Temmuz Ayı Cari Denge Verilerine İlişkin Değerlendirmemiz

TCMB verilerine göre Temmuz ayında cari işlemler dengesi 3,15 milyar dolar açık verdi. Geçen yılın aynı ayında 2,39 milyar dolar açık verilmişti. Piyasa ortalama beklentisi ve bizim beklentimiz 3,5 milyar dolar açık verilmesi yönündeydi. Böylelikle, son 12 aylık birikimli cari açık 45,0 milyar dolar düzeyine yükselmiş oldu. Ancak, dış ticarete ilişkin öncü göstergeler Ağustos ayında yıllık cari açığın tekrar düşüş eğilimine döneceğine  işaret etmektedir. Bu sonuçlar sonrasında, milli gelire oranla cari açık %6.0 düzeyine yükselmiştir. Ayrıca, enerji dışı cari denge GSYH’ya oranla %0.6 düzeyinde açık verirken, enerji ve altın dışı cari dengede verilen açık da %0.6’ya yükselmiş, cari dengenin temel eğiliminde bozulmanın devamına işaret etmiştir.

Cari açıkta Temmuz ayında gözlenen kötüleşmede, dış ticaret açığının geçen yılın aynı ayına göre artması ana etken olurken, hizmetler dengesinin geçen yıla yakın fazla vermesi ve birincil gelir dengesinin geçen yıldan az açık vermesi ise kötüleşmeyi sınırlandırdı. Dış ticaret açığı, ithalatın ihracata göre daha sert daralması sonrasında Temmuz’da yıllık bazda %6.5 artmıştı. Ancak, hizmetler dengesi içinde turizm gelirlerinin önceki çeyreğin aksine geçen yıla göre %3 artış gösterdiği izlendi, bavul ticareti ise Rusya krizinin etkisiyle yıllık bazda %27.8 gerileme gösterirken, taşımacılık gelirlerinin de yıllık bazda azalmaya devam ettiği gözlendi. Ağırlıklı olarak yatırım gelir-gider dengesinden oluşan birincil gelir dengesinin ise geçen yıla göre çok daha düşük açık verdiği izlendi. 

Finansman tarafında; cari açığın fazlasıyla finanse edilmesi nedeniyle resmi rezervlerde 2,0 milyar dolarlık artış gözlendi. Portföy kanalında, bu ay da olumsuz görünüm ağır basarken, banka yurtdışı tahvil ihraçları ve şirket tahvil ihraçları da durma noktasındaydı. Alt kırılım olarak; Hisse senetlerinden 474mn dolar çıkış, DIBS’dan ise 1.1 milyar dolar çıkış gözlendi. Doğrudan yatırımlar ise 2.5 milyar dolarlık güçlü bir girişe işaret etti. Bankalar ve şirketlerin kısa-uzun vadeli kredi yenilemelerinde ise güçlü (toplam net borçlanma sırası ile 2,25 ve 1,3 milyar dolar) bir görünüm vardı. Finansmana önceki aylarda yüklü katkıda bulunan net hata-noksan kalemi bu kez sınırlı girişe (105mn dolar) işaret etti. Bu kanaldan ilk aydaki ayda toplam giriş 9,0 milyar dolara ulaşmıştı. Bütün bu gelişmeler sonucunda cari açık fazlasıyla finanse edildiğinden TCMB döviz rezervlerinde 2,0 milyar dolar artış gözlendi.

Yakın dönem cari açık seyri açısından altın ihracatının Ağustos ayında yükselerek zaten yüksek seyreden altın ithalatını karşılaması olumlu bir sinyal oldu. Altın ihracatı 2014 yılı toplamında 3,2 milyar dolar gerçekleşirken bu yıl ilk dört ay toplamında 5,4 milyar dolara ulaşmıştı. Ancak, Mayıs-Temmuz döneminde altın ihracatı 161mn dolara düşerken, Ağustos için gümrük verileri 0,6 milyar dolar altın ihracatı gerçekleştiğine işaret etmektedir. Ayrıca altın ithalatının İAB açıklamasına (11.7 ton altın ithal edilmiş) dayanarak Ağustos ayında 0,55 milyar dolar civarı gerçekleşeceğini öngörürken (geçen Ağustos 0,2 milyar dolar) tüm bu nedenlerle dış ticaret dengesini hafif olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. 2012 yılında altın dış ticareti dengesi 5,7 milyar dolar fazla, 2013 yılında 11,8 milyar dolar açık, 2014 yılında ise 3,9 milyar dolar açık ile kapanmıştı. Bu yıl ilk 7 ayda ise 3,6 milyar dolar fazla verilmiştir. Bu tür sürpriz etkiler nedeniyle, önceki yıllarda olduğu gibi ana eğilim açısından ihracat ve ithalat verilerini altın etkisini dışlayarak izlemek daha sağlıklı olmaya devam edecektir.

İhracatın (altın hariç) Ağustos ayında daralma eğilimine devam etmesi ise olumsuz bir sinyal olarak kaydedilmiştir. Ağustos ayında TİM verilerine göre, altın hariç ihracat, Irak’a olan ihracatın %9.0 artmasına karşılık, AB’ye ihracatın %5 azalış göstermesi ile yıllık bazda %4.9 azalış göstermiştir. Geçen yılın tamamında altın hariç ihracat yıllık bazda %4.3 artış kaydederken bu yıl ilk 7 aylık dönemde %9 daralma gözlendi.  

İthalat ve ihracat için önemli bir öncü gösterge olan Gümrük Bakanlığı verileri Ağustos ayında dış ticaret açığında yine daralma görüleceğini düşündürüyor. Gümrük ve Ticaret Bakanlığı, her ayın ikinci günü bir önceki aya ilişkin resmi olmayan ihracat ve ithalat verilerini açıklıyor. Gümrük Bakanlığı verilerinin, resmi TUİK verilerine çok yakın olduğunu biliyoruz. Söz konusu verilere göre, Ağustos ayında ihracat 11,1 milyar dolar ve ithalat 16,0 milyar dolar düzeyinde oluşmuş. Böylece, dış ticaret açığı ise 4,88 milyar dolar düzeyinde gerçekleşmiş. Bu ise, dış ticaret açığının yıllık olarak çok sert daralma göstereceği (geçen Ağustos 8,1 açık) anlamına geliyor. 

Cari açıktaki iyileşme eğiliminin bazı risklere rağmen 2015 yılının kalanında ılımlı bir şekilde devam etmesini beklerken, yılsonu için 36.5 milyar dolar olan cari açık tahminimiz üzerindeki risklerin dengeli olduğunu düşünüyoruz. Önceki yıl cari açığı azaltan faktörlerin başında gelen finansal koşullarda gözlenen sıkılaşmanın 2015 yılında da etkisini devam ettirdiği gözlenirken, buna karşılık petrol fiyatlarının da 2014 yılı ortalamasının (99 dolar) çok altındaki mevcut düzeyini koruması durumunda cari açıktaki iyileşmeye belirgin katkıda bulunacağını düşünmekteyiz. Buna karşılık, Rusya gibi önemli ihracat pazarlarındaki sorunlu görünüm ve AB’de gözlenmekte olan durgunluk ise dış ticaret açığını artırıcı riskler arasında takip edilmektedir. OVP’de 2015 yılı cari işlemler dengesi tahmini, %4 büyüme ve petrol fiyatı ortalama 101.9 dolar varsayımı altında, 46 milyar dolar olarak belirlenmişti. Biz ise %2.9 büyüme ve 60 dolar varsayımı altında 36,5 milyar dolar düzeyinde beklemekteyiz. Bu tahmin üzerinde yukarı yönlü riski, ödemeler dengesi verisinde zaman zaman ağırlıklı olarak turizm gelirlerinde gözlenen aşağı yönlü revizyonlar artırırken, petrol fiyatlarının varsayımlarımızın yaklaşık 10 dolar altında seyretmesi ise dengelemektedir.

II. Çeyrek Milli Gelir Verilerine İlişkin Değrlendirmemiz

n Yılın ikinci çeyreğinde milli gelir büyüme oranı %3.8 ile beklentilerin üzerinde gerçekleşirken, ilk yarı büyüme hızını %3.1’e ulaştırdı. 2015 yılının ikinci çeyreğinde büyüme hızı %3.8 ile %3.45 düzeyindeki ortalama beklenti ve %3.7 olan beklentimizin üzerinde gelirken, önceki çeyrek büyümesi de %2.3’den %2.5’e yükseltildi. Ekim ayında açıklanan yeni OVP'de 2015 yılı büyüme tahmini %4.0 olarak belirlenmiş, son beklenti anketinde piyasa ortalama beklentisi ise %2.9 düzeyinde oluşmuştu.

n Büyüme trendinin gücüne ilişkin gösterge pozitif bölgede kalırken, önceki çeyreğe göre hafif yavaşlamaya işaret etti. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış çeyrekten çeyreğe büyüme %1.3 düzeyinde gerçekleşirken, ulaşılan nokta yeni tarihi en yüksek seviyeye de işaret etti. Öncei çeyrekte %1.5 artış gözlenmişti. Trend analizlerinde genellikle son çeyrekte gerçekleşen çeyrekten çeyreğe büyüme hızı yıllıklandırılarak (sequential growth) değerlendiriliyor. Dolayısı ile, %5.3 düzeyindeki yıllıklandırılmış büyüme 2015 yılına güçlü bir momentum ile devam edildiğini düşündürdü.

n Üretim yöntemiyle hesaplanan GSYH verileri, lokomotif sektörler olarak tarım ve sanayiyi öne çıkarmakta. İktisadi faaliyet kollarına göre sabit fiyatlarla gerçekleşen yıllık büyüme oranları ikinci çeyrekte ana sektörler için; Tarım (%6.7), İmalat Sanayi (%5.0), İnşaat (%2.0), Ticaret (%2.6), Ulaştırma (%2.3) ve Finans-Sigorta Faaliyetleri (%9.1) şeklinde oluştu.

n Harcamalar yöntemiyle hesaplanan GSYH verileri ise, yurtiçi tüketimin toparlanmaya devam ettiğini, büyümeyi ise dış talebin aşağı çektiğini yansıttı. Harcamaların ana harcama gruplarına göre dağılımına bakıldığında ise; yurtiçi tüketim (%4.5), devletin nihai tüketim harcamaları (%7.5), devletin yatırım harcamaları (%1.0), özel yatırımlar (%11.4), mal-hizmet ihracatı (-%2.1) ve mal-hizmet ithalatı (%1.6) yıllık değişim gösterdiği izleniyor.

n Harcama grupları arasından büyümeye en yüksek katkının yurtiçi tüketim ve özel yatırımlardan geldiği izleniyor. Yılın ikinci çeyreğinde büyümeye yüzde puan olarak katkılara göre bakıldığında; yurtiçi tüketim (+3.6), devletin nihai tüketim harcamaları (+0.8), devletin yatırım harcamaları (0.0), özel yatırımlar (+2.3), stok değişimleri (-1.9) ve net ihracat (-1.1) olarak gerçekleştiği gözleniyor.

n Özel yatırımlar üstüste dördüncü çeyrektir büyürken, dış talep önceki çeyrekte olduğu gibi geriledi. İkinci çeyrekte %11.4 gibi güçü bir oranda artan özel yatırım harcamaları önceki üç çeyrekte de sırası ile %2.1, %0.6 ve %2.2 oranında büyüme göstermişti. Bu nedenle, en azından büyüme kompozisyonu ve büyümenin sürdürülebilirliği açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilebilir. Ancak bu eğilimin yenilenecek genel seçimler ve küresel ekonomi ve piyasalardaki dalgalanmaların oluşturduğu belirsizlik ortamında devam edip etmeyeceğine ilişkin soru işaretleri bir hayli fazladır. Öte yandan, önceki iki çeyrekte olduğu gibi, net dış talebin büyümeyi azaltan bir unsur olarak çalıştığı görülmektedir. Üçüncü çeyrek öncü verileri, iç talebin toparlandığı, ihracatın ise gerilemeye devam ettiğini gösterdiğinden bu eğilimin devam edeceğini düşündürmektedir. Öte yandan, toplam kamu harcamalarının (tüketim+yatırım) büyümeye katkısının muhtemelen yıl ortasındaki genel seçimlerle ilişkili olarak önceki çeyrekten farklı olarak 0.8 puana yükseldiğini görüyoruz ki, bunu sürdürülebilir bulmuyor ve mali denge açısından sağlıklı görmüyoruz. Büyümeyi 2014 yılı ilk üç çeyrekte belirgin boyutta aşağı çeken unsurlardan stoklardaki azalışın ise önceki üç çeyrekte görülen artıştan sonra tekrar azalış yönüne döndüğü ve büyümeyi olumsuz etkilediğini görüyoruz.

n Önümüzdeki dönem görünümünü ele aldığımızda; büyümenin 2015 yılının ikinci çeyreğine göre bir miktar güç kaybettiğini düşünüyoruz. 2015 yılının ikinci çeyreğinde %3.7 yıllık artış düzeyine hızlanan arındırılmamış sanayi üretiminin yılın üçüncü çeyreğine daha zayıf bir hızda başladığı (Temmuz’da yıllık bazda %1.5 artış) görülürken, buna ek olarak ihracatın üçüncü çeyreğin ilk iki ayında da daralma eğilimini koruması büyüme eğilimi açısından sorun yaratmaya devam edeceğe benzemektedir. Buna karşılık, Tüketici güveninde gözlenen sert düşüşe karşılık, oto-beyaz eşya-konut satışlarında yıllık bazda artış kaydedilmeye devam edilmesi büyümeyi desteklemeye devam etmektedir. Ayrıca, 2007 yılından beri ilk kez 2014 yılında daralan tarım sektörünün gerek yağışlarda gözlenen artış ve gerekse baz etkisiyle 2015 yılında tekrar büyüme eğilimine geri dönmesi olumludur. TÜİK’in bitkisel üretim ön tahminlerini kullanarak yaptığımız analiz bu yıl tarım sektörü GSYH’sının %6-7 artabileceğini ilk bakışta düşündürmektedir, ancak geçen yıl bitkisel üretim %4-5 daralmaya işaret ederken tarım GDP daralması %1.9 ile sınırlı kaldığından bu yılki üretim tahminlerinin GSYH karşılığı da daha sınırlı (%4-5) olabilir. İkinci çeyrek gerçekleşmesi de bu görüşümüzü desteklemiştir.

n Sonuç olarak, tüm bu gelişmelerle birlikte, %2.9 düzeyinde olan 2015 yılı tahminimiz için risklerin sınırlı da olsa aşağı yönde olduğunu söyleyebiliriz. Beklentilerden iyi gelen ikinci çeyrek verisine ve ilk yarıda %3.1’e ulaşan büyüme hızına karşılık, üçüncü çeyrekte üretimde gözlenmeye başlanan yavaşlama ve mevcut belirsizliklerin ikinci yarıda büyüme açısından oluşturabileceği riskleri de dikkate alarak, büyüme tahminimiz üzerindeki risklerin sınırlı da olsa aşağı yöne döndüğünü düşünmekteyiz. Veri öncesi haber ajansları tarafından gerçekleştirilen anketlerde ortalama büyüme beklentisi %2.9’a kadar gerilerken, daha önce açıklanan son TCMB Beklenti Anketi’nde de ortalama büyüme beklentisi yine %2.9 düzeyindeydi.

Temmuz Ayı Sanayi Üretimine İlişkin Değerlendirmemiz

n Temmuz ayında sanayi üretimi (arındırılmamış) yıllık bazda %1.5 artışla beklentilerin çok altında bir değişim gösterdi. Genel piyasa medyan beklentisi %5.3 artışa işaret ederken, bizim beklentimiz ise %6.0 artış yönündeydi. Yıllık artış hesaplamasını anketlerle sağlıklı karşılaştırma için daha fazla sayıda katılımcının tahmin gönderdiği mevsim ve takvim etkisinden arındırılmamış ham veri üzerinden yapmaktayız. Hatırlanacağı gibi, Temmuz ayında imalatçı sektörlerin ana girdisi olan “enerji ve altın hariç ara malı ithalatının” geçen yılın aynı ayına göre daralma hızının azalması, aynı ayın sanayi üretimi açısından beklentilerimizi yukarıda tutan bir gelişme olmuştu, gerçekleşmenin bu beklentiyi doğrulamadığı görülüyor. Ayrıca, Haziran ayı sanayi üretim yıllık artışının %8.5’e yukarı revize edilmesi Ramazan bayramı öncesine çekilmiş bir üretim planına işaret ederek Temmuz’daki zayıflığı kısmen açıklıyor.  

n TÜİK’in açıkladığı şekliyle, takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksinde yıllık bazda değişim ise %0.3 ile daha düşük oldu. Böylece, aylık endekslerdeki oynaklık nedeniyle trend açısından daha net görüntü verdiğini düşündüğümüz, takvim etkisinden arındırılmış endeksin üç aylık hareketli ortalamasının yıllık değişimi, önceki aya göre sert düşüşle %2.5 seviyesine geriledi. Daha önce, çalışma günü farklılıkları nedeniyle arındırılmış ve arındırılmamış veriler arasındaki belli aylarda önemli farklar oluşabildiğini ve Mayıs’tan itibaren farkın belirginleşeceğini söylemiştik. Temmuz ayı, çalışma günü sayısının geçen yıla gore yüksek olması nedeniyle bu farkın belirgin olarak hissedildiği bir ay oldu. Bu sonuçlardan sonra ise, yeni yılın ilk çeyreğinde %1.3 oranına yavaşlayan, ikinci çeyrekte ise %3.7 düzeyine hızlanan üretim artış hızının, üçüncü çeyreğe zayıf bir başlangıç yaptığı söylenebilmektedir.

n Sanayi üretiminin ana eğilimi açısından izlediğimiz diğer gösterge, mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış endeks ise, bir önceki aya göre %1.5 azalış ile tarihi zirvesinden bir miktar uzaklaştı. Söz konusu göstergenin aydan aya büyük oynaklık gösterdiğini hatırlatmak isteriz. Hatırlanacağı gibi, Ocak’ta %1.2 oranında gerileme ile yıla giren endekste, Şubat’ta %1.7 ve Mart’ta %2.2 gibi güçlü artışlar gözlenmiş, sanayi üretimi tarihi zirvesine ulaştıktan sonra ise Nisan’da yatay kalmış, Mayıs’ta %1.9 gerilemeden sonra Haziran’da %2.0 artış ile tarihi zirvesini görmüştü. Ayrıca, bu dalgalanmanın boyutu özellikle bayram gibi uzun tatillerin yıllık izin dönemleriyle çakıştığı zamanlarda TÜİK’in kullandığı yöntemin arındırmayı yeterince sağlıklı yapamamasından kaynaklı olarak daha da büyümektedir. Bu nedenle, sanayi üretimi momentumunun gücü açısından ay bazında değerlendirmeden çok çeyrekten çeyreğe değişimlere bakmak daha doğru olacaktır diye düşünüyoruz. Sonuç olarak, sanayi üretimi tarihi zirvesine yakın kalmaya devam ederken, çeyrekler bazında bakıldığında ise; bu yılın ilk çeyreğinde önceki çeyreğe göre %1.1 artış göstermiş, ikinci çeyrekte de bunun üzerine %1.4 civarında artış göstermişti. Üçüncü çeyreğe ise sert bir gerileme ile başlanmıştır.      

n Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış ana sanayi gruplarında bir önceki aya göre en yüksek azalış %11.3 ile dayanıklı tüketim malı imalatında gerçekleşti. Diğer alt gruplarda ise daha sınırlı azalışlar yaşandı.    

n Türkiye’de sanayi üretimi ile milli gelir verileri arasındaki yakın ilişki dikkate alındığında, henüz kesin hükümlere varmak için erken olsa da, bu görünüm bize üçüncü çeyrekte ikinci çeyrekten zayıf bir GSYH artışı kaydedilebileceğini düşündürdü. 2014 yılında %2.9 oranında OVP tahminlerinin gerisinde kalan bir büyüme kaydedildikten sonra, 2015 yılının ilk çeyreğinde de beklentilerin üzerinde olsa da %2.3 ile sınırlı kalan bir büyüme oranı kaydedilmişti. TÜİK tarafından 10 Eylül’de açıklanacak 3Ç büyüme gerçekleşmesinin ise %3.7 artışa işaret etmesini beklemekteyiz. Ortalama beklenti ise %3.45 düzeyinde görünmektedir. Bu bağlamda, üçüncü çeyrek görünümü açısından diğer öncü göstergelere bakıldığında; Türkiye PMI endeksi mevsimsel düzeltilmiş Temmuz-Ağustos ortalaması (49.7) önceki çeyreğe göre (49.2) yüksek oluşurken, MB Reel Kesim Güven Endeksi (RKGE) Temmuz-Ağustos ortalaması (103.1) ise önceki çeyreğe göre (102.8) hafif artmış, kapasite kullanımı %75.4 ile önceki çeyreğe (%74.7) göre yükselmiş, tüketici güven endeksinde ise sert düşüşler gözlenmişti. İhracatın (TİM verileri) ise aynı dönemde yıllık bazda %10 civarı daralması dış talep açısından olumsuzluğa işaret ederken, otomotiv, konut  ve beyaz eşya satışlarındaki devam eden toparlanma iç talep açısından olumlu bir gelişme olarak kaydedilmişti.  

n Sonuç olarak, büyüme için aşağı yönlü riskler birikmeye devam ederken, bu durumun bu yıldan çok 2016 yılını olumsuz etkileyeceğini, 2015 yılı büyüme tahminimiz olan %2.9 üzerinde risklerin ise aşağı yöne döndüğünü düşünmekteyiz. Ekim 2014’de açıklanan OVP'de 2015 yılı tahmini %4.0 açıklanırken, son TCMB beklenti anketinde ortalama büyüme beklentisi ise %2.9 düzeyine kadar gerilemişti. Bu yıl için iç talepte (özel tüketim ve yatırım) ılımlı bir toparlanma öngörümüzü gelişmeler doğrulamaya devam etse de, son dönemde finansal koşullarda yaşanan sıkılaşmanın da etkisiyle yılın ikinci yarısında kredi büyümesinin yavaşladığının görülmesi, iç talep açısından olumsuzluğa işaret etmektedir. Ayrıca, ihracatın ikinci çeyrekten sonra Temmuz-Ağustos döneminde de yıllık bazda daralmaya devam etmesi, dış talep üzerindeki risklerin aşağı yönlü kalmayı sürdürdüğünü göstermektedir. Buna karşılık, geçen yıl büyümeyi aşağı çeken tarım sektörünün ilk çeyrekte %2.7 büyüme kaydettikten sonra daha yüksek artışlar kaydedebileceğini düşünmekteyiz. Bu bağlamda, 2015 yılı büyüme tahminimiz (%2.9) üzerindeki risklerin aşağı yöne döndüğü söylenebilir.

n Ağustos ayında TÜFE %0.40 artış ile %0.11 artış yönündeki konsensüs beklentinin ve %0.20 düzeyindeki artış beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Geçen yıl Ağustos’ta %0.09 artış olurken, 2003 yılı bazlı endeksin Ağustos ayları tarihsel ortalaması ise %0.20 artışa işaret ediyordu. Enflasyonun geçen yıla göre yüksek gelmesinde, özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki yükseliş etkili olurken, kurlara hassas olan gruplardaki artışlar da görünümü kötüleştirdi. Böylece, yıllık TÜFE de önceki ayki %6.81 seviyesinden %7.14’e yükselmiş oldu. TCMB yazılı veya sözel iletişiminde bu ayın enflasyonuna ilişkin önden bir sinyal vermemişti.

n İşlenmemiş gıda fiyatları yıllık bazda yükselişe geçerken, işlenmiş gıda fiyatları ise ılımlı gerilemesini sürdürdü. Hesaplamalarımıza göre geçen yıl Ağustos ayında işlenmemiş gıda fiyatları aylık %0.70 artarken bu yıl ise %1.90 artış gösterdi. Dolayısı ile, yıllık bazda işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu 1.2 puan artışla %10.80 seviyesine yükselmiş olurken, işlenmiş gıda fiyatları yıllık artışı ise %8.65’e inerek gerileme eğilimini sürdürdü. Böylece, gıda fiyatlarının yıllık artış hızı %9.7 seviyesine yükselirken, son Enflasyon Raporu’nda aşağı yönlü güncellenen gıda fiyatı varsayımının (%8.0) üzerindeki seyrini korudu. Endeks tarihindeki ortalama yıllık artışı %9.2 olan gıda fiyatlarının 2015 yılındaki seyri, Temmuz ayı Enflasyon Raporu’nda açıklanan TCMB enflasyon yılsonu tahmini (%6.9) açısından kritik önem taşımaya devam edecektir.  

n Eylül’den itibaren baz etkisi yıllık TÜFE’nin aleyhinde seyretmeye başlarken, TL’deki ilave değer kaybı yukarı yönlü baskıyı artırıyor. Ağustos ayında önceki aya göre 0.33 puan artışla %7.14’e çıkan yıllık TÜFE, son Enflasyon Raporu’nda yer alan yılsonu TCMB yeni tahmininin (%6.9) yine üzerine çıkarken, enflasyon hedefi (%5) etrafındaki belirsizlik aralığının (+/-2 puan) da dışına çıkmış oldu. Önümüzdeki dönem seyri açısından ise, son dönemde TL’de gözlenen istikrarsız görünümle birlikte Ocak ortasından beri kur sepeti bazında %24 civarı değer kaybı olması, döviz kurunun bu yıl da tüketici fiyatlarına olumsuz etkide bulunmasına yol açmaktadır. Ancak, petrol fiyatlarının son Enflasyon Raporu (2015: $59) ve bizim varsayımlarımızın (2015: $60) belirgin altında seyretmesi bu kanaldan gelecek risklerin aşağı yönlü olduğunu göstermektedir. Buna karşılık, Mayıs ve Haziran’da işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen düzeltme her ne kadar Temmuz-Ağustos döneminde ara vermiş görünse de, ilerleyen dönemde uzun dönem ortalamalarına doğru bir yakınsama olması durumunu da getirirse, endeksteki ağırlığı (%24.3) nedeniyle olumlu etkide bulunmaya devam edebilir. Dolayısı ile, manşet enflasyonun, yıl sonuna kadar olan dönemde baz etkilerinin aleyhe dönmesi nedeni ile, 2014 yılı gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının çok altında olduğu Eylül ayından itibaren yükseliş eğilimini hızlandırarak yılı daha yüksek bir seviyede kapatacağını düşünmekteyiz. Dolayısı ile, yılsonu TÜFE tahminimiz olan %8.0 üzerinde risklerin yukarı yönde olduğunu düşünmekteyiz.

n Temel eğilim açısından izlenen göstergelerden; çekirdek enflasyon (I endeksi) yıllık bazda 0.3 puanlık artışla %7.66’ya çıkarken, hizmet fiyatlarının yıllık artışının yine yükseliş eğilimine döndüğünü hesaplamaktayız. I endeksi açısından önceki yıl gerçekleşmelerinin uzun dönem ortalamalarının altında olduğu Eylül-Aralık dönemine girmemiz ve TL’deki ilave değer kaybı nedenleriyle yükseliş eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, Başkan Erdem Başçı’nın daha önce faiz kararları için yakından takip edeceklerini söylediği çekirdek enflasyon trendinde de (I endeksinin mevsim-takvim etkisinden arındırılmış değişiminin son üç aylık ortalamasının yıllıklandırılmış hali) olumlu sayılabilecek bir gelişme gözlemekteyiz. Hesaplamalarımıza göre söz konusu trend göstergesi Ağustos itibarı ile %8.7’dan %7.9’ya azalış göstermiş bulunuyor. Öte yandan, hizmet enflasyonu ise hesaplamalarımıza göre Ağustos ayında yıllık bazda 0.27 puan azalışla %8.70 seviyesine çıkmış bulunmakta. Ayrıca, daha önce vurguladığımız gibi, asgari ücrette gerçekleşen %12.3 oranında ve son olarak kamu çalışanlarına sağlanan enflasyon hedefinin çok üzerindeki artışların özellikle bu fiyat grubunda riskleri yukarı yönde tuttuğunu düşünmeye devam ediyoruz.

n Enflasyonun seyrinden bağımsız olarak, para politikası çerçevesinin önemli değişimlerin eşiğinde olduğunu görüyoruz, ancak TL’nin durumuna henüz belirgin bir yarar getireceğini sanmıyoruz. Son PPK’da parasal duruşun bir miktar sıkılaştırılması gereğine işaret eden ve bu aşamada daha sıkı likidite politikası uygulama kararı alan TCMB, gelişmelerin yakından izlenerek bir sonraki toplantıda durumun tekrar gözden geçirilmesi gereğine de işaret etmiştir. Toplantı ardından yayınlanan yol haritasında ise; mevcut küresel ve yurt içi koşullar altında, uygulanacak olan politikaların Türk lirasında sıkı, döviz likiditesinde dengeleyici, finansal istikrar açısından ise destekleyici olması gerektiği belirtilmiştir. Ayrıca, küresel para politikalarının normalleşme sürecinde faiz koridorunun kademeli olarak daraltılarak para politikası çerçevesinin sadeleştirilebileceği, ve süreç tamamlandığında ise para politikası duruşunu, yeniden politika faizi niteliğini kazanacak olan bir hafta vadeli repo faizi oranının belirleyeceği belirtilmiştir. Daha önce de vurguladığımız gibi, ortodoks politikalara dönüş sinyalinin özellikle mevcut çerçeveyi karmaşık bulan ve çoklu faiz uygulamasını eleştiren yabancı yatırımcılar nezdinde olumlu karşılanacağını düşünüyoruz. Gerçekten de, TCMB’nin yukarıda çizdiği yeni çerçeve, kademeli olarak klasik bir para politikası uygulamasına dönüleceğini, mevcut ortalama fonlama maliyetinin biraz üzerinde büyük olasılıkla %9.5 civarında yani daha yüksek bir gösterge faizi (mevcut %7.5’e göre) ve alt bant tarafından daraltılmış daha dar bir faiz koridoru (mevcut koridor %7.25 - %10.75) ile karşılaşacağımıza işaret etmektedir. Tek faiz uygulamasına geçilince de, TCMB’nin tüm fonlamayı bu orandan yapması ve kısa vadeli para piyasasında faizleri bu orana yakın oluşturması beklenmelidir. Gösterge politika faizinin yukarıda bahsettiğimiz aralıkta oluşması durumunda, her ne kadar mevcut duruma göre daha sıkı algılanma ihtimali olsa da, fiiliyatta gecelik faizler bugüne göre gerilemiş olacaktır. Bu ise TL’nin yabancı paralar karşısındaki değeri açısından ilave destekleyici bir gelişme sayılamaz.