Türkiye en hızlı toparlanır diyenler yanılıyor...

Yılın ilk yarısını bitirdiğimiz bu günde ilk çeyreğin büyüme gerçekleşmelerini öğreneceğiz ve bu kadar geriden gelen bir verinin piyasalara etkisine bakacağız. Elbette bu gecikme nedeniyle fazla bir etki beklenmemesi gerekir. Artık bu yılı sert bir daralma ile kapatacağımız kabul edilmeli ve yavaş yavaş 2010 yılı büyümesine odaklanılmalıdır. Bunun öncesinde ise, başlayan toparlanmanın hangi güçte olacağını kestirmeye yarayacak kısa vadeli aktivite gelişmelerinin yakından izlenmesi gerekiyor. Zira, zayıf bir iyileşme süreci olarak nitelendirilebilecek U tipi toparlanma ile ekonominin hızla kriz öncesi noktaya geri dönmesine imkan veren V tipi toparlanmanın, sektörlere ve piyasalara yansıması arasında büyük farklar olacaktır. Daha önce de belirttiğimiz gibi, biz göreceli yavaş toparlanmayı içeren U tipi bir toparlanmayı esas almaktayız.

Bu bağlamda, haziran ayı ekonomik aktivitesine yönelik ilk sinyaller PMI endekslerini (*) en hızlı açıklayan Euro Bölgesi ve Türkiye'den alınmıştır. Euro Bölgesi'nde açıklanan geçici PMI endekslerinden imalat sanayi göstergesi beklentiye paralel gelirken, hizmet sektörü göstergesi ise tahminlerin altında kalmıştır. İmalat sanayinde 40.7'den 42.4'e yükselen PMI Endeksi, hizmet sektöründe ise 44.8'den 44.5'e gerilemiştir. Türkiye'de ise Reel Kesim Güven Endeksi'nin son iki ayda toplam 29 puan yükselişten sonra haziranda sadece 2.5 puan yükseldiği gözlenirken, alt gruplardan gelecek üç ay üretim hacmi ve gelecek üç ay ihracat sipariş miktarında aralıktan beri süren artış eğiliminin kesintiye uğradığı izlenmektedir. Ayrıca, geniş ekonomik kategoriler sınıflandırılmasına göre sektörlere bakıldığında, ara malı üreten sektörler dışında tüm sektörlerde hız kesme belirgin olarak gözlenmekte, yatırım malı ve dayanıklı tüketim malı üreten sektörlerde ise gerileme gözlenmektedir.

Bu görünümün, yılın ancak son çeyreğinde büyüme kaydedilmesini içeren baz senaryomuzla uyumlu olduğunu düşünüyoruz. Birinci çeyrekte Gayrisafi Yurtiçi Hasıla'nın (GSYH) yüzde 12 daralma yönünde olan konsensüs beklentisine paralel gerçekleşmesi durumunda, bunun bizim 2009 yılı için yüzde 5 daralma beklentimizle uyumlu olacağını düşünüyoruz. Burada büyük bir sürpriz olmadıkça, esas riskin kapsamlı bir program açıklanmasının da gecikmesiyle 2010 yılı büyümesine doğru kaydığını gözleyeceğiz. Sonuç olarak, toparlanmanın gücünün daha fazla sorgulanacağı bir dönemden geçerken, hala yavaş toparlanma senaryosuna oynamanın daha doğru olacağını düşünmekteyiz. Bu durumda, beklentilerin gerçekleşmelere daha yakın bir çizgiye oturmasını ve bunun borsalarda daha fazla düşüşü sınırlayacak sağlıklı bir gelişme olmasını beklemekteyiz. Yavaş bile olsa bu toparlanmanın korunması önemlidir ve bunu sağlamak için merkez bankalarının yeni likidite önlemlerine başvurarak bütçe görünümlerinden kaynaklanan faiz yükselişi baskısını engellemeye en azından mümkün olduğunca geciktirmeye çalıştıkları izlenmektedir.

(*) Satınalma Yöneticileri (PMI) Endeksi: Bir yayılma endeksi olup, 50 seviyesi ekonomik aktivitede genişleme ve daralma dönemlerini birbirinden ayıran kritik çizgi olarak kabul edilir.

Dibi tartışmayı bırak, toparlanmanın gücüne odaklan...

Yıla girerken ekonomik görünüme ilişkin çizdiğimiz tabloda, krizin yaralarını sarma yılı olmasını beklediğimiz 2009 yılının en önemli bilinmeyenini nasıl saptadığımızı hatırlatmak istiyoruz. Bize göre, ekonomik aktivitede dibin görülüp görülmeyeceğinden çok "toparlanmanın hangi güçte olacağı" daha önemli olacaktı. Zira, zayıf bir iyileşme süreci olarak nitelendirilebilecek U tipi toparlanma ile ekonominin hızla kriz öncesi noktaya geri dönmesine imkan veren V tipi toparlanmanın, sektörlere ve piyasalara yansıması arasında büyük farklar olacaktı. Temelinde konut fiyatlarında aşırı şişkinlik ve kredilerde hızlı genişleme gibi her biri başlı başına bile büyük dengesizlikler olan bir küresel resesyondan hızlı bir şekilde çıkılması bize pek olası gelmediğinden, baz senaryomuzda U tipi bir toparlanmayı esas almıştık.

Toparlanma abartılmamalı
Nitekim, öncü göstergeler hızla yükselirken bunun beklenen bir gelişme olduğunu, bu canlanmayı çok da abartmamak gerektiğini, kısa vadedeki bu ilk toparlanmayı gelecek döneme olduğu gibi yansıtmanın hiç de sağlıklı bir yaklaşım olmayacağını, kısacası bunun reel ekonomide ancak yavaş bir toparlanma getirebileceğini ısrarla vurguladık. Yılın ilk yarısını tamamlamaya yakın olduğumuz bugünlerde, özellikle mart ayından itibaren ekonomilerde en kötü noktanın geride bırakıldığının anlaşılmasıyla yaşanan haklı coşkunun piyasaları taşıma gücünde azalma izlemekte, ekonomik aktiviteye ilişkin verilerin hafif şiddette olsa da yeniden olumsuz sürprizler yaşatmaya başladığını gözlemekteyiz. Bu ise, öncü göstergelerdeki hareketin de yansıttığı üzere, beklentilerin önemli ölçüde iyileştiği, hatta aktiviteye ilişkin gerçek verilerin yansıttığı eğilimin bile üzerine çıktığı anlamına gelmektedir.

Geçiş dönemi içindeyiz
Borsalarda üç ayı bulan kesintisiz ve güçlü yükseliş eğilimini zayıflatan ve haziranda ufak bir düzeltme getiren bu dengesizliğin beklentilerin bir miktar aşağı çekilmesiyle giderilmesini, bu sağlıklı gelişmenin en azından daha fazla düşüşü engellemesini bekleyebiliriz. Bu dengeleme hareketi borsalara bu şekilde yansırken, özellikle ABD uzun vadeli tahvil faizlerini yüzde 4'e kadar yükselten hareketin de güç kaybetmesine neden olmuştur. Ancak tüm bu gelişmeler bir geçiş dönemi içinde olduğumuz gerçeğini değiştirmemiştir. Daha önce de belirttiğimiz gibi, ekonomik döngünün toparlamadan genişlemeye doğru gideceği evrenin başlarında olduğumuzu düşünüyoruz. Bu yönelim belirginleştikçe, borsa ve bono piyasasındaki kararsız hareketlerin tahviller aleyhine netleşmesini bekliyoruz. Bu kaçınılmaz görünen faiz yükselişinin ekonomilerdeki toparlanmayı olumsuz etkilemesinden endişe edildiğinin ve bu hareketi olabildiğince geciktirmeye ve sınırlandırmaya çalışıldığının farkındayız.

Ancak, gelişmiş ülkelerin gevşek para politikasının son noktası olan niceliksel gevşeme (merkez bankalarının tahvil alımları) süreçlerinden çıkış stratejilerini oluşturmaları gerektiğinin sıkça konuşulduğu bir ortamda, bunun uzun bir süre geciktirilebileceğinden emin değiliz. Bu alanda algılamayı etkileyebilecek ilk işaretin ABD Merkez Bankası'dan (FED) alınması beklenmektedir. Bu bağlamda, 24 Haziran tarihli FOMC toplantısı önemli görünüyordu. Söz konusu toplantıda politika faizi beklendiği gibi yüzde 0,0-0,25 aralığında bırakılırken, ekonomik görünüme ilişkin değerlendirmelerde hafif bir iyileşme izlendi. Ekonomik aktivitedeki daralmanın yavaşladığı değerlendirmesinde bulunan FED, enflasyon üzerindeki aşağı yönlü risklere yaptığı vurguyu da azalttı.En çok merak edilen, tahvil alım programı ve faizin seyrine ilişkin değerlendirmeleriydi ki FED bu iki alanda da değişikliğe gitmedi. Yani faizin uzun süre düşük kalacağını yinelerken, tahvil alım miktarını da değiştirmedi. Özetle, iki ay önceki toplantıya göre büyük bir değişiklik gözlenmese de, FED'in büyüme ve enflasyonda riskleri bir miktar yukarı görmeye başladığı gibi bir algılamanın oluştuğu izlenmektedir. Ancak henüz niceliksel gevşemeden bir çıkış stratejisinden bahsedilmemesi, vadeli işlemlerde 2010 yılının ilk çeyreğine kadar faizlerde bir değişikliğe gidilmemesi beklentisini değiştirmedi. Sonrasında ise faizin yıl sonuna kadar yaklaşık 150 baz puan artırılacağının fiyatlandığını hesaplıyoruz.

Bono piyasasının imdat çağrısı cevapsız kalmadı...

Merkez Bankası’nın sürpriz olarak nitelendirilen, beklentilerin üzerindeki faiz indirim kararının alındığı toplantıya, başka bir alanda getirdiği yenilik açısından bakmaya çalışacağız. Söz konusu alan likidite önlemleridir ve burada getirilen yeni düzenlemelerin bono piyasası dengeleri üzerinde önemli etkilerinin olması beklenmektedir. Beklediğimiz gibi ve aynı zamanda TCMB’nin daha önceden çizdiği yol haritasına uygun olarak şimdilik teknik faiz indirimine (*) gidilmemiş ve repoların vadesinin üç aya uzatılma kararı alınmıştır. Teknik faiz indirimine gidilseydi, Merkez Bankası “IMF anlaşması olmayacak” gibi bir mesaj vermiş olacaktı. Zira, bir anlaşma durumunda Hazine’ye kullandırılacak kredi borçlanmayı azaltarak bankalararası likiditenin yeniden pozitif bölgeye geçmesine neden olacak ve teknik faiz indirimine gidilmesine gerek kalmayacaktı. Sinyaller son dönemde, bir anlaşmanın kısa vadede olmayacağı hatta hiç olmayabileceği yönünde güçleniyor gibi olsa da, TCMB bu aşamada bu mesajı vermeyi tercih etmemiş, bunun yerine “Piyasadaki likidite sıkışıklığının bir süredir devam etmesine karşın, uzun vadeli likidite gelişmelerine ilişkin belirsizlikler sürmekte, mevcut likidite koşullarının kalıcı olup olmayacağı konusunda net bir öngörüde bulunulamamaktadır. Bu nedenle, teknik faiz indiriminin zamanlaması daha sonra belirlenecektir.” ifadesini kullanmıştır. Mevcut ortamda bir hafta vadeli olan fonlamanın vadesinin uzaması piyasa yapıcılığı sistemi ve konjonktür nedeniyle Hazine ihraçlarının en önemli alıcısı olan bankacılık sisteminin bu yüklü portföyü taşımasına yardımcı olacaktır. Hesaplamalarımıza göre, piyasada dolanımda olan DIBS’lerin % 60’ı bankalarda bulunmakta ve bu oran 2001 krizi sonrası dönemin en yüksek değerine işaret etmektedir. Ayrıca, BDDK’nın günlük verilerinden bankalardaki menkul kıymet portföylerinin kredilere oranının Ekim 2008’den bu yana 10 puan yükselişle % 60’a ulaştığı izlenmektedir. Bütçedeki eğilimler değişmediği sürece bankalar üzerindeki bu baskı devam edeceğinden, bu rekor düzeydeki porftöyün, hem de ekonomik aktivitedeki toparlanmanın da zorlamasına rağmen, faizlerde bir yükselişe yol açmadan taşınabilmesi için verilen bu likidite garantisi önemli durmaktadır. Bu bağlamda, Merkez Bankası kendisinden bekleneni fazlasıyla yapmakta, son olarak likidite desteklerini güçlendirerek DIBS piyasasındaki baskıları azaltmaya çalışmaktadır. DIBS alımı ve teknik faiz indirimi gibi önemli iki kartını faiz indirim sürecinin sonrasına bıraktığı anlaşılan Banka, muğlak ifadelerle de olsa ilk kez indirimlere ara vermekten bahsederek parasal gevşemede sona çok yaklaşıldığını düşündürmüştür.

(*) Teknik faiz indirimine gidilmesi durumunda para politikasında yeni gösterge faiz, günlük olarak düzenlemeye başlayacağı repo ihalelerindeki ortalama faiz olacaktır. Şu an için gösterge olan Merkez Bankası’nın borçlanma faizi ise bu teknik sebeplerle indirilecektir. Başka bir deyişle, şu anda borçlanma ve borç verme faizleri arasındaki 250 baz puanlık farkın korunması durumunda, borç alma ve verme faizleri sırasıyla % 7.25 ve % 10.0 olacaktır. Bu durumda repo ihalelerindeki faizin % 8.75 olan mevcut gösterge faiz seviyesinde olması sağlanacaktır.

Vatan Gazetesi'ndeki Ropörtajım

Geçtiğimiz hafta Vatan Gazetesi'nden Ufuk Korcan ve Ali Ağaoğlu ile yaptığımız söyleşi gazetenin bugünkü sayısında yayınlandı.

Ekonomiye kamu müdahalesi sihirli değnek mi?...

Geride bıraktığımız haftanın gelişmeleri, ekonomi yönetiminin yurtiçinde parasal ve mali gevşemeyi henüz sona erdirme niyetinde olmadığını düşündürmüştür. Bu dönemde, politika faiz oranı 800 baz puan indirilmiş, bütçe faiz dışı fazlası ise GSYH’ya oranla % 3.5’den Mayıs sonunda % 0.1 seviyesine gerilemiştir. Bu yönelim, vergi indirimleri ile iç tüketimin toparlanmasının ihracatta henüz bir toparlanma gözlenmemesine rağmen sanayi üretimine dipten dönüş için yardımcı olduğu ve genel olarak ekonomik aktivitenin en kötü noktasını Mart sonunda geride bıraktıktan sonra toparlanma eğilimi içine girdiği bir dönemde de gözlenmeye devam edilmektedir. Anlaşılan, toparlanma kendi kaderine bırakılmak istenmemektedir. Bir diğer deyişle, stokların azaltılması ile doğal olarak gelişen bu kıpırdanmanın yeterli görülmediği, büyümeye dönüşün hızlandırılmaya çalışıldığı izlenmektedir.

Üretimi bıçak gibi kesen ve ani istihdam kaybına yol açan stok sorunu çözülme yoluna girmişken, ulaşılabilecek büyüme oranını değiştirmeyecek sadece öne çekebilecek bir neticeyi almak için bu tercihin yapılması gereğinin irdelenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bahsettiğimiz dönüm noktasından itibaren bu doğrultuda alınan önlemlerin gelecek dönem büyümesinden çalmaya başladığı unutulmamalıdır. Özel tüketim ve yatırımın durduğu aşamada kamunun ve para politikasının devreye girmesini ne kadar normal görüyorsak, etki edilebilecek alanlarda beklenen sonuçların alınmaya başladığı noktadan sonra, kötüleşen borç dinamiklerinin daha fazla zorlanmamasının ve orta vadede bunların iyileştirilmesinin taahhüt edilmesinin beklenmesini de, normal görmeliyiz.

Aksi takdirde, sihirli bir değnek olmayan ve gerektiğinde sınırlı bir şekilde uygulanması gereken mali gevşeme, bir politika aracı olmaktan çıkıp, 2001 öncesi olduğu gibi, kalıcı bir hale gelerek bütçelerin daha baştan geçersiz olduğu ve reel ekonomiye kanalize olabilecek fonların Hazine’ye yöneldiği bir düzene dönülmesine yol açabilir. Bunun şakası yoktur ve sürekli aynı şeyleri tekrarlıyor gibi olsak da, kısa vadeli fayda için tüm kazanımların riske atılmaması çağrısını seslendirmeye devam edeceğiz.

Perşembe günü CNBC-e'deyim...

18 Haziran Perşembe günü 11:10'da CNBC-e'de Yatırımcı Kliniği programına konuk olarak katılacağım.

Krizler bu işin doğasında, önemli olan büyüme perspektifini kaybetmemek...

Ekonomik döngülerin piyasa sisteminin doğasında olduğuna, bir ekonominin uzun dönemli büyüme çizgisi etrafında dalgalanma şeklinde yaşandığına ve ekonominin döngünün hangi evresinde olduğunu doğru ve hızlı bir şekilde belirlemenin, piyasa oyuncularının davranış tarzını öngörebilmek anlamına geldiğinden hayatımızı kolaylaştırdığına değinmiştik.

Ekonomilere böyle bir bakış açısı, resesyonların dünyanın sonu olmadığının, aksine uzun vadeli büyüme patikası üzerinde yaşanan ve yaşanacak doğal gelişmeler olduğunun, oluşan dengesizlikleri giderme ya da en azından azaltmada fayda sağladığının, düşünülmesini getirir. Kaçınılmaz olarak yaşanan ve yaşanacak olan bu süreçlerde esas önemli olan, uzun vadeli büyüme çizgisinin eğiminin bir kırılmaya uğramamasını sağlamaktır. Bugün dünya genelinde oluşan endişe, bazı gelişmiş ülkelerin kredi notu indirimlerinden de izlendiği üzere, rekor bütçe açıklarının ileride enflasyon yükselişine ve dolayısı ile büyüme eğiliminin zayıflamasına yol açağı şeklindedir. Bu nedenle, kısa vadede para ve maliye politikasının gevşeme anlamında gidebileceği sınır ile bunun orta-uzun vadede büyümeye getireceği olumsuz yansımanın iyi dengelenmesi gereklidir. Bunun için bu noktada yapılabilecek en önemli şey, kötü zamanlarda oluşan yüksek bütçe açığının kalıcı olmayacağını, iyi zamanlara gelindiğinde maliye politikasının sıkılaştırılacağını göstermek ve bunu kredibilitesi yüksek bir program altında taahhüt etmektir. Bu bağlamda, Ekonomiden Sorumlu Başbakan Yardımcısı Sn. Babacan’ın yeni program hazırlıklarına ilişkin son açıklamalarını (özellikle Hazine’nin borçlanma baskısının sürdürülebilir olmadığı ve faiz dışı açığın kapatılması gerektiği yönündekileri) ümit verici buluyoruz. Ancak, aynı açıklamada yer alan bazı unsurlar (IMF'siz senaryoya hazırlıklı olunmalı uyarısı ve bütçe açığı bir-iki sene tolere edilebilir denilerek 2010 yılı için sıkılaşma işareti verilmemesi) programın içeriğini ve bu doğrultudaki icraatleri görene kadar ihtiyatlı olmamızı gerektiriyor.

Sonuç olarak, ekonomilerin daralma döngüsünden genişleme döngüsüne geçiş aşamasının sonlarında olduğumuzu düşünürken, bu durumun yakın zamanda finansal göstergelerde hareketleri belirginleştirmesini ve ayrışmayı netleştirmesini bekliyoruz. Resesyonların dünyanın sonu olmadığı, aksine uzun vadeli büyüme patikası üzerinde yaşanan ve yaşanacak doğal gelişmeler olduğu bir kez daha anlaşılırken, bundan sonra da yaşanılması kaçınılmaz olan bu süreçlerde esas önemli olan, uzun vadeli büyüme çizgisinin eğiminin bir kırılmaya uğramamasını sağlamaktır. Bunun için bu noktada yapılabilecek en önemli şey, kötü zamanlarda oluşan yüksek bütçe açığının kalıcı olmayacağını, iyi zamanlara gelindiğinde maliye politikasının sıkılaştırılacağını göstermek ve bunu kredibilitesi yüksek bir program altında taahhüt etmektir. Umarız böyle olur...