Ekonomilerde Sert Fren, Piyasalarda İrtifa Kaybı…

Şubat ayını bir süre sonra herhalde piyasalarda biraz aşırıya kaçan çoşkunun dizginlendiği ve ayakların biraz olsun yere bastığı bir ay olarak hatırlayacağız. Genellikle böyle olur zaten, takvim yılı geçişleriyle herşeyin bir anda değişeceği ümidinin ve henüz algı aşamasında olan yeni yıl beklentilerinin ortalıkta uçuştuğu rüya gibi günlerden, bir anda ekonomide aslında trendlerin o kadar hızlı değişmediği gerçeğine uyanılır. Bize göre bu o kadar da kötü bir şey değil, hatta sağlıklı bir gelişme olarak bile görülebilir, zira olumlu piyasa trendlerinin daha sağlam temeller üzerinde şekillenmesini getirecektir. Benzer bir görüntü dış piyasalarda da var aslında, 2013 yılına genel bir toparlanma beklentisiyle girildi ve bu hemen uzun vadeli tahvil faizlerine yükseliş olarak yansıtılırken, borsalar da son beş yılın en yüksek seviyelerini test etmeye başladı. Ancak dalgalanmalara bakılırsa bu hareketin çok kararlı bir trend gibi görünmediğini söyleyebiliriz. Trendler açısından yakın vadede belirleyici en önemli gelişmeler ise yine ABD kaynaklı olacağa benzemektedir. ABD’de yılbaşında iki aylığına ertelenen harcama kesintilerine kalıcı bir çözüm bulma çabalarının bu ay sonuna kadar gündemi işgal etmesi beklenirken, FED’in ucu açık varlık alımlarına ilişkin FOMC içindeki farklı görüşlerin önümüzdeki dönem karar ve değerlendirmelerine nasıl yansıyacağı yakından izlenmeye devam edilecektir.

Türkiye ekonomisi açısından ise, 2013 yılına bakışımızı değiştirmeye gerek görmemekte, elde edilen kazanımların korunma yılında politika uygulamalarında ince ayarlarla yola devam edilmesinin yeterli olmasını beklemekteyiz. Buradaki en büyük risk ise, büyümenin 2012’de olduğu gibi potansiyel büyüme oranının çok altında kalması durumudur ki böyle bir gelişmenin TCMB tarafından dış dengedeki kazanımları korumak nedeniyle daha fazla toleransla karşılanacağını ancak aynı anlayışın siyasi iradeden beklenmemesi gerektiğini düşünmekteyiz. Zira, böyle bir durum, Banka’nın çok araçlı çok amaçlı para politikası uygulamasında, gelişmelere göre farklı hedeflere odaklanma esnekliğinin (bir başarıdan söz edilebiliyorsa bunun en önemli kaynağı) belirli ölçülerde sınırlanması anlamına gelecektir. Daha önce de belirttiğimiz gibi, para politikası iletişimini üç ara değişken (enflasyon beklentileri, kredi büyümesi ve reel kur) üzerinden yapan TCMB, son dönemde enflasyon beklentileri açısından orta vadeli enflasyon görünümünü tehdit eden bir durum olmadığından, kredilerdeki hızlanma ve TL’deki değerlenme baskısı gibi daha yakın tehditlere odaklanmıştı.  

Kısa vadedeki gelişmelere baktığımzda ise, özetle, son çeyrek büyüme verileri ABD dahil her yerde daralmaya işaret etse de, en fazla önem verdiğimiz öncü göstergelerden PMI endekslerinin, küresel toparlanmanın güçleneceğine işaret etmesi ileriye yönelik umutların korunmasını getirdiğini görüyoruz. Türkiye’de ise büyümenin son çeyrekte beklenenin aksine zayıf kaldığını, Ocak ayı öncü göstergelerinin de aktivitedeki hızlanma için çok ümit vermediğini izliyoruz. Bu gelişmelerin 2013 yılı büyümesine yönelik algılamayı pek etkilediği söylenemez, zira anket ortalamasının %4.2 düzeyinde değişmediğini  gözlemliyoruz. Ayrıca, enflasyonun Ocak’ta vergi ayarlamalarıyla %7 seviyesinin üzerine çıkmasına rağmen, döviz kurlarında ve emtia fiyatlarında mevcut düşük volatilite görünümü korundukça enflasyon beklentilerinin sınırlı boyutta olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz.

Piyasalara gelince; geçen ayın raporunda borsa endeksi için aşırı alım bölgesinde olduğumuzu belirtmiştik, gelen düzeltme hareketi bu görüşü doğrulamış oldu. Bize göre satış baskısı bir süre daha devam edecek ve borsayı daha yatay bir seyre geçmeye zorlayacaktır. Faizlerde ise uzun vadelerde daha fazla hissedilmek kaydıyla yukarı yönlü eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Dövizde ise, TCMB’nin bilinen duruşu ve reel kurlar için çizdiği çerçeve nedeniyle, 2013 yılı içinde kur sepetinin 2.05’in altına inmemesi ve yıl içinde de 2.05 - 2.15 aralığında kalması beklentimizi koruyoruz.

Üç İhtimalli Maç...

Bu toplantıda alınabilecek kararlara ilişkin beklentimizi ilerleyen satırlarda aktaracağız ama öncelikle şunun altını çizmek isteriz ki; TCMB’nin “veriye-bağlı para politikası” vurgusu nedeniyle belirsizliğin önceki döneme göre arttığını ve alınacak kararların sürpriz yaratma potansiyelinin yüksek olacağını düşünüyoruz. Zira, yorum öznel veri ise nesneldir ve piyasa oyuncuları ile TCMB arasında yorumlama farkı her zamankinden fazla olabilir.

Ne demek istediğimizi daha iyi anlatmak için, önce Bankanın Ocak ayı PPK toplantısında ve daha sonra yayınlanan Enflasyon Raporu’nda verdiği temel mesajları hatırlatalım. “Orta vadeli tahminler oluşturulurken para politikasının veriye bağlı olarak şekillendiği bir çerçeve oluşturulmuştur. Bu doğrultuda, kredi büyümesinin ve döviz kurlarının istikrarlı seyrettiği, toplam talep artışının ise enflasyon üzerinde baskı oluşturmayacak düzeylerde tutulduğu varsayılmıştır. Dolayısıyla, fiyat istikrarı ve finansal istikrara dair açıklanan verilere bağlı olarak; kısa vadeli faizler, likidite araçları ve makro ihtiyati tedbirlerin esnek ve koordineli bir biçimde belirlendiği bir görünüm esas alınmıştır. Diğer bir ifadeyle, yakın dönemde sermaye akımlarında gözlenen hızlanmanın oluşturduğu risklerin dengelendiği bir çerçeve çizilmiştir.”

Bu temel mesajların ışığı altında, son dönem veri gerçekleşmelerine ve özellikle TCMB’nin ara değişken olarak yakından izlediği reel kur ve kredilerdeki güncel gelişmelere bakıldığında, bu doğrultuda Ocak toplantısında bir sinyal verilmemiş olsa da, “faiz kordiorunda ölçülü bir indirimin” kurul gündeminde olabileceği ve ZK artışlarına devam edilebileceği beklentilerinin oluşması normal görünmektedir.

Ancak aynı verilere, makro resimle birlikte bakıldığında ve Başkan’ın Enflasyon Raporu sonrası yaptığı açıklamalar da dikkate alındığında, bekle-gör dönemine geçilebileceği sonucuna varılması da şaşırtıcı değildir. Hatırlanacağı gibi, Başkan Başçı, şu ana kadar ZK’larda gerçekleşen artışların kredi artışını kontrol altına almada yeterli olabileceğini söylemiş ve %15’lik hedefin çok katı bir hedef olmadığını vurgulamıştı. Diğer taraftan, her ne kadar reel kur endeksi Ocak’ta 120 seviyesini hafif geçerek 25 baz puanlık indirimin geçerliliğini teyid etmiş olsa da, halen TCMB’nin tolearans aralığı (yıllık %1.5-2.0 değerlenme) içindedir. Şubat ayının kalan döneminde kur sepeti 2.0650 seviyesinin üzerine çıkmadığı durumda kendi enflasyon tahminimizle reel kur endeksinin 120 seviyesinde kalmaya devam edeceğini hesaplamaktayız.  

Sonuç olarak, şu aşamada, beklenenden yüksek gerçekleşen enflasyonun veya beklenenden düşük seyreden büyümenin para politikası duruşunda bir değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Bu nedenle, TCMB’nin önünde üç seçenek olduğunu düşünüyoruz; i) Ocak PPK toplantısına benzer hareket etmek, yani faiz koridorunu ölçülü indirirken, TL/YP ZK’larda sınırlı artışlara gitmek. ii) Faizler ve ZK’larda hiç bir değişikliğe gitmemek ancak gerekli görülürse ileriki dönemde bu doğrultuda adımlar atılabilir mesajı vermek. iii) Sadece ZK’larda sembolik artışa gitmek.

Biz ikinci seçeneğe diğerlerine göre hafif daha fazla ihtimal vermekteyiz. Ancak, üçüncü seçeneğin de finansal istikrar açısından ihtiyatlı duruşu güçlendirecek bir adım olacağını kabul etmekteyiz.

 

2013'ün ilk yazısı, blog tekrar aktif...

Uzun bir aradan sonra yayınladığım ilk yazıya ingilizce blogumdan ulaşabilirsiniz.

Yılın ilk PPK toplantısından beklenenler...

Ocak ayı PPK toplantısına yönelik değerlendirmelerime bu bağlantıdan ulaşılabilir.

2012 Yılı Görünümü

2012 yılı ekonomik görünümü ve para-kur politikasına ilişkin yeni değerlendirmem yayınlandı. Bu rapora bu bağlantıdan ulaşabilirsiniz.

"A La Turca" Para Politikasını bir de benden dinleyin...

Küresel krizin para politikaları açısından verdiği en önemli derslerden birisi de finansal istikrarın göz ardı edilmesinin orta vadede makroekonomik istikrarı ve fiyat istikrarını tehdit edebileceğidir ki, bu bağlamda merkez bankalarının varlık fiyatlarındaki balonlara ve finansal sistemde biriken risklere kayıtsız kalamayacağı görüşünün giderek yaygınlık kazanmakta olduğu görülmektedir. Bu durum, bir çok merkez bankasını finansal istikrarı gözeten uygulamaları para politikası çerçevesine dahil etmeye yöneltmiş, konvansiyonel olmayan para politikaları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler merkez bankaları tarafından yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) finansal istikrardan bahseden ilk merkez bankalarından biri olmuş, fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda makro finansal istikrarı gözeten politikalar uygulayabilmesi için gerekli olan araç setini genişletme ve etkinleştirme çalışmalarına, 2010 yılı ortalarından itibaren başlamıştır. Bu amaçla, politika faizine ek olarak zorunlu karşılıklar ve faiz koridorunun (gecelik borç verme ve borçalma faizi arasındaki fark) diğer araçlar olarak kullanılmasına karar verilmiştir. Zorunlu karşılıkların politika aracı olarak etkinliğinin artırılması için ise karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir.

Merkez bankasının birden fazla aracı birarada kullanmasını gerektirecek bu yeni yaklaşımın yanlış algılanması (finansal istikrarın öne çıkarılmasının enflasyon hedefinden taviz verilebileceği gibi algılanması) ve iletişiminin son derece güç olması gibi (alışılmışın dışındaki para politikası araçlarının etkinliği konusunda oturmuş bir teorik çerçeve ve sağlam bulguların olmaması nedeniyle) riskleri bulunmaktadır. Ayrıca, uygulamanın başlangıcında Bankanın kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak amacıyla kasıtlı belirsizlik yaratması ve geçmişte olduğu gibi faiz patikasına dair yön göstericilik yapmak yerine para politikasının iletişimini “politika bileşimi” ve “parasal sıkılaştırma” kavramları üzerinden yapması, önceki politika uygulamasına alışmış piyasa oyuncularının yeni yaklaşımı kavraması ve kabullenmesinin zaman alacağını düşündürmektedir.

Aslında para politikası bileşimi kavramı ilk anda karmaşık görünse de, enflasyon hedeflemesinin esnekleştirilmesinden ibaret olduğu söylenebilir. Para politikası kararlarında temel kriter yine, gelecekte beklenen enflasyonun hedeften sapması olurken, finansal risklerin gözetilmesi için faiz dışı araçlar da devreye sokulmaktadır. Dolayısı ile para politikasının duruşu, kısa vadeli faizlerin yanısıra zorunlu karşılık oranları ve piyasadaki likidite durumu gibi parasal koşulları belirleyen diğer değişkenlerin net dengesine bağlı olmaktadır. Politika araçlarının ne şekilde ve ne yönde kullanılacağı ise fiyat istikrarı ve finansal istikrarı etkileyen unsurlar tarafından belirlenmektedir.

TCMB’nin uyguladığı yeni para politikası çerçevesini temsil eden grafik, Bankanın fiyat ve finansal istikrar amaçlarına ulaşmada birden fazla para politikası aracıyla verebileceği farklı tepkileri içermekte. TCMB bu çerçeveyi iletişiminde 2010 yılı son aylarından itibaren kullanmaya başladığını hatırlatırken, o tarihten bu yana politika bileşiminin nasıl değişimler geçirdiğinin de izlenebildiğini belirtelim.

Öncelikle, TCMB’nin temel amacının para politikasının iki ana ekseni olan fiyat ve finansal istikrarı sağlamak olduğunu belirtelim. Bu ise dört ana blokun orta noktasında bulunmak yani hedefleri yerine getirmiş olmak anlamına gelirken, para politikası duruşu açısından nötr bir duruş anlamına gelmektedir. Hangi para politikası tepkisinin verileceği ise dört ana bloktan hangisinde bulunduğumuza (ya da bankanın hangisinde bulunduğumuzu düşündüğüne) bağlı olarak değişiyor. Fiyat istikrarı açısından durumu, enflasyonun hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisini izlediği, finansal istikrar açısından durumu ise, kredi büyümesinin hızlanma veya yavaşlama eğilimlerinden hangisi içinde olduğu belirlemekte. Bir örnek vermek gerekirse; enflasyonun düşüş eğiliminde olduğu buna karşılık kredilerdeki büyümenin hızlandığı durumda, Kasım 2010’dan itibaren verilen politika tepkisi, faiz dışı araçların sıkılaşma yönünde kullanıldığı (likidite çekilişi ve zorunlu karşılık oranlarında artış) politika faizinin ise gevşeme yönünde kullanıldığı A bloku içinde olduğumuzu gösteriyor.

Yeni para politikası uygulamasında bugünlere gelirken, biri çok yeni olmak üzere iki blok değişimi daha gerçekleştiğini de biliyoruz. İlki, Temmuz ayı enflasyon raporu hemen sonrasında AB’ye ilişkin belirsizliklerle gerçekleştirilen olağanüstü PPK toplantısı ile oluyor. Burada küresel risklere ve yurtiçi ekonomide durgunluk riskine dikkat çekilerek tüm araçların genişleyici yönde kullanılacağı mesajı veriliyor ve ilerleyen günlerde bu doğrultuda kararlar gözleniyor. Bu ise, B blokuna geçtiğimiz anlamına geliyor. Yani politika faizi ve faiz dışı araçların gevşeme yönünde kullanıldığı durum. Ancak burada fazla kalamıyoruz. Enflasyonda yükseliş eğiliminin güçlenmesi ve artışı daha da hızlandıracak yönetilen/yönlendirilen fiyatlara Ekim ayında gelen şok, Bankayı daha sıkı bir parasal duruşa geçmeye zorluyor. Ancak, parasal sıkılaşma C blokunda olmanın gerektirdiği gibi doğrudan politika faiz artışı ile değil, faiz koridoru genişletilirken gecelik repo faizinin politika faizinden daha yüksek seyretmesine izin verilerek yapılıyor. Faiz dışı araçlar ise beklenilen yönde kullanılıyor, TL cinsi yükümlülüklere uygulanan zorunlu karşılıklar ortalama 200 baz puan aşağı çekilerek, mevduat ve kredi maliyetlerine gelen şok azaltılmaya çalışılıyor

Gerçekleşen parasal sıkılaşmanın ilk günlerde gecelik repo faizinin %11 ve üzerinde seyretmesiyle yarattığı algı kadar güçlü olmadığını belirtmek de isteriz. Bir bankanın fonlama maliyeti açısından gecelik repo piyasasında faizin hangi düzeyden geçtiğinden çok, TCMB’nin sağladığı fonlamanın ne kadarlık kısmının 1 haftalık repo ihaleleri ve %5.75 olan politika faizi üzerinden olduğu önemlidir. Bu şekilde bakıldığında, toplam fonlamanın halen önemli bir kısmının daha ucuz olan bu kanaldan yapıldığı görülmektedir. Bankaların, TCMB’nin fonlama kanallarından (1H repo, piyasa yapıcısı imkanı, borçverme imkanı) sağladığı fonlamanın yanısıra, yatırım fonlarından ve müşterilerinden repo ile sağladığı fonlamayı dikkate alarak daha sağlıklı bir maliyet hesabı yapıldığında, ortalama fonlama maliyetinin bu uygulama öncesi %6’ya yakın olan düzeyinden yaklaşık 180 baz puan artışla %7.8’e kadar yükseldiği hesaplanmaktadır. Bu sıkılaşma politika faizi ile yapılsaydı da benzer bir etki gözlenecekti. Tek farkı politika faizi ile gerçekleşecek sıkılaşma daha kalıcı olurken, genişletilmiş faiz koridoru ile gerçekleşen sıkılaşmanın esnek yapısı nedeni ile ilerideki şartlara göre geçici nitelikte olma şansı da bulunmaktadır.

Sıkılaşmanın bu niteliği, mevcut durumdaki küresel belirsizliklere ve TCMB’nin önünü daha net görebilmek için zaman kazanma arzusuna bağlanabilir. Merkez Bankası, son Enflasyon Raporu’nda “tüketici kredilerinin büyüme hızının kademeli olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim ayında alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son çeyreğinde parasal koşullarda belirgin sıkılaşma yapıldığı varsayımı altında” 2012 yılında enflasyonu %5.2 düzeyinde tahmin ettiğini açıklamıştır. Raporun politikalara ilişkin bu mesaj cümlesindeki muğlaklık, geçici görünen bu nitelikteki sıkılaşmanın ne müddet devam edeceği ve yeni yılda yerini nasıl bir duruşa bırakacağı konusunda fazla aydınlatıcı olmamıştır. Önümüzdeki dönemde, geleceğe yönelik enflasyon beklentilerinde belirgin bir kötüleşme görülmemesi durumunda Bankanın bu stratejisini korumaya çalışacağını, aksi durumda ise parasal sıkılaşmanın politika faizi aracılığıyla kalıcı hale getirilmesinin gerekli olacağını düşünüyoruz.

Şahinler Görev Başına...

Bu ayki PPK toplantısının (20 Ekim) her zamankinden ayrı bir önemi var. Birincisi, toplantıdan bir kaç gün sonra (26 Ekim) çeyreklik Enflasyon Raporu (ER) açıklanacak ki bu toplantının özetlerinde buna ilişkin ipuçlarını görmek mümkün olacak. İkincisi ise, TCMB önceki ER’ın Temmuz sonunda yayınlanmasından hemen sonra 4 Ağustos’ta gerçekleştirdiği olağanüstü PPK toplantısında daha kötümser senaryoya doğru yöneldiğinin sinyallerini vermiş ve bu doğrultuda kararlar almaya başlamıştı. Dolayısı ile bu rapor Banka’nın yeni baz senaryosunun resmileşmesi anlamında da önemli olacak. Ama bütün bunlardan da önemlisi, bu yıl enflasyonun hedeften belirgin sapmasına izin veren TCMB’nin gelecek yılın % 5 düzeyindeki hedefine ulaşmak için ne gibi bir parasal duruşu tercih edeceği olacaktır.

Sonda söyleceğimizi baştan söyleyelim, bu iddialı hedef bugüne göre daha sıkı bir duruşu gerektirmektedir. Merkez Bankası bu yönde bir sinyal gönderecekse (policy guidance) her raporda olduğu gibi, enflasyon tahminlerini verdiği kısa mesaj cümlesinde yapacaktır. Temmuz raporunda, “2011 yılsonunda yıllık kredi büyümesinin %25’e gerilediği ve politika faiz oranının yılsonuna kadar sabit tutulduğu varsayımı altında enflasyonun 2011 sonunda %6.9, 2012 sonunda ise %5.2 düzeyinde gerçekleşeceği öngörülmektedir” denmişti. Aradan geçen zamanda bu cümlede yeralan varsayımlar ve enflasyonun seyri açısından önemli değişiklikler olduğu bilinmektedir. Birincisi, %25 hedefinden artık “kur etkisinden arındırılmış” yıllık artış olarak bahsedilmektedir. İkincisi, politika fazi oranı sabit tutulmamış, 4 Ağustos’ta 50 baz puan indirime gidilmiştir. Üçüncüsü, enflasyon, TL’de değer kaybının öngörülenden fazla olması nedeniyle yılsonunda zaten hedefin (%5) üzerinde olan TCMB tahminini (%6.9) de aşacak gibi görünmektedir. Bize göre, Merkez Bankası, halen kontrol ufkunda olan 2012 yılsonu enflasyon hedefinden belirgin sapmaya izin veremeyeceğinden bu seviyeyi tahmin olarak içselleştirecek ve bu doğrultuda, bugünden 2012 sonuna kadar olan dönemin bir aşamasında politika faizinin ya da politika karışımının “ölçülü” sıkılaşma yönünde değişeceğinden bahsetmek durumunda olacaktır. Aşağı yönlü riskler nedeniyle tüm politika araçlarının genişletici yönde kullanımından bahsettiğimiz bugünlerde Banka’nın ileriki bir dönemde sıkılaşmadan sözetmesi bile önemli bir sürpriz olacaktır. Sıkılaşmanın kesin zamanlamasını kestirmek bir hayli güç olsa da, 2012’nin ikinci çeyreğinden önce olmasının düşük ihtimal göründüğü söylenebilir. Diğer bir ihtimal ise, Bankanın sıkılaşma sinyali vermeksizin, politika araçlarının genişletici yönde kullanılmayacağı anlamına gelecek nötr bir duruşa geçme ihtimalidir ki, Bankanın son dönemde büyüme ve finansal istikrar üzerindeki riskleri öne çıkaran yaklaşımı, bu tercihin de azımsanması gerekmeyen bir olasılık taşıdığını düşündürmektedir.

Diğer taraftan, Merkez Bankası bu yılsonu için % 6.9 olan yıllık TÜFE öngörüsünü de, OVP’yi baz alırsak en az % 7.8 civarına yükseltecek gibi, son zamların etkisini dikkate alırsak ise % 9’u aştıracak gibi görünmektedir. Bu revizyonda en büyük etken, ithalat fiyatları ve TL’de gerçekleşen değer kaybının beklenenden fazla gerçekleşmesi ve ÖTV ayarlamaları olurken, gıda ve petrol fiyatlarının varsayımlarından (% 7.5 ve 115 dolar) daha iyi seyretmesi daha büyük bir sapmayı engellemiş olacaktır. Ayrıca, potansiyel büyüme ile gerçekleşen büyüme arasındaki farkı gösteren çıktı açığının da sınırlı miktarda aşağı yönlü güncellenmesi beklenebilir.

Merkez Bankası’nın yukarıda bahsettiğimiz kararları almasını beklediğimiz önemli günler öncesinde, bu kararları getirecek ekonomik görünümün son durumuna da bakmak istedik. Aşağıda fazla detaylara girmeden genel bir tablo çizmeye çalışacağız.
Büyümede, ne ekonomide aşırı ısınma ne de sert iniş kaygılarını haklı çıkaran oldukça kademeli bir yavaşlama eğiliminin hakim olmaya devam ettiği söylenebilir. Gelişmiş ülkelerdeki toparlanmanın zayıf seyri ve Euro Bölgesi’ndeki borç sorunları nedeniyle ihracat halen kriz öncesi seviyelere geri dönemese de, yılın ilk yarısındaki % 20 üzerindeki büyüme oranlarını korumuş, GSYH hesaplamalarında belirleyici olan ihracat miktar endeksi Tem-Ağu döneminde geçen yılın aynı dönemine göre % 10’nun hafif üzerinde artış göstermiştir. Buna karşılık, aynı dönemde ithalat artış hızı yılın ilk yarısına (% 43.5) göre belirgin olarak gerilemiş (% 28.2) ve ithalat miktar endeksi artışı % 6.5’de kalmıştır. Bu ise, net dış talebin uzun bir aradan sonra büyümeye katkı yapabileceğinin göstergesi olabilir. Büyümenin diğer önemli bileşeni iç talepte ise, öncü göstergeler ikinci çeyrekte gözlenmeye başlanan yavaşlama eğiliminin güç kazandığına işaret etmektedir. Toplam otomotiv pazarında ikinci çeyrekte satışlarda % 25 olarak gerçekleşen büyüme, yerini %2 civarında bir daralmaya bırakırken, hem bu sektörün rakamlarını hem de diğer dayanıklı tüketim ve diğer perakende ürünlerin satışlarını içeren CNBC-e Tüketim Endeksi de iç talepteki bu görüntüyü doğrulamaktadır. İlk çeyrekte % 22.9, ikinci çeyrekte % 15.5 artış gösteren endeks üçüncü çeyrekte % 4.7’e kadar yavaşlama olduğunu yansıtmaktadır. Dolayısı ile, iç ve dış talebin dengelenme (re-balancing act) hareketinin devam ettiği ve cari açıktaki kötüleşme eğiliminin tersine çevrilmesi açısından zemin oluşturmayı sürdürdüğü söylenebilir. Bu konuda ilk önemli sinyal Ağustos ayında alınmış, 12 aylık birikimli enerji dışı cari açık yükselişini sona erdirmiştir. Ancak iyileşmenin kısa vadede gözle görülür olmasını engelleyen başka bir unsur ise son aylarda patlama gösteren Altın ithalatıdır. Türkiye Ağustos’ta 1.17mlr dolarlık altın ithalatı gerçekleştirmiş, Eylül’de ise bu rakamın 1.25 mlr dolara çıkması olası görünmektedir. Buna karşılık, enerji ve altın dışarıda bırakıldığında Ağustos ayında ithalatın yıllık artışının % 16 ile toplam ithalat artışı olan % 26’nın çok altında kaldığını da belirtelim.

Yatırımlar cephesinde de, belirgin bir yavaşlama gözlenmektedir. Yatırım malı ithalatı ve yatırım malı üretimi verileri üçüncü çeyrekte benzer sonuçlara işaret emiştir. İthalat % 63 civarındaki artış hızından % 28’lere doğru inerken, üretim % 20 ve üzeri seviyelerden Ağustos sonu itibarı ile % 10’nun hafif altına inmiştir. İkinci çeyrekte % 8.8 olarak gerçekleşen GSYH artışının 6.6 puanlık kısmının özel sektör yatırımlarından geldiği hatırlandığında, son çeyrekte özel sektör yatırımlarındaki görünümün büyüme hızını aşağı çeken unsurlardan biri olacağı anlaşılmaktadır. Dolayısı ile üçüncü çeyrekte GSYH reel büyümesinin % 4-5 aralığına gerilemesi yüksek bir olasılık gibi görünmekte, bu ise mevsimsel düzeltilmiş GDP’de çeyrekten çeyreğe değişimin uzun bir aradan sonra ilk kez negatif olması anlamına gelecektir.

Enflasyon cephesinde ise, manşet enflasyon (TÜFE) dalgalı bir seyir izlese de, çekirdek enflasyonda kesintisiz yükseliş devam etmektedir. Merkez Bankası da, Eylül sonunda % 7.4 seviyesinde olan H endeksinin son çeyrekte % 8 civarına yükseleceğini bildirmekte, yeni yılın ilk aylarından itibaren ise çekirdek enflasyonun gerileme eğilimine gireceğini belirtmektedir. Bu beklentinin arkasındaki en önemli dayanak ise, mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyonun aylık değişiminin geçen yılın son çeyreğinde ortalama % 0.3 gibi düşüş bir düzeyde olması yani aleyhte baz etkisi, sonrasında ise 2011 ilk çeyrekte % 0.8 ve ikinci çeyrekte % 0.6 gibi yüksek düzeylerde yani lehte baz etkisi yaratmakta olmasıdır. Gelecek yılın enflasyon hedefi ile uyumlu mevsimsel düzeltilmiş çekirdek enflasyon artışı % 0.4 düzeyindeyken, Eylül ayında % 0.5 artış kaydedildiğini hatırlatalım. Genellikle emtia fiyatlarının yükselerek ithalat fiyat artış hızını artırdığı ve TL’de değer kaybının gözlendiği durumlarda, çekirdek enflasyonda yükseliş baskısı oluşmakta, bu değişkenlerde istikrar gözlendiğinde ise enflasyon hedefiyle uyumlu olan ortalamalara geri dönüş gözlenmektedir. Türkiye’de yapılan analizlerde genellikle kurlardan fiyatlara geçiş etkisine (exchange rate pass-through effect) odaklanılmakta, ithalat fiyatlarından olan geçişkenliğe (pass-through from import prices) fazla dikkat edilmemektedir. Oysa TCMB çalışmaları her iki unsurdan geçişkenliğin aynı düzeyde yani % 15 civarında olduğunu göstermektedir. Bu yıl çekirdek enflasyonun bu denli yükselmesi her iki değişkende de yüksek artışlar gözlenmesindendir. Bu nedenle, TCMB’nin çekirdek enflasyonda düşüş öngörüsünün gerçekleşmesi için birinci şart TL’nin daha fazla değer kaybetmemesi, ikinci şart ise emtia fiyatlarında yeni bir artış dalgasının gözlenmemesi olacaktır. Ya da, TL değer kaybetse bile emtia fiyatlarında bu etkiyi telafi edecek azalışın gözlenmesi gerekli olacaktır aynen 2008 yılı sonlarında patlak veren küresel kriz sırasında olduğu gibi.

Son sözlerimiz ise, kur politikası ve döviz rezervleri üzerine olacak. Yukarıda belirttiğimiz unsurlar nedeniyle TCMB’nin 2002 yılından beri uygulanan serbest dalgalanan kur politikasını (free floating) yönetilmeye çalışılan dalgalı kur politikasına (managed float) doğru çevirmeye çalıştığı algılaması hakimdir. Merkez Bankası da dövize sık sık yaptığı sözel ve fiili müdahalelerle (verbal and direct intervention) bunu inkar etmediğini göstermektedir. Buradaki tek sorun, hızlı rezerv kaybından sonra Bankanın döviz rezervlerinin yeterliliğinin daha yoğun olarak sorgulanmaya başlanması ve bunun Türkiye’nin risk primini yükseltme olasılığıdır. Bilindiği gibi, bu konuda IMF guidelines’lardan hareketle rule of thumb rezervlerin en az 3 aylık ithalatı karşılayacak ve kısa vadeli dış borçların tamamını kapsayacak düzeyde olması. Son durum itibarı ile, Türkiye için bu oranlar 4.3 ay ve % 98.5 seviyesinde yani çok da rahat değiliz. Ayrıca, uluslararası karşılaştırmalarda da listenin sonlarında yer almaktayız. Merkez Bankası bu sorgulamanın arttığının bilincinde olarak, Ankara’daki son toplantıda rezervlerin yeterlilik açısından değerlendirilmesine yardımcı olmak için yeni bir tanım da sundu. Özetle, Banka vadesine bir yıldan az kalmış tüm dış borçları dikkate alarak kısa vadeli dış borç stokundan daha sağlıklı bir değişken tanımlarken, yurtiçi bankaların yurtdışı şubeleri nedeniyle oluşan dış yükümlülükleri ayıklayarak daha gerçekçi bir dış borç değerine ulaşıyor. Bu oran Temmuz sonu itibarı ile yine % 100’ün hafif altında olsa da, 2008’deki % 73 değerine göre daha güvenli bir seviyeyi işaret ediyor.

Aslında Bankanın vermeye çalıştığı mesaj, döviz rezervlerinin küresel kriz dönemine göre daha yeterli bir durumda olduğu ve gerekli olursa, takip ettiği bu yeterlilik oranlarını aşağı doğru zorlayacak da olsa, rezerv kaybetmekten korkmayacağı şeklindedir. Örneğin; 2008’deki orana geri dönülmesi durumu döviz rezervlerinin 63 mlr dolara, 2009’daki orana geri dönülmesi ise 75 mlr dolara kadar düşebileceğini yansıtmaktadır. Daha önce de belirttiğimiz gibi, Bankanın rezervlerinin % 99’dan fazla kısmı kullanılabilir ve likit durumdadır. Ayrıca, TCMB’nin uzun yıllardır TL karşılığı döviz alarak oluşturduğu net döviz pozisyon fazlası 55 mlr dolar düzeyinde olup tamamı kendi varlığıdır. Rezervlerin kalan kısmı ise, bankaların döviz zorunlu karşılıkları, Hazine’nin döviz mevduatı ve Dresdner Hesapları yükümlülükleri toplamından oluşmaktadır. Dolayısı ile, Banka’nın rezervleri mümkün olduğunca idareli kullanmaya çalışacağını düşünsek de, ihtiyaç olduğunda yüklü döviz satımlarından kaçınmayacağını öngörüyoruz. Ama bu duruş bile, TL’nin kaderinin kısa vadede küresel risk iştahına endeksli yurtdışı yerleşik portföy hareketlerine bağlı olduğu gerçeğini değiştirmeyecektir. Bankanın, eğer TL zorunlu karşılıkların kısmen döviz olarak tutulabilmesi gibi bir yenilik getirmezse, döviz likiditesini artırmak için kullabileceği diğer araçlar ise; Döviz zorunlu karşılık oranlarında indirim (1 yıla kadar vadelerde %11 olan oran kriz öncesi seviye olan %9’a kadar indirilebilir), TL ZK’nın döviz olarak tutulabilecek kısmında oransal artırım (% 20 olan oran bankaların dış borçlanma olanaklarına bağlı olarak daha yukarı çekilebilir), bankalara TCMB tarafından verilebilecek döviz depo (toplam limiti 10.8 mlr dolar olan bu imkan henüz hiç kullanılmadı, faizi düşürülerek teşvik edilebilir), günlük döviz satım ihalelerine devam edilmesi ve doğrudan bankalara döviz satış müdahelesi olarak sayılabilir.

Sonuç olarak, beklediğimiz gibi Banka kısa vadede duruşunu korurken, orta vadede daha hawkish bir duruşa geçeceğinin sinyallerini verirse, bunun 2012 enflasyon hedefine ulaşmada yardımcı ve beklenti yönetiminde daha ikna edici olacağını, aynı zamanda TL’nin yabancı paralara karşı değerine destek vereceğini düşünüyoruz. Bu destek eğer sinyal politika faizi artırımı şeklinde verilirse daha etkili olurken, policy mix tightening olarak verilirse daha sınırlı etki yaratacaktır. Eğer sadece nötr bir duruşa geçileceği sinyali verilirse önemli bir fırsat kaçırılmış olacaktır. Zira, bugünden sıkılaşma sinyali vermek bir taahhüt niteliğinde olmayacak, küresel ve yerel şartlara bağlı olarak zaman içinde bu sinyal değiştirilebilecektir. Oysa, bu sinyali bugünden vermekten kaçınılırsa daha sonra zorunlu olarak bu doğrultuda bir değişikliğe gidilmesinin olumlu etkisi sınırlı kalacaktır.