas bir kez daha ve inanılmaz derecede açılmış durumda. Manşet enflasyon yani yıllık TÜFE artışı Eylül sonunda % 9.2’ye çıkarken, çekirdek enflasyon % 3.8’e gerilemiştir. Bu durum kafa karışıklığına yol açmaktadır. Merkez Bankası temel enflasyon eğilimi açısından çok rahat olsa da, manşet enflasyon % 9’un üzerindeyken ekonomik aktivitedeki olası zayıflamaya karşı para politikasındaki manevra alanı daha sınırlı olacaktır.

Enflasyonun ayrıntılarına gelince, gıda fiyatlarının aylık bazda % 4.7 gibi keskin bir yükseliş göstermesi beklentilerdeki sapmanın en önemli sebebi olarak görünürken, yıllık gıda enflasyonu % 15.3’e yükselmiştir. Bu da tek başına yıllık enflasyona 4.2 puan katkı yaptığı anlamına gelmektedir. Gıda fiyatı artışının daha çok taze sebze-meyve grubundan geldiğini görüyorum ki, son iki ay içerisinde, işlenmemiş gıda grubunda yıllık enflasyonun 17.7 puan gibi çok belirgin bir yükselişle % 25.9’a çıktığını hesaplıyorum. Diğer yandan, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki bu yüksek dalgalanma nedeniyle önümüzdeki dönemde de riskler devam etse de, hava koşullarından kaynaklanan bu yükselişin geçici olacağını tahmin ediyorum ve TÜFE’nin yıl sonunda % 7-7.5 aralığına gerilemesine daha yüksek olasılık veriyorum.

Öte yandan, yıllık enflasyonun artmasına karşılık, çekirdek fiyat göstergelerinde belirgin düşüşler izlendi. Bu çok olumlu bir sürprizdi. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesi olan ( I ), (gıda, alkollü içecekler, tütün, altın hariç) yıllık artış önceki aya göre 0.5 puan daha düşerek % 3.7 olmuştu. Ayrıca, hesaplamama göre hizmet grubunda yıllık enflasyon da benzer bir düşüş göstermişti. Oysa, son dönemdeki iç talep artışından en fazla olumsuz etkilenmesi beklenen fiyat grubuydu.

Sonuç olarak, gıda fiyatlarından kaynaklanan artış TÜFE’yi yukarı çekse de, enflasyonun temel eğilimi olumlu seyretmektedir. Son dönemde yayınlanan veriler ekonomik toparlanmada yavaşlama eğilimine işaret ederken, öncü göstergeler ise önümüzdeki dönemde aşağı yönlü risklerin arttığına dikkat çekmektedir. Yani yakın zamanda enflasyonist baskıların artması yönünde bir ortam oluşacak gibi görünmemektedir. Dolayısı ile, Merkez Bankası’nın mevcut gevşek para politikası duruşunu değiştirecek bir durum yoktur.

Faiz artırımı başka bir bahara...

İlk çeyrekte çift haneli büyüme kaydeden ve bu doğrultuda 2010 yılında OECD’nin en yüksek büyüme hızına ulaşma potansiyeli olan bir ülkede, yurtiçi ekonomik aktivite üzerinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın mevcut para politikası duruşunu değiştirmeye doğru gitmesinin ilk bakışta çelişkili gibi göründüğünden bahsetmiştim. Dünkü olumlu enflasyon verileri ve bu konudaki ikinci yazımla beraber, artık büyüme ve para politikası duruşunun ilk baştaki kadar çelişkili görünmeyeceğini umuyorum. Zira, Merkez Bankası’nın da bizler gibi iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına ilişkin belirsizliklerin arttığına yönelik vurgulamasını artırdığı, hatta görece istikrarlı seyreden iç talebin AB’deki aşağı yönlü riskler nedeniyle beklenti kanalı üzerinden olumsuz etkilenme potansiyelinden bile bahsettiği son Para Politikası Kurulu toplantı özetlerinden gözlenmektedir. Banka’nın olumlu enflasyon beklentileri ile beraber düşünüldüğünde, şu anda erken olduğunu belirtse de, para politikası duruşunu değiştirmek için hazırlık içinde olduğu anlaşılmaktadır. Banka’nın olumlu enflasyon beklentilerini güçlendiren gelişme ise Haziran ayı TÜFE gerçekleşmesi olmuştur. Haziran ayında gıda fiyatlarında devam eden düzeltme hareketi yine beklenenden daha yüksek bir TÜFE düşüşü getirirken, çekirdek enflasyon görünümü de olumluluğun gıda dışı diğer alanlar için de geçerli olduğunu gösteriyordu. Merkez’in favori çekirdek göstergesi (I) endeksi yıllık artışı % 4.95’e gerilerken, hizmet fiyatları ve kiradaki düşüş de devam etmekteydi. Bu görünüm altında, enflasyonun yılsonu hedefine daha yakın bir yerde oluşması konusunda TCMB’nin ve piyasanın inancı kuvvetlenecektir.

Bilindiği gibi, mevcut duruşu son Enflasyon Raporu’nun açıklandığı Nisan sonunda, son çeyrekte bir faiz artırımını içerecek şekilde oluşturulmuştu.
Bu duruş üzerindeki riskler ise;
1) Enflasyon beklentilerindeki yüksekliğin fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesiyle para politikasındaki sıkılaştırmanın erkene alınması,
2) Küresel büyümenin duraklaması ve bu durumun yurt içi iktisadi faaliyetteki toparlanmayı geciktirmesi durumunda, politika faizlerinin baz senaryoda öngörülene kıyasla daha uzun süre sabit tutulabilmesi,
3) Dış talebin öngörülenin ötesinde bir toparlanma göstermesi kaynaklı olarak iktisadi faaliyette beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda, baz senaryoda öngörülen parasal sıkılaştırma daha erken gündeme gelebilmesi,
4) Emtia fiyatlarındaki artışların baz senaryoda öngörülenden daha hızlı olması ve bu durumun enflasyondaki düşüşü geciktirmesi halinde, baz senaryoda tarif edilen parasal sıkılaştırmayı öne çekebilmesi olarak tarif edilmişti.

Bu doğrultuda, son PPK özetlerinde çizilen görünümün ikinci senaryoya benzer olduğu ve bu durumun faizlerin daha uzun süre sabit tutulacağı anlamına geldiği, söylenebilmektedir.

Sonuç olarak, gerek ilk çeyrek gerçekleşmelerinin ayrıntıları gerekse takip eden döneme ait öncü göstergeler büyüme hızında bir yavaşlamaya işaret ederek, ılımlı toparlanma senaryosunun geçerliliğini korumasını sağlamıştır. Ancak bu yavaşlama 2010 yılında olası yüksek büyümeyi engellemekten ziyade 2011 yılı üzerinde etkili olabilecektir ki, para politikasındaki gecikmeli etkileri de dikkate alan Merkez Bankası, politika faizlerinin daha uzun süre sabit tutulacağı bir para politikası duruş değişikliği için kapıyı aralamıştır. Enflasyon gelişmeleri de bu duruş değişikliğini hızlandırmaya yarayacaktır.

Enflasyonda gizli şifrelerin peşinde...

Merkez Bankası bu yıl sonunda enflasyonun önceki tahminlerinden daha düşük olacağını ancak yine de % 6.5 düzeyindeki hedefin üzerinde kalacağını belirtmektedir. Önceki yazımda detaylarına girmeye başladığım analiz de ancak dışsal faktörlerde en iyi senaryonun gerçekleşmesi durumunda hedefe yaklaşmanın mümkün olduğunu yansıtıyordu. Dışsal faktörlerde olumlu görünüm altında, TCMB’nin favori göstergesi olan (I) endeksinden dışlanan kalemlerin (gıda, enerji, altın v.b) yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde tarihi düşük noktası olan 2 puana doğru gerilemesi, endeksin kendisinin yıllık artışının ise % 4.5’e gerilemesi gerekiyordu.

Bu temel tespitleri hatırlattıktan sonra, dışsalların etkisini daha derinlemesine analiz etmek amacıyla ve de TÜİK’in enflasyon sepetindeki madde ve grup ağırlıklarını ayrıntılı olarak yayınlamaması nedeniyle, bu seferde AB İstatistik Kurumu (Eurostat) tarafından yayınlanan Harmonize Tüketici Fiyatları Endeksi (HICP-Harmonised Index of Consumer Prices) Türkiye verilerini kullandım. Hatırlanacağı gibi, TÜİK, 2005 yılından itibaren, 2003 yılı Hanehalkı Bütçe Anketinden elde edilen tüketim kalıpları ve ağırlıkları kullanarak yeni TÜFE endeksi oluşturmuş, Eurostat tarafından kullanılan HICP metodolojisine benzer şekilde, her yıl yapılacak söz konusu anketin sonuçlarına göre, madde ağırlıklarının yenileneceği bir sistem benimsenmişti. Eurostat web sitesi üzerinden ulaşılabilen bu verilerde TÜİK tarafından yayınlanmayan mal ve hizmet gibi ana grupların ve önemli bir çok maddenin sepetteki ağırlığı ve fiyat değişimleri izlenebilmektedir. Bu önemli bilgi, izlenen fiyat artışlarının kalıcılık veya geçicilik ayrımının daha iyi yapılmasına yardımcı olmaktadır. Ufak bir örnek verelim. Eurostat verilerinden et fiyatlarının TÜFE içindeki ağırlığının % 4.9 olduğu, Nisan sonunda yıllık fiyat artışının % 40.6’ya ulaştığı ve bu artışın yıllık TÜFE’ye katkısının 2 puan olduğu kolayca hesaplanabilirken, et fiyat artışının zaman içinde geçmiş yıllar ortalamalarına (2005-09 ortalaması % 9) yakınsadığı durumda, bu katkının yaklaşık 1.6 puanının ortadan kalkacağı görülmektedir. Keza işlenmemiş gıda fiyatları yıllık artışı Şubat sonu % 30’a kadar fırlarken, Mayıs sonunda % 12.4’e inmiştir. Burada bile et fiyatlarının etkisi büyüktür. Meyve ve sebze fiyatlarının yıllık artışının % 1 ve -% 0.6’ya inmiş olması bunu yansıtmaktadır. Merkez Bankası’nın da, tahmini zor dalgalanması bol gıda fiyatları için yapabileceği en iyi varsayım, kısa vadede her iki yönde aşırı uçlara gidiş mümkün olsa da, zaman içinde genel fiyat seviyesindeki ortalama artışa yakınsayacağı şeklinde olacaktır.

Öte yandan, Eurostat verilerinden mal-hizmet grubu ayrıntılarını izlemek de mümkündür. Bilindiği gibi bu ayrımları TÜİK açıklamamakta, TCMB ise enflasyon sonrası yayınladığı notlarda seviye olarak belirtmektedir. Mal grubunun TÜFE’deki ağırlığı % 73, hizmetlerin ise % 27 seviyesindedir. Beklenebileceği gibi, tüm dışsalları içeren mallar grubu fiyat artışı % 10.2 ile hizmetler grubu artışının üzerinde seyretmektedir. Çekirdek enflasyonun önemli bir bileşeni olan hizmet grubu fiyatlarında ise ulaştırma ve yemek hizmetleri dışında ılımlı seyrin sürdüğü izlenmektedir. Bu kategorilerin de düşüş eğilimine geçen gıda ve petrol fiyatlarından gecikmeli olarak olumlu etkilenebileceği düşünüldüğünde, Merkez Bankası’nın çekirdek enflasyon gelişmeleri hakkında daha umutlu bir bekleyiş içinde olması normal görünmektedir. Merkez Bankası, çekirdek enflasyonun yıl sonu hedefi altında ve orta vadeli hedeflerle uyumlu seyretmeye devam edeceğini belirtmektedir. Ancak Banka’nın kamuoyu ile paylaştığı % 6.5’lik TÜFE hedefi dışında çekirdek enflasyon üzerinde belirlenmiş bir hedef bilinmemektedir. Son iki yazımda yer verdiğim analizlerden çıkarımım, kastedilenin çekirdek enflasyonun bulunduğu seviye değil eğiliminin gösterdiği seviye olduğudur. Ancak Banka’nın eğer böyle bir ikinci hedefi varsa bu konuda daha net bir iletişime geçmesi enflasyon hedeflemesi rejiminin sağlıklı uygulanabilmesi açısından daha doğru olacaktır.

Sonuç olarak, para politikası kontrolü dışındaki faktörlerden kaynaklanan enflasyon artışı sonrasında aynı faktörlerde gözlenen ters yönlü hareketle enflasyon görünümü göreli bir iyileşme sergilemiş, Merkez Bankası yılsonu hedefinden yüksek oranlı sapma senaryosu gündemden düşmüştür. Ancak, dışsal faktörler için en iyi senaryoda bile bu yıl ve takip eden yılların hedeflerine ulaşmak, temel enflasyon eğiliminde yeni aşağı yönlü kırılmalar olmadan kolay görünmemektedir. Bu nedenle, gelecek döneme ilişkin enflasyon beklentilerindeki katılık bu unsurlardaki belirsizlik ve dalgalı seyre karşı bırakılmış bir ihtiyat payı gibi görülmelidir.

Çekirdek enflasyonda alt eşik var mı?...

Merkez Bankası Haziran ayı Para Politikası Kurulu toplantısı sonrasında yayınlanan kısa notta, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki düşüşün ve emtia fiyatlarındaki gevşemenin etkisiyle enflasyonun Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülenden daha olumlu bir görünüm arz ettiğine ve bu durumun enflasyon beklentilerini de olumlu yönde etkilediğine dikkat çekilmişti. Ancak, bu aslında beklenen bir değerlendirmeydi, zira daha önce yayınlanan Mayıs ayı PPK toplantısı geniş özetlerinde, 2010 yılsonu için sunulan tahmine (% 8.4) kıyasla gerçekleşmenin % 6.5’lik hedefe daha yakın olabileceği değerlendirilmesinde bulunulmuştu. Nitekim, yıllık TÜFE’nin Mayıs sonunda % 9.1’e gerilemesi ile beraber bir ara % 8.6’ya kadar yükselen yılsonu TÜFE beklentisinin % 8’e gerilediği izlenirken, gelecek 12 ay ve 24 ay beklentilerinin % 7.35 ve % 6.86 ile 2011 ve 2012 enflasyon hedefleriyle uyumlu patikanın üzerinde kalmaya devam ettiği görünüyordu.

Manşet enflasyonda önceki dönemde gözlenen yükselişin dışsal faktörlerden (vergi artışı, gıda ve enerji fiyat artışı) kaynaklandığını, çekirdek enflasyondaki yükselişin sınırlı kaldığını biliyoruz. Hatırlanacağı gibi, 6 Nisan tarihinde bu köşede çıkan yazımda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkıyı analiz etmiştim. 2004-09 dönemindeki ortalama katkı özel kapsamlı TÜFE göstergelerinden (*) dışlanan gruplar için H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindeydi. Şubat ayı sonu itibarı ile, yıllık enflasyona katkılar H’da 6.7 puan, I’da ise 7.4 puan ile her iki endeks için de tarihi zirvelerine yakındı. Buna karşılık, yukarıda Merkez Bankası’nın da vurguladığı üzere, dışsal faktörlerde görünüm terse döndüyse, çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde en kötü ortalamalara doğru yakınsayacağı, en iyi ihtimalle de tarihi düşük noktaları olan 1 ve 2 puana doğru gerileyebileceği varsayılabilirdi. Bu durumda, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı, ortalamaya yakınsandığında sırası ile % 3.2 ve 1.9, en düşük değere yakınsandığında ise, % 5.5 ve % 4.5 olarak hesaplanmaktadır. Mayıs sonunda H ve I yıllık artışı % 5 ve % 5.5 ile dışsallar için ancak en iyi senaryonun gerçekleşmesi durumunda bu yılın hedefine yaklaşmanın mümkün olduğunu yansıtıyordu.

Zira, 2011 yılı enflasyon hedefi (% 5.5) ve orta vadeli enflasyon hedefine (% 5) ulaşmanın daha da düşük bir çekirdek enflasyon eğilimi gerektirdiği açıktır. Bu bağlamda, eğilim için gösterge olan mevsimsel düzeltilmiş aylık artışların son iki ayda çok düşük seyretmesi ve yıllıklandırılmış artışlarının % 2 civarına gerilemesi ümit vericidir. Ancak çekirdek enflasyon eğiliminin tarihsel seyri % 4’ün altına kalıcı olarak gerilemenin çok kolay olmadığını düşündürmektedir. Bu konuya devam edeceğim...

(*) Özel Kapsamlı TÜFE Göstergeleri: Kısaca çekirdek enflasyon olarak da adlandırılmaktadır. Enflasyonun daha iyi analiz edilmesi için para politikasının kontrolü dışında kalan gıda ve enerji gibi fiyat gruplarının ana endeksten çıkarılması esasına dayanır. Bunların Merkez Bankası ve piyasalar açısından en favori olanları ise TÜİK’in (H) ve (I) olarak adlandırdıklarıdır.

Merkez’e enflasyon desteği...

Mayıs ayı enflasyonu ağırlıklı olarak işlenmemiş gıda fiyatlarının etkisi ile negatif gerçekleşirken, yıllık TÜFE’de % 9.1 ile tek haneye geriledi ve biz normalde yüksek sayılabilecek bir enflasyona bile sevinir durumdayız. Bu gelişme, Mayıs ayında TÜFE’nin belirgin düşeceğini ve yıllık TÜFE’nin tek haneye gerileyeceğini öngören Merkez Bankası’nın piyasa gözündeki kredibilitesini de güçlendirdi.

Meyve-sebze fiyatlarında gözlenen sert düşüş önceki ayların bir düzeltmesi gibi görünürken, takip eden yaz aylarındaki düşüşün de biraz öne çekilmesi anlamına gelebilir. Bu doğrultuda, yıl sonu enflasyonu için % 8 düzeyinde olan (Merkez’in tahmininden düşük) tahminimi değiştirmek için bir neden görmüyorum. Et fiyatları da önceki aylarda % 10’u aşan yıllık TÜFE’nin yaklaşık 2 puanlık kısmını oluşturuyordu. Burada fiyatlarda düşüşün başlaması (aylık % 7 civarında düşüş izleniyor) manşet enflasyonun çekirdek enflasyona yakınsaması açısından olumlu bir gelişme gibi görünüyor. Gıda fiyatlarının bu ölçüde dalgalanması artık Türkiye’de de enflasyon beklenti anketlerinin tüm dünyada olduğu gibi çekirdek enflasyon üzerinden yapılması gereğine işaret ediyor. Bu konuda anket yapan kuruluşları (CNBC-e, Reuters, Bloomberg v.b) göreve çağırıyoruz, biz destek vermeye hazırız...

Merkez Bankası’nın para politikası kararlarında daha etkili olan çekirdek enflasyona ilişkin görünüm de olumluydu. Banka’nın favori göstergesi (I) Endeksi yıllık artışı % 5.65’den % 5.46’ya geriledi. Daha da önemlisi, çekirdek enflasyonun artış trendinde belirgin yavaşlama gözlendi. Hesaplamama göre, I endeksinin mevsimsel düzeltilmiş aylık artışı sadece % 0.1 düzeyinde olurken, trend göstergesi (iki aylık ortalama artışın yıllıklandırılmışı) ise % 2.3’ye gerileyerek (Mart ayında % 8 civarındaydı) fiyat artış baskısının azaldığını yansıttı. Enflasyonun temel eğilimine ilişkin diğer göstergeler de olumluydu. Hizmet fiyatları yıllık artışı 0.1 puan düşüşle % 6.4’e inerken, kira fiyat artışı da % 4.4 ile tarihi en düşük seviyesine indi.

Sonuç olarak, enflasyon gerçekleşmesini her ne kadar para politikası kontrolünde olmayan gıda fiyatlarından kaynaklansa da, beklenti yönetimi açısından olumlu bir gelişme olarak görüyorum. Bu gelişme, yıl sonu enflasyonuna yönelik aşırı yüksek beklentilerin ortadan kalkmasına (son ankette % 8.6 idi) ve TCMB hedefi olan % 6.5’in tolerans sınırları içinde kalmasını getirebilir. Bu görünüm ise, Merkez Bankası’nı politika faizini bir süre daha mevcut düzeyde tutması yönünde destekleyebilir. Bu doğrultuda, yılın son çeyreğinde faiz artırım beklentimi korurken, artırımın 100 baz puan ile sınırlı kalabileceğini (1 haftalık repo faizinin % 8’e yükselmesi) düşünüyorum.

Enflasyona telekom freni...

Enflasyonda geçen yılın baz etkisi nedeniyle yükseliş devam etti ancak ayrıntılara inildiğinde temel enflasyon eğiliminde rahatlatıcı gelişmeler vardı. Aylık artışın beklentilerin altında kalmasındaki en önemli etken ise, telefon arama ücretlerinde gerçekleşen sürpriz düşüştü. Sabit hatlardan GSM aramalarında gerçekleşen % 11.5 düşüşün TÜFE’ye azaltıcı etkisi 0.25 puan civarında oldu. Bu düşüş aynı zamanda en başta TCMB’nin favori göstergesi (I) olmak üzere çekirdek enflasyon göstergelerindeki yükselişi de sınırladı. Böylece yıllık TÜFE % 9.6’dan % 10.1’e yükselirken, çekirdek (I) yıllık artışı % 5.4’den % 5.7’e sınırlı bir artış gösterdi. Bilindiği gibi, son aylardaki enflasyon dalgalanmasında 2009 yılının Mart ayının ortasında yürürlüğe konan, daha sonra Haziran ayında kısmen ve Ekim ayında tamamen geri alınan geçici vergi indirimlerinin etkisi bulunmaktaydı. Bu nedenle, temel enflasyon göstergelerinde Mart ve Nisan ayında yukarı yönlü, Haziran, Temmuz ve Ekim aylarında ise aşağı yönlü bir etki görülecekti. Örneğin; Merkez Bankası Nisan ayında sadece bu vergi etkisi nedeniyle çekirdek (I) göstergesinin yıllık değişiminin 0.8 puan artış göstermesini beklediğini Enflasyon Raporu’nda vurgulamıştı. Dolayısı ile, çekirdek artışının sınırlı kalmasının TCMB’yi de biraz olsun rahatlattığını söyleyebiliriz.

Et fiyatlarındaki yükselişin Nisan ayında da devam ettiği gözlenirken, bu nedenle işlenmemiş gıda fiyatlarının yıllık artışının % 18.9’a yükseldiği izlendi. Buna karşılık, işlenmiş gıda fiyatları yıllık artışı % 3.6’ya geriledi. Et fiyatlarının TÜFE içindeki ağırlığı % 4.9 civarındadır. Buradaki artışın yıllık enflasyona katkısı Mart sonunda 1.7 puan olarak TCMB tarafından açıklanmıştı. Bu son yükselişle katkının 2 puana yaklaştığını düşünüyorum. Bu nedenle önümüzdeki aylarda hükümet tarafından alınan et ithalatı kararının fiyatlara ne ölçüde yansıyacağı buradan enflasyona yansıyacak düşüş açısından önem taşımaktadır. Üretici fiyatlarındaki sert artışın ise büyük ölçüde tarım fiyatlarından kaynaklanması nedeniyle gıda grubu dışında tüketici fiyatları açısından büyük bir baskıya işaret etmediğini düşünüyorum.

Böylece ekonomideki canlanmanın hız kazanmasına rağmen enflasyon görünümünün Nisan ayında göreceli bir iyileşme gösterdiği söylenebilir. Yıllık enflasyonun önümüzdeki aylarda % 10 seviyelerinde seyredeceğini ve yılın 4. çeyreğine kadar yüksek seviyelerde kalacağını düşünüyorum. Baz etkisinin yılın son çeyreğinden itibaren olumlu yönde etkili olmasıyla TÜFE’nin yıl sonuna doğru % 8.0 seviyesine gerilemesi de söz konusu olabilir. Hatırlanacağı gibi, Merkez Bankası’nın yılın son çeyreğine kadar faizleri düşük seviyelerde bırakma yönündeki kararlı tutumu sebebiyle ilk faiz artırımının Ekim’de başlayacağı ve 2010’un tamamında artırımların 150 baz puan olacağı yönündeki orijinal tahminime geri dönmüştüm. Nisan ayı enflasyonu da Merkez Bankası’nın bu yöndeki görüşünü destekler niteliktedir. Enflasyonun temel eğilimi önümüzdeki aylarda da ekonomideki ısınmaya rağmen görece düşük seviyelerde kalmaya devam ederse Merkez Bankası’nın tahminleri doğrultusunda, yılın son çeyreğine kadar faizleri düşük tutması imkan dahilinde olacaktır.

Erken faiz artırımı ihtimali yükseliyor...

“Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek” başlıklı önceki yazımda, enflasyonda para politikasının kontrol edemediği fiyat gruplarındaki (dışsal faktörler) seyre dikkat çekmiştim. Bence, dışsal faktörlere ilişkin analizler, çekirdek enflasyonun hangi düzeyde hedeflenmesi gerektiğini de ortaya koymaktadır. Bu analizlerde, çekirdek enflasyon olarak nitelendirilen özel kapsamlı göstergelerden H ve I endekslerinden dışlanan grupların yıllık enflasyona yaptığı katkının zaman içindeki gelişimi incelenir. Bu kapsamda, gıda, enerji, altın, tütün gibi alt kalemlerin yıllık enflasyona yaptığı katkı, 2004-2009 döneminde H’de dışlananlar için en düşük 0.9 ve en yüksek 6.8 puan iken, söz konusu rakamlar I’da dışlananlar için sırasıyla 2.0 ve 8.5 puan bulunmaktadır. Aynı dönemindeki ortalama katkı ise, H’de 3.3 puan, I’da ise 4.6 puan düzeyindedir. Yani, % 5-6 civarındaki bir enflasyon hedefi için çekirdek enflasyonun en fazla % 2 gibi iddialı bir düşüklükte olması gerektiğini gösterir. Çekirdek enflasyondan dışlanan kalemlerin yıllık TÜFE’ye katkısının zaman içinde yukarıda bahsettiğim ortalamalara doğru yakınsayacağını varsaysak bile, bu yılın % 6.5 düzeyindeki TÜFE hedefiyle uyumlu H ve I yıllık artışı sırası ile % 3.2 ve 1.9 olarak hesaplanmaktadır. Enflasyon hedefinin etrafındaki iki puanlık belirsizlik aralığının üst sınırına kadar (% 8.5) tolere edilebileceği varsayıldığında ise, aynı değerler % 5.2 ve % 3.9’a yükselmektedir. Orta vadeli enflasyon hedefiyle (% 5) uyumlu artışlar ise % 1.7 ve % 0.4 ile çok daha düşük düzeydedir.

Çekirdek enflasyon H ve I için Şubat sonunda % 3.9 ve % 4.0 düzeyindeyken, yılık bazda % 5 civarında bir artış eğiliminin hakimiyetine işaret etmektedir. Bu eğilim hiç bozulmasa bile çekirdek enflasyon önümüzdeki aylarda % 5.5’in üzerine doğru hareketlenmesini ve dışsalların katkısı dikkate alındığında TÜFE’nin hedefinin belirgin üzerindeki seyrinin devam etmesini beklemekteydim. Nitekim, Mart verilerinde H ve I’nın yıllık artışlarının sırası ile % 5 ve % 5.4’e yükseldiği izlenmiştir. Temel enflasyon göstergeleri kapsamında, hizmet fiyatlarına da dikkat edilmesi gerekmektedir. Son üç aydır hizmet enflasyonunda da artış gözlenmiş ve yıllık artış % 7’ye çıkmıştır. Hizmet enflasyonunun en önemli bileşeni kira fiyatları artışı % 4.72 ile sınırlı kalırken, yükseliş daha çok lokanta-otel ve ulaştırma hizmetlerinden kaynaklanmıştır.

Temel enflasyon göstergelerinin Şubat ayına kadar süren düşük seyri, dışsal faktörlerin mevcut görünümü altında Merkez Bankası açısından rahatlatıcı olmamış, olsa olsa eğilimleri daha iyi gözlemek açısından zaman kazandırmıştır. Ancak temel enflasyon eğiliminde Mart ayı itibarı ile bozulmanın güçlenmesi artık bu eğilimi ılımlı olarak adlandırmayı zorlaştırmaktadır. Bu durumun enflasyon beklentilerine ve genel fiyatlama davranışlarına yansımanın para politikası kararları açısından kritik önemi devamı etmekte, bu ay sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu, TCMB’ye gevşek para politikasından çıkış stratejisini kamuoyu ile paylaşma açısından iyi bir fırsat vermektedir. Son dönem enflasyon ve ekonomik aktivite gelişmelerinin, faiz artırımının son çeyrek öncesi olma ihtimalini artırır yönde gerçekleştiğini belirterek yazımı bitirmek istiyorum.

Enflasyon düşecek, çekirdek yükselecek...

Önümüzdeki haftanın ilk gününde açıklanacak olan Mart ayı enflasyon gerçekleşmesiyle, Şubat sonunda % 10.1’e fırlayan enflasyonun ne ölçüde bir geri çekilme gösterdiğini izleyeceğiz. Geçen yılın baz etkisi nedeniyle yıllık enflasyonun tek haneli değerlere gerileme göstermesi kesin görünürken, daha önemli olan ise son dönemde enflasyonda gözlenen hızlı yükselişin genel fiyatlama davranışlarına bir bozulma getirip getirmediği olacak. Bir başka deyişle, şimdilik gıda fiyatları ve vergi ayarlamalarıyla sınırlı kalan fiyat artış baskısının diğer fiyat gruplarına sıçrama durumu, kısacası fiyatı artan ürünlerin toplam (TÜFE endeksi içinde 430 madde var) içindeki ağırlığının artıp artmadığı önemli görünüyor. Benzer derecede önemli diğer bir gelişme ise, çekirdek enflasyonda beklediğim yükselişin ne boyutta gerçekleşeceği olacaktır. Merkez Bankası son değerlendirmesinde, temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin geçtiğimiz yıl uygulanan vergi indirimlerinin oluşturduğu baz etkisiyle özellikle Mart ve Nisan aylarında artış göstereceğini, ancak hedefin altında seyretmeye devam edeceğini öngörmüştü. Merkez Bankası’nın kamuoyu ile paylaştığı bir TÜFE hedefi olduğu bilinmektedir, çekirdek enflasyon için ise zımni (örtülü) bir hedefi olduğu anlaşılmaktadır. Bu saptamama Salı günkü yazımda tekrar döneceğim ama bugün önce kısa vadedeki olası gelişmelere ve beklentilerime yer vermek istiyorum. Anketler, Mart ayı TÜFE ortalama beklentisini % 0.5-0.6 ile benim % 0.6 düzeyindeki beklentime yakın gösterirken, bu yöndeki bir gelişmeyle yıllık TÜFE % 9.5-9.6 civarına gerilemiş olacaktır. Merkez Bankası’nın favori çekirdek enflasyon göstergesi olan (I) endeksinin ise % 4’den % 5.1’e yükselmesini bekliyorum. Temel enflasyon eğiliminin bozulmaması (mevsimsel düzeltilmiş aylık % 0.4 artış) durumunda bile H ve I çekirdek fiyat göstergelerindeki yıllık artışın, önümüzdeki aylar boyunca yükselerek mevcut % 4 civarından, % 5.5’un üzerine çıkması normal görünüyor, endişe verici gelişme ise bu normal seviyelerin üzerine doğru bir gidiş gözlenmesi olacaktır. Peki 2010 yılı TÜFE hedefi % 6.5 iken çekirdek enflasyonun % 5’in üzerinde bir eğilim göstermesi TCMB’yi erken harekete geçirebilecek unsurlardan biri midir? Bugün ve Salı günü çıkacak yazılarımda buna cevap aramaya çalışacağım...

Merkez Bankası’nın para politikasının kontrolü altında olduğu düşünülen çekirdek enflasyona ilişkin düşünceleri en kapsamlı şekilde, 2012 yılı enflasyon hedefinin % 5 olarak belirlendiğinin açıklandığı 2010 Yılı Para ve Kur Politikası genel duyurusu ekinden izlenebilmektedir. TCMB orta vadeli enflasyon hedefinin % 4’den % 5’e yükseltilmesine gerekçe olarak beş ana unsurdan bahsetmekteydi. Bunlar;
1) Ülke ekonomisine özgü faktörler (yüksek aracılık maliyetleri, dağıtım kanallarındaki verimsizlikler, işgücü piyasası düzenlemelerindeki katılıklar ve bazı sektörlerde aksak rekabet koşulları) ve devam eden yapısal reform süreci (bütçe yapısının yeterince esnek olmaması nedeniyle, kamu dengelerini düzeltmeye yönelik tedbirler dönem dönem enflasyon üzerinde ek bir baskı oluşturabilmekte)
2) Geçmişte yaşanan yüksek enflasyon döneminin oluşturduğu katılıklar (uzun süre yüksek ve yapışkan enflasyonla yaşanmasından dolayı, fiyat artışları ve enflasyon beklentileri belirli bir eşik değerin altına düşmeye direnç göstermekte)
3) AB yakınsama süreci (üyelik sürecindeki ülkelerde fiyatların AB ortalama fiyat seviyesine yakınsama eğilimi göstermesi)
4) Fiyat endekslerinin ölçümüne dair hususlar (kalite, yeni ürün ve alışveriş merkezi ikamesi gibi unsurlardan kaynaklanan yanlılıklar)
ve sonuncusu ama en önemlisi 5) Dışsal faktörlerin etkisi
Konuya devam edeceğim...

Enflasyonun nereye yükseldiği değil, nereye düşeceği önemli...

Merkez Bankası aylardır bizi bu gelişmelere hazırlamaya çalışsa da, daha Ekim 2009’da % 5’e yaklaşan yıllık TÜFE’nin bir kaç ay içinde % 10’un üzerine çıkmasının, arkasında yatan neden ne olursa olsun, büyük bir şok olduğunu kabul etmemiz lazım. Yazılarımı takip edenler hatırlayacaktır, enflasyonun yılın ilk aylarında % 9.6’ya kadar yükselebileceğini öngörmüştüm ama gerçekleşme konsensüse göre kötümser olan beklentimi bile aştı. Üstelik ilk aylarda yüklü bir doğalgaz zammı beklememe karşılık bu artışın gerçekleşmemiş olmasına rağmen oldu. Ama şunu gözden kaçırmamak lazım, enflasyonun nereye yükseldiği değil nereye düşeceği önemli olacaktır.

Ayrıntılara gelince; bir kerelik vergi ve gıda fiyatı artışlarının yıllık enflasyon artışı olan %10.1’in 6.6 puanlık bir kısmını oluşturduğunu hesaplıyorum, fakat bunun geçici olma ihtimali şimdilik daha yüksek görünüyor. Bu faktörler enflasyonu yukarı çekerken, çekirdek fiyat göstergelerindeki olumlu görünüm, temel enflasyon eğiliminin ılımlı seyretme eğiliminin korunduğunu düşündürmüştür. Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre sadece 0.2 puan yükselmiş ve % 4.0 olmuştur. Gıda fiyatlarındaki aylık % 5’lik artış fiyatların yıllık bazda % 9.4’ten % 14.8’e yükselmesine neden olurken, bu değer Temmuz 2008 haricinde tarihteki en yüksek seviyedir. Oysa o dönemde dünyada emtia fiyat şoku yaşanmaktaydı, şimdi ise böyle bir durum bulunmamaktadır. Bu nedenle, gıda fiyatlarında önümüzdeki dönemde bir düzeltme yaşanması ve en azından uzun dönem ortalamasına (% 9) yakınsaması daha olasıdır. Enflasyonda ilk iki ayda görülen sert yükselişten sonra, kısa vadede dalgalı seyrin devam etmesi de beklenmelidir. Bu ise büyük ölçüde baz etkisinden kaynaklanacaktır. Örneğin; yıllık enflasyonun Mart ayında geçen yılın aynı ayının yüksek değeri nedeni ile 1 puan civarında azalmasını beklerken, Nisan ve Mayıs’ta tekrar yükselerek zirve noktası % 10.2’ye ulaşmasını ve yılın son çeyreğine kadar yüksek seviyelerde (% 9-10 aralığı) kalmasını bekliyorum. Merkez Bankası Başkanı da önceki günkü konuşmasıyla bize bu gerçeği anlatmaktadır.

Buna karşılık, baz etkisinin yılın son çeyreğinden itibaren olumlu yönde etkili olacağını ve TÜFE’nin yıl sonuna doğru % 7-7.5 aralığına gevşeyeceğini tahmin ediyorum. Ancak bu tahminde risklerin yukarı yönlü olduğunu da kabul etmeliyim. Gelecek 12 ay ve 24 ay enflasyon beklentileri bu veriler öncesi devam eden artış eğilimiyle beraber Kasım ayı sonuna göre sırası ile 62 ve 32 baz puan artışla % 6.91 ve % 6.54 seviyesine çıkmıştı. Sınırlı sayılabilecek bu artışın bundan sonra nasıl bir seyir izleyeceği de önemli olacaktır. Yılsonu ve gelecek 12 aylık beklentilerde artışın devam etmesi kesin gibi görünmektedir. Ancak Merkez Bankası’nın daha fazla önem vereceği 24 ay sonrası beklentisi olacaktır. Yıllık enflasyondaki artış, beklentiler kanalı ile enflasyon üzerinde olumsuz etkilerin görülmesi riskini artırmakla birlikte, Merkez Bankası’nın mevcut para politikasında bir değişikliğe gitmeden önce, önümüzdeki döneme yönelik enflasyon beklentileri üzerindeki etkiyi görmeyi bekleyeceğini düşünüyorum. Yılın son çeyreğinde başlayacak faiz artırımları ile yılın tamamında 150 baz puanlık artış beklemeye devam ediyorum.

Büyüme ve enflasyonda riskler yukarı yönlü...

Dünya genelinde ekonomilerde geçen yılın son aylarında yakalanan ivmelenmenin yeni yılın ilk ayında güçlenerek devam ettiğini izledik. Özellikle, yeni bir ekonomik zayıflama ihtimalinin azalmasıyla beklentilerde iyileşmeler görülmesi bu ivmelenmenin en önemli destekçisi olarak görünüyor. Ocak ayına ait açıklanmış Satınalma Yöneticileri Endeksleri (PMI) dünya genelinde toplulaştırıldığında gelinen noktanın son 5.5 yılın en yüksek değeri olduğunu, ekonomide daralmayı işaret eden 50 seviyesinin altında artık hiç bir ülkenin kalmadığını gözlüyorum. Elbette toparlanmayı güçlendiren sadece beklentiler değil, ekonomik döngünün önemli aşamalarından biri içinde olmamız, şartlarda hiç bir değişiklik olmasa da, bazı gelişmeleri yanında getiriyor. Bir diğer deyişle, üretici sektörlerde stokların toplam talebe daha uyumlu noktalara getirilme çabaları sonuç vermişe ve nihayetinde üretim artışlarını tetiklemişe benziyor.

Bu doğrultuda, dünya genelinde büyüme tahminlerinin sürekli olarak yukarı yönlü güncellendiğini (son olarak IMF küresel büyüme tahminini % 3.1’den % 3.9’a çıkardı) ve Türkiye ekonomisi için konsensüs üzeri olan büyüme tahminimin (% 5) yaygın kabul görmeye başladığını izliyorum. Son dönemde yurtiçi ekonomik aktiviteye ilişki gelen veriler, baz etkisi ile olsa da, çift haneli artışlar kaydederek moralleri yüksek tutarken, aslında hala güçlü olarak nitelendirilemeyecek toparlanmaya ilişkin algılamanın olumlu tarafta kalmasına neden oluyor. Bu bağlamda, hafta başında açıklanan Tüketici Güven ve Türkiye PMI endekslerinin Ocak ayında sıçramasını önemsiyor ve büyüme için riskleri yukarı yönlü devam ettirdiğini düşünüyorum. Buna karşılık, şu ana kadar ekonomide kaynak kullanımının (kapasite kullanımı ve istihdam) düşük kalması ise, bir yerde hem daha alınacak çok yol olduğunu hem de kaynak kullanımında devam eden ılımlı toparlanmadan doğabilecek enflasyon baskısının kısa vadede rahatsız edici boyutlara ulaşmayacağını düşündürüyor. Çelişkili gibi görünebilir ama söz konusu eğilimler daha belirginleşene kadar Türkiye ve bir çok gelişmiş ülke için mevcut durumu iyi yansıttığını düşünüyorum.

Bu yüzden de, enflasyon izin verirse Türkiye’nin para politikasını sıkılaştırmak için acele etmesine gerek olmadığı görüşünü uzun süredir korumaktayım. Ancak bu argüman için veya Merkez Bankası’nın faizler uzun süre sabit kalacak söylemi için, esas belirleyicinin temel makro göstergeler olmaya devam edeceğini de düşünüyorum. Merkez Bankası’nın para politikasında yön değişikliğinin ani olması beklenmemelidir. Banka, bu değişimi satır arası mesajlarla yapmaya devam edecektir. Nasıl ki, daha önce “2010 yılı sonuna kadar faizler sabit” derken bu söylemini “uzun süre sabit” diye değiştirdiyse, son Enflasyon Raporu’nda “sınırlı artışlar” olarak ifade ettiği faiz artırım döneminin zamanlamasını da önümüzdeki dönemde vereceği mesajlarla netleştirecektir. Elbette bu dönüşümün hızını da ekonomik aktivite, enflasyon ve enflasyon beklentilerine ilişkin gelişmeler belirleyecektir.

Enflasyon Ocak ayında adeta fırlayacak...

Dünya genelinde ekonomilerde toparlanma güç kazandıkça, bu kez enflasyon endişelerinin öne çıkmasını normal karşılamalıyız. Merkez bankalarının yapı itibariyle ekonomik toparlanma konusunda piyasalardan daha temkinli olduğunu ve zayıf seyreden ekonomik toparlanmanın belini kırma riskini almaktansa, enflasyonun hafif kontrol dışına çıkmasına izin vermeyi tercih etmelerini de beklemeliyiz. Ancak bu genel kuralın her ülke için geçerli olmayacağından hareketle, para politikalarında ayrışmanın bu yılın önemli piyasa temalarından biri olacağını düşünmekteyim. Türkiye ise, ekonomik aktivite olarak krizden daha fazla etkilenen ve sonrasında daha yavaş toparlanan ülkeler arasında yer aldığından, faizleri mümkün olduğu sürece düşük tutma eğilimi içinde olacak ülkeler arasında yer alacaktır. Hafta içinde yayınlanan 2010 yılının ilk Enflasyon Raporu’ndaki tahmin ve değerlendirmeler, Merkez Bankası’nın da böyle düşündüğünü yansıtmıştır. Ancak bu aşamada niyet ve temenni olarak algılanabilecek bu öngörülerin ne ölçüde geçerli olacağı, daha çok bu süreçte beklenti yönetiminin başarısına bağlı olacağa benzemektedir. Merkez Bankası da, 2006 türbülansında kur şoku nedeniyle enflasyon beklentilerinin hızlı bozulması ve 2008 yılında enerji-gıda fiyatlarındaki sert yükselişin enflasyon hedeflerini yukarı revize etmek zorunda bırakması gibi acı deneyimlerinden önemli dersler çıkarmış olarak, bu zorlu döneme bizi hazırlamaya çalışmaktadır. Nitekim, ilk olarak kısa vadeli enflasyon tahminlerini yukarı çekerken, yükselişi geçici gördüğünü, temel eğilimlerde önemli bir bozulma beklemediğini ve 2011 ve sonrasında orta vadeli hedeflere yakınsama öngördüğünü vurgulamıştır. Sayısal olarak ifade edersek, 2010 sonu için TÜFE tahmini 1.5 puan artışla % 6.9’a çıkarken, 2011 yıl sonu tahmini % 5.2’ye sınırlı bir şekilde yükselmiş, 2012 tahmini % 4.9 ile orta-uzun vadeli enflasyon hedefinin (% 5) altında belirlenmiştir.

Merkez Bankası’nın ikinci hamlesi ise, Türkiye’de işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yüksek oynaklığa ve 2010 yılında aleyhte çalışacak baz etkilerine özel analizlerle dikkat çekerek, enflasyondaki muhtemel dalgalanma içinde perspektifin kaybolmamasını sağlamak olmuştur. Buna karşılık, yılın ilk aylarında beklenen sert yükseliş başlamadan dahi enflasyon beklentilerinin yükselişe geçtiği izlenmektedir. Merkez Bankası’nın iki haftada bir yayınladığı Beklenti Anketi’ne göre; yıl sonu TÜFE beklentisi % 7.15’e, 12 ay sonrası TÜFE beklentisi son 3 ay içerisinde 50 baz puan artarak % 6.79’a ve 24 ay sonrası TÜFE beklentisi son 3 ay içerisinde 35 baz puan artarak % 6.54’e ulaşmıştır. Aynı ankette ilk aylara ilişkin tahminler ise TÜFE’nin Ocak’ta % 7.2 ve ilk çeyrek sonunda % 8.4’e çıkacağı anlamına gelmektedir. Ancak, bu hafta Çarşamba günü açıklanacak Ocak ayı TÜFE’sine ilişkin ortalama beklentinin % 1.3 gibi düşük bir düzeyde belirlenmesi kısa vadede enflasyonun yükseleceği seviye açısından risklerin yukarı yönlü olduğunu düşündürmektedir. Çalıştığım kurumda (Fortis Bank) yaptığımız % 2.3 düzeyindeki Ocak ayı tahminimiz daha yılın ilk ayında yıllık TÜFE’nin % 6.5’den % 8.7’ye yükselebileceğine işaret etmektedir. CNBC-e anketinde de, ortalama beklenti % 1.7 ile biraz daha yükselse de, bizim beklentimiz doğrultusundaki bir gerçekleşmenin olumsuz süprize yol açma tehlikesi devam etmektedir. Banka’nın yenilenen tahminlerinde de, kısa vadede yıllık enflasyon % 9’un bir miktar üzerine doğru yükselirken, yılın son çeyreğine kadar da bu seviyelerde kalacağı öngörülmektedir. Biz ise enflasyonun 2010 yılının ilk yarısında % 9.6’ya kadar çıkma riski olduğunu (doğalgaz ve elektrik fiyat ayarlamalarına bağlı olarak) düşünüyoruz. Daha önce de vurguladığımız gibi, enflasyon beklentilerinin mevcut yıllık enflasyon oranı ile oldukça sıkı bir ilişki içinde olması ve uzun vadeli faizlerdeki değişimlerin büyük oranda enflasyon beklentileri ile açıklanabilmesi, başarılı bir beklenti yönetiminin gerek para politikası kontrolündeki kısa vadeli faizler ve ekonomideki genel faiz seviyesi açısından kritik önemini yansıtmaktadır.

Enflasyon canavarına gıda ve zam yardımı...

Tatil dönüşü yeni yıla veri yağmuru ile girdik. En önemlisi elbette Aralık ayı enflasyonuydu. Rakamları az sonra değerlendireceğim ama önce diğer açıklamalara kısaca değinmek istiyorum.

Önce iyi haberle başlayalım. Aralık ayı ihracatı yıllık bazda % 33’e ulaşan artışla 9.5 mlr dolar gerçekleşti. Bu aslında bir sürpriz değildi ve büyük ölçüde geçen yılın aynı ayının zayıf baz etkisinden kaynaklandı. Yine de, son üç aydır ihracat artışının pozitif bölgede olması, yılın son çeyreğinde büyümenin de pozitif bölgeye geçeceği yönündeki sinyalleri destekleyen bir gelişmeydi. Kötü haberler ise güven endekslerinin Aralık ayı gerçekleşmelerinden geldi. CNBC-e tarafından yayınlanan Tüketici Güven Endeksi Aralık ayında bir önceki aya göre % 0.7 düşüş göstererek 87.67 değerini aldı. Baz etkisi ile bir önceki yılın aynı ayı ile karşılaştırıldığında oldukça yüksek durumda olan endeks, 2009 yılının Haziran ayı ile karşılaştırıldığında ise önemli bir düşüş göstermiş görünüyor.

Ekonomik aktivite açısından en önemli öncü gösterge olarak kabul ettiğimiz Türkiye Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) de son aylardaki düşüş eğilimini devam ettirdi. Endeks 50.6’ye gerilerken, genişleme ve daralma dönemlerini ayıran kritik seviyeye yaklaşmış oldu. Böylece, resesyondan çıkışın ilk aylarında diğer ülkelere göre daha hızlı yükselen Türkiye PMI endeksi yıl sonuna gelindiğinde Euro Bölgesi dahil bir çok gelişmiş ülkenin bile gerisinde kaldı. Dün açıklanan Euro Bölgesi PMI Endeksi 51.6 düzeyinde gerçekleşmişti. Sonuç olarak reel veriler baz etkisiyle daha iyi görünmeye başlarken, gelecekteki eğilimler açısından daha önemli olan güven endeksleri toparlanmanın fazla bir güç kazanamayacağını işaret etmeye devam etmektedir.

Enflasyona gelince, Aralık ayında TÜFE % 0.53 artışla, % 0.25 olan beklentinin üzerinde geldi. Bu sapmada, gıda fiyatlarının % 2.2 ile geçen senenin ve mevsimsel eğiliminin üzerinde bir artış göstermesi etkili oldu. Geçen senenin düşük bazının etkisi ile yıllık enflasyon önceki aya göre de 1.0 puan artarak % 6.5 oldu. Bu gelişmeler yine Merkez Bankası açısından zor bir döneme girildiğini düşündürmekte. Zira, ana endeks para politikasının kontrolü dışındaki unsurlardan dolayı artarken iç taleple daha yakından ilişkili çekirdek enflasyon düşük kalmaya devam edecektir. Bu ise Banka üzerindeki faiz artırımı baskısını yükseltebilir. 2009 yılının son gününde sigara, içki ve akaryakıt ürünleri üzerinden alınan maktu vergilerin artırılmasının, Ocak ayı enflasyonuna 1.5 puan civarında katkı yapabileceğini düşünüyorum. Bu doğrultuda, yıllık enflasyon önümüzdeki birkaç ay içerisinde % 8’in üzerine doğru hareket edebilir. Buna karşılık, Merkez Bankası’nın en fazla önem verdiği çekirdek fiyat göstergesindeki ( I ) yıllık artış önceki aya göre 0.1 puanlık düşüş göstererek % 3.8 olarak gerçekleşti. Ocak ayında da, çekirdek göstergelerde dışlanan, içki, tütün, petrol gibi kalemlerin etkisi ile yıllık enflasyon yükselmeye devam ederken, çekirdek göstergeler yine düşük kalabilir. Bu durum, beklentiler kanalı ile enflasyon üzerinde olumsuz etkilerin görülmesi riskini artırmakla birlikte, düşük talep koşulları yüzünden Merkez Bankası’nın para politikası stratejisinde şimdilik önemli bir değişikliğe gitmesini gerektirmemektedir.